王欣雨

（河北經(jīng)貿(mào)大學，石家莊 050061）

在經(jīng)濟全球化加速發(fā)展的今天，各國經(jīng)濟活動緊密相連，一國貨幣政策的變動會通過各種機制對他國甚至世界金融市場產(chǎn)生影響，特別是在世界金融市場占據(jù)極強話語權的美國。2020 年新冠疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟發(fā)展，實行無限量寬松的貨幣政策，于是各國央行被迫隨之調(diào)整貨幣政策，其引發(fā)的貨幣超發(fā)等一系列問題給世界經(jīng)濟帶來嚴重影響。到2022 年，美國的寬松貨幣政策帶來了過熱的通貨膨脹，因此，在經(jīng)濟過熱的情況下，緊縮的貨幣政策成為美聯(lián)儲的不二選擇，美聯(lián)儲不得不進入新的加息周期。[1]

一、美聯(lián)儲加息背景及其政策梳理

近年來，受新冠疫情的影響，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各國央行紛紛實行量化寬松政策，引發(fā)通貨膨脹問題。美聯(lián)儲的通脹率目標是每年2%左右，但2021年以來，美國國內(nèi)通脹率逐漸走高。如圖1 所示，2022 年美國實際通脹水平已遠超其預設水平，出現(xiàn)了連續(xù)7 個月CPI 超8%的情況，六月份CPI 甚至達到9.1%，打破近40 年來的紀錄。通脹率持續(xù)居高不下，這是美聯(lián)儲必須面對的一個重大問題。

圖1 2022 年美國消費者物價指數(shù)

總供給與總需求的不平衡是導致持續(xù)的高通脹率的關鍵因素。從供給角度來講，幾年來的新冠疫情嚴重阻礙了全球供應鏈的運行與發(fā)展，外部勞動力輸入受阻，致使美國勞動力產(chǎn)出難以滿足旺盛的市場需求。而后又爆發(fā)俄烏沖突造成全球能源與糧食的結構性短缺。美國需求依然旺盛，而供給出現(xiàn)問題，導致通脹預期不斷上行。[2]從需求角度來看，過度寬松的貨幣政策難辭其咎。而美聯(lián)儲的決策失誤更是火上澆油。近二十年來，發(fā)達經(jīng)濟體鮮少遭遇高通脹的危機，長期保持“低通脹、低利率、低增長”狀態(tài)。盡管美聯(lián)儲大刀闊斧地利用貨幣政策手段維持經(jīng)濟發(fā)展目標，美國國內(nèi)物價水平也并未大幅上漲，這便導致美聯(lián)儲對通脹失去了警惕，認為通脹只是暫時的，從而錯失了解決通脹問題的最佳時期。此外，美國連續(xù)兩屆政府均對民眾發(fā)放大額財政補貼，致使民眾勞動參與率低，工資增速快，進一步刺激了消費。

在通脹水平持續(xù)走高的情況下，美聯(lián)儲開啟了加息周期。2022 年1 月，美聯(lián)儲宣布將上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標。如圖2 所示，2022 年3 月、5 月、6 月、7月美聯(lián)儲升息的速度和頻率大幅上升，3 月加息25個基點，5 月加息50 個基點，6 月加息75 個基點，7月加息75 個基點，9 月加息75 個基點，11 月加息75 基點，12 月首次放慢加息步調(diào)，加息50 個基點，2023 年2 月加息25 個基點，3 月加息25 個基點。美國2022 年10 月份CPI 指數(shù)達到7.7%，低于預期的8%。

圖2 美聯(lián)邦基金利率走勢圖

美國通脹壓力開始有所緩解，美聯(lián)儲加息壓力驟減，但美國通脹回歸至正常水平仍需要時間，鮑威爾也曾在新聞發(fā)布會上表示，“現(xiàn)在就考慮暫停加息還顯得非常操之過急”，美聯(lián)儲加息持續(xù)時間及最終重點仍未有進一步明確信號。在今年2 月份FOMC 的會后聲明中，出現(xiàn)了“近期指標顯示支出和生產(chǎn)均溫和增長”“近幾個月就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持低位”“美國通脹已經(jīng)在一定程度上緩和，但仍然高企”等字眼，表明美聯(lián)儲通脹壓力有所緩和，但從CPI 數(shù)據(jù)來看，12 月份美國CPI 同比上漲6.5%，與2%的政策目標仍存在較大差距。

對于未來市場加息預期，美聯(lián)儲與市場持不同態(tài)度。市場對年內(nèi)降息有所期待，預期11 月降息25基點與50 基點的概率分別為35.9%和20.2%，12 月降息25 基點與50 基點的概率為29.8%和34.0%。但美聯(lián)儲預期今年通脹將降至3.5%左右，鮑威爾據(jù)此表示“我不認為今年會降息”。這表明未來美聯(lián)儲的貨幣政策將依賴各方數(shù)據(jù)進行抉擇，其中通脹水平、薪資增速成為兩個重要指標。就目前6.1%的通脹絕對值水平以及4.1%的薪資增速而言，美聯(lián)儲在3 月份和5 月份各加息25 個基點的可能性較高。

二、美聯(lián)儲加息對中國的影響

美聯(lián)儲加息會對中國金融市場、貨幣政策、資本流動均帶來一定影響，由于我國比照歐洲等國市場獨立性較強，比照一些新興經(jīng)濟體而言經(jīng)濟實力也更為強勁，[3]此次美聯(lián)儲加息對我國影響有限。

（一）金融市場

我們主要從匯市、股市以及債市三方面分析美聯(lián)儲加息的影響。

匯市方面。美聯(lián)儲此輪加息使得多國貨幣相對美元產(chǎn)生了大幅度的貶值，歐元、日元、英鎊等非美元貨幣不斷貶值。相比之下，人民幣匯率堅挺許多，2023 年2 月2 日，人民幣對美元匯率中間價報6.713，較前一交易日上調(diào)362 個基點，較2022 年最后一個交易日的6.9646 升值超3.6%，表現(xiàn)穩(wěn)定。表明我國外匯市場總體穩(wěn)定，受美聯(lián)儲加息沖擊有限。這得益于國內(nèi)經(jīng)濟特別是涉外經(jīng)濟發(fā)展韌性增強以及外匯市場“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架的不斷完善。而且在國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)向好發(fā)展、美聯(lián)儲明確放緩加息周期等內(nèi)外部因素的共同推動下，我國外匯市場運行將更加趨于平穩(wěn)。

股市方面。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的快速發(fā)展，世界各金融市場間的信息傳導速度加快，全球股市呈現(xiàn)“同漲同跌”的趨勢。美國作為超級大國，其國內(nèi)股市震蕩不可避免地傳導至我國但其沖擊不會很劇烈，主要是因為中美所處的經(jīng)濟與政策周期不同，而且股票市場從根本上來講反映了一國經(jīng)濟發(fā)展的基本面。我國經(jīng)濟發(fā)展前景穩(wěn)中向好，股市具有較高的確定性。

債市方面。美聯(lián)儲持續(xù)加息影響著債券、期債、權益投資等領域。就我國債券市場來講，美聯(lián)儲本輪上調(diào)利率影響我國債市拋售情緒，但影響有限。一方面，雖然全球化的進程加速發(fā)展，但中美兩個股市相對獨立，即便短期內(nèi)美股震蕩通過世界金融市場傳導鏈對我國股市產(chǎn)生影響，我國也不會坐以待斃，出臺相關政策抵消消極影響，加之基金經(jīng)理可以調(diào)倉，此時債券價格可能不降反升。此外，債券走勢與我國貨幣政策也息息相關，在美聯(lián)儲的加息周期內(nèi)，我國依然實施寬松的貨幣政策，債券走勢將大概率與之前保持一致，但如果選擇追隨美聯(lián)儲的加息步伐，短期債券則會下跌。另一方面，美聯(lián)儲此輪加息屬于“技術性加息”。鑒于美國經(jīng)濟的周期性疲軟以及美聯(lián)儲危機之后的“鴿派”特征，這一次的加息極有可能會產(chǎn)生政策上的反復。此外，由于全球經(jīng)濟復蘇乏力，風險偏好上升，美國長期債券仍然是一個良好的安全避風港，因此，利率上調(diào)對資產(chǎn)長端的價格造成的沖擊很小。而且大多數(shù)的加息預期都是通過市場價格來反映的，如果加息政策落實，預計市場反應也不會太過激烈。

（二）貨幣政策

在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，中國的貨幣政策仍然遵循“以我為主”的思想。我國貨幣政策的制定主要基于國內(nèi)經(jīng)濟基本面，而我國作為一個14 億人口的大國，國內(nèi)具有較大的市場以及內(nèi)需，且國內(nèi)生產(chǎn)生活加快復蘇，國內(nèi)保障供應穩(wěn)定價格的措施力度不減，總體物價走勢較為平穩(wěn)，與歐美高通脹國家形成鮮明對比。反映我國貨幣政策獨立性較強，受美聯(lián)儲此輪加息影響有限。

但不可忽視的一點是，這一輪加息可能會壓縮我國貨幣政策的寬松空間。當前我國面臨著需求疲軟、供給沖擊和預期減弱的三重壓力，央行正在推行漸進式貨幣寬松政策。而現(xiàn)在，美聯(lián)儲利率上調(diào)沖擊可能帶來的資本外流和人民幣貶值預期又給央行決策造成壓力，在“穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進”的總基調(diào)下，很可能會為了保持匯率穩(wěn)定以及國際收支平衡，跟隨美國采取適度收緊政策。但人民幣加息又不可避免地抑制國內(nèi)需求，深化經(jīng)濟下行壓力，加劇產(chǎn)出水平下降和物價波動，不利于我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。同時，是否需要考慮國際收支平衡呢？如若忽視貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，放任人民幣與美元利差擴大，則國內(nèi)市場將面臨國際熱錢流動的沖擊。[4]所以，央行在面對此輪美元加息沖擊時，面臨兩難抉擇，政策自主性受限。

（三）跨境資本流動

全球流動性主要是通過利率和匯率傳導途徑來影響跨境資本流動。[5]就利率渠道而言，在美聯(lián)儲的緊縮政策下，美元利率上升，代表美國與我國之間的利差收窄，美元資產(chǎn)收益率上升，[6]我國國內(nèi)短期資本回流美國。而這一資本外流現(xiàn)象在跨境投融資方面尤為突出，高利率隱含著較大的資金運用成本，資金流動性萎縮通過縮減投融資、減少信貸投放等形式回流美國。在此基礎上，利率變動還會對市場主體消費、投資及儲蓄意愿產(chǎn)生一定的影響，最終會通過促進或減弱貨幣流通速度來影響貨幣流動性；在匯率渠道方面，在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策下，美元供應量減少，美元升值，人民幣相較美元貶值，人民幣匯率十幾年來首次“破七”，貶值幅度達9%。美聯(lián)儲加息帶來的人民幣貶值壓力不可忽視但又無須過度擔憂。人民幣已經(jīng)呈現(xiàn)一定韌性，投資者與居民在經(jīng)歷過美聯(lián)儲多輪貨幣政策變化后已經(jīng)逐漸具備了一定承受能力，適度的匯率下跌同樣對我國出口和結構改善有益。此外，美國加息并不意味著美元的持續(xù)走強。根據(jù)最近兩輪加息周期，美元走強往往發(fā)生在加息周期前數(shù)月，而當美聯(lián)儲加息逐漸進入尾聲時，美元指數(shù)的上行空間受限，人民幣貶值空間亦受限。此外，目前中國外匯儲備豐富、資本項目尚未全面開放、匯率制度相對靈活且外債水平不高，已經(jīng)具備了應對美聯(lián)儲利率上調(diào)的外部沖擊的能力。同時，美聯(lián)儲對未來利率目標的調(diào)整也要視其國內(nèi)就業(yè)市場狀況、通脹水平以及金融市場的發(fā)展變化等情況而定，預計其加息速度不會過快，聯(lián)邦利率浮動也會較為緩和，因此，本輪美聯(lián)儲加息對中國跨境資本流動的影響較為有限。

三、中國應對美聯(lián)儲加息的措施與建議

（一）穩(wěn)步推進外匯重點領域改革開放

一方面，現(xiàn)階段匯率市場化的含義便是讓匯率真正符合外匯市場參與者的預期，在合理增加靈活性的同時減輕中央銀行對我國匯率市場的干預程度，讓匯率在合理合規(guī)范圍內(nèi)波動。現(xiàn)階段匯率市場化的發(fā)展方向就是進一步穩(wěn)定外匯市場，進一步優(yōu)化匯率政策，建立健全的外匯市場審慎管理政策，[7]建立健全的外匯產(chǎn)品功能體系，建立多元多層次的外匯交易市場，加強對外匯衍生產(chǎn)品交易的監(jiān)測，降低廉價資金鏈對于市場價格的波動影響。在當前的浮動匯率波動區(qū)間進行優(yōu)化和調(diào)整時，可以讓人民幣的匯率在一個合理的范圍內(nèi)上下浮動，從而減少外匯市場的不確定因素，[8]增加經(jīng)濟的靈活性。另一方面，也要抓住推進人民幣國際化的發(fā)展契機。擴大金融市場的雙向開放，提高人民幣的可自由兌換性。積極拓展人民幣用于國際貿(mào)易投融資、金融市場交易和外匯儲備，減少由于美聯(lián)儲匯率變動而造成的國際收支波動；協(xié)調(diào)推進利率市場化改革，推動離岸人民幣市場健康發(fā)展，為實現(xiàn)人民幣國際化奠定堅實基礎。還要進一步加強國際經(jīng)貿(mào)交往，積極主動融入多邊體系，切實推進RCEP 的執(zhí)行，積極加入諸如CPTPP 等的國際高質(zhì)量貿(mào)易發(fā)展體系，[9]把握貨幣的主動權。

（二）加強跨周期調(diào)節(jié)和逆周期管理

一方面，夯實經(jīng)濟基礎、增強產(chǎn)業(yè)韌性是抵御外部不確定風險的關鍵點。我們要遵循“穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，把握好當前的戰(zhàn)略機遇，加快推動面向高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型升級和面向擴大內(nèi)需的高水平對外開放，全面釋放內(nèi)需潛力，促進消費市場擴容提質(zhì)。同時要加快科技創(chuàng)新步伐，提高我國產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的國際競爭力，促進國內(nèi)國際雙循環(huán)暢通穩(wěn)定，維持國際收支平衡。另一方面，由于新冠疫情的沖擊，全球經(jīng)濟都呈現(xiàn)了一定程度的衰退，雖然中國社會總需求持上漲態(tài)勢，但民眾就業(yè)需求日益膨脹，根據(jù)凱恩斯提出的經(jīng)濟周期理論，我國很可能即將邁入經(jīng)濟收斂增長階段，這時逆周期政策的運用至關重要。要根據(jù)經(jīng)濟形勢變化適時調(diào)整逆周期管理的調(diào)控力度、節(jié)奏及重點，提高管理的針對性、靈活性和前瞻性。在跨周期調(diào)節(jié)中，也要平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，保障政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

（三）完善跨境資本流動管理體系

首先，強化對資本流動的管理理念。在金融危機發(fā)生之后，雖然我國重視資本管理，但由于市場化以及開放程度的加深，相關的金融監(jiān)管發(fā)展滯后，監(jiān)管相對寬松，助長了企業(yè)金融外部性行為。其次，需要建立一個系統(tǒng)化的管理體系。當前，面對突然加劇的資本流動規(guī)模，只能以臨時性的資本管控措施加以應對，未能形成可以抵御資金的套利套匯、短期資金流入等外部性行為的系統(tǒng)性工程。最后，需要進一步提升對本外幣跨境資本流動的監(jiān)測管控能力，提高人民幣自由兌換程度，使人民幣與美元等外幣一樣成為跨境資本流動的承載形式。

四、結束語

美聯(lián)儲具有“世界央行”的地位，其貨幣政策的調(diào)整通過利率、匯率以及跨境資本流動等渠道影響包括中國在內(nèi)的各經(jīng)濟體。由于我國持續(xù)增強的經(jīng)濟發(fā)展韌性和經(jīng)濟總體穩(wěn)中向好等原因，我國金融市場在應對外來沖擊方面的“免疫力”不斷增強，因此，受此輪美聯(lián)儲加息的影響有限，但也不可忽視加息給我國帶來的部分壓力。我國應該繼續(xù)深化外匯重點領域的改革開放，穩(wěn)定我國經(jīng)濟基本面，做好跨周期調(diào)節(jié)和逆周期管理，完善跨境資本流動管理體系，以此維護我國金融市場穩(wěn)定發(fā)展。