練 達(dá)

（青島科技大學(xué)）

一、引言

現(xiàn)階段，中國傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長仍面臨著過剩產(chǎn)能、高投資成本和缺乏核心技術(shù)等問題。這些問題導(dǎo)致了制造業(yè)投資回報不斷降低和市場需求下降。與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，迅速發(fā)展的金融業(yè)憑借其較高的收益率和利潤率，吸引著傳統(tǒng)制造企業(yè)的不斷涉足，這使得非金融企業(yè)所進(jìn)行的金融投資收益逐漸超過實(shí)體投資收益。同時，在資本逐利動機(jī)的驅(qū)使下，實(shí)業(yè)資本已逐步從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中撤出，并開始不斷涌入金融業(yè)，這使得企業(yè)的資產(chǎn)配置愈發(fā)呈現(xiàn)出不均衡的態(tài)勢，具體表現(xiàn)為金融資產(chǎn)占比逐漸擴(kuò)大。而企業(yè)也忽視了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，最終導(dǎo)致了“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為“企業(yè)金融化”[1]。

企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動力量?？萍紕?chuàng)新是實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎。作為影響企業(yè)投資戰(zhàn)略的重要因素，企業(yè)金融化是否能夠影響其技術(shù)創(chuàng)新活動便成為了值得探討的問題。

本研究選取2010—2021 年中國A 股非金融上市公司作為研究樣本，深入研究了企業(yè)金融化是否會對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響，本研究可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，本研究從企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出視角出發(fā)，從專利申請數(shù)量入手，研究了企業(yè)金融化對于技術(shù)創(chuàng)新的影響，既從實(shí)際層面考慮到了技術(shù)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)化情況，也在一定程度上拓寬了有關(guān)企業(yè)金融化研究的邊界。第二，本研究拓展了企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究鏈條，討論了監(jiān)管與企業(yè)金融化的交互作用對技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效果。

二、研究假設(shè)與理論分析

（一）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)金融化

企業(yè)投資是指企業(yè)利用資金在一定時間內(nèi)獲得與風(fēng)險成正比的預(yù)期回報[2]。傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，投資者的投資行為是理性的，他們在做出投資決策時，會根據(jù)市場機(jī)制準(zhǔn)確處理獲得的信息，并將實(shí)現(xiàn)效用最大化作為投資目標(biāo)。然而，實(shí)際企業(yè)的投資行為可能與理論假設(shè)不一致。諸如投資市場信息的不對稱、政府財政政策的調(diào)整、金融市場需求的變化、企業(yè)自身的經(jīng)營狀況以及資源配置能力等因素，都可能導(dǎo)致企業(yè)投資行為的異化。

一方面，根據(jù)代理理論，公司的所有者和經(jīng)營者的利益在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下并不完全一致[4]。由于高投資成本、缺乏核心技術(shù)等問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤持續(xù)下降，而金融資產(chǎn)的收益呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。資本的利潤追求動機(jī)的存在使企業(yè)管理在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加時，更多地將資本資源投入金融領(lǐng)域。這會擠占企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資源，使企業(yè)在抑制技術(shù)創(chuàng)新水平之前對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資明顯不足。

另一方面，從企業(yè)流動性管理的角度看，企業(yè)持有一定的流動性資產(chǎn)是保持正常生產(chǎn)和及時應(yīng)對外部不確定沖擊的重要保障。企業(yè)需要承擔(dān)投資風(fēng)險，但在流動性管理下，非金融企業(yè)往往會選擇金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。技術(shù)創(chuàng)新投資與金融資產(chǎn)投資之間存在明顯的擠出關(guān)系。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新具有負(fù)向作用，即企業(yè)金融化程度越高，對其技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

（二）內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用

適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管可以將企業(yè)的金融投資行為控制在較為合理的范圍內(nèi)，因而，本文認(rèn)為，企業(yè)的金融投資行為需要企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管與外部市場監(jiān)管來共同約束[5]。

從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管角度來看，實(shí)體企業(yè)的過度金融化反映了管理層利用金融資產(chǎn)獲取短期超額回報的投機(jī)心態(tài)，加劇了企業(yè)面臨的金融風(fēng)險，而有效的內(nèi)部控制傾向于更加關(guān)注企業(yè)的長期穩(wěn)定性，可以約束管理層的權(quán)力，減少管理者的投機(jī)行為，從而倒逼企業(yè)管理層加大創(chuàng)新投資，提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力[6]。

從外部金融監(jiān)管的角度來看，外部市場監(jiān)管可以給企業(yè)管理層施加壓力，有效抑制其短視行為，從而降低企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向作用。而受到較多分析師團(tuán)隊關(guān)注的企業(yè)，企業(yè)管理者將會面對股價市值、經(jīng)理人聲譽(yù)和利益相關(guān)者的三重壓力，在這種壓力的作用下，管理者通過“走捷徑”的金融投資方式進(jìn)行盈余管理的空間被有效壓縮[7]。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)2 與假設(shè)3：

H2：內(nèi)部控制能夠在企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即內(nèi)部控制越高，越能抑制企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面作用。

H3：分析師關(guān)注能夠在企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)獲得的分析師關(guān)注越多，企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用就越不明顯。

三、實(shí)證分析

（一）變量定義

1．自變量：企業(yè)金融化（FIN）

本研究借鑒劉姝雯等[8]、杜勇等[9]的做法。通過“（貨幣資金+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/資產(chǎn)總額”來考量企業(yè)的金融化程度。

2．因變量：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（TI）

本研究借鑒田軒與孟清揚(yáng)[10]的做法，利用專利申請總數(shù)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。

3．調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制（IC）

本研究借鑒王蕾與池國華的研究[11]，通過對內(nèi)部控制指數(shù)取自然對數(shù)的方式進(jìn)行處理，以衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。該數(shù)值越高，說明公司內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，反之就表明內(nèi)部控制的質(zhì)量就越低。

4．調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注度（ANA）

借鑒臧秀清等的研究[12]，以一年內(nèi)上市公司被分析師跟蹤的分析師數(shù)量來衡量企業(yè)的分析師關(guān)注度。

5．控制變量

參照王瑤[13]和關(guān)宇航[14]的研究，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BS）、兩權(quán)分離度（DUAL）、股權(quán)制衡（OC）、資產(chǎn)回報率（ROA）、營業(yè)凈利率（OPM）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。

具體的變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

（二）模型構(gòu)建

為探究企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本研究首先構(gòu)建基礎(chǔ)回歸模型：

式中，i 與t 分別代表公司與年份，Controlsit為影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的控制變量的集合，∑Year 和∑Company 分別代表年份固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，εit代表隨機(jī)擾動項，下同。

進(jìn)一步的，為了研究內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用，本研究借鑒溫忠麟[15]的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入內(nèi)部控制與分析師關(guān)注度，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（2）。

式中，Mit代表企業(yè)i 在t 年的內(nèi)部控制指數(shù)與分析師關(guān)注程度，F(xiàn)INit×Mit代表企業(yè)金融化與其內(nèi)部控制指數(shù)和當(dāng)年分析師關(guān)注度的交乘項。

（三）數(shù)據(jù)來源

由于2008 年爆發(fā)國際金融危機(jī)，2009 年上市公司的年報數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較弱，因而本研究決定采用2010—2021 年全部A 股上市公司作為研究樣本，同時為了保證樣本的合理性，按照如下方式對原始樣本進(jìn)行處理：（1）剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除ST 和* ST 樣本數(shù)據(jù)；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進(jìn)行了縮尾處理，最終得到23 871 個有效樣本。

（四）描述性統(tǒng)計

表2 列示的是研究變量統(tǒng)計性特征描述結(jié)果。企業(yè)金融化（FIN）的均值為0.259，標(biāo)準(zhǔn)差為0.163，中位數(shù)為0.220，這說明我國上市企業(yè)的金融化具有差異性，與實(shí)際相符。并且，樣本公司的內(nèi)部控制（IC）最大值為6.696，最小值為4.749，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，這意味著我國的內(nèi)部控制水平整體水平較高，且較為均衡。分析師關(guān)注度（ANA）最大值為47，最小值為1，且標(biāo)準(zhǔn)差為9.831，這意味著我國證券分析師具有明顯的分析偏好，因而產(chǎn)生的監(jiān)管效果可能存在差異。企業(yè)規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BS）、兩權(quán)分離度（DUAL）、股權(quán)制衡（OC）、資產(chǎn)回報率（ROA）、營業(yè)凈利率（OPM）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的描述性統(tǒng)計數(shù)值均比較合理。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果

表3 是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果，其中列（1）是未加入控制變量的回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化（FIN）的系數(shù)為-0.184，且在5%的水平上顯著。進(jìn)一步的，從列（2）可以看出，在加入控制變量后，企業(yè)金融化（FIN）的系數(shù)變?yōu)?0.295，且在1%的水平上顯著。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在控制了年份與個體的固體效應(yīng)并加入相關(guān)的控制變量后，金融資產(chǎn)配置行為能夠顯著抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的開展，驗證了假設(shè)1。這證明，企業(yè)的金融投資對創(chuàng)新投資展現(xiàn)出了明顯的擠出效應(yīng)，企業(yè)管理層為了在短期內(nèi)獲得超額收益，從而將較大比例的流動性資金配置于金融資產(chǎn)至上，使得企業(yè)沒有充足的資金以支撐技術(shù)創(chuàng)新活動的開展，進(jìn)而容易導(dǎo)致企業(yè)陷入“脫實(shí)向虛”的金融風(fēng)險之中。

表3 基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保障基礎(chǔ)回歸模型結(jié)果的合理性，本研究通過替換自變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，參照王瑤的做法，剔除投資性房地產(chǎn)和貨幣資金，然后利用“（應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資）/資產(chǎn)總額”來重新計算企業(yè)的金融化程度，并將其命名為FIN_WJ，利用基礎(chǔ)模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果與基礎(chǔ)模型回歸結(jié)果一致，支撐了基礎(chǔ)模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用

表5 是內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果。通過列（1）可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與企業(yè)金融化的交乘項（FIN×IC）系數(shù)為0.248，且在1%的水平上顯著，同時企業(yè)金融化的系數(shù)為-0.225，且在5%的水平上顯著，這表明內(nèi)部控制可以負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，即可以削弱企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的消極影響。通過列（2）可以看出，分析師關(guān)注和公司金融化的交叉乘數(shù)項（FIN×ANA）的系數(shù)為0.022，在5%的水平上顯著。這表明，分析師關(guān)注度也能夠削弱企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響。根據(jù)結(jié)果可以看出，在內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)中，企業(yè)管理層配置金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)較低，因而會將更多的資源來支撐技術(shù)創(chuàng)新活動的開展，同樣，在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中，企業(yè)管理層面臨來自外部利益相關(guān)者等多方壓力，因而也會更加謹(jǐn)慎的投資金融資產(chǎn)，并加大對于技術(shù)創(chuàng)新的投資力度。

表5 內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、研究結(jié)論與政策建議

本研究以2011—2020 年中國A 股非金融類的上市公司為樣本，從內(nèi)外監(jiān)管的視角探討了內(nèi)部控制和分析師關(guān)注在其中所起到的調(diào)節(jié)作用。基于此，本研究得出了以下結(jié)論：

第一，企業(yè)金融化會對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向作用。一方面由于代理問題的存在，在逐利動機(jī)的驅(qū)使下，企業(yè)管理層會將大部分資金投入到金融資產(chǎn)之中。另一方面，由于金融資產(chǎn)的高回報率和高收益率，為了能夠在短期內(nèi)顯著改善績效，企業(yè)管理層也會選擇投資金融資產(chǎn)。由于企業(yè)的流動資金是有限的，過度投資金融資產(chǎn)勢必會對技術(shù)創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

第二，內(nèi)部監(jiān)管會減少企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱程度較低，能夠很好地抑制企業(yè)管理者的逐利動機(jī)，促使其將資金更多地用于企業(yè)的長期發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中，從而為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的開展作出有力支撐。

第三，外部監(jiān)管也可以在企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間發(fā)揮負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)所面臨的外部監(jiān)管主要來源于證券市場中的分析師，因而在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中，企業(yè)的管理層面臨來自于政府、外部利益相關(guān)者等多方壓力，在此情形下，管理層也會壓縮金融投資的額度。

基于上述結(jié)論，本研究提出以下政策建議：

一是政府應(yīng)深化金融行業(yè)體系改革，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)。金融行業(yè)的高利潤是中國實(shí)體企業(yè)涌入金融行業(yè)的重要原因，金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不是擠占實(shí)體投資。政府應(yīng)進(jìn)一步推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化金融發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)有效市場與效能政府相結(jié)合，充分發(fā)揮金融市場的支撐作用。

二是在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管層面，企業(yè)應(yīng)不斷加強(qiáng)內(nèi)部控制對于企業(yè)投資決策的影響作用。通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量，來緩解企業(yè)內(nèi)部所存在的代理沖突，減少企業(yè)管理者為構(gòu)建“商業(yè)帝國”而產(chǎn)生的逐利行為。同時，政府可以在制定技術(shù)創(chuàng)新的相應(yīng)政策時，將企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)考慮在內(nèi)，通過加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量來輔助技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

三是在外部市場監(jiān)管層面，政府可以進(jìn)一步發(fā)揮證券分析師等市場監(jiān)管作用，利用市場來激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新意識，利用競爭來激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動力。但值得注意的是，由于分析師出具的報告也具有一定的導(dǎo)向作用，政府也需要加強(qiáng)分析師職業(yè)道德等培訓(xùn)工作，盡可能讓企業(yè)處于公平的市場競爭之中。