聶洣娜

截至11 月29 日，醫(yī)藥（中信）指數(shù)今年以來下跌3.13%，行業(yè)估值水平（PE-TTM）約為33 倍，目前醫(yī)藥板塊已經具備較好的估值性價比。究其原因，過去三年國內三甲醫(yī)院手術數(shù)量、就診人數(shù)斷崖式下跌。不過從我們跟蹤的數(shù)據(jù)看，今年已恢復到2019年水平，所以板塊業(yè)績向上修復。同時，之前壓制板塊的集采、醫(yī)保談判等也邊際好轉，信心沖擊基本結束。

從走勢看，8 月以來醫(yī)藥板塊依靠減肥藥出現(xiàn)主題性行情，參照海外炒國內，主題性行情激活了整個板塊，不僅估值得到修復，而且獲得機構資金關注。經過減肥藥引發(fā)的上漲，當前精選方向顯得尤為重要：醫(yī)藥板塊涉及到很多細分子行業(yè)，疫苗是其中相對增速和滲透率較高的細分子行業(yè)，同時也是典型的消費升級賽道。

疫苗是指經過人工減毒、滅活或利用轉基因等方法制成的用于預防傳染病的自動免疫類生物制品，屬于主動免疫手段，是主動性能夠有效應對特定疾病的工具。按照我國預防接種疫苗的分類方法，其可以分為免疫規(guī)劃疫苗（第一類疫苗）和非免疫規(guī)劃疫苗（第二類疫苗）。

疫苗企業(yè)絕大多數(shù)收入來源于第二類，第一類有公益屬性及國家采購，利潤處于微利；第二類如水痘、輪狀、肺炎、流感、HPV 等，由于疫苗滲透率、人們接種意識的提高以及創(chuàng)新疫苗的供給，其有較為突出的消費升級或消費屬性，例如國際上最為盈利的13 價肺炎、流感、HPV 等疫苗，當前國內滲透率較低，未來提升空間較大。

我國疫苗行業(yè)發(fā)展起步較晚，在獲批品種及人均消費方面落后于全球，疫苗生產企業(yè)研發(fā)實力較弱。2017-2020 年隨著國內多個重磅疫苗產品上市，例如HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗、五聯(lián)苗、帶狀皰疹疫苗等，實現(xiàn)了市場規(guī)模的快速增長。據(jù)Frost& Sullivan 統(tǒng)計預測，我國疫苗市場規(guī)模2023 年或達1513 億元，2020-2025 年CAGR 將達+22.4%，增速領先全球。

從投資看，“品種為王”是疫苗板塊基本投資邏輯，單個爆款品種就可能為公司貢獻絕大部分收入和利潤。伴隨人口老齡化及大眾健康意識覺醒，未來渠道能力強，能夠持續(xù)與海外大型疫苗企業(yè)達成戰(zhàn)略合作的企業(yè)值得關注。

例如智飛生物代理默沙東的HPV4 價和9 價，與GSK（葛蘭素史克）簽署獨家重組帶狀皰疹疫苗的經銷和聯(lián)合推廣協(xié)議；或者創(chuàng)新能力強、有潛在大品種的疫苗企業(yè)，例如百克生物的首款國產帶狀皰疹疫苗；歐林生物的AC-Hib 三聯(lián)苗報產獲得受理等。

疫苗產業(yè)國產化加速 相關品類落地公司值得投資者關注

目前疫苗也是國產替代的主戰(zhàn)場。從現(xiàn)狀看，國產疫苗滲透率大概在60% 左右，海外進口疫苗約占40%，但國產疫苗大多數(shù)覆蓋偏中低端領域，以及由政府統(tǒng)一采購免費提供的第一類疫苗。而真正盈利能力比較強、技術難度比較高的第二類疫苗，客觀來講覆蓋度不高。

近些年，在政策、消費者需求與企業(yè)研發(fā)實力多重因素推動下，我國疫苗企業(yè)的研發(fā)能力不斷增強，HPV疫苗、流感疫苗、13 價肺炎疫苗、人二倍體狂犬疫苗等擁有自主知識產權的創(chuàng)新品種呈現(xiàn)加速上市趨勢。整體看，多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品進入收獲期。

例如，帶狀皰疹疫苗是全球十大疫苗品種之一，2022 年全球市場規(guī)模達37.06 億美元，同比增長72%，2018-2022 年CAGR 為33% 呈現(xiàn)高速增長趨勢。當前中國市場尚未完全開發(fā)，前景廣闊。從上市公司看，百克生物為首家國產帶狀皰疹疫苗公司，合計批簽發(fā)26 批次，二級市場有望給予一定估值溢價。

同時疫苗出海揚帆遠航，例如成大生物為狂犬病疫苗生產企業(yè)，狂犬病疫苗銷量全球領先，并有多項重磅疫苗品種在研，公司積極開拓海外市場，目前出口額居首，已建立完善的海外經銷商遴選體系；再如康泰生物PCV13獲得印尼上市許可，根據(jù)今年中報，公司腺病毒新冠疫苗、四聯(lián)苗、23 價肺炎疫苗、麻風疫苗等品種，實現(xiàn)出口印尼、孟加拉、烏茲別克斯坦、巴基斯坦等國。

當前，進入疫情完全放開后首個冬春季，由于人群對于呼吸道病原體免疫屏障減弱，預計后續(xù)呼吸道病原體傳播或繼續(xù)增強，誘發(fā)呼吸道相關疾病。近期呼吸道傳染病上升態(tài)勢明顯，引發(fā)社會公眾和市場關注度提升，從而帶動圍繞流感的需求增長，包括流感疫苗、病毒檢測、感冒藥等，為相關企業(yè)業(yè)績增長帶來新的催化。

而感染預防主要手段為疫苗，流感高發(fā)季有望加速疫苗接種需求釋放。目前我國流感疫苗滲透率3% 左右，低于歐美50% 和歐亞國家20-30% 的接種率。中國約14 億人口，按照20% 全人群接種率計算，未來中國流感疫苗市場或達到約3 億人份。此外，流感病毒屬于高度變異品種，人群每年需要接種新疫苗，流感疫苗賽道的消費屬性和可持續(xù)性發(fā)展值得關注。

其中，華蘭疫苗（華蘭生物子公司）是國內的流感疫苗龍頭企業(yè)，全年批簽發(fā)2400 萬支，公司以四價流感疫苗為核心打開市場；雖然流感疫苗接種節(jié)奏已恢復正常，但主要受2023 年國內批簽發(fā)時間較上年有所延后影響，三季度才實現(xiàn)集中放量。業(yè)績層面，公司的三季度收入15.69 億元，同比增長214.16%；三季度凈利潤為5.21 億元，同比增長152.51%。

此外，金迪克流感疫苗車間已恢復四價流感疫苗產品正式生產，新生產的四價流感疫苗產品經公司自檢合格已報送中國食品藥品檢定研究院申請批簽發(fā)，最快明年一季度產生收入，以應對明年可能的流感高峰；百克生物的鼻噴流感疫苗2020 年上市，過去三年由于新冠疫苗接種、疫情防控、流感病例下滑造成流感疫苗接種受阻，截至10 月中旬，鼻噴流感疫苗批簽發(fā)5 批次。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：wind