張鈺婧 薛有志 張榮榮

(1.南開大學(xué)中國公司治理研究院; 2.南開大學(xué)商學(xué)院)

1 研究背景

我國“十三五”“十四五”時期始終堅持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,退出落后領(lǐng)域,培育核心競爭力,實現(xiàn)企業(yè)“歸核化”發(fā)展并進一步轉(zhuǎn)型升級。剝離是實現(xiàn)企業(yè)歸核化發(fā)展的戰(zhàn)略決策[1]。由于資產(chǎn)剝離公告信息僅向投資者披露交易雙方、交易對象等基礎(chǔ)信息,交易理由、補充條款、交換條件等信息披露并不完全或未曾披露[2],以至于很難獲取剝離決策的真實意圖和決策有效性,導(dǎo)致剝離可能成為控股股東終極隧道行為或管理層自利行為的途徑選擇[3]。那么,識別并降低此類資產(chǎn)剝離以實現(xiàn)高質(zhì)量的戰(zhàn)略決策,則對企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提出了一定的現(xiàn)實要求。

對于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),已有學(xué)者主要從管理者層面分析資產(chǎn)剝離決策的影響因素,相對于非家族企業(yè),由家族CEO管理的家族企業(yè)發(fā)生的資產(chǎn)剝離決策可能性更低[4];分部經(jīng)理的薪資不確定性與剝離概率呈正比[5]。部分學(xué)者從股東層面展開研究,NGUYEN等[6]發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與資產(chǎn)剝離決策呈負相關(guān)關(guān)系,但外部股東持有股份較多且剝離的業(yè)務(wù)規(guī)模更大時,往往會選擇分拆;而當(dāng)外部大股東持有的股份更少且剝離的業(yè)務(wù)規(guī)模更小時,則選擇出售。

目前,多個大股東并存作為一種普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu),對公司的治理效應(yīng)仍存在爭議?，F(xiàn)有研究主要存在兩種觀點:①基于“有效監(jiān)督”效應(yīng)。多個大股東之間相互制衡監(jiān)督,一方面因為相對中小股東具有信息優(yōu)勢[7],可以有效減少控股股東對中小股東的利益侵占行為;另一方面,大股東出于自身利益的考慮,進一步加強對管理層的監(jiān)督和約束,可以有效抑制管理層的自利主義行為。②基于“協(xié)調(diào)成本”假說。由于大股東各自的目標(biāo)、激勵和效用函數(shù)都存在差異,不可避免地會產(chǎn)生博弈、摩擦甚至沖突。這不僅降低了決策效率,還弱化了控股股東對管理層的有效監(jiān)督,進而降低了高管業(yè)績薪酬敏感性,且增加了其超額薪酬[8]。尤其是在我國制度背景下,企業(yè)治理機制尚不完善,企業(yè)決策缺乏內(nèi)、外部的監(jiān)督和制衡,放大了高管對企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響。管理層可能通過非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離或戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離來改善短期績效或?qū)崿F(xiàn)自利主義行為[3]。那么,多個大股東是否能夠有效監(jiān)督治理,以減少此類剝離決策;還是由于協(xié)調(diào)成本導(dǎo)致“過度監(jiān)督”,從而增加資產(chǎn)剝離決策呢?鑒于此,本研究以2007～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象,探討多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響資產(chǎn)剝離決策及其影響路徑。

2 理論分析與假設(shè)提出

資產(chǎn)剝離決策既可以是企業(yè)基于長期發(fā)展的一種戰(zhàn)略調(diào)整[9],也可能是一種真實盈余管理的短期行為[4],尤其是公司治理薄弱的企業(yè)更可能受管理層私利的驅(qū)動實施資產(chǎn)剝離。管理層利用自身的信息優(yōu)勢,通過資產(chǎn)剝離來實現(xiàn)規(guī)模增長或企業(yè)控制,以提升短期業(yè)績水平,但這種資產(chǎn)的“賤賣”會給企業(yè)帶來巨大的機會成本[10],破壞剝離企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟,從而損害長期發(fā)展能力[11]。另外,內(nèi)外部的信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)剝離可能向外部投資者傳達對未來發(fā)展前景缺乏信心的危險信號,導(dǎo)致投資者做出負面反應(yīng)[12]。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種重要的公司治理機制,對戰(zhàn)略決策有非常重要的影響。相對于中小股東,多個大股東通過積極參與戰(zhàn)略決策降低了信息不對稱程度,可以有效緩解管理層損害股東利益的行為[13]。但可能因大股東之間的摩擦增加了協(xié)調(diào)成本,卻弱化了對管理層的有效監(jiān)管。那么在剝離決策中,多個大股東到底扮演著什么樣的角色?

一方面,基于“監(jiān)督效應(yīng)”來看。由于任期有限,管理層為提高短期業(yè)績,不考慮企業(yè)長期發(fā)展,通過資產(chǎn)剝離獲得短期回報,這會損害股東的利益。股東有較強的動機去監(jiān)督管理層[13],減少自利主義的資產(chǎn)剝離行為,通過合作監(jiān)督來提升收益。當(dāng)公司存在多個大股東時,由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同、處于不同行業(yè)或者同一行業(yè)的供應(yīng)鏈的不同位置,擁有更多的信息、資源和知識,能夠進一步提高監(jiān)督約束的能力和決策效率[14]。尤其是其他大股東持股比例更高、人數(shù)更多、存在機構(gòu)股東及國有股東的時候,使得大股東更有動機去監(jiān)督約束高管的自利主義行為[15,16]。除了其監(jiān)督動機和監(jiān)督能力,多個大股東還可以利用“退出威脅”參與公司治理,對管理層做出的決策發(fā)表反對意見,甚至罷免不稱職的管理層,從而有效監(jiān)督約束管理層減少自利主義的資產(chǎn)剝離行為[17],良好的股東關(guān)系使決策得到監(jiān)督從而改善企業(yè)業(yè)績。

另一方面,基于“協(xié)調(diào)成本”來看,股東之間對于特定公司決策的效用函數(shù)并非完全一致,多個大股東并存不可避免地加劇了股東之間的協(xié)調(diào)成本[16],這意味著相較于僅有單一控股股東,多個大股東并存會降低在具體決策上達成一致的可能性。因此,多個大股東的存在會弱化對管理層的監(jiān)督,惡化公司的兩類代理問題,導(dǎo)致內(nèi)部控制質(zhì)量降低,增加管理層的額外薪酬[18]。這種情況下,多個大股東之間因為摩擦、矛盾產(chǎn)生了內(nèi)耗,不僅無暇監(jiān)管管理層,還減少了原本控股股東對管理層的監(jiān)管。此時,管理層為了實現(xiàn)自身利益,更傾向于采取資產(chǎn)剝離決策。

基于此,提出如下假設(shè):

假設(shè)1a與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,多個大股東并存將有效減少剝離決策。

假設(shè)1b與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,多個大股東并存將有效增加剝離決策。

本研究進一步按照剝離交易雙方是否涉及關(guān)聯(lián)交易,以此將資產(chǎn)剝離劃分為關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離和非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離。鑒于交易雙方的關(guān)聯(lián)方身份,彼此間信息溝通順暢,可以有效緩解信息不對稱的問題,降低信息搜尋、談判、簽約和執(zhí)行等交易成本,削減可能喪失技術(shù)優(yōu)勢和企業(yè)商業(yè)秘密的交易風(fēng)險,提高資源配置效率。但與集團外部對手進行交易的情況下,剝離單元一般不可恢復(fù),容易造成企業(yè)內(nèi)部核心資源的缺失。管理層為了實現(xiàn)自利行為的隱蔽性,更傾向于選擇非關(guān)聯(lián)單位作為資產(chǎn)剝離交易方[3]。多個大股東并存可以內(nèi)化公司治理的外部性,管理層會更加謹(jǐn)慎地選擇非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略,從而減少非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離的概率;相反,基于“協(xié)調(diào)成本”,多個大股東相互間的摩擦?xí)趸瘜芾韺拥谋O(jiān)管,從而增加非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離的可能性。據(jù)此,提出如下假設(shè):

假設(shè)2a與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,多個大股東并存將有效減少非關(guān)聯(lián)性剝離決策。

假設(shè)2b與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,多個大股東并存將有效增加非關(guān)聯(lián)性剝離決策。

另外,本研究按照交易目的,進一步將資產(chǎn)剝離劃分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離是指出于長期可持續(xù)發(fā)展考慮而進行的戰(zhàn)略調(diào)整的剝離,以實現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展或重新定位的可行性手段,可以培育企業(yè)增長的新動能;戰(zhàn)術(shù)性剝離是旨在改善短期業(yè)績而實施的剝離[19],通過出售資產(chǎn)緩解企業(yè)目前面臨的財務(wù)危機和生存壓力,往往此時出售的是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),不利于企業(yè)的有序發(fā)展。另外,管理層通過戰(zhàn)術(shù)性剝離對資源“松綁解禁”,至于后續(xù)資源如何配置,企業(yè)并無既定規(guī)劃。多個大股東并存可以利用信息優(yōu)勢,從而減少管理層隨意出售企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“懶政”行為,進一步監(jiān)管管理層的短視行為,以有效降低戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離;但多個大股東之間的磨合協(xié)調(diào)導(dǎo)致無暇顧及管理層的自利主義行為,很難審慎對待企業(yè)戰(zhàn)略決策,使得管理層有空間進行戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。據(jù)此,提出如下假設(shè):

假設(shè)3a與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,多個大股東并存將有效減少戰(zhàn)術(shù)性剝離決策。

假設(shè)3b與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,多個大股東并存將有效增加戰(zhàn)術(shù)性剝離決策。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于2007年我國開始實施新會計準(zhǔn)則,因此本研究選取2007～2020年全部A股上市公司為初選樣本,在考慮一致行動人的情況下,將持股比例大于10%界定為大股東。根據(jù)研究慣例,剔除金融保險類、被ST和*ST、交叉上市、數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重和資產(chǎn)負債率大于1的樣本。最終得到29 823個公司-年度觀測值。主要研究數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 16.0,并對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。對回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤均進行公司層面的Cluster聚類調(diào)整,同時采用膨脹方差因子檢驗共線性問題。

3.2 模型設(shè)定與變量定義

借鑒羅宏等[15]的研究,本研究構(gòu)建如下模型以檢驗假設(shè)

Di,t=β0+β1MUi,t+β2Controls+εi,t,

(1)

式中,Di,t表示i公司t年度發(fā)生資產(chǎn)剝離事件賦值1,否則為0。解釋變量MUi,t為虛擬變量,考慮到一致行動人在行使表決權(quán)時一般會采取相同行動,本研究借鑒JIANG等[13]的研究,把作為一致行動人的股東持股數(shù)量合并計算為一個股東,并將持股比例超過10%的股東定義為大股東;如果公司存在兩個及以上持股比例超過10%的大股東,則多個大股東并存,MU賦值為1,否則為0。β0表示常數(shù)項;β1、β2均表示系數(shù);Controls表示控制變量;εi,t表示殘差項。

借鑒已有文獻[3,5],本研究分別從公司層面、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面、外部環(huán)境層面選取盈利能力(ROA)、財務(wù)杠桿(LEV)、第一大股東持股占比(LHR)等變量。另外,本研究還控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量的定義

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知,A股上市公司的資產(chǎn)剝離行為D的平均值為22.6%;MU的平均值為0.354,表示在本研究樣本中35.4%以上的研究樣本公司存在多個大股東。

表2 描述性統(tǒng)計(N=29 823)

4.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。由表3列(1)可知,MU的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負,意味著多個大股東并存會顯著降低企業(yè)資產(chǎn)剝離的概率,假設(shè)1a成立。另外,由列(3)、列(5)可知,MU的系數(shù)均在0.01的水平上顯著為負,意味著多個大股東并存會顯著降低非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離決策和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離的概率,假設(shè)2a、假設(shè)3a成立。這說明相對于單個大股東的股東結(jié)構(gòu),多個大股東并存可以減少著眼于短期績效的剝離決策,進一步佐證了多個大股東并存對企業(yè)剝離戰(zhàn)略決策的監(jiān)督效應(yīng)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性分析

本研究的穩(wěn)健性分析如下。

(1)變換持股比例界定標(biāo)準(zhǔn)借鑒羅宏等[15]的研究,由于一般持股5%以上的股東被認定為關(guān)聯(lián)方且視為重要股東,另外根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定(1)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》(2014年修訂)。,當(dāng)股東持股比例超過20%時,通常被認為對被投資公司有重大影響。本研究重新以持股比例5%(MU_5%)、20%(MU_20%)作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn),檢驗結(jié)果見表4。由表4可知,回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表4 變更持股比例回歸結(jié)果

(2)PSM-DID模型借鑒羅宏等[15]的研究,本研究采用PSM-DID模型來考察股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后資產(chǎn)剝離決策的差異。首先,進行傾向得分匹配法(PSM)。具體來說,采用模型(1)的控制變量通過Logit回歸計算出多個大股東傾向得分值,以存在多個大股東的企業(yè)樣本為處理組,本研究根據(jù)最近鄰匹配法,按照有放回1∶3的比例進行樣本匹配。對PSM后控制變量的均值T檢驗發(fā)現(xiàn),所有控制變量的均值在兩組樣本中都不存在顯著差異,這說明PSM的效果良好。具體實證模型如下:

Di,t=β0+β1TRi,t×POi,t+β2TRi,t+

β3Controls+εi,t,

(2)

式中,TR表示樣本公司是否為處理組,TR1和TR2分別表示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東以及由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|,若樣本公司為處理組則取值為1,否則為0。另外,PO1表示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東后的所有年份取值為1,否則為0;PO2表示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|后的所有年份取值為1,否則為0?；貧w結(jié)果見表5。由表5可知,股權(quán)結(jié)構(gòu)由一個大股東變成多個大股東后,資產(chǎn)剝離決策減少。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)由多個大股東變成一個大股東,資產(chǎn)剝離決策增加。進一步證明了多個大股東并存與資產(chǎn)剝離決策負相關(guān)的因果關(guān)系。

表5 PSM-DID樣本回歸結(jié)果

(3)工具變量為了緩解存在未觀測到的因素導(dǎo)致多個大股東更傾向于降低資產(chǎn)剝離的概率或許給本研究的估計造成偏誤,擬選取2SLS的方式進一步對可能存在的遺漏變量進行控制。借鑒BEN-NASR等[20]的研究,使用上年度該公司所在行業(yè)多個大股東類型的公司占比(MU_IV)作為工具變量?；舅枷霝?通常相同行業(yè)的企業(yè)具有相同的外部市場環(huán)境,從事相似的生產(chǎn)經(jīng)營活動,大股東構(gòu)成可能較為接近,同時單個企業(yè)大股東構(gòu)成更不太可能影響到同行業(yè)企業(yè)大股東構(gòu)成。工具變量已通過“識別不足”檢驗和“弱工具變量”檢驗(見表6)。由表6可知,MU_IV的系數(shù)在0.01的水平上顯著為正,說明上年度該公司所在行業(yè)多個大股東類型的公司占比與公司當(dāng)期是否存在多個大股東顯著正相關(guān),控制工具變量后結(jié)果穩(wěn)健。

表6 工具變量回歸結(jié)果(N=25 845)

(4)解釋變量滯后一期考慮到多個大股東并存和資產(chǎn)剝離可能存在反向因果,本研究將解釋變量滯后一期,與資產(chǎn)剝離進行回歸,結(jié)果見表7。由表7可知,研究結(jié)果穩(wěn)健。

表7 解釋變量滯后一期回歸結(jié)果

(5)歸核化發(fā)展文件提出帶來的影響由于2015年12月在中央經(jīng)濟工作會議提出“三去一降一補”,進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以實現(xiàn)歸核化發(fā)展,而資產(chǎn)剝離是實現(xiàn)歸核化發(fā)展的途徑,該項提議可能對企業(yè)資產(chǎn)剝離決策存在一定的外部政策影響。因此,本研究刪去2016年及以后年度數(shù)據(jù)進行檢驗,結(jié)果依舊穩(wěn)健。

(6)Placebo安慰劑檢驗考慮到多個大股東與資產(chǎn)剝離決策負相關(guān)系可能存在遺漏變量的干擾,本研究利用非參安慰劑方法進行檢驗,結(jié)果見圖1。由圖1可知,回歸系數(shù)基本集中分布在零點附近,大多數(shù)p值大于0.1,結(jié)果穩(wěn)健。

圖1 非參安慰劑檢驗

4.4 作用機制檢驗

本研究分別從信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)和資源效應(yīng)3個角度解析多個大股東并存對剝離決策的影響。依據(jù)溫忠麟等[21]的方法,本研究進行中介效應(yīng)檢驗并采用Sobel中介因子檢驗,結(jié)果穩(wěn)健。中介分析結(jié)果見表8。①信息效應(yīng)。借鑒杜善重等[22]的研究,本研究選用股價同步性SYN來表征信息不對稱。由列(1)和列(2)可知,多個大股東并存可以降低信息不對稱,被降低的信息不對稱程度部分“遮掩”了多個大股東并存對剝離決策的負向影響。進一步分析可知,多個大股東可以改善企業(yè)內(nèi)部的信息環(huán)境,降低信息不對稱程度;信息不對稱程度越高,資產(chǎn)剝離決策發(fā)生的概率越小。原因在于與對稱信息情況下相比,非對稱信息使得執(zhí)行資產(chǎn)剝離期權(quán)的資產(chǎn)臨界價值降低,給股東帶來包括支付信息租金和效率損失等兩方面損失[23]。這意味著存在股東與管理層信息不對稱的情況下,企業(yè)進行資產(chǎn)剝離的時機會延后,剝離后企業(yè)價值的增加額也會減少。因此,信息不對稱在多個大股東并存減少資產(chǎn)剝離概率的關(guān)系中發(fā)揮了“遮掩”效應(yīng)。②監(jiān)督效應(yīng)。借鑒LUO等[24]的方法,本研究選用高管非貨幣性私有收益UP,即管理層在職消費與預(yù)期正常的在職消費之間的差額表示管理層自利主義行為,高管非貨幣性私有收益越高,監(jiān)督效應(yīng)越低。由列(3)和列(4)可知,高管非貨幣性私有收益在多個大股東并存影響企業(yè)資產(chǎn)剝離決策中發(fā)揮了部分中介效應(yīng),這與本研究的推測相符。管理層實現(xiàn)自身利益的空間越大,越可能進行資產(chǎn)剝離決策。但相對于單個大股東,多個大股東并存有更強的動機和能力,甚至通過“退出威脅”監(jiān)督管理層,緩解委托代理問題,進而降低管理層自利主義的資產(chǎn)剝離決策。③資源效應(yīng)。借鑒嚴(yán)若森等[25]的研究,本研究采用融資約束SA進行衡量,SA值越小,表示企業(yè)的融資約束越大。由列(5)和列(6)可知,融資約束在多個大股東并存影響企業(yè)資產(chǎn)剝離決策中發(fā)揮了部分中介效應(yīng),這與本研究的推測相符。由于擁有更多的信息、資源和知識,多個大股東的決策能力相對更強,因此可以有效促進資本配置效率,降低權(quán)益資本成本,緩解融資約束,降低企業(yè)剝離行為的可能性。

表8 作用機制回歸結(jié)果

4.5 異質(zhì)性分析

本研究的異質(zhì)性分析如下(2)限于篇幅,本節(jié)表格略去,留存?zhèn)渌鳌！?/p>

(1)冗余資源冗余資源作為組織與環(huán)境之間的一種緩沖,是企業(yè)應(yīng)對內(nèi)外部威脅的有利條件。組織冗余資源可以提高管理者的風(fēng)險感知,進而提高決策能力和效率,做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略決策[26]。借鑒連燕玲等[26]的研究,采用流動資產(chǎn)比率來衡量冗余資源,該比例越高代表組織擁有的冗余資源越豐富,能夠支持企業(yè)做出正確決策的資源基礎(chǔ)越好。將CR定義為虛擬變量,按年度和行業(yè)取中位數(shù),若CR高于中位數(shù)取1,否則為0。結(jié)果顯示,企業(yè)冗余資源越豐富,多個大股東并存的情況對資產(chǎn)剝離決策負向的影響越大。

(2)內(nèi)部治理水平企業(yè)的內(nèi)部治理水平越低,信息不對稱程度越高,則降低了戰(zhàn)略決策的有效性,這也為前文基于信息環(huán)境視角的遮掩效應(yīng)提供了進一步的實證支持[27]。本研究以迪博指數(shù)衡量公司內(nèi)部治理水平,將DB定義為虛擬變量,按年度和行業(yè)取中位數(shù),若DB高于中位數(shù)取1,表明內(nèi)部控制水平越高,否則為0。結(jié)果顯示,相對于內(nèi)部治理水平較低時,內(nèi)部治理水平較高的企業(yè)中,多個大股東并存與資產(chǎn)剝離決策的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

(3)企業(yè)不同生命周期在企業(yè)不同的生命周期階段,企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模和發(fā)展現(xiàn)狀不同,將影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策及其經(jīng)濟后果。參考李云鶴等[28]的研究,本研究將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。在成長期,組織結(jié)構(gòu)尚不完善,可能導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問題,管理層出于自身利益做出不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策,多個大股東并存可以有效監(jiān)督約束管理層的短視行為,降低不利于企業(yè)發(fā)展的剝離決策。在成熟期,企業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定,組織結(jié)構(gòu)較為完善,剝離決策經(jīng)過董事會和管理層深思熟慮,基本符合企業(yè)的未來發(fā)展藍圖。結(jié)果表明企業(yè)成長期階段,多個大股東并存可以有效減少資產(chǎn)剝離的概率,且有效提高管理層的科學(xué)決策能力。

5 進一步研究

本研究的進一步研究如下(3)限于篇幅,本節(jié)表格略去,留存?zhèn)渌?。?/p>

(1)拓展性研究本研究進一步從股東網(wǎng)絡(luò)和股權(quán)質(zhì)押的角度,探析多個大股東對資產(chǎn)剝離的影響。從股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的角度來看,連鎖股東可以憑借自身的信息、資源以及監(jiān)督優(yōu)勢發(fā)揮積極影響,從而優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營決策[29]。因此本研究認為,多個大股東存在連鎖股東的情況下,可以進一步加強股東的監(jiān)管能力和監(jiān)管動機,減少管理層的自利行為,進而減少非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。本研究發(fā)現(xiàn),多個大股東存在連鎖股東的情況下,減少非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離的可能性更大。至于資產(chǎn)剝離和非戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離,多個大股東中存在連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)并不顯著。本研究推測,這可能是由股東在同一行業(yè)中多個企業(yè)共同持股帶來的精力分散所致。

從股權(quán)質(zhì)押的角度來看,大股東股權(quán)質(zhì)押可能會加劇公司內(nèi)外的信息不對稱,從而加大盈余管理的可能性[30],這導(dǎo)致多個大股東漠視管理層的自利主義行為,喪失原本的監(jiān)督效力。研究發(fā)現(xiàn),相對于存在股權(quán)質(zhì)押的情況,多個大股東不存在股權(quán)質(zhì)押時,多個大股東與資產(chǎn)剝離負相關(guān)關(guān)系更顯著。

(2)多個大股東并存對資產(chǎn)剝離效果的影響為了進一步探究多個大股東并存情境下,資產(chǎn)剝離決策產(chǎn)生的差異化效果,本研究對企業(yè)價值這一經(jīng)濟后果進行探析,以期為多個大股東并存可以促進企業(yè)高質(zhì)量資產(chǎn)剝離決策提供經(jīng)驗證據(jù)。本研究選取TQ作為被解釋變量,自變量為資產(chǎn)剝離D、非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離DU、戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離DN。為了緩解可能存在的內(nèi)生性,自變量滯后一期,并采用模型(1)的控制變量。結(jié)果顯示,在多個大股東并存的情況下,資產(chǎn)剝離可以促進企業(yè)績效的發(fā)展,這也從側(cè)面佐證了多個大股東并存可以有效促進高質(zhì)量的剝離戰(zhàn)略。

6 結(jié)語

本研究發(fā)現(xiàn),多個大股東并存可以降低企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策。從影響路徑來看,降低信息不對稱這一路徑存在遮掩效應(yīng),減少管理層自利主義行為及緩解融資約束存在部分中介效應(yīng)。本研究進一步按照剝離主體關(guān)系和剝離動機劃分,發(fā)現(xiàn)多個大股東并存減少了不利于企業(yè)長期發(fā)展的非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離,從側(cè)面證明了多個大股東的治理效應(yīng)。另外,存在連鎖股東和股東股權(quán)未質(zhì)押的情況下,實現(xiàn)高質(zhì)量剝離決策的治理效應(yīng)更強。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn),冗余資源越豐富、內(nèi)部治理水平越高,多個大股東并存與資產(chǎn)剝離、非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離及戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離的負相關(guān)性更強。相對于處在成熟期的企業(yè),在企業(yè)成長期階段,多個大股東并存可以有效減少非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離的概率,從而有效提高管理層的科學(xué)決策能力。進一步研究發(fā)現(xiàn),多個大股東并存可以在一定程度上促進資產(chǎn)剝離決策對企業(yè)績效的積極影響,佐證了多個大股東并存可以有效促進高質(zhì)量的剝離戰(zhàn)略。

本研究的貢獻可能體現(xiàn)在以下幾個方面:①從多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā),分析多個大股東并存對剝離決策的影響和具體作用路徑,進一步豐富和完善了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對剝離決策影響的理論研究;②基于交易雙方的關(guān)系和交易理由,本研究將資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略劃分4個類型,并通過檢驗多個大股東對不同類型剝離戰(zhàn)略的影響,從而深入驗證了多個大股東的監(jiān)督效應(yīng),得出多個大股東有利于實現(xiàn)高質(zhì)量的剝離決策的結(jié)論;③由于資產(chǎn)剝離決策披露的信息不完整,外部投資者很難獲取剝離決策的有效信息,可能導(dǎo)致對企業(yè)的錯誤認知。本研究發(fā)現(xiàn),可以從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有效識別剝離決策的有效性,也鼓勵企業(yè)實施多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以促進科學(xué)決策,從而提高企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

本研究有一定的管理啟示:①國家鼓勵多元主體參與公司治理。企業(yè)投入各種專用性資產(chǎn)的多元利益主體的利益沖突與協(xié)調(diào)進一步推動企業(yè)實踐和理論的發(fā)展,多元主體參與公司治理可以提升監(jiān)管能力和監(jiān)管意愿,從而緩解企業(yè)的內(nèi)外部信息不對稱問題,這將有利于整個市場的資源配置效率。②企業(yè)積極引入外部股東。多個大股東利用自身信息資源優(yōu)勢具有一定的監(jiān)管能力,可加強對管理層的監(jiān)督約束,減少其自利主義行為。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可以進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略有效性的促進作用,有利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。③投資者有效識別企業(yè)戰(zhàn)略決策行為。通過對資產(chǎn)剝離不同類型深入分析企業(yè)的戰(zhàn)略意圖,不可“一刀切”地認知。

本研究的不足及未來展望:①按照剝離主體關(guān)系和剝離動機將資產(chǎn)剝離劃分為關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離和非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離、戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離,但廣義的資產(chǎn)剝離還包括分拆、分拆上市及出售資產(chǎn)等多種形式,可以向投資者傳遞企業(yè)戰(zhàn)略決策的不同信息,未來可以進一步仔細閱讀財務(wù)報告及公告并展開研究,以期進一步分析內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對剝離戰(zhàn)略決策的影響;②通過實證方法分析了多個大股東并存對資產(chǎn)剝離決策的影響,可能忽視了企業(yè)內(nèi)部治理的異質(zhì)性,未來可以采用案例分析法,以更加具體地從不同角度為不同類型的戰(zhàn)略決策提供切實可行的建議;③多個大股東存在連鎖股東的情況下,減少非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)剝離的可能性更大。至于資產(chǎn)剝離和非戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離,多個大股東中存在連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)并不顯著。未來可以通過梳理文獻繼續(xù)深入研究其影響規(guī)律。