徐焱軍 熊 艷 林子昂

1（暨南大學(xué)國際商學(xué)院，珠海 519070） 2（清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100084）

引 言

近年來，中國的生態(tài)環(huán)境問題頻發(fā)，對經(jīng)濟與社會生態(tài)造成危害。在2019 年8 月，181 家美國的頂級公司的首席執(zhí)行官們集結(jié)于華盛頓舉辦了“商務(wù)圓桌會議”。這次會議以現(xiàn)代企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為出發(fā)點，對基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)價值最大化進行了深入的分析，使學(xué)界對CSR 更為重視。習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中明確指出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”。這一指示，不僅促進了整個社會對企業(yè)社會責任的深入研究，同時也為企業(yè)社會責任的履行設(shè)定了更嚴格的標準。從經(jīng)濟意義上講，企業(yè)既是追求利潤的“經(jīng)濟人”，也是“社會人”，應(yīng)當承擔一定的社會責任。

已有研究發(fā)現(xiàn)，法律制度［1］和媒體監(jiān)督［2］等外部因素會對企業(yè)社會責任產(chǎn)生影響。然而，在發(fā)展中國家，如中國，由于法律執(zhí)行滯后和違法處罰較輕，外部因素對企業(yè)社會責任的約束效果十分有限［3］。另外，當外部因素促使公司承擔社會義務(wù)時，公司有時候?qū)⑵淇醋魇菈毫?，而不是自我約束。因此，最理想的情況是企業(yè)將社會責任內(nèi)化成經(jīng)營理念，積極與利益相關(guān)者合作。盡管學(xué)者已廣泛研究了債權(quán)人、社區(qū)和董事會等利益相關(guān)者［4，5］的影響，但對員工在企業(yè)社會責任方面的影響研究相對較少。員工作為關(guān)鍵利益相關(guān)者，直接參與和監(jiān)督企業(yè)的各項活動［6］，對公司治理發(fā)揮著不可或缺的作用。因此，本文選擇中國的員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，簡稱ESOP）作為研究對象，旨在探討該計劃的激勵效果，為企業(yè)社會責任研究提供新的視角。

我國的員工持股計劃是企業(yè)內(nèi)部治理和激勵的一種形式。理論上，ESOP 與企業(yè)社會責任存在關(guān)聯(lián)：（1） ESOP 被視為一種長期激勵手段，實施ESOP 的公司更有可能投資于社會責任活動，關(guān)注企業(yè)的長期財務(wù)表現(xiàn)［7］；（2） ESOP 可以解決企業(yè)內(nèi)部“搭便車” 的問題［8］，鼓勵員工相互監(jiān)督和合作，提高員工的談判能力，推動公司更專注于企業(yè)社會責任；（3） ESOP 通過股權(quán)融資的方式，使企業(yè)擁有更多的財務(wù)資源，緩解企業(yè)的融資約束，進而提高企業(yè)履行社會責任的能力［9］。

基于此，本文將員工持股計劃的實施看作準自然實驗，并使用多期雙重差分（DID）模型，實證檢驗其對企業(yè)社會責任的影響。研究發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行員工持股計劃能顯著增強企業(yè)的社會責任感，經(jīng)多次穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。機制檢驗表明，員工持股計劃通過緩解企業(yè)的融資約束，進而促進企業(yè)社會責任的履行。此外，異質(zhì)性檢驗表明，在企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高、媒體關(guān)注度高以及行業(yè)競爭度高的情況下，員工持股計劃對企業(yè)社會責任產(chǎn)生更強的正向影響。

本文從企業(yè)社會責任的角度，擴展了相關(guān)前因變量的研究。以往的研究從企業(yè)內(nèi)外部視角進行探討，重點關(guān)注了高管團隊［10］和法律制度［1］等對企業(yè)社會責任的影響，但員工對企業(yè)社會責任參與的影響尚未得到充分研究。本文從企業(yè)內(nèi)部角度出發(fā)，通過考察員工持股計劃這一準自然實驗，探討了員工對企業(yè)社會責任的影響，彌補了內(nèi)部因素對企業(yè)社會責任影響的研究不足；本文從員工持股計劃的角度，拓展了其經(jīng)濟后果的研究。現(xiàn)有研究主要關(guān)注員工持股計劃對企業(yè)現(xiàn)金流［11］、經(jīng)營績效［12］、審計收費［13］、公司價值［14］和企業(yè)創(chuàng)新［15］的影響。關(guān)于員工持股計劃如何影響企業(yè)的社會責任的相關(guān)研究并不多見，本文研究是對員工所有權(quán)相關(guān)文獻的有益補充。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻回顧

1.1.1 員工持股計劃

員工持股計劃是指公司將股票授予核心激勵對象，建立企業(yè)和員工之間的利益共享機制，并以此來促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展的一種激勵計劃。自2014 年，中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》 以來，學(xué)界對員工持股的研究方興未艾。國內(nèi)外對員工持股計劃的實施動機和經(jīng)濟后果開展了大量的研究。

從實施動機來看，企業(yè)授予員工股權(quán)，會向外傳遞公司盈利能力強、未來成長性好的積極信號。市場投資者接收到內(nèi)部員工自愿購買股票的信號后，會傾向于投資這樣的企業(yè)。讓員工成為公司的股東，有利于提高員工的主人翁意識，從而實現(xiàn)員工與公司的“利益綁定”，減少其可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題。此外，企業(yè)實施員工持股計劃的動機還包括籌集資金、提高員工福利、塑造優(yōu)秀的企業(yè)文化、節(jié)省稅收以及反收購等［16］。從經(jīng)濟后果來看，已有研究表明員工持股計劃的實施會提高企業(yè)的審計費用［13］以及促進企業(yè)的創(chuàng)新［15］等。

1.1.2 企業(yè)社會責任

企業(yè)社會責任不僅對企業(yè)績效和發(fā)展產(chǎn)生影響，還對整個社會的經(jīng)濟增長和平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。目前，有關(guān)企業(yè)社會責任影響因素的研究主要涵蓋企業(yè)特征、高管團隊特征以及外部環(huán)境等幾個關(guān)鍵方面。

（1） 企業(yè)內(nèi)部特征的異質(zhì)性對企業(yè)社會責任表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)社會責任承擔之間存在“U” 形關(guān)系，即大型企業(yè)和小型企業(yè)會更積極地承擔社會責任，而中型企業(yè)的積極性最弱［17］。國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，經(jīng)營目標更多元化，更加重視企業(yè)的社會責任。此外，國有企業(yè)受到更為嚴格的監(jiān)管披露要求，通常提供更多的社會責任報告［18］。

（2） 企業(yè)的戰(zhàn)略決策會受管理者的思維模式和價值取向的影響。因此，管理層的特征也在一定程度上影響企業(yè)的社會責任承擔。已有研究表明，高管團隊的多樣性［10］，包括年齡、性別、婚育狀況［19］、海外經(jīng)歷［20］等都對企業(yè)的社會責任產(chǎn)生影響。

（3） 企業(yè)的社會責任表現(xiàn)還會受到外部環(huán)境的顯著影響。包括制度壓力［21］和外資進入［22］等。另外，公眾的信賴［23］、公司的文化［24］和公眾的輿論監(jiān)督［25］都能夠在一定程度上提升公司承擔社會責任的能力。需要強調(diào)的是，前面的兩種方式都依賴于道德激勵來起到效果，后一種方式則依賴于公眾的輿論監(jiān)管對公司進行限制。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

本文認為員工持股計劃影響企業(yè)社會責任可以從員工和企業(yè)兩個角度進行分析。

從員工角度分析，員工持股計劃能夠產(chǎn)生“長期激勵效應(yīng)” 和“員工監(jiān)督效應(yīng)”。

（1） 從“長期激勵效應(yīng)” 來看，員工持股計劃的本質(zhì)是對員工進行股權(quán)激勵，并通過股權(quán)的價值增長來獎勵員工的績效和忠誠度，這會對企業(yè)內(nèi)部員工的行為產(chǎn)生顯著影響。已有研究表明，當員工持有公司的股票時，員工對公司的責任感和歸屬感更加強烈［7］，進而提升其在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和決策中的參與積極性，實現(xiàn)員工與公司的利益協(xié)同。作為一項長期激勵手段，中國實施的員工持股計劃往往有1～3 年甚至更長的鎖定期，這使得員工更加看重公司的長期利益，而非短期股價波動，激勵公司員工更多地參與企業(yè)社會責任活動，而且企業(yè)實施員工持股計劃可以提升員工的地位，員工通過向管理層施壓，能有效避免企業(yè)做出追求短期利益最大化的行為，促使企業(yè)社會責任的履行。

（2） 從“員工監(jiān)督效應(yīng)” 來看，相對于外部治理機構(gòu)，員工作為企業(yè)內(nèi)部的主體，更擅長監(jiān)督公司是否存在不當行為。此外，持股員工涵蓋了企業(yè)各個部門，且擁有較高的專業(yè)素養(yǎng)，這使得他們能夠更敏銳地察覺高管的潛在機會主義行為，并采取行動來維護自身權(quán)益。根據(jù)Bielak 等（2007）［6］的研究，CEO 將員工視為對他們管理社會期望的最重要利益相關(guān)者之一。然而，現(xiàn)實中企業(yè)內(nèi)部常常存在“搭便車” 問題，這使得員工對公司治理缺乏積極性。已有研究表明，員工持股計劃將全體員工的利益與公司股價掛鉤，在一定程度上增強了員工之間的監(jiān)督［26］。企業(yè)實施員工持股計劃可以通過同伴壓力和共同監(jiān)督來解決搭便車問題［8］。此外，員工持股計劃進一步提升了他們監(jiān)督的意愿和能力［27］，有助于激發(fā)員工積極參與公司治理，促使企業(yè)更加關(guān)注社會責任。

從企業(yè)角度分析，員工持股計劃能夠緩解企業(yè)的融資約束，進而提高企業(yè)的社會責任表現(xiàn)。

從企業(yè)內(nèi)部來看，員工持股計劃使用股權(quán)融資代替貨幣型薪酬，這不僅可以直接為企業(yè)補充流動資金［16］，還可以減少企業(yè)貨幣型薪酬的支出。從企業(yè)外部來看，員工作為內(nèi)部信息優(yōu)勢方，認購公司股票，表明員工對公司未來成長和長遠發(fā)展的信心。信息不對稱理論認為，這會向資本市場傳遞積極的信號［28］，吸引更多的投資者關(guān)注，擴大企業(yè)資金來源，進而緩解企業(yè)的融資約束。已有研究表明，融資約束是影響企業(yè)履行社會責任的重要因素，在面臨融資約束時，企業(yè)往往優(yōu)先進行業(yè)務(wù)投資，然后再考慮社會責任投資等自由裁量活動［29］。因此當企業(yè)存在足夠閑置財務(wù)資源時，才更有能力去履行社會責任［9］。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：實施員工持股計劃能提高企業(yè)社會責任表現(xiàn)。

2 數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009～2021 年A 股上市公司作為研究樣本。同時，對數(shù)據(jù)做了如下處理：（1） 剔除金融行業(yè)樣本；（2） 剔除被ST、?ST 及PT 的公司樣本；（3） 剔除宣告但實際停止實施員工持股計劃的樣本；（4） 剔除變量遺漏的樣本；（5） 為了減輕極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize 縮尾處理。最終獲取21564 個樣本觀測值。其中，員工持股計劃數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)社會責任（CSR）。和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會責任報告，數(shù)據(jù)樣本較為齊全，是研究公司社會責任的主要工具。參考文雯和宋建波（2017）［20］的研究，本文選擇和訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)社會責任。和訊網(wǎng)發(fā)布的CSR分數(shù)越高，代表企業(yè)履行社會責任情況越好。

2.2.2 核心解釋變量

員工持股計劃（DID），代表的是公司是否執(zhí)行了員工持股計劃。參考Li 等（2022）［30］的研究，如果一家公司i在第t年執(zhí)行了員工持股計劃，那么這家公司在第t年以及之后年度的DID取值為1，其他年份取值為0。若公司i在整個樣本研究期間內(nèi)未實施員工持股計劃，則該公司所有年度的DID均取值為0。

2.2.3 控制變量

本文參考Boubakri 等［31］和張多蕾等（2022）［32］的研究，選擇如下可能會影響到企業(yè)社會責任的控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、財務(wù)杠桿（LEV）、企業(yè)年齡（AGE）、董事會規(guī)模（BOARD）、董事會獨立性（INDR）、兩職合一（DUAL）、股權(quán)制衡度（BALC）、銷售收入增長率（SALE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、固定資產(chǎn)比率（PPA）、托賓Q 值（TOBINQ）、審計質(zhì)量（BIG4）。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

2.3 模型設(shè)定

考慮到不同企業(yè)之間實施員工持股計劃的時間存在差異，為科學(xué)評估員工持股計劃對企業(yè)社會責任的影響，本文參考強國令和王一婕（2023）［33］的做法，構(gòu)建多期雙重差分（DID）模型實證檢驗員工持股計劃對企業(yè)社會責任的影響，模型設(shè)定如下：

其中，i代表個體，t代表年份，CSRit是被解釋變量，即企業(yè)社會責任。DIDit是核心解釋變量，用來判斷公司i在第t年是否執(zhí)行了員工持股計劃。CONTROLSit代表公司層面的控制變量。此外，模型還加入個體固定效應(yīng)FIRM和年份固定效應(yīng)YEAR，εit為隨機誤差項。在回歸分析中，若α1系數(shù)顯著為正，則驗證了本文假設(shè)。

3 實證結(jié)果分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計

表2 展示了模型核心變量的描述性統(tǒng)計。其中，上市企業(yè)的社會責任評分CSR的平均數(shù)是24.3907，最大值是74.6400，最小值是－3.3700。這說明中國的上市公司在社會責任履行方面還有很大的提升潛力，并且不同企業(yè)之間的社會責任履行差異很大。員工持股計劃DID的均值是0.1196，說明在樣本期間實施或存在員工持股計劃的企業(yè)數(shù)量仍比較少，只占總樣本的11.96%。此外，控制變量的取值均處于合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 基準回歸

表3 報告了員工持股計劃對企業(yè)社會責任影響的回歸結(jié)果。其中，列（1） 納入了交互項DID，且控制了個體、年份固定效應(yīng)，列（2） 在列（1）的基礎(chǔ)上加入了控制變量?；貧w結(jié)果顯示，員工持股計劃（DID）的回歸系數(shù)均顯著為正。這說明，實施員工持股計劃顯著地增強了企業(yè)社會責任的承擔，由此驗證了假設(shè)1。

表3 基準回歸結(jié)果

在控制變量中，（1） 企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、銷售收入增長率（SALE）、托賓Q 值（TOBINQ）的系數(shù)均顯著為正，說明規(guī)模大、盈利和投資能力強的企業(yè)通常承擔更多的社會責任。這可能是因為企業(yè)社會責任投資是一項長期投資，其回報通常不是直接的財務(wù)回報，因此需要企業(yè)具備足夠的能力來支持；（2） 財務(wù)杠桿（LEV）和固定資產(chǎn)比率（PPA）的系數(shù)在回歸中均顯著為負，這說明了負債率高和固定資產(chǎn)比率高的企業(yè)通常承擔較少的社會責任，因為這些企業(yè)可能受到了資金支持的限制。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 平行趨勢檢驗

多期DID 模型的使用前提是實驗組和對照組符合平行趨勢假設(shè)的預(yù)期。為避免多重共線性的干擾，本文以上市公司員工持股計劃實施之前的第1 期作為比較基準，進行平行趨勢檢驗并進一步考察其動態(tài)效應(yīng)，結(jié)果如圖1 所示?？梢钥闯?，上市公司實施ESOP 的前幾年，DID 系數(shù)并不顯著，處理組企業(yè)和對照組企業(yè)的平行趨勢基本一致；上市公司實施ESOP 當年，DID 系數(shù)雖然顯著為正，但是比較小，說明此時員工持股計劃對企業(yè)社會責任的正向影響比較弱；上市公司實施ESOP 的后幾年，DID 系數(shù)顯著為正并呈現(xiàn)上升趨勢，表明員工持股計劃對企業(yè)社會責任承擔具有持續(xù)的促進作用。

圖1 平行趨勢檢驗

3.3.2 安慰劑檢驗

考慮到在模型之外可能存在一些隨機因素使得員工持股計劃的實施效果受到干擾，本文使用如下安慰劑檢驗方法：（1） 根據(jù)基準回歸中DID變量的分布情況，實施500 次的隨機抽樣，從而生成“偽政策虛擬變量”；（2） 再次回歸，檢驗其系數(shù)與P值的分布狀況。研究結(jié)果如圖2 所示?！皞握咛摂M變量” 的回歸系數(shù)在企業(yè)社會責任的影響下呈現(xiàn)出近似正態(tài)分布的特征，其平均值幾乎為0，而且遠低于基準回歸系數(shù)，P 值大多超過0.1。這表明員工持股計劃對企業(yè)社會責任的影響并非由其他隨機性因素導(dǎo)致，本文得到的結(jié)論可靠。

圖2 安慰劑檢驗

3.3.3 內(nèi)生性檢驗

考慮到員工持股是由企業(yè)內(nèi)生決定的，高社會責任的企業(yè)通常希望員工分享他們的價值觀和使命感，并通過員工持股的方式來增強員工對企業(yè)社會責任的投入［34］。鑒于此，上文所使用的模型可能存在樣本選擇問題。因此，本文使用PSMDID 檢驗和工具變量法，以減輕樣本選擇偏差。

（1） PSM－DID 檢驗：本文選擇模型（1） 中的所有控制變量作為協(xié)變量，采用最近鄰匹配，進行PSM－DID 檢驗。經(jīng)過匹配處理后的各個參數(shù)的標準偏移都低于10%，通過平衡性檢驗。剔除沒有被匹配的樣本后，本文利用多期DID 模型重新進行回歸，回歸結(jié)果見表4 的列（1）、（2）。DID的回歸系數(shù)顯著為正，一定程度上表明基準回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（2） 工具變量法：本文使用同行業(yè)同省（區(qū)、市）其他公司的ESOP 均值作為工具變量，即IV＿ESOP。由于員工股權(quán)激勵在地區(qū)之間存在相似性［35］，因此，同一?。▍^(qū)、市）實施員工持股計劃的整體情況可能會影響單個企業(yè)是否采用員工持股計劃，符合工具變量的相關(guān)性；此外，同行業(yè)同?。▍^(qū)、市）其他公司的ESOP 均值并不會直接影響企業(yè)的社會責任表現(xiàn)，符合工具變量的外生性。表5 中的列（1）、（2） 展示了兩階段最小二乘法（2SLS）回歸的結(jié)果。從工具變量的檢驗結(jié)果來看，F(xiàn) 值超過10，表明不存在弱工具變量問題。對反向因果的潛在內(nèi)生性問題進行處理后，DID的回歸系數(shù)依然顯著為正，與基準回歸結(jié)果保持一致。

表5 工具變量法

3.3.4 其他穩(wěn)健性檢驗

（1） 改變解釋變量的衡量方式：參考周冬華等（2019）［36］的做法，本文重新劃分員工持股計劃實施年份。具體而言，如果公司員工持股計劃的股東大會公告時間在7 月份及之后，則將其視為下一年的員工持股計劃。重新劃分ESOP 的實施年份之后，再次對基準回歸進行檢驗，表6 列（1）報告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正，說明基準回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗

（2） 更換樣本區(qū)間：2019 年底暴發(fā)的公共衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟帶來巨大沖擊，對市場主體企業(yè)也造成了強烈的負面影響。為了避免其對企業(yè)社會責任表現(xiàn)可能的干擾，本文剔除了2019 年之后的樣本，再次對基準回歸進行檢驗，表6 的列（2） 報告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正，說明基準回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（3） 剔除“好” 企業(yè)：較高的托賓Q 值表明公司的市值相對于其資產(chǎn)凈值較高，這通常被視為“好” 的企業(yè)。這些公司認為存在投資機會，因此愿意投入更多資本進行業(yè)務(wù)擴張，這可能會對本文的研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。因此，本文剔除了托賓Q 值高于年份均值的樣本，再次對基準回歸進行檢驗，表6 的列（3） 報告了回歸結(jié)果。DID的回歸系數(shù)顯著為正，說明基準回歸結(jié)果穩(wěn)健。

4 機制檢驗

企業(yè)社會責任的履行需要大量的資金支持，因此融資約束往往是限制企業(yè)社會責任承擔的重要原因［37］。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施員工持股計劃，能夠幫助企業(yè)籌集資金［16］，緩解企業(yè)內(nèi)部的融資約束問題。為檢驗員工持股計劃是否可以通過緩解企業(yè)的融資約束，進而提高企業(yè)的社會責任表現(xiàn)，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）［38］的研究，通過逐步回歸法檢驗中介效應(yīng)，在基準回歸模型的基礎(chǔ)上分別設(shè)定模型（2） 和模型（3）。

其中，SAit表示融資約束，其他變量與基準回歸模型相同。如果系數(shù)β1顯著，則繼續(xù)檢驗系數(shù)γ1和γ2。如果γ1不顯著，僅γ2顯著，則說明融資約束起到完全中介作用；如果γ1的系數(shù)顯著，并且系數(shù)值小于α1，則說明融資約束起到部分中介作用。

表7 列（1） 顯示員工持股計劃（DID）對融資約束（SA）的回歸系數(shù)顯著為負，說明員工持股計劃的實施能緩解企業(yè)的融資約束。表7 列（2） 顯示在加入融資約束（SA）后，員工持股計劃（DID）對企業(yè)社會責任（CSR）的回歸系數(shù)仍顯著為正，但相比基準回歸系數(shù)有所下降，這表明融資約束在員工持股計劃對提高企業(yè)社會責任表現(xiàn)中起到部分中介的作用。

表7 機制檢驗

5 異質(zhì)性分析

5.1 內(nèi)部控制的異質(zhì)性分析

已有研究表明，有效的內(nèi)部控制不僅有助于員工持股計劃的實施，還能增強其影響力［39］。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制是公司實施員工持股計劃的關(guān)鍵因素，引入和執(zhí)行員工持股計劃須建立在健全的制度和有效的信息環(huán)境基礎(chǔ)上。基于此，本文依據(jù)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量低兩組，進行分組檢驗，結(jié)果如表8 的列（1）、（2） 所示。高內(nèi)部控制質(zhì)量組DID的回歸系數(shù)顯著為正，而低內(nèi)部控制質(zhì)量組DID的回歸系數(shù)不顯著。

表8 異質(zhì)性檢驗

5.2 媒體關(guān)注度的異質(zhì)性分析

一個公司的知名度受媒體關(guān)注程度影響，而參與社會活動可以提高媒體關(guān)注度，塑造企業(yè)形象。研究發(fā)現(xiàn)，備受媒體關(guān)注的公司會面臨更高級別的審查［40］，因此在員工壓力下，其更關(guān)注企業(yè)社會責任，實現(xiàn)長期績效?；诖?，本文使用標題出現(xiàn)公司的新聞總數(shù)來衡量媒體關(guān)注度，并依據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為媒體關(guān)注度高和媒體關(guān)注度低兩組，進行分組檢驗，結(jié)果如表8 的列（3）、（4） 所示。高媒體關(guān)注度組DID的回歸系數(shù)顯著為正，而低媒體關(guān)注度組DID的回歸系數(shù)不顯著。

5.3 行業(yè)競爭度的異質(zhì)性分析

在激烈的市場競爭中，企業(yè)需要通過差異化競爭策略來提高競爭力。社會責任有助于企業(yè)與競爭對手區(qū)分開來，帶來競爭優(yōu)勢［41］。此外，激烈競爭還促使企業(yè)管理層強化內(nèi)部控制和關(guān)注利益相關(guān)者需求，減少信息不對稱［42］。基于此，本文選擇赫芬達爾—赫爾曼指數(shù)（HHI）來衡量行業(yè)競爭度，并依據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競爭度高和行業(yè)競爭度低兩組，進行分組檢驗，結(jié)果如表8 的列（5）、（6） 所示。高行業(yè)競爭度組DID的回歸系數(shù)顯著為正，而低行業(yè)競爭度組DID的回歸系數(shù)不顯著。

6 結(jié)論與政策建議

本文基于2009～2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，利用和訊網(wǎng)的社會責任評分方法，來評估企業(yè)的社會責任表現(xiàn)。本文將實施員工持股計劃看作一項準自然實驗，構(gòu)建多期雙重差分模型，經(jīng)過理論和實證研究，得出以下結(jié)論：（1） 通過對樣本數(shù)據(jù)的觀察和基準回歸檢驗，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)實施員工持股計劃能顯著提高其社會責任表現(xiàn)，且該結(jié)論經(jīng)多次穩(wěn)健性檢驗之后，結(jié)論保持不變；（2）通過機制檢驗，本文發(fā)現(xiàn)員工持股計劃可以緩解企業(yè)的融資約束，進而提高企業(yè)社會責任履行；（3） 通過異質(zhì)性檢驗，本文發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量高、媒體關(guān)注度高以及行業(yè)競爭度高的企業(yè)，實施員工持股計劃對企業(yè)社會責任的正向效應(yīng)顯著增強。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1） 優(yōu)化股權(quán)分配方案，建立動態(tài)考核調(diào)整機制。企業(yè)應(yīng)定期對員工的工作績效進行考核，并以此來動態(tài)調(diào)整股權(quán)激勵對象。此外，企業(yè)還可以實施差異化的股權(quán)激勵政策，給予高績效的員工更高的持股比例，以此來激勵員工參與到企業(yè)活動，為企業(yè)社會責任履行注入動力。

（2） 適度調(diào)整鎖定期和存續(xù)期，實現(xiàn)企業(yè)與員工的長期利益一致。企業(yè)在進行股權(quán)分配時，應(yīng)該充分考慮員工持股計劃的長期激勵效果。上市公司可以通過適當延長員工持股計劃的鎖定期和存續(xù)期，甚至將鎖定期設(shè)置到員工退休或辭職，以此實現(xiàn)持股員工和企業(yè)的長期利益綁定。

（3） 完善相關(guān)法律制度，為員工參與社會責任活動提供制度保障。我國的員工持股計劃起步晚，實踐經(jīng)驗不足，缺乏完備的法律法規(guī)保障。因此，相關(guān)部門應(yīng)當進一步明確員工持股計劃的法律地位，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系建設(shè)，推動員工持股計劃朝著規(guī)范化、制度化轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮員工在提升企業(yè)社會責任履行中的作用。