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        員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響研究
        ——基于多期雙重差分模型的檢驗(yàn)

        2023-11-28 09:00:08徐焱軍林子昂
        關(guān)鍵詞:回歸系數(shù)計(jì)劃樣本

        徐焱軍 熊 艷 林子昂

        1(暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院,珠海 519070) 2(清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100084)

        引 言

        近年來(lái),中國(guó)的生態(tài)環(huán)境問(wèn)題頻發(fā),對(duì)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生態(tài)造成危害。在2019 年8 月,181 家美國(guó)的頂級(jí)公司的首席執(zhí)行官們集結(jié)于華盛頓舉辦了“商務(wù)圓桌會(huì)議”。這次會(huì)議以現(xiàn)代企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn),對(duì)基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)價(jià)值最大化進(jìn)行了深入的分析,使學(xué)界對(duì)CSR 更為重視。習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中明確指出,“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。這一指示,不僅促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的深入研究,同時(shí)也為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行設(shè)定了更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。從經(jīng)濟(jì)意義上講,企業(yè)既是追求利潤(rùn)的“經(jīng)濟(jì)人”,也是“社會(huì)人”,應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。

        已有研究發(fā)現(xiàn),法律制度[1]和媒體監(jiān)督[2]等外部因素會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生影響。然而,在發(fā)展中國(guó)家,如中國(guó),由于法律執(zhí)行滯后和違法處罰較輕,外部因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的約束效果十分有限[3]。另外,當(dāng)外部因素促使公司承擔(dān)社會(huì)義務(wù)時(shí),公司有時(shí)候?qū)⑵淇醋魇菈毫?,而不是自我約束。因此,最理想的情況是企業(yè)將社會(huì)責(zé)任內(nèi)化成經(jīng)營(yíng)理念,積極與利益相關(guān)者合作。盡管學(xué)者已廣泛研究了債權(quán)人、社區(qū)和董事會(huì)等利益相關(guān)者[4,5]的影響,但對(duì)員工在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的影響研究相對(duì)較少。員工作為關(guān)鍵利益相關(guān)者,直接參與和監(jiān)督企業(yè)的各項(xiàng)活動(dòng)[6],對(duì)公司治理發(fā)揮著不可或缺的作用。因此,本文選擇中國(guó)的員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plan,簡(jiǎn)稱ESOP)作為研究對(duì)象,旨在探討該計(jì)劃的激勵(lì)效果,為企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究提供新的視角。

        我國(guó)的員工持股計(jì)劃是企業(yè)內(nèi)部治理和激勵(lì)的一種形式。理論上,ESOP 與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在關(guān)聯(lián):(1) ESOP 被視為一種長(zhǎng)期激勵(lì)手段,實(shí)施ESOP 的公司更有可能投資于社會(huì)責(zé)任活動(dòng),關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)[7];(2) ESOP 可以解決企業(yè)內(nèi)部“搭便車” 的問(wèn)題[8],鼓勵(lì)員工相互監(jiān)督和合作,提高員工的談判能力,推動(dòng)公司更專注于企業(yè)社會(huì)責(zé)任;(3) ESOP 通過(guò)股權(quán)融資的方式,使企業(yè)擁有更多的財(cái)務(wù)資源,緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力[9]。

        基于此,本文將員工持股計(jì)劃的實(shí)施看作準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),并使用多期雙重差分(DID)模型,實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。研究發(fā)現(xiàn),執(zhí)行員工持股計(jì)劃能顯著增強(qiáng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感,經(jīng)多次穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明,員工持股計(jì)劃通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。此外,異質(zhì)性檢驗(yàn)表明,在企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高、媒體關(guān)注度高以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的情況下,員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生更強(qiáng)的正向影響。

        本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度,擴(kuò)展了相關(guān)前因變量的研究。以往的研究從企業(yè)內(nèi)外部視角進(jìn)行探討,重點(diǎn)關(guān)注了高管團(tuán)隊(duì)[10]和法律制度[1]等對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響,但員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與的影響尚未得到充分研究。本文從企業(yè)內(nèi)部角度出發(fā),通過(guò)考察員工持股計(jì)劃這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),探討了員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響,彌補(bǔ)了內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的研究不足;本文從員工持股計(jì)劃的角度,拓展了其經(jīng)濟(jì)后果的研究?,F(xiàn)有研究主要關(guān)注員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流[11]、經(jīng)營(yíng)績(jī)效[12]、審計(jì)收費(fèi)[13]、公司價(jià)值[14]和企業(yè)創(chuàng)新[15]的影響。關(guān)于員工持股計(jì)劃如何影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究并不多見(jiàn),本文研究是對(duì)員工所有權(quán)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

        1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        1.1 文獻(xiàn)回顧

        1.1.1 員工持股計(jì)劃

        員工持股計(jì)劃是指公司將股票授予核心激勵(lì)對(duì)象,建立企業(yè)和員工之間的利益共享機(jī)制,并以此來(lái)促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的一種激勵(lì)計(jì)劃。自2014 年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》 以來(lái),學(xué)界對(duì)員工持股的研究方興未艾。國(guó)內(nèi)外對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果開(kāi)展了大量的研究。

        從實(shí)施動(dòng)機(jī)來(lái)看,企業(yè)授予員工股權(quán),會(huì)向外傳遞公司盈利能力強(qiáng)、未來(lái)成長(zhǎng)性好的積極信號(hào)。市場(chǎng)投資者接收到內(nèi)部員工自愿購(gòu)買股票的信號(hào)后,會(huì)傾向于投資這樣的企業(yè)。讓員工成為公司的股東,有利于提高員工的主人翁意識(shí),從而實(shí)現(xiàn)員工與公司的“利益綁定”,減少其可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。此外,企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)還包括籌集資金、提高員工福利、塑造優(yōu)秀的企業(yè)文化、節(jié)省稅收以及反收購(gòu)等[16]。從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看,已有研究表明員工持股計(jì)劃的實(shí)施會(huì)提高企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用[13]以及促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新[15]等。

        1.1.2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

        企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅對(duì)企業(yè)績(jī)效和發(fā)展產(chǎn)生影響,還對(duì)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。目前,有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究主要涵蓋企業(yè)特征、高管團(tuán)隊(duì)特征以及外部環(huán)境等幾個(gè)關(guān)鍵方面。

        (1) 企業(yè)內(nèi)部特征的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)之間存在“U” 形關(guān)系,即大型企業(yè)和小型企業(yè)會(huì)更積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,而中型企業(yè)的積極性最弱[17]。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比,經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多元化,更加重視企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。此外,國(guó)有企業(yè)受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管披露要求,通常提供更多的社會(huì)責(zé)任報(bào)告[18]。

        (2) 企業(yè)的戰(zhàn)略決策會(huì)受管理者的思維模式和價(jià)值取向的影響。因此,管理層的特征也在一定程度上影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)。已有研究表明,高管團(tuán)隊(duì)的多樣性[10],包括年齡、性別、婚育狀況[19]、海外經(jīng)歷[20]等都對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生影響。

        (3) 企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)還會(huì)受到外部環(huán)境的顯著影響。包括制度壓力[21]和外資進(jìn)入[22]等。另外,公眾的信賴[23]、公司的文化[24]和公眾的輿論監(jiān)督[25]都能夠在一定程度上提升公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的能力。需要強(qiáng)調(diào)的是,前面的兩種方式都依賴于道德激勵(lì)來(lái)起到效果,后一種方式則依賴于公眾的輿論監(jiān)管對(duì)公司進(jìn)行限制。

        1.2 理論分析與研究假設(shè)

        本文認(rèn)為員工持股計(jì)劃影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以從員工和企業(yè)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

        從員工角度分析,員工持股計(jì)劃能夠產(chǎn)生“長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)” 和“員工監(jiān)督效應(yīng)”。

        (1) 從“長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)” 來(lái)看,員工持股計(jì)劃的本質(zhì)是對(duì)員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì),并通過(guò)股權(quán)的價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)員工的績(jī)效和忠誠(chéng)度,這會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部員工的行為產(chǎn)生顯著影響。已有研究表明,當(dāng)員工持有公司的股票時(shí),員工對(duì)公司的責(zé)任感和歸屬感更加強(qiáng)烈[7],進(jìn)而提升其在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和決策中的參與積極性,實(shí)現(xiàn)員工與公司的利益協(xié)同。作為一項(xiàng)長(zhǎng)期激勵(lì)手段,中國(guó)實(shí)施的員工持股計(jì)劃往往有1~3 年甚至更長(zhǎng)的鎖定期,這使得員工更加看重公司的長(zhǎng)期利益,而非短期股價(jià)波動(dòng),激勵(lì)公司員工更多地參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng),而且企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以提升員工的地位,員工通過(guò)向管理層施壓,能有效避免企業(yè)做出追求短期利益最大化的行為,促使企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。

        (2) 從“員工監(jiān)督效應(yīng)” 來(lái)看,相對(duì)于外部治理機(jī)構(gòu),員工作為企業(yè)內(nèi)部的主體,更擅長(zhǎng)監(jiān)督公司是否存在不當(dāng)行為。此外,持股員工涵蓋了企業(yè)各個(gè)部門,且擁有較高的專業(yè)素養(yǎng),這使得他們能夠更敏銳地察覺(jué)高管的潛在機(jī)會(huì)主義行為,并采取行動(dòng)來(lái)維護(hù)自身權(quán)益。根據(jù)Bielak 等(2007)[6]的研究,CEO 將員工視為對(duì)他們管理社會(huì)期望的最重要利益相關(guān)者之一。然而,現(xiàn)實(shí)中企業(yè)內(nèi)部常常存在“搭便車” 問(wèn)題,這使得員工對(duì)公司治理缺乏積極性。已有研究表明,員工持股計(jì)劃將全體員工的利益與公司股價(jià)掛鉤,在一定程度上增強(qiáng)了員工之間的監(jiān)督[26]。企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以通過(guò)同伴壓力和共同監(jiān)督來(lái)解決搭便車問(wèn)題[8]。此外,員工持股計(jì)劃進(jìn)一步提升了他們監(jiān)督的意愿和能力[27],有助于激發(fā)員工積極參與公司治理,促使企業(yè)更加關(guān)注社會(huì)責(zé)任。

        從企業(yè)角度分析,員工持股計(jì)劃能夠緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

        從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看,員工持股計(jì)劃使用股權(quán)融資代替貨幣型薪酬,這不僅可以直接為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金[16],還可以減少企業(yè)貨幣型薪酬的支出。從企業(yè)外部來(lái)看,員工作為內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)方,認(rèn)購(gòu)公司股票,表明員工對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為,這會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)[28],吸引更多的投資者關(guān)注,擴(kuò)大企業(yè)資金來(lái)源,進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。已有研究表明,融資約束是影響企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要因素,在面臨融資約束時(shí),企業(yè)往往優(yōu)先進(jìn)行業(yè)務(wù)投資,然后再考慮社會(huì)責(zé)任投資等自由裁量活動(dòng)[29]。因此當(dāng)企業(yè)存在足夠閑置財(cái)務(wù)資源時(shí),才更有能力去履行社會(huì)責(zé)任[9]。

        基于以上分析,本文提出研究假設(shè):

        H1:實(shí)施員工持股計(jì)劃能提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

        2 數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

        2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文選擇2009~2021 年A 股上市公司作為研究樣本。同時(shí),對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理:(1) 剔除金融行業(yè)樣本;(2) 剔除被ST、?ST 及PT 的公司樣本;(3) 剔除宣告但實(shí)際停止實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本;(4) 剔除變量遺漏的樣本;(5) 為了減輕極端值的影響,對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理。最終獲取21564 個(gè)樣本觀測(cè)值。其中,員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù),企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng),其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

        2.2 變量選取

        2.2.1 被解釋變量

        企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)。和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告,數(shù)據(jù)樣本較為齊全,是研究公司社會(huì)責(zé)任的主要工具。參考文雯和宋建波(2017)[20]的研究,本文選擇和訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。和訊網(wǎng)發(fā)布的CSR分?jǐn)?shù)越高,代表企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況越好。

        2.2.2 核心解釋變量

        員工持股計(jì)劃(DID),代表的是公司是否執(zhí)行了員工持股計(jì)劃。參考Li 等(2022)[30]的研究,如果一家公司i在第t年執(zhí)行了員工持股計(jì)劃,那么這家公司在第t年以及之后年度的DID取值為1,其他年份取值為0。若公司i在整個(gè)樣本研究期間內(nèi)未實(shí)施員工持股計(jì)劃,則該公司所有年度的DID均取值為0。

        2.2.3 控制變量

        本文參考Boubakri 等[31]和張多蕾等(2022)[32]的研究,選擇如下可能會(huì)影響到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的控制變量:企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、企業(yè)年齡(AGE)、董事會(huì)規(guī)模(BOARD)、董事會(huì)獨(dú)立性(INDR)、兩職合一(DUAL)、股權(quán)制衡度(BALC)、銷售收入增長(zhǎng)率(SALE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、固定資產(chǎn)比率(PPA)、托賓Q 值(TOBINQ)、審計(jì)質(zhì)量(BIG4)。具體的變量定義見(jiàn)表1。

        表1 變量定義表

        2.3 模型設(shè)定

        考慮到不同企業(yè)之間實(shí)施員工持股計(jì)劃的時(shí)間存在差異,為科學(xué)評(píng)估員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響,本文參考強(qiáng)國(guó)令和王一婕(2023)[33]的做法,構(gòu)建多期雙重差分(DID)模型實(shí)證檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響,模型設(shè)定如下:

        其中,i代表個(gè)體,t代表年份,CSRit是被解釋變量,即企業(yè)社會(huì)責(zé)任。DIDit是核心解釋變量,用來(lái)判斷公司i在第t年是否執(zhí)行了員工持股計(jì)劃。CONTROLSit代表公司層面的控制變量。此外,模型還加入個(gè)體固定效應(yīng)FIRM和年份固定效應(yīng)YEAR,εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在回歸分析中,若α1系數(shù)顯著為正,則驗(yàn)證了本文假設(shè)。

        3 實(shí)證結(jié)果分析

        3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

        表2 展示了模型核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中,上市企業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分CSR的平均數(shù)是24.3907,最大值是74.6400,最小值是-3.3700。這說(shuō)明中國(guó)的上市公司在社會(huì)責(zé)任履行方面還有很大的提升潛力,并且不同企業(yè)之間的社會(huì)責(zé)任履行差異很大。員工持股計(jì)劃DID的均值是0.1196,說(shuō)明在樣本期間實(shí)施或存在員工持股計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量仍比較少,只占總樣本的11.96%。此外,控制變量的取值均處于合理范圍內(nèi)。

        表2 描述性統(tǒng)計(jì)

        3.2 基準(zhǔn)回歸

        表3 報(bào)告了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的回歸結(jié)果。其中,列(1) 納入了交互項(xiàng)DID,且控制了個(gè)體、年份固定效應(yīng),列(2) 在列(1)的基礎(chǔ)上加入了控制變量?;貧w結(jié)果顯示,員工持股計(jì)劃(DID)的回歸系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明,實(shí)施員工持股計(jì)劃顯著地增強(qiáng)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān),由此驗(yàn)證了假設(shè)1。

        表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

        在控制變量中,(1) 企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、銷售收入增長(zhǎng)率(SALE)、托賓Q 值(TOBINQ)的系數(shù)均顯著為正,說(shuō)明規(guī)模大、盈利和投資能力強(qiáng)的企業(yè)通常承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)社會(huì)責(zé)任投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資,其回報(bào)通常不是直接的財(cái)務(wù)回報(bào),因此需要企業(yè)具備足夠的能力來(lái)支持;(2) 財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和固定資產(chǎn)比率(PPA)的系數(shù)在回歸中均顯著為負(fù),這說(shuō)明了負(fù)債率高和固定資產(chǎn)比率高的企業(yè)通常承擔(dān)較少的社會(huì)責(zé)任,因?yàn)檫@些企業(yè)可能受到了資金支持的限制。

        3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        3.3.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

        多期DID 模型的使用前提是實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組符合平行趨勢(shì)假設(shè)的預(yù)期。為避免多重共線性的干擾,本文以上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施之前的第1 期作為比較基準(zhǔn),進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)并進(jìn)一步考察其動(dòng)態(tài)效應(yīng),結(jié)果如圖1 所示??梢钥闯觯鲜泄緦?shí)施ESOP 的前幾年,DID 系數(shù)并不顯著,處理組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)的平行趨勢(shì)基本一致;上市公司實(shí)施ESOP 當(dāng)年,DID 系數(shù)雖然顯著為正,但是比較小,說(shuō)明此時(shí)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響比較弱;上市公司實(shí)施ESOP 的后幾年,DID 系數(shù)顯著為正并呈現(xiàn)上升趨勢(shì),表明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)具有持續(xù)的促進(jìn)作用。

        圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

        3.3.2 安慰劑檢驗(yàn)

        考慮到在模型之外可能存在一些隨機(jī)因素使得員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果受到干擾,本文使用如下安慰劑檢驗(yàn)方法:(1) 根據(jù)基準(zhǔn)回歸中DID變量的分布情況,實(shí)施500 次的隨機(jī)抽樣,從而生成“偽政策虛擬變量”;(2) 再次回歸,檢驗(yàn)其系數(shù)與P值的分布狀況。研究結(jié)果如圖2 所示。“偽政策虛擬變量” 的回歸系數(shù)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響下呈現(xiàn)出近似正態(tài)分布的特征,其平均值幾乎為0,而且遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)回歸系數(shù),P 值大多超過(guò)0.1。這表明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響并非由其他隨機(jī)性因素導(dǎo)致,本文得到的結(jié)論可靠。

        圖2 安慰劑檢驗(yàn)

        3.3.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

        考慮到員工持股是由企業(yè)內(nèi)生決定的,高社會(huì)責(zé)任的企業(yè)通常希望員工分享他們的價(jià)值觀和使命感,并通過(guò)員工持股的方式來(lái)增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入[34]。鑒于此,上文所使用的模型可能存在樣本選擇問(wèn)題。因此,本文使用PSMDID 檢驗(yàn)和工具變量法,以減輕樣本選擇偏差。

        (1) PSM-DID 檢驗(yàn):本文選擇模型(1) 中的所有控制變量作為協(xié)變量,采用最近鄰匹配,進(jìn)行PSM-DID 檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)匹配處理后的各個(gè)參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)偏移都低于10%,通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。剔除沒(méi)有被匹配的樣本后,本文利用多期DID 模型重新進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果見(jiàn)表4 的列(1)、(2)。DID的回歸系數(shù)顯著為正,一定程度上表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

        (2) 工具變量法:本文使用同行業(yè)同?。▍^(qū)、市)其他公司的ESOP 均值作為工具變量,即IV_ESOP。由于員工股權(quán)激勵(lì)在地區(qū)之間存在相似性[35],因此,同一?。▍^(qū)、市)實(shí)施員工持股計(jì)劃的整體情況可能會(huì)影響單個(gè)企業(yè)是否采用員工持股計(jì)劃,符合工具變量的相關(guān)性;此外,同行業(yè)同?。▍^(qū)、市)其他公司的ESOP 均值并不會(huì)直接影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),符合工具變量的外生性。表5 中的列(1)、(2) 展示了兩階段最小二乘法(2SLS)回歸的結(jié)果。從工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,F(xiàn) 值超過(guò)10,表明不存在弱工具變量問(wèn)題。對(duì)反向因果的潛在內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理后,DID的回歸系數(shù)依然顯著為正,與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

        表5 工具變量法

        3.3.4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        (1) 改變解釋變量的衡量方式:參考周冬華等(2019)[36]的做法,本文重新劃分員工持股計(jì)劃實(shí)施年份。具體而言,如果公司員工持股計(jì)劃的股東大會(huì)公告時(shí)間在7 月份及之后,則將其視為下一年的員工持股計(jì)劃。重新劃分ESOP 的實(shí)施年份之后,再次對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn),表6 列(1)報(bào)告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

        表6 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        (2) 更換樣本區(qū)間:2019 年底暴發(fā)的公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊,對(duì)市場(chǎng)主體企業(yè)也造成了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。為了避免其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可能的干擾,本文剔除了2019 年之后的樣本,再次對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn),表6 的列(2) 報(bào)告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

        (3) 剔除“好” 企業(yè):較高的托賓Q 值表明公司的市值相對(duì)于其資產(chǎn)凈值較高,這通常被視為“好” 的企業(yè)。這些公司認(rèn)為存在投資機(jī)會(huì),因此愿意投入更多資本進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張,這可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。因此,本文剔除了托賓Q 值高于年份均值的樣本,再次對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn),表6 的列(3) 報(bào)告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

        4 機(jī)制檢驗(yàn)

        企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行需要大量的資金支持,因此融資約束往往是限制企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的重要原因[37]。已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃,能夠幫助企業(yè)籌集資金[16],緩解企業(yè)內(nèi)部的融資約束問(wèn)題。為檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃是否可以通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[38]的研究,通過(guò)逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng),在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上分別設(shè)定模型(2) 和模型(3)。

        其中,SAit表示融資約束,其他變量與基準(zhǔn)回歸模型相同。如果系數(shù)β1顯著,則繼續(xù)檢驗(yàn)系數(shù)γ1和γ2。如果γ1不顯著,僅γ2顯著,則說(shuō)明融資約束起到完全中介作用;如果γ1的系數(shù)顯著,并且系數(shù)值小于α1,則說(shuō)明融資約束起到部分中介作用。

        表7 列(1) 顯示員工持股計(jì)劃(DID)對(duì)融資約束(SA)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明員工持股計(jì)劃的實(shí)施能緩解企業(yè)的融資約束。表7 列(2) 顯示在加入融資約束(SA)后,員工持股計(jì)劃(DID)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)的回歸系數(shù)仍顯著為正,但相比基準(zhǔn)回歸系數(shù)有所下降,這表明融資約束在員工持股計(jì)劃對(duì)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)中起到部分中介的作用。

        表7 機(jī)制檢驗(yàn)

        5 異質(zhì)性分析

        5.1 內(nèi)部控制的異質(zhì)性分析

        已有研究表明,有效的內(nèi)部控制不僅有助于員工持股計(jì)劃的實(shí)施,還能增強(qiáng)其影響力[39]。因此,高質(zhì)量的內(nèi)部控制是公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的關(guān)鍵因素,引入和執(zhí)行員工持股計(jì)劃須建立在健全的制度和有效的信息環(huán)境基礎(chǔ)上?;诖?,本文依據(jù)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量低兩組,進(jìn)行分組檢驗(yàn),結(jié)果如表8 的列(1)、(2) 所示。高內(nèi)部控制質(zhì)量組DID的回歸系數(shù)顯著為正,而低內(nèi)部控制質(zhì)量組DID的回歸系數(shù)不顯著。

        表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)

        5.2 媒體關(guān)注度的異質(zhì)性分析

        一個(gè)公司的知名度受媒體關(guān)注程度影響,而參與社會(huì)活動(dòng)可以提高媒體關(guān)注度,塑造企業(yè)形象。研究發(fā)現(xiàn),備受媒體關(guān)注的公司會(huì)面臨更高級(jí)別的審查[40],因此在員工壓力下,其更關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任,實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期績(jī)效?;诖?,本文使用標(biāo)題出現(xiàn)公司的新聞總數(shù)來(lái)衡量媒體關(guān)注度,并依據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為媒體關(guān)注度高和媒體關(guān)注度低兩組,進(jìn)行分組檢驗(yàn),結(jié)果如表8 的列(3)、(4) 所示。高媒體關(guān)注度組DID的回歸系數(shù)顯著為正,而低媒體關(guān)注度組DID的回歸系數(shù)不顯著。

        5.3 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的異質(zhì)性分析

        在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,企業(yè)需要通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力。社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開(kāi)來(lái),帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[41]。此外,激烈競(jìng)爭(zhēng)還促使企業(yè)管理層強(qiáng)化內(nèi)部控制和關(guān)注利益相關(guān)者需求,減少信息不對(duì)稱[42]?;诖?,本文選擇赫芬達(dá)爾—赫爾曼指數(shù)(HHI)來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度,并依據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低兩組,進(jìn)行分組檢驗(yàn),結(jié)果如表8 的列(5)、(6) 所示。高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度組DID的回歸系數(shù)顯著為正,而低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度組DID的回歸系數(shù)不顯著。

        6 結(jié)論與政策建議

        本文基于2009~2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù),利用和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分方法,來(lái)評(píng)估企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。本文將實(shí)施員工持股計(jì)劃看作一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),構(gòu)建多期雙重差分模型,經(jīng)過(guò)理論和實(shí)證研究,得出以下結(jié)論:(1) 通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的觀察和基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃能顯著提高其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),且該結(jié)論經(jīng)多次穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后,結(jié)論保持不變;(2)通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃可以緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行;(3) 通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量高、媒體關(guān)注度高以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè),實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向效應(yīng)顯著增強(qiáng)。

        基于以上研究結(jié)論,本文提出以下政策建議:

        (1) 優(yōu)化股權(quán)分配方案,建立動(dòng)態(tài)考核調(diào)整機(jī)制。企業(yè)應(yīng)定期對(duì)員工的工作績(jī)效進(jìn)行考核,并以此來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。此外,企業(yè)還可以實(shí)施差異化的股權(quán)激勵(lì)政策,給予高績(jī)效的員工更高的持股比例,以此來(lái)激勵(lì)員工參與到企業(yè)活動(dòng),為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行注入動(dòng)力。

        (2) 適度調(diào)整鎖定期和存續(xù)期,實(shí)現(xiàn)企業(yè)與員工的長(zhǎng)期利益一致。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)分配時(shí),應(yīng)該充分考慮員工持股計(jì)劃的長(zhǎng)期激勵(lì)效果。上市公司可以通過(guò)適當(dāng)延長(zhǎng)員工持股計(jì)劃的鎖定期和存續(xù)期,甚至將鎖定期設(shè)置到員工退休或辭職,以此實(shí)現(xiàn)持股員工和企業(yè)的長(zhǎng)期利益綁定。

        (3) 完善相關(guān)法律制度,為員工參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)提供制度保障。我國(guó)的員工持股計(jì)劃起步晚,實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足,缺乏完備的法律法規(guī)保障。因此,相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確員工持股計(jì)劃的法律地位,完善相關(guān)的法律法規(guī)體系建設(shè),推動(dòng)員工持股計(jì)劃朝著規(guī)范化、制度化轉(zhuǎn)變,充分發(fā)揮員工在提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行中的作用。

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