錢 明 呂明晗 沈 弋

(1.南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院;2.上海國家會計學(xué)院;3.南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)

1 研究背景

黨的二十大報告指出“必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念,站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展”“推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體,其綠色轉(zhuǎn)型構(gòu)成了國家高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。要實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型,前期的綠色投資必不可少。然而,綠色投資會加大企業(yè)的短期成本,擠占其他營利性項目投資,并且相關(guān)成本可能需要在較長時間內(nèi)才能因競爭地位的提升而得到彌補(bǔ)[1],這導(dǎo)致一些企業(yè)僅滿足于不違法的底線要求,而對綠色轉(zhuǎn)型意愿不強(qiáng)。以往文獻(xiàn)表明,政府治理、綠色信貸等有助于提升企業(yè)綠色投資傾向[2,3],但這些研究側(cè)重外在的驅(qū)動力量,對企業(yè)間的互動影響關(guān)注有所不足。

社會互動理論相關(guān)研究表明,群體中的個體行為決策會受到其他個體行為的影響,即存在同群效應(yīng)。企業(yè)在制定投資決策時會參考和模仿同群企業(yè)行為[4],因此,同群行為是構(gòu)成企業(yè)決策信息環(huán)境的重要成分。由于環(huán)境問題復(fù)雜,綠色市場的信息不透明度較高[5],企業(yè)在制定自身的環(huán)保決策時,無法直接觀察其他企業(yè)行為,很大程度上只能透過對方披露的信息了解其環(huán)保動態(tài)。據(jù)此,有理由推測企業(yè)在制定綠色投資決策時可能受到同群企業(yè)環(huán)境信息披露的影響。

近年來,企業(yè)披露的環(huán)境信息總量增長迅速。在披露信息中,非定量的、描述性的內(nèi)容占據(jù)較大比例[6],這可能與企業(yè)試圖降低專有成本有關(guān)。盡管沒有定量信息明確,但描述性信息已被證實同樣具有重要價值[7,8]。除了具體的內(nèi)容之外,語調(diào)、文本可讀性等語義特征也被發(fā)現(xiàn)蘊含豐富的信息[9～12]。正因如此,描述性的信息能夠產(chǎn)生外溢影響,如DURNEV等[13]發(fā)現(xiàn),同群管理層討論與分析(MD&A)的語調(diào)對焦點企業(yè)投資具有正向作用。那么,依據(jù)前述社會互動的觀點,企業(yè)描述性的環(huán)境信息能否外溢影響到其他企業(yè)的綠色投資呢?基于此,本研究擬圍繞同群正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色投資的溢出效應(yīng)及其作用機(jī)理展開探索。

本研究可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面:①現(xiàn)有關(guān)于非財務(wù)信息披露溢出效應(yīng)的研究側(cè)重管理層討論與分析部分[14],本研究則聚焦于環(huán)保信息,使得有關(guān)溢出效應(yīng)的研究從年報整體或某一部分拓展到特定主題,在豐富非財務(wù)信息溢出效應(yīng)研究的同時,進(jìn)一步加深了對于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識。②關(guān)于企業(yè)綠色投資的驅(qū)動因素,以往學(xué)者探討較多的是政府監(jiān)管、綠色金融等[2,3]。本研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境信息披露也能透過群體內(nèi)部的社會互動產(chǎn)生類似影響,豐富了有關(guān)企業(yè)綠色投資驅(qū)動因素的文獻(xiàn)。③以往有關(guān)環(huán)境信息披露的研究重點關(guān)注定量信息[5,15],而對描述性信息的探索較少。本研究聚焦正面環(huán)保敘述,同時揭示了環(huán)保敘述其他語義特征的影響,一定程度上彌補(bǔ)了前述研究的不足。④采用基于機(jī)器學(xué)習(xí)的詞向量技術(shù)構(gòu)建環(huán)保關(guān)鍵詞詞典[16,17],進(jìn)而計算企業(yè)環(huán)保敘述、特質(zhì)信息含量等指標(biāo),并從綠色創(chuàng)新角度展示了企業(yè)正面環(huán)保敘述的預(yù)測作用,為利益相關(guān)者解析企業(yè)環(huán)境信息、預(yù)測未來發(fā)展提供了新的參考。

2 理論分析與假設(shè)提出

由于語言能夠映射心理及情緒[16],企業(yè)差異化的表述形式會被外界解讀出不同的信號。流暢性理論認(rèn)為,人類受限于時間和精力,在處理信息時無法面面俱到,會更偏好易于捕捉的信號,并產(chǎn)生積極的情感反應(yīng)[18]?？紤]到環(huán)保僅僅是企業(yè)對外披露的眾多信息中的一項,且從相對份額來看,環(huán)保敘述的占比并不高。由此,讀者在閱讀企業(yè)報告的過程中,易于對環(huán)保敘述,特別是正面敘述的多寡產(chǎn)生直覺印象。這種直覺印象構(gòu)成了讀者解讀企業(yè)的重要依據(jù)。由于企業(yè)在環(huán)保敘述方面具有較高的自由裁量權(quán),若企業(yè)的正面環(huán)保敘述明顯較多,則很有可能被讀者解讀出這樣的信號:企業(yè)重視環(huán)?；蛘攮h(huán)保表現(xiàn)較好。在社會互動環(huán)境下,焦點企業(yè)的決策者若解讀出同群企業(yè)的前述信號,便有可能改變自身的綠色投資決策。參考已有文獻(xiàn)[13,14],下文分別從競爭激發(fā)和信心傳遞兩個方面具體探討。

(1)競爭激發(fā)機(jī)制全球范圍內(nèi)環(huán)保理念的盛行使得企業(yè)之間需要圍繞綠色展開競爭。當(dāng)前,越來越多的投資者聲稱其會秉持責(zé)任投資理念,即在制定投資決策時考慮企業(yè)的ESG(環(huán)境、社會及治理)表現(xiàn)。截至2021年,在全球范圍內(nèi)簽署聯(lián)合國責(zé)任投資原則的各類金融機(jī)構(gòu)已逾4 000家,管理的資金規(guī)模超過120萬億美元。如此規(guī)模的責(zé)任投資者構(gòu)成了資本市場上推動企業(yè)改善環(huán)保的重要力量。若企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)較差,將難以獲得投資者的青睞[5,19]。中國政府亦積極推進(jìn)綠色金融,人民銀行對商業(yè)銀行的綠色信貸考核促使銀行更偏好環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)[20]。政府甚至?xí)醚a(bǔ)貼對環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)提供直接支持[6]。此外,已有研究表明,顧客愿意為環(huán)保支付相應(yīng)的產(chǎn)品溢價[21]。因此,要獲得投資者、政府、顧客等利益相關(guān)者的青睞,提升競爭力,企業(yè)必須重視自身相對于其他企業(yè)的綠色表現(xiàn),并謀求綠色競爭優(yōu)勢。

若焦點企業(yè)觀察到同群企業(yè)正面環(huán)保敘述較多,很有可能產(chǎn)生競爭對手普遍重視環(huán)?；颦h(huán)保表現(xiàn)較佳的認(rèn)知,由此激發(fā)自身的綠色競爭意識。已有研究發(fā)現(xiàn),同群企業(yè)MD&A語調(diào)積極會刺激企業(yè)加大投資力度以應(yīng)對行業(yè)競爭[13]。面對激烈的綠色競爭,企業(yè)為了避免成為“落后者”,可能會加大綠色投資,尋求綠色高質(zhì)量發(fā)展。

(2)信心傳遞機(jī)制企業(yè)將有限的資金用于綠色投資,會擠占其他一般性項目的投資,并增加生產(chǎn)成本,降低生產(chǎn)效率[1]。盡管有研究表明投資于綠色技術(shù)研發(fā)項目既能改善績效,又能獲得技術(shù)優(yōu)勢,長期而言有利于提升企業(yè)競爭力。但是,研發(fā)活動的風(fēng)險較高,失敗的研發(fā)會進(jìn)一步加重企業(yè)的負(fù)擔(dān),且即使企業(yè)能夠最終因競爭力提升而彌補(bǔ)成本,其時間耗費也較長[1]。同時,由于環(huán)境問題異常復(fù)雜且核算標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,現(xiàn)階段準(zhǔn)確核算環(huán)境事件的危害、環(huán)保項目的成本、潛在收益等均面臨較大的困難。上述問題使得企業(yè)高管即使認(rèn)同環(huán)保的重要價值,也可能會在實際面對綠色投資決策時躊躇不前。

當(dāng)企業(yè)決策面臨個體能力或資源約束時,會觀察具有相似特征的組織或個體的行為,從而相機(jī)制定自身的策略[4]。為了完善投資方案,企業(yè)有著強(qiáng)烈的動機(jī)從外部尋求參照對象或者增量信息。顯然,同群企業(yè)是良好的參照對象,通過對同群企業(yè)進(jìn)行分析能夠更好地了解行業(yè)發(fā)展趨勢。若企業(yè)觀察到同群企業(yè)正面環(huán)保敘述較多,可能預(yù)示著同群企業(yè)的環(huán)保項目投資回報較好。這一方面為企業(yè)提供了投資參考方案,降低了不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險,另一方面為企業(yè)增添了更多信心,最終促使企業(yè)做出更多的綠色投資。

綜上分析,提出如下假設(shè):

假設(shè)1同群正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色投資存在正向溢出效應(yīng),同群企業(yè)的正面環(huán)保敘述越多,焦點企業(yè)的綠色投資力度越大。

同群正面環(huán)保敘述之所以能夠?qū)裹c企業(yè)的綠色投資產(chǎn)生影響,是因為焦點企業(yè)透過同群企業(yè)的正面環(huán)保敘述形成了對行業(yè)、競爭對手環(huán)保發(fā)展的判斷。然而,前述影響存在的前提條件是焦點企業(yè)信任其同行披露的信息,而這并不必然成立。一方面,與財務(wù)數(shù)據(jù)受到會計準(zhǔn)則約束不同,現(xiàn)階段環(huán)境信息披露規(guī)范仍不夠具體,這導(dǎo)致企業(yè)在披露環(huán)境信息時具有較大的自由裁量權(quán);另一方面,企業(yè)披露的環(huán)境信息通常缺乏鑒證[5,15],外界難以直接評判環(huán)境信息的可靠性。這意味著企業(yè)有可能會操縱環(huán)境信息披露以誤導(dǎo)信息使用者。此外,語言表達(dá)的靈活性還會進(jìn)一步放大企業(yè)通過語義操縱環(huán)境信息披露的空間。因此,正面環(huán)保敘述的溢出影響不可避免地需要考慮同群企業(yè)信息可靠性的問題。

若同群企業(yè)的信息可靠性不強(qiáng),焦點企業(yè)即使觀察到同群企業(yè)對環(huán)保議題進(jìn)行了較多的描述,也有可能認(rèn)為這僅僅是一種信息披露策略,而非真的對自身環(huán)境表現(xiàn)自信,由此導(dǎo)致同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)減弱。相反,可靠性強(qiáng)的同群信息更易獲得焦點企業(yè)的信任,從而強(qiáng)化正面環(huán)保敘述的溢出影響。據(jù)此,提出如下假設(shè):

假設(shè)2同群企業(yè)的信息可靠性越強(qiáng),同群正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色投資的正向溢出效應(yīng)越強(qiáng)。

前文的同群企業(yè)信息質(zhì)量是從信息供給角度進(jìn)行分析。從溢出效應(yīng)的影響路徑來看,焦點企業(yè)自身的資源稟賦也值得探討。由于資本市場中信息不對稱的存在,企業(yè)普遍性地面臨融資約束問題[19]。本研究認(rèn)為,融資約束會對同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響。一方面,相對于傳統(tǒng)的營利性項目,綠色投資需要較長的時間才能夠彌補(bǔ)成本乃至盈利[1]。若焦點企業(yè)的融資約束程度較高,可能更傾向于投資回報周期和收益率明確的常規(guī)項目,由此對同群正面環(huán)保敘述的關(guān)注力度有所不足。另一方面,盡管同群企業(yè)較多的正面環(huán)保敘述會激發(fā)焦點企業(yè)的綠色競爭意識或者傳遞出綠色信心,但是面對融資不足的局面,焦點企業(yè)即使想要擴(kuò)大綠色投資也有可能存在心有余而力不足的問題。反之,當(dāng)焦點企業(yè)的融資約束程度較低時,前述問題較輕,同群正面環(huán)保敘述更有可能產(chǎn)生溢出影響。基于此,進(jìn)一步提出如下假設(shè):

假設(shè)3焦點企業(yè)的融資約束程度越低,同群正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色投資的正向溢出效應(yīng)越強(qiáng)。

3 研究設(shè)計

3.1 變量定義

3.1.1解釋變量:同群正面環(huán)保敘述

考慮到年報包含的信息較全面,且是公司最權(quán)威和可靠的信息披露載體,本研究以年報為基礎(chǔ)計算正面環(huán)保敘述水平。具體如下。

(1)參考已有研究[16,17],以種子詞+詞向量法構(gòu)建環(huán)保關(guān)鍵詞詞典。本研究以2001～2021年A股上市公司的年報文本為基礎(chǔ)語料,采用斯坦福大學(xué)的GloVe算法計算得到年報詞向量。在此基礎(chǔ)上,以“環(huán)?！弊鳛榉N子詞,基于年報詞向量尋找“環(huán)保”相近詞。此外,考慮到詞向量質(zhì)量的高低與用于訓(xùn)練的基礎(chǔ)語料規(guī)模密切相關(guān),本研究還使用騰訊AI實驗室公開的超大規(guī)模中文預(yù)訓(xùn)練詞向量進(jìn)一步擴(kuò)展“環(huán)?！苯x詞。通過詞向量得到初始的擴(kuò)展詞典后,以3人獨立查驗的方式刪除重復(fù)的詞,最終匯總得到環(huán)保關(guān)鍵詞詞典,詞數(shù)為261。

(2)借鑒BOZANIC等[8]的研究,以句子為基本單元在年報中尋找環(huán)保語料。依據(jù)環(huán)保關(guān)鍵詞使用正則表達(dá)式對年報中的語句逐句分析,若一句話中有環(huán)保關(guān)鍵詞則將該句視為環(huán)保語句,若沒有則視為非環(huán)保語句。依據(jù)姜富偉等[22]的中文情感詞典,若一個語句中積極詞多于消極詞,則將該句視為正面環(huán)保語句。將年報中所有的環(huán)保語句匯總得到企業(yè)當(dāng)年度的環(huán)保語料。

(3)考慮到相對指標(biāo)更能體現(xiàn)出環(huán)保相對于其他議題在企業(yè)決策中的重要性,本研究在主分析中采用相對指標(biāo)度量正面環(huán)保敘述(EN),具體為正面環(huán)保語料句子數(shù)與年報總句子數(shù)的比值。此外,本研究也采用絕對指標(biāo),即正面環(huán)保語料字符總數(shù)的自然對數(shù)(ENL)進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。

(4)在每一年度內(nèi),以證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類代碼為依據(jù),計算公司i同一行業(yè)除i以外其他所有公司正面環(huán)保敘述的均值,得到公司i的同群正面環(huán)保敘述(RivEN)。

3.1.2被解釋變量:綠色投資

參考張琦等[2]的做法,依據(jù)前述環(huán)保關(guān)鍵詞詞典,檢索上市公司財務(wù)報表附注中在建工程、管理費用等科目的明細(xì)項,將與環(huán)境、綠色直接相關(guān)的支出,如脫硫、清潔、減排、污水處理、節(jié)能等項目的數(shù)據(jù)加總,以當(dāng)年新增的部分作為綠色投資額。在此基礎(chǔ)上,設(shè)置GI作為綠色投資的代理變量,其值等于企業(yè)當(dāng)期綠色投資額與營業(yè)收入的比值。

3.1.3調(diào)節(jié)變量:同群信息可靠性、融資約束

現(xiàn)階段的文獻(xiàn)和第三方評級機(jī)構(gòu)在考慮環(huán)境信息質(zhì)量時,重點關(guān)注“完整性”,即企業(yè)披露的信息在多大程度上完整覆蓋了重要的披露事項以及披露的詳盡程度,直接判斷環(huán)境信息可靠性難度較大?？紤]到企業(yè)作為同時披露財務(wù)和環(huán)境信息的單一主體,可以借由財務(wù)信息質(zhì)量高低從側(cè)面了解環(huán)境信息的可靠性。若有會計準(zhǔn)則約束且經(jīng)過審計的財務(wù)信息可靠性差,則有理由相信企業(yè)的環(huán)境信息可靠性也不高。因此,本研究依據(jù)修正Jones模型測度企業(yè)的財務(wù)信息可靠性(FQ),進(jìn)而計算出同群企業(yè)的財務(wù)信息可靠性(RivFQ)[14]。另外,本研究也采用Bloomberg公司的企業(yè)ESG信息評級中的環(huán)境信息單項評分,以此作為環(huán)境信息可靠性的代理變量(EQ),計算出同群企業(yè)環(huán)境信息可靠性(RivEQ)。關(guān)于融資約束,直接采用國泰安數(shù)據(jù)庫提供的單項指標(biāo)KZ指數(shù)[19]和綜合性指標(biāo)FC指數(shù)作為代理變量。

3.2 分析模型

參考LEARY等[4]、李姝等[14]的研究,本研究構(gòu)建如下的分析模型:

GIijt=α+βRivENijt-1+λControlsijt+

φYt+ψINDj+εijt,

(1)

式中,i、j、t分別表示公司、行業(yè)和年份。鑒于企業(yè)獲取其他企業(yè)的信息存在滯后,本研究對解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理。此外,α表示常數(shù)項;系數(shù)β反映了同群企業(yè)正面環(huán)保敘述對綠色投資的影響;Controls表示控制變量,為企業(yè)的特征變量以及對應(yīng)的同群企業(yè)變量;λ、φ、ψ均表示系數(shù)。參考已有文獻(xiàn)[2,4],本研究控制了一系列特征,包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、負(fù)債(Lev)、盈利能力(ROA);反映成長性的指標(biāo)托賓Q(Q);與投資行為緊密相關(guān)的現(xiàn)金持有水平(Cash);反映公司治理情況的機(jī)構(gòu)投資者持股(INS);上市年限(Age)。值得注意的是,企業(yè)的綠色投資行為可能存在慣性,因此控制變量包括GI的滯后一期變量。由于同群內(nèi)企業(yè)的各項特征普遍“鏡像”相關(guān),為了減輕因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本研究與現(xiàn)有同群效應(yīng)的文獻(xiàn)[4,14]做法一致,在控制變量中還加入了前述變量的同群變量。Yt和INDj則分別表示年份和行業(yè)固定效應(yīng);εijt為隨機(jī)擾動項。各主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

3.3 樣本確定與基本統(tǒng)計分析

本研究選擇2008～2021年中國A股上市公司作為分析樣本。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫;企業(yè)年報PDF文件通過爬蟲從巨潮資訊網(wǎng)下載;文本處理及分析主要通過Python及R語言實現(xiàn)。在整理好基礎(chǔ)數(shù)據(jù)后,按照如下程序?qū)颖具M(jìn)行處理:①剔除被ST、*ST處理及當(dāng)年度上市的公司樣本;②依據(jù)主分析的變量,刪除存在缺失的觀測值;③分年度對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。初始樣本數(shù)為37 491,刪除主要控制變量存在缺失的觀測值后,樣本數(shù)變?yōu)?9 339,由于披露綠色投資相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè)較少,最終刪除無綠色投資數(shù)據(jù)的觀測值,剩余樣本數(shù)為8 314。

主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。由表2可知,GIt的均值為1.091,標(biāo)準(zhǔn)差為2.294,中位數(shù)為0.185,最大值達(dá)到13.302。整體而言,反映出企業(yè)的綠色投資水平并不高,其占據(jù)營業(yè)收入的比例較低。正面環(huán)保敘述ENt-1均值為1.040,標(biāo)準(zhǔn)差為0.922,最大值為4.765。整體而言,反映出企業(yè)在年報中涉及環(huán)保的描述并不多,平均不到2%。其他變量中,Levt的均值為0.481,說明企業(yè)的負(fù)債率并不高;ROAt的均值為0.033,中位數(shù)為0.032,意味著企業(yè)總體的盈利能力處于一般水平。Qt的均值為1.890,反映出企業(yè)成長機(jī)會良好。本研究主要控制變量的統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)[2]相近。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

4 實證結(jié)果與討論

4.1 基準(zhǔn)回歸分析

針對假設(shè)1的檢驗結(jié)果見表3。表3中,列(1)為不考慮其他控制變量,僅控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果;列(2)、列(3)為逐步加入控制變量的結(jié)果。列(3)中,RivENt-1的系數(shù)為0.327,在1%的水平上顯著為正。表明在控制其他因素影響的條件下,焦點企業(yè)的綠色投資水平受到同群正面環(huán)保敘述的正向影響,同群正面環(huán)保敘述越多,焦點企業(yè)的綠色投資水平越高。經(jīng)濟(jì)意義角度而言,當(dāng)RivENt-1增加1個單位時,GIt平均增加約33%,經(jīng)濟(jì)后果顯著,由此證實了假設(shè)1。從其他變量的結(jié)果來看(1)因版面限制,未展示全部表格內(nèi)容,如需要可向筆者索取。,ENt-1的系數(shù)顯著為正,反映出企業(yè)的正面環(huán)保敘述與綠色投資水平存在緊密的正向聯(lián)系,佐證了企業(yè)的正面環(huán)保敘述確實能夠傳遞信號。

表3 同群正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色投資的影響(N=8 314)

4.2 對假設(shè)2、假設(shè)3的檢驗

為了檢驗假設(shè)2和假設(shè)3,本研究在模型(1)的基礎(chǔ)上采用分組對比的方式進(jìn)行分析。為了得到更穩(wěn)健的結(jié)果,分別依據(jù)同群信息可靠性(RivFQt-1、RivEQt-1)、焦點企業(yè)融資約束(KZt、FCt)的三分位數(shù)分組后進(jìn)行回歸,結(jié)果見表4。表4 Panel A中,RivENt-1的系數(shù)在同群信息可靠性較強(qiáng)的組中均顯著為正,而在可靠性較差的組中均不顯著,且組間差異檢驗顯著。表明同群信息可靠性存在調(diào)節(jié)作用,只有在同群信息足夠可靠的條件下,同群正面環(huán)保敘述才能夠?qū)ζ髽I(yè)綠色投資產(chǎn)生顯著溢出影響,假設(shè)2得到驗證。Panel B中,類似的,融資約束低組中RivENt-1的系數(shù)均顯著為正,而融資約束高組中解釋變量系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果表明,焦點企業(yè)的融資約束能夠產(chǎn)生調(diào)節(jié)影響,當(dāng)焦點企業(yè)的融資約束程度較低時,同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)更明顯,假設(shè)3得以證實。

表4 同群信息可靠性、焦點企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)影響

4.3 穩(wěn)健性分析

本研究的穩(wěn)健性分析如下。

(1)環(huán)保詞典質(zhì)量與變量衡量由于環(huán)保語料依據(jù)關(guān)鍵詞檢索得到,環(huán)保關(guān)鍵詞的準(zhǔn)確性直接關(guān)系到結(jié)果的可靠性。主分析中以全部的261個環(huán)保詞為基準(zhǔn)確定詞表。為了驗證關(guān)鍵詞選取是否存在嚴(yán)重偏差,借鑒DURNEV等[13]的做法,分別以最相近的前200詞、前150詞和前100詞為基準(zhǔn),重新確定環(huán)保關(guān)鍵詞詞表,進(jìn)而計算出新的解釋變量RivEN200、RivEN150、RivEN100。此外,主分析中采用的是正面環(huán)保語句數(shù)量與年報總句子數(shù)比值這一相對指標(biāo),這里則使用正面環(huán)保語料字符數(shù)的對數(shù)這一絕對指標(biāo)(RivENL)。采用新指標(biāo)分析后,結(jié)果未發(fā)生改變。

(2)內(nèi)生性問題本研究采用如下方法緩解內(nèi)生性問題的危害:①工具變量法。參考LEARY等[4]的研究,以同群企業(yè)的股票特質(zhì)收益率作為工具變量進(jìn)行分析。②政策沖擊效應(yīng)。2012年,中國證監(jiān)會對《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》進(jìn)行了修訂,其中第二十五條明確鼓勵上市公司披露社會責(zé)任相關(guān)信息,并要求屬于國家生態(tài)環(huán)境部規(guī)定的重污染行業(yè)的上市公司及其子公司披露環(huán)境信息。這一政策使得企業(yè)在年報中披露的環(huán)境信息有了顯著的變化,提供了一種準(zhǔn)自然實驗環(huán)境。因此,參考李姝等[14]的做法,以2012年以前的數(shù)據(jù)作為政策沖擊前樣本,2012年及以后年份的作為政策沖擊后樣本。③固定效應(yīng)、差分模型。控制個體固定效應(yīng)能夠消除不隨時間變化的遺漏變量影響,因此本研究也對公司固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。此外,參考DURNEV等[13]的做法,采用一階差分法檢驗了同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)。以上分析均未改變研究結(jié)論。

5 機(jī)制分析

依據(jù)前文分析,同群正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色投資的溢出效應(yīng)可能透過兩類機(jī)制實現(xiàn),下文具體論述。

5.1 競爭激發(fā)機(jī)制

競爭激發(fā)機(jī)制認(rèn)為,當(dāng)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的正面環(huán)保敘述較多時會刺激焦點企業(yè)加大綠色投資,以避免成為環(huán)保方面的“落后者”。若確實如此,正面環(huán)保敘述的溢出影響在不同競爭程度的行業(yè)中應(yīng)有所差異。相對于競爭程度偏低的行業(yè),競爭較激烈的行業(yè)內(nèi),若企業(yè)的環(huán)保措施落后,可能在融資、商品競爭等方面面臨更加不利的局面[5,19],由此正面環(huán)保敘述所產(chǎn)生的影響應(yīng)當(dāng)更顯著。參考江艇[23]有關(guān)因果推論的觀點,采用分組對比的方式進(jìn)行檢驗。具體而言,首先依據(jù)企業(yè)年度營業(yè)收入計算行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù),以其作為競爭強(qiáng)度的代理變量(Compete)。然后,以Compete為依據(jù)進(jìn)行三分位分組區(qū)分出競爭強(qiáng)度高組和低組。若溢出效應(yīng)的影響透過競爭激發(fā)機(jī)制實現(xiàn),應(yīng)能夠觀測到正面環(huán)保敘述對綠色投資的作用在競爭程度高組中更強(qiáng),回歸結(jié)果見表5。由表5可知,RivENt-1系數(shù)在競爭程度高組中顯著為正,而在競爭程度低組中不顯著,同時組間差異檢驗顯著。這一結(jié)果證實了前文的推測。

表5 機(jī)制分析

5.2 信心傳遞機(jī)制

綠色項目投資回報的不確定性較高,這導(dǎo)致企業(yè)在綠色投資決策時需要有較充分的信息支撐。對于行業(yè)跟隨者而言,由于其業(yè)務(wù)規(guī)模、信息渠道等存在劣勢,單純依靠自身制定決策風(fēng)險通常較高,因此有較強(qiáng)的傾向從行業(yè)內(nèi)其他企業(yè),特別是領(lǐng)先者處獲得信息以輔助決策;相反,行業(yè)領(lǐng)先者可以參考的對象較少,更多依賴自身制定投資決策。行業(yè)跟隨者和領(lǐng)先者的這種信息需求差異可以從側(cè)面驗證是否存在信心傳遞機(jī)制。若同群正面環(huán)保敘述可能透過信心傳遞機(jī)制實現(xiàn)溢出影響,則信息需求高組中的同群正面環(huán)保敘述產(chǎn)生的作用理應(yīng)比信息需求低組中更強(qiáng)。本研究借鑒李姝等[14]的做法,依據(jù)企業(yè)營業(yè)收入與行業(yè)營業(yè)收入總額的比值,即企業(yè)市場占有率(MShare)進(jìn)行分組。若企業(yè)處于市場占有率前10%,則為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者,信息需求較低;而處于占有率后90%的為行業(yè)跟隨者,信息需求較高。由表5可知,RivENt-1的系數(shù)在行業(yè)領(lǐng)先組中不顯著,但是在行業(yè)跟隨組中顯著為正。從組間差異來看,兩組回歸系數(shù)在大小方面差異并不顯著。總體而言,檢驗結(jié)果基本證實了信心傳遞機(jī)制的存在,但其發(fā)揮的作用可能并不如競爭激發(fā)機(jī)制明顯。

6 進(jìn)一步的分析

6.1 其他語義特征的影響

真正關(guān)心綠色的企業(yè),除了關(guān)注同群企業(yè)正面環(huán)保敘述的總量外,還會進(jìn)一步去了解環(huán)保語料的實質(zhì)內(nèi)容。由此,其他語義特征可能產(chǎn)生影響。本研究重點關(guān)注環(huán)保語料中前瞻信息、創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息含量3項特征。

由于企業(yè)的決策主要面向未來,相對于反映歷史的信息,反映未來規(guī)劃、遠(yuǎn)景的信息,即前瞻信息參考價值較高[24],前瞻信息占比高的同群正面環(huán)保敘述可能具有更強(qiáng)的影響。與前瞻信息類似,創(chuàng)新信息反映了企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃,并體現(xiàn)了企業(yè)的長期競爭力。若同群企業(yè)在環(huán)保語料中對創(chuàng)新內(nèi)容的論述較多,焦點企業(yè)可能會更加關(guān)注。因此,預(yù)期創(chuàng)新信息含量能夠強(qiáng)化同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)。此外,特質(zhì)信息含量也是一項重要的語義特征。特質(zhì)信息指翔實具體的、與企業(yè)自身緊密相關(guān)的信息[25,26],其與模糊、泛泛而談的信息相對。顯然,特質(zhì)信息更可信,且在單位容量內(nèi)能提供更多的實質(zhì)信息,決策參考價值更高。本研究預(yù)期特質(zhì)信息含量高的同群正面環(huán)保敘述對綠色投資的溢出影響更強(qiáng)。

參考已有研究[13,25,27],構(gòu)建3個變量:前瞻信息含量(EFWard)、創(chuàng)新信息含量(EInnoN)和特質(zhì)信息含量(ESpec)。EFWard為正面環(huán)保語料中前瞻性詞頻與總詞頻的比值,EInnoN為語料中創(chuàng)新詞頻與總詞頻的比值。與前文做法一致,本研究采用詞向量擴(kuò)展+人工查驗的方式得到前瞻詞典和創(chuàng)新詞典,前瞻詞典的種子詞依據(jù)MUSLU等[24]提供的種子詞確定,而創(chuàng)新種子詞則是在已有研究基礎(chǔ)上,結(jié)合人工討論確定為6個:研究、開發(fā)、研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、專利、發(fā)明。特質(zhì)信息含量參考HOPE等[25]的做法,應(yīng)用命名實體識別技術(shù)計算。具體而言,先使用百度公司的開源自然語言處理工具PaddleNLP對正面環(huán)保語料進(jìn)行處理,識別出7類實體,分別為人物、組織、地點、時間、金錢、數(shù)字(包括序數(shù))、日期,然后計算出這些實體詞的詞頻占總詞頻的比值(ESpec)。在計算得到上述3個指標(biāo)后,分別依據(jù)三分位數(shù)分組,再進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見表6。由表6可知,本研究的推測得到證實,焦點企業(yè)更加關(guān)注同行企業(yè)環(huán)保敘述中的前瞻信息、創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息,易于受到這些信息的影響。

表6 其他正面環(huán)保敘述語義特征的影響(N=2 744)

6.2 社會責(zé)任報告中的正面環(huán)保敘述

前文出于信息覆蓋度的考慮,選擇以年報為基礎(chǔ)計算正面環(huán)保敘述指標(biāo)。但現(xiàn)實中,有部分企業(yè)在年報之外還會單獨出具社會責(zé)任報告(2)本研究將企業(yè)社會責(zé)任報告、環(huán)境責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告及ESG報告等統(tǒng)稱為社會責(zé)任報告。,焦點企業(yè)在觀察同群企業(yè)信息時,很有可能也會關(guān)注同群企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告。

本研究從巨潮資訊網(wǎng)下載企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告,采用與年報相同的處理手段得到社會責(zé)任報告中的環(huán)保語料。然后,計算出兩個新的正面環(huán)保敘述指標(biāo)CSREN和MixEN。前者為社會責(zé)任報告中正面環(huán)保語句數(shù)與總語句數(shù)的比值,后者為年報與社會責(zé)任報告中共同的正面環(huán)保語句總數(shù)與兩個報告總語句數(shù)的比值。兩個指標(biāo)均為百分位數(shù)。在計算出同群指標(biāo)RivCSREN和RivMixEN后進(jìn)行回歸分析,結(jié)果見表7。表7中,列(1)為僅考慮社會責(zé)任報告的結(jié)果,列(2)為同時考慮年報和社會責(zé)任報告的回歸結(jié)果?？梢钥闯?無論是年報還是社會責(zé)任報告的正面環(huán)保敘述,都存在溢出效應(yīng)。

表7 考慮社會責(zé)任報告的檢驗

6.3 正面環(huán)保敘述的預(yù)測價值

本研究認(rèn)為,正面環(huán)保敘述之所以能夠產(chǎn)生影響,是因為企業(yè)會透過同群企業(yè)的正面環(huán)保敘述形成判斷,進(jìn)而制定本企業(yè)的綠色投資決策。這引申出一個重要問題:正面環(huán)保敘述有多少價值?對此,本研究進(jìn)一步從預(yù)測價值的角度出發(fā),探究正面環(huán)保敘述對企業(yè)綠色創(chuàng)新的預(yù)測作用。

綠色創(chuàng)新水平的高低直接關(guān)系到企業(yè)對自身環(huán)?？冃Оl(fā)展的信心。由于語言能夠映射心理及情緒,企業(yè)描述的環(huán)保內(nèi)容明顯較多可能預(yù)示著企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平較高。本研究參考張玉明等[28]的研究,以企業(yè)當(dāng)年度申請的綠色專利數(shù)度量綠色創(chuàng)新水平。由于沒有綠色專利的樣本數(shù)占比較高,因此構(gòu)建兩個變量IfGInno、GInno。IfGInno為虛擬變量,若當(dāng)年度有綠色專利申請則取值為1,否則為0。GInno為綠色專利數(shù)量+1的自然對數(shù)。分別采用Probit、Tobit模型對前述兩個變量進(jìn)行回歸分析(見表8)。

表8 正面環(huán)保敘述對綠色創(chuàng)新的預(yù)測價值

表8左側(cè)兩列為Probit回歸分析結(jié)果,ENt-1和ENt-2的系數(shù)均顯著為正,意味著以往期間正面環(huán)保敘述越多的企業(yè)在本期申請綠色專利的概率越高;右側(cè)兩列的Tobit回歸中,解釋變量的系數(shù)同樣顯著為正,意味著以往期間企業(yè)正面環(huán)保敘述越多,本期申請的綠色專利數(shù)越多。前述結(jié)果表明,正面環(huán)保敘述確實能夠預(yù)測企業(yè)的綠色創(chuàng)新,能夠被信息使用者用于決策參考。

7 結(jié)語

本研究從信息披露角度入手,聚焦同群正面環(huán)保敘述的溢出影響,發(fā)現(xiàn)焦點企業(yè)在觀測到同群企業(yè)正面環(huán)保敘述較多后,會由于競爭激發(fā)或被傳遞信心的原因而加大綠色投資。這一發(fā)現(xiàn)在考慮變量衡量偏誤、內(nèi)生性等問題后依然成立。但是,當(dāng)同群企業(yè)信息可靠性較低、焦點企業(yè)融資約束程度較高時,同群正面環(huán)保敘述所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)有限。不同特征的環(huán)保敘述產(chǎn)生的影響也有所差別,前瞻信息、創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息含量受到重點關(guān)注,焦點企業(yè)的綠色投資更易受到前述信息含量高的同群正面環(huán)保敘述的溢出影響。本研究還發(fā)現(xiàn),環(huán)保敘述的載體無論是年報還是社會責(zé)任報告,均存在顯著的溢出效應(yīng)。此外,研究證實企業(yè)的正面環(huán)保敘述可用于預(yù)測未來的綠色創(chuàng)新績效。

基于上述結(jié)論,本研究具有以下幾個方面的啟示:①應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大強(qiáng)制性披露制度的覆蓋范圍,鼓勵甚至是要求所有上市公司而非僅限于重污染行業(yè)或者環(huán)保違規(guī)的企業(yè)披露環(huán)保信息,推動更多企業(yè)轉(zhuǎn)向綠色高質(zhì)量發(fā)展。②可以區(qū)分行業(yè)出臺指導(dǎo)性文件,對行業(yè)重點披露的環(huán)境信息作出更具體的要求,并引導(dǎo)企業(yè)披露更多涉及未來規(guī)劃、綠色創(chuàng)新以及特質(zhì)性的信息。③警惕“綠色沉默”現(xiàn)象,對企業(yè)描述性的環(huán)境信息保持一定寬容度;同時,為了保證環(huán)境信息質(zhì)量,需要進(jìn)一步完善企業(yè)環(huán)境信息鑒證體系,提升企業(yè)披露環(huán)境信息的可靠性。④正面環(huán)保敘述可以被用于預(yù)測企業(yè)未來的綠色發(fā)展,可以鼓勵更多投資者針對描述性的環(huán)保信息進(jìn)行分析以支持決策。

盡管本研究具有一定貢獻(xiàn),但也存在一些不足,如本研究的分析樣本僅為披露了綠色投資的企業(yè),對于未披露的企業(yè)由于無法確定是無綠色投資還是單純未披露而沒有納入分析。此外,本研究的溢出效應(yīng)僅關(guān)注同行間,實際上,地域間可能也存在溢出影響,未來的研究可以采用空間計量模型對地域間的溢出影響進(jìn)行更深入的研究。