凌一

2023年美股人工智能浪潮中當之無愧的龍頭英偉達（納斯達克股票代碼：NVDA）于11月21日盤后發(fā)布了最新的2024財年三季報（對應2023年8月到10月），但是這樣一份出色的財報發(fā)布之后，卻沒能得到股市的呼應，其股價在財報發(fā)布后次日最終收跌2.46%。盡管收盤價格仍然處于其歷史高點區(qū)域附近，但還是令許多期待股價隨之大漲的投資者感到失望。

在第三季度，英偉達的營收為181.20億美元，同比增長206%，環(huán)比增長34%；實現(xiàn)凈利潤92.43億美元，同比增長近13倍，環(huán)比增長49%。分業(yè)務部門來看的話，數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入145.14億美元，同比增長279%，環(huán)比增長41%；游戲業(yè)務收入28.56億美元，同比增長81%；專業(yè)可視化業(yè)務收入4.16億美元，同比增長108%；汽車業(yè)務收入2.61億美元，同比增長4%。

此前公司對于三季報的指引為收入（中點）160億美元、凈利潤（中點）73.44億美元，所以這次實際上營收超過預期達13%，凈利潤更是超過預期達到26%之多。以上數(shù)字主要是與公司自己相比（同比，環(huán)比，以及與公司自己的指引相比）。除此之外，英偉達的一系列指標數(shù)字（無論是本季度的結(jié)果還是下季度的指引）都全面碾壓華爾街投行的一致預期。

如此出色的財報結(jié)果，卻并沒有換來設想中的股價大漲，投資者在擔心什么呢？難道這樣的增長還不夠“高”嗎？我認為，投資者并不否認英偉達這次的高增長結(jié)果，但是卻擔心這種高增長能否持續(xù)。

從財報會議的問答環(huán)節(jié)內(nèi)容來看，分析師最關心的問題，第一個便是美國對中國的AI芯片限制升級對英偉達的營收帶來的不利影響到底有多大？2022年10月，美國首次限制對中國的AI芯片出口，英偉達的數(shù)據(jù)中心主力產(chǎn)品A100、H100等芯片在禁令之列；隨后英偉達開發(fā)出特供中國區(qū)的版本A800和H800。2023年10月，美國商務部的出口管制再度升級，不僅用于數(shù)據(jù)中心業(yè)務的A800和H800也進入限制名單，連高端消費級顯卡RTX4090也受限制，如果要運往中國大陸地區(qū)需要先申請出口許可證。由于中國區(qū)占其數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入的20%到25%，以本季度數(shù)據(jù)中心135億美元的營收來計算，意味著中國區(qū)的收入未來單季度可能有35億美元的損失，顯然影響很大。對此管理層回復說，下季度確實預期來自中國地區(qū)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入將大幅度減少，但是這將被其他地區(qū)的強勁增長所彌補，對此公司非常有信心，給出的下季度總營收指引中點是200億美元，不僅比本季度的營收181億美元高出10%，也比華爾街對英偉達下季度營收的一致預期179億美元高出12%。

此外，雖然公司沒有明確宣布，但是各方消息顯示，英偉達針對最新的限制禁令，將繼續(xù)開發(fā)特供中國區(qū)的產(chǎn)品，如H20、L20等，顯然英偉達并不愿意輕易放棄中國的巨大市場。不過對于該舉措的可能效果，市場觀點不一。一來隨著性能不斷受限，最新版本的H20和L20是否能在與快速成長的中國本土廠商的激烈競爭中繼續(xù)保持原先的壟斷地位是個巨大的疑問；二來誰都無法保證美國是否會進一步限制升級。

第二個問題則與競爭對手相關。在GPU領域，最大競爭對手超微電子AMD的MI300系列產(chǎn)品進展符合市場的預期。MI300A已經(jīng)于10月初開始發(fā)貨，用于El Capitan Exascale超級計算項目。此外，AMD預計在11月份開始向頭部云服務大客戶發(fā)貨MI300X GPU。雖然AMD并沒有正式公布大客戶名單，但是從各種渠道統(tǒng)計可以得知，其涵蓋了微軟、谷歌、Meta、甲骨文以及亞馬遜等公司。由于產(chǎn)品進展順利及云客戶的購買承諾，AMD預計其第四季度數(shù)據(jù)中心GPU收入約為4億美元，到2024年將超過20億美元。這一增長速度將使 MI300成為AMD歷史上銷售額達到10億美元最快的產(chǎn)品。

在11月15日的2023 Ignite技術大會上，微軟正式宣布推出了Maia 100 AI加速器（GPU），這是微軟自行研發(fā)的AI 加速器芯片，用于OpenAI模型、Bing、GitHub Copilot和ChatGPT等AI工作負載運行云端訓練和推理，采用5nm制程，晶體管數(shù)量達到1050億個。至此，三大云服務頭部公司谷歌、微軟、亞馬遜均擁有了數(shù)據(jù)中心的定制芯片?？紤]到英偉達的數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入目前有50%是來自這些云服務巨頭，投資人自然有理由擔心英偉達的大客戶會在未來變成其競爭對手。

對此，英偉達認為通用GPU與定制芯片之爭由來已久，這種現(xiàn)象并非剛剛出現(xiàn)。定制芯片固然有價格相對便宜的優(yōu)點，但是靈活性相對欠缺。當用戶需求變化或升級時，英偉達總是能做出更及時的應對，這也是英偉達的GPU能占據(jù)絕大部分市場份額的根本原因。另外，與之前相比，英偉達加快了其產(chǎn)品更新速度，基本上每年都會有重大產(chǎn)品更新迭代。英偉達希望維持其產(chǎn)品技術優(yōu)勢，以此達到對競爭對手形成壓制的目的。不僅如此，英偉達還認為隨著生成式人工智能潮流的興起，大語言模型的推廣，數(shù)據(jù)中心領域?qū)脑纫酝ㄓ糜嬎銥橹鬓D(zhuǎn)向以加速計算為主，這將帶來每年一萬億美元的機會。如此巨大的藍海市場，完全能夠容納當前的競爭。

盡管英偉達的回答顯得信心十足，但是由于類似的說法已經(jīng)反復提及，因此在邊際效應遞減的影響下，并沒有產(chǎn)生更好的效果。這體現(xiàn)為樂觀者固然繼續(xù)樂觀，但悲觀者也并沒有就此轉(zhuǎn)變看法。

我認為，英偉達需要時間來證明它的說法是正確的。就短期不利因素來說，中國區(qū)的損失很可能是實實在在的，而英偉達計劃中的新產(chǎn)品能否盡快面世，面世之后能否依然保持對中國本土廠商（如華為的昇騰系列等）的競爭優(yōu)勢都有很大不確定性。而如果英偉達真能做到在中國市場繼續(xù)保持優(yōu)勢并產(chǎn)品暢銷的話，我相信很有可能將觸發(fā)美國的限制再次升級。

賣鏟者的業(yè)績越好，意味著掘金者的前期投入越重。只有當掘金者也進入“高增長”階段，賣鏟者的“高增長”才能理直氣壯，才能形成良性循環(huán)。

至于與AMD等的競爭，我對英偉達持相對樂觀的態(tài)度。以市場份額而論，英偉達固然無法維持當前超過90%的壟斷地位，但是未來達到70%甚至80%還是很有希望的。我認為英偉達與微軟及谷歌等大客戶，將形成一種“既有合作，又有競爭，但是合作多于競爭”的關系。

中長期來看，我認為“高增長能否持續(xù)”這個問題并不僅僅與英偉達自身相關。這是因為在這場人工智能掘金狂潮中，英偉達被定位為“賣鏟者”。在第一階段，掘金者蜂擁而至，賣鏟者賺得盆滿缽滿。對英偉達而言當然是好事，但是對掘金者而言，首先體現(xiàn)為負擔。接下來，就要看掘金者是否真能挖到金子了，而且挖到金子的數(shù)量和價值，也必須要超過當初買鏟子付出的代價。在這個階段，賣鏟者的“高增長”消息其實對于掘金者是不利的。賣鏟者的業(yè)績越好，意味著掘金者的前期投入越重。只有當掘金者也進入“高增長”階段，賣鏟者的“高增長”才能理直氣壯，才能形成良性循環(huán)。

現(xiàn)狀是掘金者固然數(shù)量眾多，但是能真正盈利者寥寥無幾。只能說微軟等領先者顯露出這方面的跡象，因此，還是需要時間來觀察與驗證。顯然英偉達也認識到了這一點，因此在產(chǎn)業(yè)鏈合作方面動作頻頻。比如英偉達最新推出的AI代工服務（AI foundry service），就是期望能通過提供一系列工具與服務，讓客戶專心聚焦于AI應用設計，不必為其他環(huán)節(jié)而頭疼。

到目前為止，作為賣鏟者，英偉達毫無疑問是這場AI掘金浪潮的最大贏家，而且看上去是遙遙領先的唯一贏家。希望接下來能出現(xiàn)更多的贏家（無論是在賣鏟者領域還是掘金者領域），只有全行業(yè)的繁榮，才能確保英偉達繼續(xù)高增長，繼續(xù)成為贏家。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票