曾馥菡 余鵬翼

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

一、引言

近十年中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展變化隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境不斷地變化著。2016 年的棚改政策為恒大集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“恒大”）提供了急速擴(kuò)張的可能，使其在新增土地等營(yíng)業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)上都有所增長(zhǎng)。2017 年，恒大延續(xù)“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)與低成本”的“三高一低”策略[1]，超越萬科，并成為房地產(chǎn)行業(yè)之首。在之后的發(fā)展中，恒大盲目地?cái)U(kuò)張與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)板塊，如恒大投資足球、恒大汽車等，采取高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如商票、永續(xù)債、工抵房、債轉(zhuǎn)股、員工房和員工理財(cái)?shù)?，變現(xiàn)收斂各方資金，為高額負(fù)債埋下伏筆。恒大“三高一低”的運(yùn)營(yíng)策略，加上其在運(yùn)營(yíng)過程中的高風(fēng)險(xiǎn)投資、融資行為，使其觸碰到了2021 年出臺(tái)的“三道紅線”，高負(fù)債和“大而不倒”的局面也在積累中慢慢形成。截至2023 年8 月末，恒大涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)累計(jì)約人民幣2 785.32 億元；此外，截至2023 年8 月末，恒大逾期商票累計(jì)約人民幣2 067.77 億元。恒大的負(fù)債和“大而不倒”的局面顯現(xiàn)出了風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化、責(zé)任全民化、收益?zhèn)€人化的特點(diǎn)。

恒大為何會(huì)形成如今高負(fù)債、“大而不倒”的局面是個(gè)值得探討的問題，而國(guó)外對(duì)于“大而不倒”的探討更多是集中于銀行為主的金融機(jī)構(gòu)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任中的利益相關(guān)者理論可以更好地解釋恒大問題的產(chǎn)生，本文從這個(gè)視角出發(fā)，結(jié)合高管自利和道德約束缺失的分析，討論相關(guān)利益者的權(quán)益如何受到嚴(yán)重?fù)p害，如何造成“大而不倒”的局面，期望對(duì)恒大問題做出科學(xué)的理論解釋和實(shí)踐啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與理論回顧

企 業(yè) 社 會(huì) 責(zé) 任（Corporate Social Responsibility，CSR）起源于1923 年，由英國(guó)學(xué)者歐利文·謝爾頓（Oliver·Sheldon）提出，他指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任包含了道德因素，并將企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司領(lǐng)導(dǎo)人履行行業(yè)內(nèi)相關(guān)責(zé)任聯(lián)系起來[2]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論可以分為以下三種：金字塔模型、三重底線理論和利益相關(guān)者理論。金字塔模型由美國(guó)著名學(xué)者阿奇·B·卡羅爾[3]提出，他認(rèn)為企業(yè)從金字塔底層到金字塔頂層分別有四種責(zé)任：經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任。三重底線理論則是由英國(guó)學(xué)者約翰·埃爾金頓[4]提出，他認(rèn)為企業(yè)持續(xù)發(fā)展需要堅(jiān)持三重底線，分別是：企業(yè)盈利、社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。利益相關(guān)者理論由R·愛德華·弗里曼在《Strategic Management: A Stakeholder Approach》[5]一書中提出，這一理論要求企業(yè)在治理過程中兼顧各類相關(guān)利益者的利益，相關(guān)利益者通?？梢苑譃槿悾旱谝活愂琴Y本市場(chǎng)的利益相關(guān)者，如股東和公司資本的主要供應(yīng)者；第二類是產(chǎn)品市場(chǎng)利益相關(guān)者，如顧客、供應(yīng)商等；第三類是企業(yè)之中的利益相關(guān)者，如公司員工。Freeman[6]認(rèn)為，應(yīng)將社會(huì)責(zé)任視為為利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值的義務(wù)，而不僅僅是盈利，要管理可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)者需要密切關(guān)注如何管理利益相關(guān)者關(guān)系以及如何創(chuàng)造價(jià)值，通過這種方式，管理者可以確保所有核心利益相關(guān)者都從他們的努力中獲得價(jià)值，并選擇繼續(xù)支持公司。Freeman[6]建議用他們稱之為“公司利益相關(guān)者責(zé)任”的理念來取代企業(yè)社會(huì)責(zé)任，因?yàn)槠髽I(yè)社會(huì)責(zé)任的核心便是為相關(guān)利益者創(chuàng)造價(jià)值。Góes 等[7]則研究了如何管理相關(guān)利益者的期望和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展策略之間的關(guān)系。

而在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行方面，高管的行為和道德約束起到了重要的作用。朱幫助[8]等認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)作為公司治理的重要部分, 其行為規(guī)范決定了企業(yè)是否有效履行社會(huì)責(zé)任，因而高管行為成為解釋企業(yè)社會(huì)責(zé)任差異化的切入點(diǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于高管特征和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系主要從高管的海外背景[9]、籍貫差異[10][11]、年齡異質(zhì)性[12]、職能異質(zhì)性[13]和學(xué)術(shù)經(jīng)歷[14]等方面進(jìn)行研究。周兆斌等[15]則從管理層自利視角考察企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見決策的關(guān)系。Huang[16]等人的研究則表明政策不確定性的增加會(huì)抑制高管的顯性利己行為，而隱性利己行為會(huì)受到鼓勵(lì)，內(nèi)部控制可以調(diào)節(jié)上述影響。Hossain[17]等人研究表明單身首席執(zhí)行官更追求風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)薪酬績(jī)效的敏感性較低，不那么保守，或者不太參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)的活動(dòng)。Easterday 等[18]研究得出結(jié)論：過度自信的首席執(zhí)行官會(huì)隨著盈利的增加而增加股息，隨著盈利的下降而減少股息，從而導(dǎo)致股息粘性下降。

“大而不倒”政策起源于1984 年美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）對(duì)大陸伊利諾銀行的成功幫扶，“大而不倒”政策從此成為拯救問題銀行的對(duì)策之一，研究領(lǐng)域?qū)Α按蠖坏埂闭叩膶?shí)施依據(jù)和效果進(jìn)行了研究。Morriso[19]認(rèn)為從銀行監(jiān)管角度出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局或政策決策者會(huì)對(duì)“大而不倒”的機(jī)構(gòu)實(shí)施救助是因?yàn)椤按蠖坏埂睓C(jī)構(gòu)具有“系統(tǒng)重要性”，其失敗會(huì)給經(jīng)濟(jì)整體帶來嚴(yán)重的負(fù)外部性。Barth[20]也驗(yàn)證了，對(duì)于銀行來講，規(guī)模上的“大”不是政府實(shí)施“大而不倒”政策的核心，“系統(tǒng)性重要（systematic importance）”才是“大而不倒”的核心?！按蠖坏埂闭咴谝淮未谓鹑谖C(jī)之后逐漸變成企業(yè)爭(zhēng)取政府救助的依據(jù)，“大而不倒”政策逐步演變成引發(fā)“大而不倒”的道德問題。Afonso 等[21]和Andersen 等[22]指出如果大型或復(fù)雜的銀行預(yù)計(jì)未來會(huì)獲得救援，它們可能會(huì)有更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Strahan[23]指出“大到不倒”政策的使用扭曲了市場(chǎng)對(duì)“大而不倒”公司發(fā)行證券的定價(jià)方式，從而鼓勵(lì)他們借貸過多，承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)“大而不倒”問題的研究，多數(shù)學(xué)者如Afonso 等[21]、Andersen 等[22]都將“大而不倒”政策的對(duì)象局限于銀行，而Strahan[23]則把范圍擴(kuò)大到其他領(lǐng)域的企業(yè)，王淼[24]則將“大而不倒”的對(duì)象進(jìn)一步擴(kuò)展到美國(guó)數(shù)字市場(chǎng)，可見“大而不倒”現(xiàn)象和問題不僅僅局限于銀行，其理論也可推演至其他領(lǐng)域。

恒大沒有履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，損害了相關(guān)利益者權(quán)益已成事實(shí)。而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行一定程度上依賴高管的管理，被高管所受的道德約束所影響。恒大在發(fā)展中演變成具有系統(tǒng)重要性的“大而不倒”企業(yè)過程中，高管是否存在自利行為，是否受道德約束，是否助力“大而不倒”問題的產(chǎn)生，是本文探討的重點(diǎn)。

三、恒大發(fā)展歷程與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀（圖1）

圖1 恒大發(fā)展歷程圖（2016—2021 年）

2016 年恒大借棚改政策急速擴(kuò)張，新增土地、土地儲(chǔ)備總量、銷售額、銷售回款和現(xiàn)金余額都有所增長(zhǎng)。國(guó)務(wù)院發(fā)布的《2016 年新安排600 萬套棚戶區(qū)改造任務(wù)》中指出繼續(xù)推進(jìn)棚改貨幣化安置，努力提高安置比例。棚改貨幣化的初衷是期待棚改戶獲得資金之后購(gòu)買當(dāng)?shù)氐拈e置房源，以緩解房地產(chǎn)庫(kù)存問題。然而棚改戶的大量出現(xiàn)新增了大量的購(gòu)房需求，改變了市場(chǎng)原有的供需關(guān)系，恒大借機(jī)大量囤地、開發(fā)和銷售新的房源。2016 年，恒大全年新增土地儲(chǔ)備1 億平米，土地儲(chǔ)備總量達(dá)2.29 億平米，居行業(yè)首位，銷售額達(dá)3 733.7 億元，較2015 年增長(zhǎng)85.4%，銷售回款達(dá)3 008.9 億元，現(xiàn)金余額創(chuàng)下3043 億元的歷史新高。恒大采取的房地產(chǎn)行業(yè)“貸款拿地-開發(fā)銷售”的高周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式一直持續(xù)。

2017 年恒大超越萬科，成為房地產(chǎn)行業(yè)之首，除了延續(xù)“三高一低”的經(jīng)營(yíng)方式之外，在投資上體現(xiàn)出非理性特征，所投資業(yè)務(wù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性小、資金周轉(zhuǎn)需求高、盈利能力存疑。2017 年恒大總部搬遷至深圳，并將萬科股票全部出售給深圳地鐵集團(tuán)，賬面虧損70.73 億元。2018 年恒大健康斥巨資67.5 億港元獲得法拉第未來45%的股權(quán)，成為其第一大股東。2019 年恒大健康在一年時(shí)間里收購(gòu)、入股9 家新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，2020 年恒大健康改名恒大汽車，成功赴港上市，2018—2022 年累計(jì)虧損980 億元。除此之外，恒大還投資足球產(chǎn)業(yè)，2010 年以來，十余年的時(shí)間投入130 億元，年虧損21 億元。

在高周轉(zhuǎn)的需求下，恒大對(duì)資金的需求量極速增加，銀行貸款難度較大，還款時(shí)間固定，已經(jīng)不能滿足恒大的資金需求，恒大開始嘗試其他方面的融資。恒大期望借殼“深深房”上市從股市融資，然而2020 年11 月9 號(hào)，籌備4 年的借殼上市失敗，宣告著恒大股權(quán)融資嘗試的失敗。2021 年，央行和住建部限制開發(fā)商融資的政策（簡(jiǎn)稱“三道紅線”）在全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)推行，限制房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率。在“三道紅線”推出之前，恒大“三高一低”的經(jīng)營(yíng)模式和非理性的投資方式已經(jīng)使其高筑負(fù)債，在“三道紅線”推出之后，迫于政策壓力，恒大開始降低負(fù)債比例。而恒大降低負(fù)債比例的手段不是償還已有負(fù)債，而是通過商票、永續(xù)債、工抵房、債轉(zhuǎn)股等方式轉(zhuǎn)變負(fù)債性質(zhì)，同時(shí)向員工兜售員工房和員工理財(cái)，通過恒大財(cái)富等理財(cái)產(chǎn)品等，變相收斂各方資金。

在恒大“三高一低”經(jīng)營(yíng)模式、非理性投資方式、降低負(fù)債方式和融資方式的共同作用下，恒大形成了高負(fù)債且“大而不倒”的局面。截至2021 年12 月31 日及2022 年12 月31 日，恒大財(cái)富未兌付本息分別約為人民幣410 億元、340 億元。在房產(chǎn)交付方面，恒大至今仍有72 萬套未交付業(yè)主。截至2023 年8 月末，恒大涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)累計(jì)約人民幣2 785.32 億元；此外，截至2023 年8 月末，恒大逾期商票累計(jì)約人民幣2 067.77 億元。

四、恒大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力分析

為了分析恒大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力，本文抽取恒大、萬科集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“萬科”）和中國(guó)保利集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“保利”）的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析（圖2—圖4）。

圖3 速動(dòng)比率

圖4 資產(chǎn)負(fù)債率比較

（一）短期償債能力分析

在2021 年之前，恒大的流動(dòng)比率保持在1.2 ～1.6 的范圍之內(nèi)，2016 年的流動(dòng)比率最高，之后逐年下降，并在2021年暴跌。萬科的流動(dòng)比率在2021 年前為三者最低，保利最高。從流動(dòng)比率上看，恒大在2014—2021 年的變現(xiàn)能力介于萬科和保利之間，具有一定短期償債能力。

恒大的速動(dòng)比率同樣在2016 年達(dá)到最高值，之后逐年下降。相比之下，萬科和保利的速動(dòng)比率一直保持在一定水平，略有起伏。從速動(dòng)比率的下降趨勢(shì)可以看出，恒大從2016 年開始，其流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力逐年下降。

綜合流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，恒大的短期負(fù)債能力從2016 年開始持續(xù)下降。

（二）長(zhǎng)期償債能力分析

恒大在2021 年前的資產(chǎn)負(fù)債率維持在75%～85%之間，相比之下，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率最高值為84.59%，低于恒大的最高值。保利的資產(chǎn)負(fù)債率為三者最低，一直維持在74%左右，趨勢(shì)平穩(wěn)。從資產(chǎn)負(fù)債率上看，2021 年之前恒大的長(zhǎng)期償債能力在三者中較弱。

（三）盈利能力分析

從營(yíng)業(yè)總收入上看（如圖5），恒大的營(yíng)業(yè)總收入在2014—2018 年間極速上升，在2018—2020 年間則處于平穩(wěn)狀態(tài)，2021—2022 年處于下降狀態(tài)。萬科和保利的營(yíng)業(yè)總收入呈現(xiàn)出相似性，處于持續(xù)平穩(wěn)上升的狀態(tài)。

圖5 營(yíng)業(yè)總收入（單位：億元）

從綜合總收益上看（如表1、圖6），在2014—2020 年，恒大的綜合總收益也體現(xiàn)出先升后降的大幅度變化趨勢(shì)。相比之下，萬科和保利的綜合總收益呈現(xiàn)逐年上升的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

表1 綜合總收益 單位：億元

圖6 2014—2020 年綜合總收益（單位：億元）

從凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)分析（如表2、圖7），恒大在2014—2020 年間凈利潤(rùn)的發(fā)展趨勢(shì)也是先升后降的急劇變化模式。相比之下，萬科和保利的凈利潤(rùn)變化均為平穩(wěn)的上升模式。

表2 凈利潤(rùn) 單位：億元

圖7 2014 年-2020 年凈利潤(rùn)（單位：億元）

（四）營(yíng)運(yùn)能力分析

恒大的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低（如圖8），只在2018—2020 年三年間和萬科、保利相對(duì)接近，最高不超過0.26。萬科和保利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，趨勢(shì)相似。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，與萬科和保利相比，恒大的銷售能力、資產(chǎn)投資效益在2017 年前相對(duì)較低，在2018—2020年三年間有所增長(zhǎng)，2021 年爆出高負(fù)債之后急劇下降。

圖8 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

五、研究結(jié)論與政策建議

從恒大、萬科和保利三家房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力分析可以看出，恒大在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力的變化趨勢(shì)都與萬科和保利存在一定的差別，這些差別與恒大高管掌握企業(yè)大部分股權(quán)，突破道德約束、為自身牟利有關(guān)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，恒大在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的缺陷導(dǎo)致其缺乏有效的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了高管的話語權(quán)，使高管具備為自身牟利的條件。同時(shí)，恒大集團(tuán)存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為[1]。2014—2021 年，恒大維持著較高的股利支付率（如表3），又由于恒大高管掌控著恒大大部分的股權(quán)，股利的分配大部分支付給高管。據(jù)統(tǒng)計(jì)，許家印家族在恒大上市以來12 年間共分得的現(xiàn)金股利高達(dá)近600 億港元[1]。許家印個(gè)人通過100%持有鑫鑫(BVI)有限公司，掌握了恒大集團(tuán)59%以上的股權(quán)，持續(xù)獲得高額的現(xiàn)金分紅（如表4）。

表3 2014—2023 年中國(guó)恒大集團(tuán)股利支付率

表4 2018—2023 年中國(guó)恒大集團(tuán)分紅情況及主要股東股權(quán)百分比

從恒大近六年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看(如表5)，恒大高管近年來獲取著不受公司經(jīng)營(yíng)狀況影響高額的薪酬。2021 年恒大凈利潤(rùn)虧損6862 億元的情況下，9 名董事及最高行政人員薪酬總額依舊高達(dá)2.4 億元。2018—2021 年四年期間，根據(jù)財(cái)報(bào)披露出來的數(shù)據(jù)，9 名高管取得薪酬共計(jì)10.36 億元，其中夏海鈞薪酬最高，四年共計(jì)8.03 億元。

表5 2018—2023 年 中國(guó)恒大集團(tuán)董事及最高行政人員薪酬 （單位：千元）

高額的酬金和分紅來源于股東、開發(fā)商、購(gòu)房者等相關(guān)利益者的投資，損害了相關(guān)利益者的權(quán)益，相關(guān)利益者覆蓋面廣泛增強(qiáng)了恒大“系統(tǒng)重要性”，使其具備了“大而不倒”的核心條件，恒大牽扯的利益相關(guān)方甚多，除了股東和公司資本的主要供應(yīng)者、顧客和供應(yīng)商以及企業(yè)員工，還因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)的特殊性，涉及多家銀行和地方政府，為了維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定、保障大規(guī)模就業(yè)、恢復(fù)市場(chǎng)信心，恒大問題不是簡(jiǎn)單的企業(yè)破產(chǎn)能夠解決的。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)的特殊性，該行業(yè)企業(yè)的高管若突破道德約束，只追求自身利益，企業(yè)不僅無法履行金字塔模型中頂端的法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任，連最基本的經(jīng)濟(jì)責(zé)任也無法履行。而又因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和人民生活中的特殊性和重要性，可通過主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)捆綁當(dāng)?shù)劂y行、政府，以及供應(yīng)商、股東和業(yè)主，通過金融產(chǎn)品和員工房等政策捆綁員工等方式不斷增加其系統(tǒng)重要性，使其成為“大而不倒”的存在，房地產(chǎn)企業(yè)無法履行經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任不僅給股東、供應(yīng)商、業(yè)主和企業(yè)員工等傳統(tǒng)理論中的利益相關(guān)者帶來了慘重的損失，更為更大層面、更大范圍的利益相關(guān)者——國(guó)家、納稅人和其他金融機(jī)構(gòu)帶來重創(chuàng)，讓國(guó)家、納稅人為突破道德約束的高管的自利行為買單。

高管在經(jīng)營(yíng)過程中通過不科學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高比例的分紅和高額的薪酬為自身獲利，通過不斷增大企業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)系統(tǒng)重要性，并在經(jīng)營(yíng)過程中將企業(yè)所得轉(zhuǎn)化為自身財(cái)產(chǎn)，企圖利用企業(yè)系統(tǒng)重要性迫使政府實(shí)施“大而不倒”的救助政策。政府實(shí)施此類救助會(huì)打開鼓勵(lì)高管自利和突破道德約束的潘多拉魔盒，勞民傷財(cái)。為避免此類情況，通過報(bào)表分析及時(shí)關(guān)注存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力不足的企業(yè)；加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)頭部企業(yè)監(jiān)管，重視頭部企業(yè)非理性擴(kuò)張行為，防止高管利用“大而不倒”政策為自身牟利的行為；培育企業(yè)家道德精神，規(guī)避企業(yè)家失責(zé)。