張琴

在不確定性加劇的年代，“口紅效應(yīng)”作用下，越來越多人傾向“反向消費(fèi)”；作為可選消費(fèi)的美妝消費(fèi)也趨于理性，“性價比”成為核心決策要素。

今年以來化妝品板塊整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，雖然收入端仍存在一定下行壓力，但利潤端恢復(fù)性增長進(jìn)一步提速。16 家A 股上市化妝品公司前三季度實現(xiàn)營收合計376.1 億元，同比下滑8.9%；歸母凈利潤43.2 億元，同比增長41.1%。其中產(chǎn)業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)的加工、運(yùn)營商整體較為承壓，但具有較強(qiáng)優(yōu)勢壁壘的原料商龍頭在供需兩旺下延續(xù)高增態(tài)勢；而國貨美妝品牌商分化加劇，短期在部分公司承壓、下滑的同時，具備強(qiáng)營銷和研發(fā)能力且多品牌矩陣的美護(hù)龍頭保持高彈性增長，亦值得關(guān)注。

作為化妝品行業(yè)的“芯片”，此前原料受限于技術(shù)壁壘，長期依賴進(jìn)口。但近年來，在政策推動下，特別是自2021年正式施行《化妝品監(jiān)督管理條例》后，原料行業(yè)步入有序發(fā)展階段。國內(nèi)化妝品原料企業(yè)加大研發(fā)力度，依托我國獨(dú)特的植物資源優(yōu)勢攻破技術(shù)壁壘實現(xiàn)原料自主化，解決“卡脖子”難題，已在某些領(lǐng)域占據(jù)一席之地。

從客戶需求看，“口紅效應(yīng)”疊加顏值經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)者不再盲目追求大牌，開始慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺煞贮h”、“功效黨”，深諳玻尿酸、重組膠原蛋白等各類成分。據(jù)尚普咨詢2022 年消費(fèi)者調(diào)研結(jié)果表明，中國化妝品用戶較上年更注重產(chǎn)品成分與功效；相比之下，他們對價格、品牌等外在因素的關(guān)注度有所下降。這也給國貨品牌提供了彎道超車機(jī)會，越來越多的國貨企業(yè)走上技術(shù)創(chuàng)新的自研道路，力圖滿足客戶對科學(xué)護(hù)膚的需求。

隨著戶外活動及旅游增加、護(hù)膚意識加強(qiáng)等原因，未來防曬化妝品增長空間廣闊。據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，預(yù)計2025 年我國防曬市場規(guī)模將增至244 億元，2021 年—2025 年平均增速（CAGR）為10.5%。

其中，國內(nèi)某“防曬劑龍頭”已成為國際防曬劑市場的有力競爭者，也是國內(nèi)少數(shù)通過美國FDA 審核和歐盟化妝品原料規(guī)范（EFfCI）認(rèn)證的日用化學(xué)品原料制造商之一。此外公司積極投產(chǎn)防曬原料新品類，包括PA、P-S、二氧化鐵等新型防曬劑，快速搶占新品市場份額。

受益原材料價格下行、終端消費(fèi)恢復(fù)及提價落地等多重利好，該公司今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入17.74 億元，同比增長42.07%；歸母凈利潤5.36 億元，同比增長110.99%。三季度淡季營收也保持高增態(tài)勢，營業(yè)收入5.84 億元，同比增長36.28%；歸母凈利潤1.86億元，同比增長73.06%。同時，它在二級市場上贏得資本青睞，前三季度漲幅達(dá)34.02%，位居申萬美容護(hù)理板塊個股漲幅榜之首。截至11月29日，該公司PE（TTM）為16.48 倍，位于近三年來3.57%分位點(diǎn)，處于低位區(qū)間。

美白防曬之外，抗衰老的膠原蛋白賽道日益成為護(hù)膚消費(fèi)的“新寵”。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017 年-2021 年復(fù)合增速為31%，預(yù)計2027 年中國膠原蛋白產(chǎn)品市場為1738 億元，約為2017 年市場規(guī)模的18 倍，2021年-2027 年復(fù)合增速為35%。

例如在港股上市的“膠原蛋白第一股”，其是全球首家實現(xiàn)重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，目前已擁有重組膠原蛋白和稀有人參皂苷兩大核心成分，具備兩大合成生物學(xué)平臺技術(shù)，截至2023年年中，其已授權(quán)及申請中專利達(dá)86項。依托合成生物學(xué)的研發(fā)實力，公司持續(xù)打造多品牌矩陣，功效性護(hù)膚品產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，今年上半年公司實現(xiàn)總營收16.06 億元，同比增加63%；歸母凈利潤6.67 億元，同比增加52.5%。憑借深厚的技術(shù)優(yōu)勢，該公司在產(chǎn)業(yè)鏈具有較強(qiáng)的話語權(quán)。2019-2023 上半年，毛利率一直維持在85%左右；雖然凈利潤率下降至42%，但仍處于業(yè)內(nèi)頂尖水平。

從增長驅(qū)動維度看，該公司龍頭地位穩(wěn)固，專業(yè)護(hù)膚產(chǎn)品端+渠道端均存顯著空間，明年兩款植入劑獲批有望打造第二曲線，長期來看合成生物平臺有望持續(xù)賦能下游。綜合看來，其向內(nèi)精耕細(xì)作強(qiáng)研發(fā)，建立國內(nèi)領(lǐng)先的合成生物技術(shù)平臺和儲備最全面、技術(shù)最前沿的膠原蛋白分子庫；向外線上再拓空間+妝品推新放量+針劑第二增長曲線，預(yù)計公司將穩(wěn)定專業(yè)皮膚護(hù)理基本盤，同時開拓針劑市場，營收有望持續(xù)高增。當(dāng)前公司估值在35倍左右，位于近三年來28%左右分位點(diǎn)。

作為全球第二大化妝品市場，在國民可支配收入不斷提升以及審美、悅己意識增強(qiáng)等因素驅(qū)動下，國內(nèi)化妝品消費(fèi)持續(xù)攀升；預(yù)計到2027年，中國化妝品市場規(guī)模將增至5558.9億元，2022年到2027年年復(fù)合增長率為7.1%。

同時伴隨直播帶貨火熱、國潮文化復(fù)蘇、民族自信上升等多重作用，國貨美妝品牌崛起勢頭更為顯著。2023年雙11 國貨護(hù)膚類市占率由2022 年的20% 提升至38%，彩妝類由2022 年的25% 提升至33%。除性價比優(yōu)勢外，國貨品牌的崛起很大程度上得益于精準(zhǔn)理解本土消費(fèi)者需求，聚焦消費(fèi)者的抗老焦慮以及公式護(hù)膚、早C 晚A、屏障修護(hù)等熱門護(hù)膚理念，推出主打修護(hù)維穩(wěn)、抗衰抗皺功效的大單品。

但同時由于美妝行業(yè)競爭加劇，梯隊分化也在加劇。從三季報看，今年三季度在“國貨之光”、互聯(lián)網(wǎng)美妝龍頭、眼部抗衰領(lǐng)軍品牌等公司實現(xiàn)雙位數(shù)增長的同時，“玻尿酸大王”、“醫(yī)美面膜第一股”等卻出現(xiàn)下滑，國貨格局正重新構(gòu)建。

其中上述提到的某老牌國貨品牌煥發(fā)新生，已成為國產(chǎn)化妝品龍頭。今年前三季度營收達(dá)52.49 億元，同比增長32.47%，位列中國化妝品上市企業(yè)第一；歸母凈利潤7.5 億元，同比增長50.6%。其中當(dāng)季實現(xiàn)營業(yè)收入16.22 億元，同比增長21.36%；歸母凈利潤2.46 億元，同比增長24.24%。尤其今年的雙11，該公司力壓一眾外資品牌，榮登多平臺美妝銷售首位。特別是公司推出的早C 晚A 套組，一度登上電商平臺的雙11 爆款單品榜。

圍繞“肌膚的科學(xué)之選”主張，該公司持續(xù)深化迭代大單品戰(zhàn)略，前三季度紅寶石、雙抗、源力三大單品系列占其營收50%，大單品復(fù)購率達(dá)35%。截至目前，公司部分核心單品已升級至3.0版本，產(chǎn)品功效持續(xù)提升，有效延長了單品生命周期，未來有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入增長。此外，其在彩妝、洗護(hù)等領(lǐng)域亦取得突破進(jìn)展。多元化布局下，其增長動能充足，有望維持長期較快增長。但年內(nèi)該公司股價整體呈震蕩下行態(tài)勢，已從2 月的歷史高點(diǎn)138 元左右，跌至目前100 元附近，跌幅超10%；估值也不足40倍，位于近三年來4%分位點(diǎn)。

除面部護(hù)理外，消費(fèi)者對眼部護(hù)理愈加重視。截至2022年，眼霜市場平均單價由2020年的160.7元提升至246元，增長速度達(dá)53%，整體呈現(xiàn)“額升量減”態(tài)勢，其中單價300-600 元的產(chǎn)品占市場銷售額48% 左右。據(jù)此估計，未來眼部護(hù)理市場均價會繼續(xù)上升，中高端產(chǎn)品會占據(jù)主流市場。

例如，作為老牌國貨代表，專注眼部抗衰的某美妝國貨領(lǐng)軍者品牌力強(qiáng)、消費(fèi)者黏性強(qiáng)，多措并舉煥發(fā)新生，前三季度營收利潤均實現(xiàn)雙位數(shù)增長：前三季度營收15.36 億元，同比增長34.34%；歸母凈利潤1.74 億元，同比增長44.84%。單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.77 億元，同比增長46.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤4314.38 萬元，同比增長1366.81%。預(yù)計主要系主品牌大單品策略推進(jìn)、線上渠道轉(zhuǎn)型以及子品牌重塑成果的進(jìn)一步釋放，帶動業(yè)績加速上行。

尤其，對標(biāo)國際高端品牌眼霜產(chǎn)品價格集中在400-4000 元價位區(qū)間，該國貨主品牌深耕眼部護(hù)理和抗衰主線，眼霜產(chǎn)品集中在200-400 元價位段，性價比優(yōu)勢突出。

同時眼部肌膚較為敏感，眼霜生產(chǎn)技術(shù)要求較高。對標(biāo)國內(nèi)，其同類型競爭對手少，公司產(chǎn)品是少有的國產(chǎn)中高端定位并具一定規(guī)模優(yōu)勢，布局較早，研發(fā)優(yōu)勢明顯。前三季度研發(fā)費(fèi)用總額約4422.8 萬元，同比增長18.56%，研發(fā)費(fèi)用占比約達(dá)到前三季度總營收的2.87%。同時公司彩妝品牌也在打造第二成長曲線，疊加研發(fā)實力，未來有望實現(xiàn)更大發(fā)展。

（作者系北京某頭部公募基金經(jīng)理。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個股僅做舉例，不做買入推薦。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023 年三季報；巨子生物（2367.HK）數(shù)據(jù)截至2023 年中報