李夢(mèng)莎 徐文彬

（北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

近年來(lái)，我國(guó)大數(shù)據(jù)、可信云計(jì)算等信息技術(shù)快速發(fā)展，為法定貨幣的形態(tài)轉(zhuǎn)為數(shù)字化提供強(qiáng)有力的技術(shù)支撐；此外，紙幣存在流通成本高，攜帶、保管不方便等缺點(diǎn)；而私人數(shù)字貨幣價(jià)值不穩(wěn)定，監(jiān)管力度弱，無(wú)法有效發(fā)揮貨幣職能。在這一系列背景之下，央行數(shù)字貨幣（DCEP）應(yīng)運(yùn)而生。DCEP是由中央銀行發(fā)行，采用加密技術(shù)、可信云計(jì)算等技術(shù)，具有可流通、可追蹤、不可偽造等重要特征的數(shù)字流通憑證。2020年11月，中國(guó)人民銀行表示，在運(yùn)行初期，將我國(guó)DCEP定位于M0(為流通中的現(xiàn)金，指銀行體系以外各個(gè)單位的庫(kù)存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和)，屬于零售型央行數(shù)字貨幣，且不計(jì)付利息[1]。

公眾對(duì)貨幣的選擇取決于貨幣的安全性、便利性以及持有成本等[2]。DCEP以國(guó)家信用背書(shū)，是安全性最好的數(shù)字貨幣類(lèi)型[3]。在推出伊始，DCEP定位于M0，不僅保留現(xiàn)金實(shí)時(shí)結(jié)算的優(yōu)點(diǎn)，而且交易便利、持有成本低，一經(jīng)問(wèn)世便會(huì)大量替代現(xiàn)金。DCEP沒(méi)有利息收益，與有利息的活期存款D相比，沒(méi)有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)DCEP使存款變現(xiàn)成本幾乎降至為0，存款變現(xiàn)的能力增強(qiáng)將減少公眾交易和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求，增加投機(jī)需求[4]。所以公眾將手中持有的現(xiàn)金大量轉(zhuǎn)換為DCEP的同時(shí)，會(huì)將適量的無(wú)利息收益的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為有利息收入的活期存款(指無(wú)需任何事先通知，存款戶可隨時(shí)存取和轉(zhuǎn)讓的銀行存款)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金漏損率降低；此外，DCEP使資產(chǎn)流動(dòng)性增加，各類(lèi)資產(chǎn)間的轉(zhuǎn)換成本大為降低，商業(yè)銀行調(diào)集資金能力增強(qiáng)，會(huì)減少用于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足的超額準(zhǔn)備金數(shù)量，從而使超額存款準(zhǔn)備金率下降[5][6]。

貨幣乘數(shù)反映貨幣擴(kuò)張程度，是決定銀行信用創(chuàng)造能力的關(guān)鍵因素，而現(xiàn)金漏損率和超額存款準(zhǔn)備金率均為貨幣乘數(shù)的決定因素，DCEP通過(guò)影響公眾行為來(lái)改變現(xiàn)金漏損率，通過(guò)影響商業(yè)銀行行為來(lái)改變超額存款準(zhǔn)備金率，最終改變貨幣乘數(shù)，影響銀行的信用創(chuàng)造能力。

央行數(shù)字貨幣對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響備受關(guān)注，相關(guān)學(xué)者取得了較多的研究成果，但得出的結(jié)論不一。謝星等通過(guò)構(gòu)建包含交易摩擦和信貸摩擦的DSGE模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：若DCEP不計(jì)息，只是取代現(xiàn)金M0，將導(dǎo)致家庭部分實(shí)際貨幣余額的需求降低，但不會(huì)對(duì)貨幣政策和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生明顯影響[7]。而有一些學(xué)者則認(rèn)為發(fā)行DCEP有利于中國(guó)貨幣政策的有效傳導(dǎo)[8][9]。同時(shí)有學(xué)者持相反意見(jiàn)，楊東等認(rèn)為發(fā)行DCEP后，貨幣流通速度和利率更加難以預(yù)測(cè)，從而損壞貨幣政策的有效性[10]。方顯倉(cāng)等則指出DCEP會(huì)降低數(shù)量型貨幣政策的有效性，但會(huì)增強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策的有效性[11]。目前針對(duì)DCEP的研究大多停留在理論層面，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理推導(dǎo)。并且鮮有學(xué)者分析DCEP對(duì)我國(guó)銀行信用體系造成的影響。文章實(shí)證分析DCEP對(duì)我國(guó)銀行信用體系產(chǎn)生的影響，以期為我國(guó)央行實(shí)施貨幣政策調(diào)控提供參考。

由于我國(guó)DCEP尚未正式流通，無(wú)法獲得DCEP流通的實(shí)際數(shù)據(jù)。電子貨幣與DCEP均為我國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下流通的法定貨幣。而移動(dòng)支付又是電子貨幣的主要表現(xiàn)形式。DCEP與移動(dòng)支付均以手機(jī)等移動(dòng)終端作為工具，以大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等為技術(shù)基礎(chǔ)，多使用于日常高頻消費(fèi)場(chǎng)景[12]。因此文章選取移動(dòng)支付總額來(lái)替代衡量DCEP使用量，記為e。

一、央行數(shù)字貨幣對(duì)銀行信用體系影響的理論分析

DCEP定位于M0，對(duì)現(xiàn)金M0影響最大，對(duì)M1(為狹義貨幣供應(yīng)量，指M0加上單位在銀行的活期存款)影響次之，對(duì)M2影響最小。文章僅分析DCEP對(duì)狹義貨幣乘數(shù)m1的影響。DCEP推出后與現(xiàn)金共存，M0=C+DCEP(DCEP出現(xiàn)前，C與M0同義。DCEP出現(xiàn)后，M0由C和DCEP組成)，m1的展開(kāi)公式為：

其中B為基礎(chǔ)貨幣，指現(xiàn)金M0加上存款準(zhǔn)備金。存款準(zhǔn)備金又包括法定存款準(zhǔn)備金RR(指商業(yè)銀行及存款性金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而繳存在中央銀行的存款)和超額存款準(zhǔn)備金ER(指商業(yè)銀行及存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行存款賬戶上的實(shí)際準(zhǔn)備金超過(guò)法定準(zhǔn)備金的部分)。

c為現(xiàn)金漏損率,現(xiàn)金M0與活期存款D的比值。指客戶從銀行提取或多或少的現(xiàn)金，從而使一部分現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)，出現(xiàn)現(xiàn)金漏損。er為超額存款準(zhǔn)備金率，由公式可知m1由c、rr和er所決定。其中rr由央行直接決定，不受DCEP影響，本文不做分析。

（一）DCEP通過(guò)影響c對(duì)m1產(chǎn)生影響

假設(shè)rr與er不變，對(duì)c進(jìn)行求導(dǎo)，,rr+er為準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率＜1，所以當(dāng)c增加時(shí)，m1減?。划?dāng)c減小時(shí)，m1增大。

由上文分析可知，DCEP由于持有成本低、流動(dòng)性強(qiáng)、結(jié)算效率高以及安全性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)現(xiàn)金產(chǎn)生替代作用。同時(shí)，DCEP使各類(lèi)資產(chǎn)、存款類(lèi)型的轉(zhuǎn)變更加方便，使存款變現(xiàn)成本幾乎降至為0，并且活期存款有利息收入，公眾更傾向于減少現(xiàn)金的持有，增加活期存款數(shù)量，從而導(dǎo)致c降低，m1增加。

（二）DCEP通過(guò)影響er對(duì)m1產(chǎn)生影響

假設(shè)c與rr不變，對(duì)er進(jìn)行求導(dǎo)，所以當(dāng)er增加時(shí)，m1會(huì)減??；當(dāng)er減小時(shí)，m1會(huì)增大。

由上文分析可知，DCEP增強(qiáng)了資金的流動(dòng)性，從而增強(qiáng)了銀行調(diào)轉(zhuǎn)資金的能力，所以商業(yè)銀行會(huì)減少超額存款準(zhǔn)備金的總額。er的降低會(huì)擴(kuò)大m1。

由上文的理論分析可知，DCEP的推出與普及會(huì)降低c，減小er。對(duì)于m1而言，c和er的降低均會(huì)擴(kuò)大m1。綜上，本文提出假設(shè)：

H1：DCEP的推出會(huì)擴(kuò)大狹義貨幣乘數(shù)m1。

二、央行數(shù)字貨幣對(duì)銀行信用體系影響的實(shí)證研究

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)預(yù)處理

本文選取狹義貨幣乘數(shù)m1、DCEP替代率e/M1(移動(dòng)支付總額e與狹義貨幣供應(yīng)量M1之比)、現(xiàn)金漏損率c以及金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率er共計(jì)四個(gè)變量2014年第一月份至2022年第六月份的102組月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。

進(jìn)行實(shí)證分析前，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下初步處理：1.er和e只有季度數(shù)據(jù)，本文利用立方插值法獲得其月度數(shù)據(jù)。2.由于本文選取月度數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，為消除季節(jié)影響，本文采用Census X-12方法對(duì)所有變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

基于前文關(guān)于DCEP影響m1的理論分析，構(gòu)建模型：m1=C1+β1e/M1+β2c+β3er+δ1，其中C1為常數(shù)項(xiàng)，β1到β3為待估參數(shù)，δ1為殘差項(xiàng)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列數(shù)據(jù)大多數(shù)是不平穩(wěn)的，為了避免回歸方程中的偽回歸現(xiàn)象，在進(jìn)行回歸分析前首先做單位根檢驗(yàn)，以選擇平穩(wěn)的變量進(jìn)行回歸。本文選擇ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷各序列是否平穩(wěn)。結(jié)果如表1。

表1 全部變量的單位根檢驗(yàn)

通過(guò)ADF檢驗(yàn)，全部變量的原序列均是不平穩(wěn)的，變量c的一階差分序列dc的ADF檢驗(yàn)T值小于5%顯著性水平上的臨界值；變量m1、e/M1和er的一階差分序列的ADF檢驗(yàn)T值均小于1%顯著性水平上的臨界值。全部變量均為一階單整，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)上文的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，變量間或許具有協(xié)整關(guān)系。

本文采用適用多變量的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法根據(jù)LR檢驗(yàn)、AIC、SC等信息準(zhǔn)則可得模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。由于協(xié)整關(guān)系要進(jìn)行一階差分驗(yàn)證，所以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)選擇的滯后階數(shù)是無(wú)約束的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)減1，即為1。最終檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2.

表2 m1、e/M1、c、er的協(xié)整關(guān)系

表2的跡檢驗(yàn)結(jié)果表明，可在5%的顯著性水平上拒絕“協(xié)整秩為0”（51.20229＞47.85613）的原假設(shè)，但無(wú)法拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)（26.28667＜29.79707）。因此在5%的顯著性水平上，變量組存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

變量組的協(xié)整方程：

協(xié)整方程中e/M1的系數(shù)為正，這表明DCEP替代率的增加會(huì)擴(kuò)大狹義貨幣乘數(shù)。具體而言，當(dāng)e/M1每增加1%時(shí)，m1約增加0.32%。

對(duì)于m1而言，c和er對(duì)m1的影響為負(fù)，與前文的理論分析相符。當(dāng)c每降低1%時(shí)，m1約增加1.79%；當(dāng)er每降低1%時(shí)，m1約增加34.53%。

（四）VECM模型

變量組存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，符合建立VECM模型的條件。

變量組的VECM模型為：

其中ecmt-1=m1(-1)-0.319847*e/M1(-1)+1.787423*k(-1)+34.53067*er(-1)-2.207244

誤差修正是一個(gè)負(fù)反饋機(jī)制，由上述方程可以看出，誤差修正項(xiàng)ecmt-1的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明建立的VECM模型是合理的。ecmt-1的系數(shù)為-0.001827，這表明對(duì)于m1而言，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，系統(tǒng)會(huì)在每期以-0.001827的力度將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。

在以D(m1)為解釋變量的VECM模型中，D(e/M1(-1))的回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明e/M1滯后1期對(duì)m1為負(fù)向影響。雖然在短期內(nèi)e/M1對(duì)m1的影響方向與長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的方向相反，但最終會(huì)回到均衡狀態(tài)。

（五）方差分解

最后對(duì)變量組進(jìn)行方差分解分析。方差分解法是用數(shù)字來(lái)具體明確各變量對(duì)m1影響的貢獻(xiàn)率。見(jiàn)表3。

表3 m1的預(yù)測(cè)方差分解表

從方差分解結(jié)果來(lái)看，m1對(duì)其自身的貢獻(xiàn)率由第一期的100%逐漸下降至60期的55.84%；c是解釋變量中貢獻(xiàn)率最大的，在30期時(shí)達(dá)到16.67%，又逐漸增大至60期的23.58%；其次是er和e/M1，在60期時(shí)分別達(dá)到擴(kuò)大11.95%和8.64%。這反映出c和er對(duì)m1的解釋作用更強(qiáng)，DCEP主要通過(guò)作用于c和er來(lái)擴(kuò)大m1。隨著DCEP替代率的不斷增加，DCEP對(duì)m1有一定的解釋作用，并逐漸加強(qiáng)。

三、結(jié)論與政策建議

實(shí)證結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，DCEP的發(fā)行會(huì)通過(guò)降低現(xiàn)金漏損率和超額存款準(zhǔn)備金率來(lái)擴(kuò)大俠義貨幣乘數(shù)。從短期來(lái)看，DCEP發(fā)行之初，首先會(huì)對(duì)m1產(chǎn)生負(fù)向影響，但隨后很快轉(zhuǎn)為正向影響并逐漸增大，最終趨于穩(wěn)定。

本文主要得到以下兩點(diǎn)結(jié)論。第一，DCEP推出會(huì)擴(kuò)大m1，從而使銀行信用創(chuàng)造能力增強(qiáng)。第二，在m1的決定因素中，由中央銀行直接控制的rr沒(méi)有發(fā)生任何變化，而由社會(huì)公眾控制的c和由商業(yè)銀行直接控制的er均會(huì)降低，央行能控制因素所占比例增加，央行的貨幣調(diào)控能力增強(qiáng)。貨幣乘數(shù)內(nèi)生性降低，使央行更加容易預(yù)測(cè)貨幣乘數(shù)的變化，從而能夠更精準(zhǔn)地制定貨幣政策，提高貨幣政策有效性。

為提高DCEP接受度以及增強(qiáng)央行的貨幣調(diào)控能力，筆者提出以下政策建議：

（一）完善DCEP的法律體系和技術(shù)建設(shè)

我國(guó)DCEP仍處于起步階段，急需健全相關(guān)法律體系。完善的法律體系會(huì)減少公眾的顧慮，提高公眾對(duì)新型貨幣形式的接受度。首先，立法機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)立法明確DCEP的法定貨幣地位；其次，針對(duì)DCEP的流通以及使用流程中各方參與者的職責(zé)應(yīng)出具規(guī)范性文件，為DCEP提供完善且合理的法律保障。

在相關(guān)技術(shù)建設(shè)方面，首先，要不斷加強(qiáng)信息技術(shù)的創(chuàng)新與發(fā)展，完善推廣DCEP所需的互聯(lián)網(wǎng)通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；其次，豐富DCEP的使用場(chǎng)景，不斷提高DCEP支付便利性，并且使政府、教育和醫(yī)療單位等公信度高的群體起帶頭作用，贏取公眾信任。最后，在技術(shù)監(jiān)管方面，要積極利用大數(shù)據(jù)分析、人工智能等前沿技術(shù)，成立DCEP監(jiān)測(cè)中心，實(shí)時(shí)跟蹤DCEP的異常交易信息，做好風(fēng)險(xiǎn)防控和打擊行賄、洗錢(qián)等違反犯罪工作。從全方位、多領(lǐng)域構(gòu)建DCEP流通基礎(chǔ)設(shè)施，保障DCEP的順利發(fā)行和流通。

（二）加強(qiáng)央行貨幣供給調(diào)控以及對(duì)商行的監(jiān)管力度

DCEP的發(fā)行會(huì)改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)與規(guī)模，央行應(yīng)健全DCEP的調(diào)控機(jī)制，防止出現(xiàn)DCEP發(fā)行過(guò)度而引起貨幣貶值、貨幣市場(chǎng)混亂等情況。通過(guò)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，央行可采集貨幣流通數(shù)據(jù)，并進(jìn)行數(shù)據(jù)分析來(lái)精準(zhǔn)測(cè)量貨幣流通速度、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而為貨幣政策的制定和宏觀審慎監(jiān)管提供可靠的數(shù)據(jù)支撐，提高貨幣政策的有效性。

DCEP的推出使現(xiàn)金漏損率c以及超額存款準(zhǔn)備金率er降低，商業(yè)銀行可用于發(fā)放貸款的資金增加，中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，合理利用法定準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，控制信貸規(guī)模，防止商業(yè)銀行因過(guò)度發(fā)放貸款而引發(fā)金融危機(jī)。