■劉 亞 東華理工大學(xué)

EVA（Economic Value Added）全稱為“經(jīng)濟(jì)增加值”，指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除包括權(quán)益和債務(wù)在內(nèi)的全部資本成本后的剩余收益，是全面評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者有效使用資本和為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要指標(biāo)。與傳統(tǒng)方法相比，EVA在計(jì)算過(guò)程中考慮了企業(yè)的資本成本、對(duì)相關(guān)的會(huì)計(jì)科目進(jìn)行了調(diào)整，并且EVA 是以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，更能真實(shí)、準(zhǔn)確地凸顯企業(yè)的總體價(jià)值。因此，本文通過(guò)對(duì)上市公司并購(gòu)前后EVA 值進(jìn)行計(jì)算分析，判斷企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是否為其帶來(lái)收益。

一、新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)過(guò)程及動(dòng)因

1. 公司概況

新乳業(yè)。新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新乳業(yè)”）前身為新希望集團(tuán)旗下乳業(yè)板塊，總部位于四川省成都市。2002 年，新希望集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)四川陽(yáng)平乳業(yè)涉足乳制品行業(yè)，此后通過(guò)連續(xù)并購(gòu)的方式進(jìn)行全國(guó)化布局。2016 年，公司完成股份制改革并更名為新希望乳業(yè)股份有限公司。2019 年1 月25 日，正式在深圳證券交易所掛牌上市。新乳業(yè)的業(yè)務(wù)主要為乳制品及含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品種類(lèi)涉及低溫鮮奶、低溫酸奶、低溫調(diào)制乳等9 個(gè)品類(lèi)。在品牌戰(zhàn)略上，新乳業(yè)選擇了多企業(yè)品牌加產(chǎn)品品牌協(xié)同發(fā)展模式，依托區(qū)域優(yōu)勢(shì)建立消費(fèi)者忠誠(chéng)度的差異性競(jìng)爭(zhēng)策略。

寰美乳業(yè)。寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寰美乳業(yè)”）創(chuàng)立于2007 年，總部位于寧夏回族自治區(qū)銀川市。旗下共有兩家控股子公司，分別是負(fù)責(zé)奶牛養(yǎng)殖的寧夏夏進(jìn)綜合牧業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“綜合牧業(yè)”）和負(fù)責(zé)乳制品生產(chǎn)、加工、銷(xiāo)售的寧夏夏進(jìn)乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“夏進(jìn)乳業(yè)”）。夏進(jìn)乳業(yè)成立于1992 年，經(jīng)過(guò)四次重組改制，已經(jīng)是區(qū)域龍頭乳制品企業(yè)，擁有400 多家經(jīng)銷(xiāo)商，在寧夏市場(chǎng)占有率超過(guò)50%，旗下產(chǎn)品遍布寧夏、陜西、甘肅等西北地區(qū)。新乳業(yè)《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)說(shuō)明書(shū)》顯示，寰美乳業(yè)近年來(lái)發(fā)展穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都雙向增長(zhǎng)。

2. 并購(gòu)過(guò)程

2020 年5 月5 日，新乳業(yè)披露重大資產(chǎn)重組公告，將以17.11 億元收購(gòu)寰美乳業(yè)合計(jì)100% 的股權(quán)。公告顯示，此次收購(gòu)將分為兩個(gè)階段進(jìn)行。新乳業(yè)第一步通過(guò)支付現(xiàn)金方式，從永峰管理有限公司、上達(dá)乳業(yè)投資（香港）有限公司、物美科技集團(tuán)有限公司手中購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有寰美乳業(yè)60% 的股份，交易價(jià)格為10.27 億元。交易完成后，新乳業(yè)、永峰管理、上達(dá)投資、物美科技持股比例將分別變?yōu)?0%、19.6%、18%、2.4%。另一方面，新乳業(yè)將以A 股公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，募集資金后以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)寰美乳業(yè)剩余的40% 股份，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模不超過(guò)7.18 億元。2020 年7 月，新乳業(yè)完成60%股權(quán)的重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目。2020 年年底，完成全部股權(quán)交割。

3. 并購(gòu)動(dòng)因

戰(zhàn)略協(xié)同。新乳業(yè)2010 年推出“24 小時(shí)鮮牛乳”，并確立了低溫、新鮮的發(fā)展戰(zhàn)略。低溫鮮奶對(duì)奶源的品質(zhì)有極高的要求，為取得穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的奶源供應(yīng)，新乳業(yè)通過(guò)長(zhǎng)遠(yuǎn)布局產(chǎn)業(yè)鏈上游的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資。夏進(jìn)乳業(yè)位于我國(guó)寧夏回族自治區(qū)，依托“黃金奶源帶” 這一資源優(yōu)勢(shì)，與當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)牧場(chǎng)和園區(qū)有深厚長(zhǎng)遠(yuǎn)地合作，同時(shí)建立了寧夏目前規(guī)模最大的萬(wàn)頭現(xiàn)代化養(yǎng)殖牧場(chǎng)，這一發(fā)展態(tài)勢(shì)與新乳業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展不謀而合。

擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，寰美乳業(yè)已經(jīng)成為西北地區(qū)覆蓋上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)秀乳制品企業(yè)。其中，夏進(jìn)乳業(yè)近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2017 年度、2018 年度及2019 年1—11 月，寰美乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為 136581.56 萬(wàn)、148416.09萬(wàn)、138091.35 萬(wàn)元，占同期新乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重分別為30.89%、29.85% 和26.68%，并購(gòu)活動(dòng)完成后，新乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，促進(jìn)公司快速發(fā)展。

二、EVA 計(jì)算與績(jī)效評(píng)價(jià)

1. 資本占用總額（TC）的計(jì)算

資本總額包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。直接根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算出的資本總額無(wú)法反映企業(yè)投入的全部資本，因此要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，根據(jù)相應(yīng)的會(huì)計(jì)原則來(lái)調(diào)整，本文結(jié)合乳制品行業(yè)特點(diǎn)，調(diào)整后的計(jì)算公式為：

根據(jù)新乳業(yè)的年報(bào)， 再根據(jù)式（1）， 得出2018—2021 年資本占用總額，見(jiàn)表1。

表1 新乳業(yè)2018—2021 年資本占用總額（單位：萬(wàn)元）

2. 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算

企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的企業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)和EVA 的概念有所不同，需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的類(lèi)型、所處行業(yè)以及經(jīng)營(yíng)狀況等，在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。調(diào)整后的計(jì)算公式為：

根據(jù)新乳業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，再依據(jù)式（2），得出2018—2021 年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，見(jiàn)表2。

表2 新乳業(yè)2018—2021 年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（單位：萬(wàn)元）

3. 加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算股權(quán)資本成本率，計(jì)算公式為

式中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為市場(chǎng)預(yù)期收益率；Rm-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。本文采用中國(guó)人民銀行公布的三年期國(guó)債收益率代表市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，用GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)率估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf），用新乳業(yè)A 股一年總市值加權(quán)平均β系數(shù)來(lái)代表風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。以此為基礎(chǔ)，計(jì)算新乳業(yè)2018—2021 年加權(quán)平均資本成本，見(jiàn)表3。

表3 新乳業(yè)2018—2021 年加權(quán)平均資本成本

4. 經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的計(jì)算

依據(jù)式（5），得出新乳業(yè)2018—2021 年的EVA 值，見(jiàn)表4。

表4 新乳業(yè)2018—2021 年經(jīng)濟(jì)增加值

三、EVA 績(jī)效評(píng)價(jià)

根據(jù)新乳業(yè)2018—2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出EVA 評(píng)價(jià)體系核心指標(biāo)和相關(guān)價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)，具體計(jì)算結(jié)果，見(jiàn)表5。

表5 新乳業(yè)2018—2021 年績(jī)效評(píng)價(jià)核心指標(biāo)

1. 核心指標(biāo)評(píng)價(jià)

由表5 可以看出，2018—2021 年新乳業(yè)EVA 值的變動(dòng)情況，EVA 整體呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，EVA 值由2018 年的41，658.85 萬(wàn)元增至2021 年的78，563.64 萬(wàn)元， 增幅達(dá)到88.59%，這表明新乳業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)步上升并有較好的發(fā)展空間。2020 年開(kāi)始并購(gòu)后，EVA 增長(zhǎng)率為27.83%，明顯高于并購(gòu)前的11.72%，說(shuō)明此次并購(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后一年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響。此外，四年間EVA 值均大于0，說(shuō)明在扣除全部資本成本后新乳業(yè)仍然是盈利的。2020—2021 年EVA 增長(zhǎng)幅度不大，主要因?yàn)樾氯闃I(yè)在2020 年底完成寰美乳業(yè)的并購(gòu)，2021 年正處于整合階段。

2018—2021 年，新乳業(yè)的EVA 報(bào)酬率總體呈下降趨勢(shì)，尤其在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后一年，出現(xiàn)了明顯下降，雖然2021 年EVA 報(bào)酬率并沒(méi)有與并購(gòu)前持平，但是相較于并購(gòu)當(dāng)年有所提升，說(shuō)明新乳業(yè)及時(shí)展開(kāi)了并購(gòu)后的整合工作，提高了資本利用率。

2. 價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)評(píng)價(jià)

由表5 可以看出，2018—2021 年新乳業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率整體呈上升趨勢(shì)，資本周轉(zhuǎn)率和WACC 整體呈下降趨勢(shì)。2020—2021 年稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)上升說(shuō)明新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)后企業(yè)的利潤(rùn)得到了提升，原因在于被并購(gòu)方寰美乳業(yè)是西北區(qū)域的龍頭乳企，為新乳業(yè)西北地區(qū)貢獻(xiàn)了較多利潤(rùn)。新乳業(yè)2021 年半年報(bào)顯示，寰美乳業(yè)上半年就貢獻(xiàn)了5841 萬(wàn)元凈利潤(rùn)，占新乳業(yè)上半年凈利潤(rùn)的39.97%。由表5 可知，資本周轉(zhuǎn)率和WACC 的變動(dòng)方向一致，與并購(gòu)前一年相比均出現(xiàn)下降，2021 年有小幅度上漲，說(shuō)明在并購(gòu)后一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)資本運(yùn)作效率不高，并購(gòu)后的整合在一定程度上優(yōu)化了新乳業(yè)資金利用效率。

四、新乳業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的問(wèn)題

1. 標(biāo)的公司估值過(guò)高

根據(jù)新乳業(yè)2018—2020 年財(cái)務(wù)報(bào)表，可以了解到2018—2019 年公司商譽(yù)均為11318.82 萬(wàn)元， 而并購(gòu)后的2020—2021 年商譽(yù)大幅增加， 分別為99234.82 萬(wàn)元、119001.82 萬(wàn)元，是新乳業(yè)溢價(jià)并購(gòu)寰美乳業(yè)導(dǎo)致的。新乳業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，采用收益法評(píng)估寰美乳業(yè)的價(jià)值，在評(píng)估基準(zhǔn)日，寰美乳業(yè)全部股東權(quán)益賬面價(jià)值為38184.97萬(wàn)元，評(píng)估值為171136.05 萬(wàn)元，增值132951.08 萬(wàn)元，增值率為348.18%。由于標(biāo)的公司增值率較高，并購(gòu)活動(dòng)完成后新乳業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中產(chǎn)生了高額的商譽(yù)，也導(dǎo)致2020 年、2021 年資本總額增加。

2. 償債壓力大

新乳業(yè)2015—2017 年發(fā)生的7 項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)都是采用現(xiàn)金支付方式，融資方式多為銀行借款或向集團(tuán)財(cái)務(wù)公司貸款，因此，新乳業(yè)賬面上負(fù)債數(shù)額較大，短期、長(zhǎng)期償債壓力大。新乳業(yè)雖然在并購(gòu)寰美乳業(yè)之前也意識(shí)到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)現(xiàn)金支付和可轉(zhuǎn)債混合支付方式收購(gòu)寰美乳業(yè)。但是仍舊阻擋不了公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升。此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，新乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從66.65% 升至69.81%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。截至2020 年年末，伊利、蒙牛、飛鶴、光明乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率約為57.09%、53.53%、32.26%、56.1%；2021年年末，則在52.15%、57.19%、28.84%、55.86% 左右。

3. 成本控制不佳

雖然通過(guò)此次并購(gòu)活動(dòng)，新乳業(yè)擴(kuò)大了寰美乳業(yè)西部常溫市場(chǎng)規(guī)模，但是并未節(jié)約成本，投入的資本與取得的收益不成正比。由表1 可以看出，2018—2021 年新乳業(yè)資本總額持續(xù)增長(zhǎng)，公司2020 年投入資本總額達(dá)到了638424.24 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)67.34%，然而稅后凈利潤(rùn)為86131.50 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.05%。

五、提高公司并購(gòu)績(jī)效的建議

1. 合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

目前所發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)中，很多企業(yè)因?qū)δ繕?biāo)公司估值過(guò)高而導(dǎo)致商譽(yù)暴雷，最終并購(gòu)活動(dòng)也以失敗告終。所以企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始前應(yīng)該盡可能準(zhǔn)確客觀地評(píng)估出標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，避免因溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生過(guò)多商譽(yù)而影響財(cái)務(wù)績(jī)效，降低EVA 值。由于寰美乳業(yè)是非上市公司，信息不對(duì)稱可能會(huì)導(dǎo)致新乳業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確判斷其財(cái)務(wù)信息的可靠性，并且折現(xiàn)率合理性也很難判斷。因此，新乳業(yè)在并購(gòu)估值時(shí)，不僅要對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行全方位了解，還要對(duì)行業(yè)狀況及宏觀環(huán)境進(jìn)行深入研究。最后，可以采用多種估值方法進(jìn)行對(duì)比，建立合理的估值模型。

2. 合理選擇支付方式

新乳業(yè)上市前的多起并購(gòu)活動(dòng)都是采用了現(xiàn)金支付的形式，資金主要來(lái)源于長(zhǎng)期借款和短期借款，其中短期借款占了大部分，導(dǎo)致新乳業(yè)并購(gòu)后償債壓力大，短期和長(zhǎng)期償債能力都處于行業(yè)下游。溢價(jià)收購(gòu)寰美乳業(yè)后更加重了其償債壓力。對(duì)于這種情況，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實(shí)際財(cái)務(wù)情況和股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇合理的支付方式。若是企業(yè)本身償債壓力較大，就可以考慮采用混合支付的方式。

3. 提升資金利用效率

并購(gòu)活動(dòng)完成后，新乳業(yè)獲得了很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但凈利潤(rùn)和資產(chǎn)總額的增加不成正比，這說(shuō)明新乳業(yè)的資金利用效率低。面對(duì)這種情況，公司可以適當(dāng)調(diào)整固定資產(chǎn)比例，充分利用現(xiàn)有固定資產(chǎn)，降低固定成本費(fèi)用。并購(gòu)?fù)瓿珊螅氯闃I(yè)擁有了寧夏地區(qū)最大的萬(wàn)頭牧場(chǎng)，可以采用與養(yǎng)殖戶合作的方式，提升資源利用效率的同時(shí)，也能夠保障奶源質(zhì)量和數(shù)量，在一定程度上緩解公司資金負(fù)擔(dān)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)能與經(jīng)營(yíng)能力相匹配。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)案例分析，本文認(rèn)為新乳業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中存在以下幾個(gè)問(wèn)題。首先，對(duì)目標(biāo)公司估值過(guò)高，產(chǎn)生了大額商譽(yù)，存在較高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。其次，多輪并購(gòu)讓新乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率攀升，短期和長(zhǎng)期償債壓力較大。最后，并購(gòu)?fù)瓿珊?，資本投入與利潤(rùn)收益并不匹配?；诖?，本文建議應(yīng)采用EVA 評(píng)價(jià)法對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，要重視企業(yè)估值問(wèn)題，避免短視行為，同時(shí)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況選擇合適的支付方式。并購(gòu)活動(dòng)完成后，要加強(qiáng)成本控制，提升資金利用效率。