程 昊 張歆瑜

（安信證券，北京 100034；康奈爾大學，紐約州 伊薩卡市 14853）

一、引言

根據(jù)投資決策的方式，本文將投資管理分為被動管理和主動管理。被動管理是指直接投資于代表整個市場的指數(shù)，操作方式簡單易行；主動管理則是指投資者自主決策挑選投資對象和買入、售出的時機，需要對不同類別的證券乃至個券進行深入研究和跟蹤。投資者往往須根據(jù)不同管理方式的預(yù)期收益和成本來決定選用哪種方式管理自己的投資組合。本文旨在通過展示不同主動管理策略的收益空間，說明主動管理是否值得進行、何種主動管理策略能夠最大程度地擴大收益。

近年來，債券市場蓬勃發(fā)展，新的債券品種、工具層出不窮，信用債領(lǐng)域的城投債余額不斷增加，廣義基金爆發(fā)式發(fā)展。隨著債券市場絕對利率水平和利差水平的降低，關(guān)于信用債的風險討論越來越多，市場基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完備使得各種交易類型變得可能，再加上機構(gòu)本身也有擴展多元化收益來源的訴求，使得主動管理策略受到越來越多的關(guān)注。

信用債市場的金融產(chǎn)品品種眾多、各品種之間差異較大、截面上收益率的離散程度高，更適合實施主動管理策略。考慮到主動管理的成本，本文認為，相較于直接開展繁雜的主動管理收益預(yù)測工作，在此之前投資者更應(yīng)當評估哪里值得進行主動管理，即投資者需要對各種可能產(chǎn)生主動管理機會的領(lǐng)域進行“初篩”，在能夠產(chǎn)生收益空間的地方做進一步挖掘，如此才能使產(chǎn)出投入比最大化。本文借鑒Dynkinl et al.（2007）的思路，進一步針對哪里適合運用主動管理、主動管理能帶來的收益空間有多大等問題進行探討，嘗試提供一個主動管理評估的流程框架。

二、文獻綜述

Richard（1989）較早對主動管理進行了系統(tǒng)性的闡述，根據(jù)其提出的主動管理基本定律，要提高主動管理收益、獲得較高的信息率，就必須要增加投資策略的廣度，即增加對超額收益率作出獨立預(yù)測或獨立決策的次數(shù)。從結(jié)果來看，如果不同證券間收益離散程度越大，可以近似等價于獨立決策的次數(shù)越多。橫截面波動率（Cross-Sectional Volatility，CSV）作為衡量證券間收益的離散程度的指標，學術(shù)界對其與主動管理的聯(lián)系有過諸多研究。Harindra et al（.2001）、Ernest &Zhuanxin（2002）對1990 年美國共同基金收益率大幅分散這一現(xiàn)象進行原因分析，發(fā)現(xiàn)收益的分散程度增大的主要原因是可選擇的股票收益的分散程度增大，而并非市場有效性降低或者投資經(jīng)理的水準提高。Larry et al（.2021）也指出，比起時間序列上的波動，對提高收益更為重要的指標是橫截面波動率。CSV較高說明債券之間的差異性強，也就意味著更多的機會，富有技巧的投資經(jīng)理能夠抓住其中的機會，從而獲得超額收益，因此投資技巧和CSV 兩者需要兼顧（Harsh &Frank，2018）。更進一步，在收益空間的測算上，Dynkinl et al（.2007）通過設(shè)計參數(shù)測算不同策略的收益空間。通過這種方法，一方面可以比較不同策略的理論最大收益區(qū)間，另一方面投資者可以根據(jù)自己的情況預(yù)設(shè)不同的參數(shù)，便于得出自己可能的收益空間。

本文將上述研究進行整合，并進一步擴展具體評估的策略類別研究。與先前文獻不同的是：第一，本文將采用中國債券市場的數(shù)據(jù)，展示本土市場的主動管理收益空間；第二，在進行策略收益空間測算之前，本文通過計算債券細分板塊的CSV，篩選出更值得進行主動管理的品種；第三，本文對中國市場的特殊性進行針對性考察，如將城投債作為一個板塊來考慮，分別使用外部評級和隱含評級作為評級因子；第四，在具體策略上，本文增加結(jié)構(gòu)性策略的評估。

三、主動管理的重要意義

（一）主動管理的必要性

傳統(tǒng)的、最為大家所熟知的主動管理策略是波段交易，從中短期波動進程中謀取收益。在債券市場，波段交易的主動管理策略典型代表是“利率預(yù)期策略”：當預(yù)期未來利率下行（上行）時，提前購入（賣出）債券，以期獲得理想的資本利得。自2014年以來，以10年期國債利率為代表的無風險利率在寬幅波動中逐漸下行，由于城投債違約較少且信用利差較高，很多機構(gòu)長期在投資策略中通過“高杠桿”“信用下沉”配置城投債獲取豐厚的收益，但隨著絕對利率水平和利差水平的降低，上述策略實行過程中存在風險。2022年底債券市場大幅下跌更是給該策略敲響了警鐘，傳統(tǒng)上高杠桿、短久期的套息策略在極短時間內(nèi)遭遇了前所未有的大幅回撤。同時，隨著衍生品的加速發(fā)展、電子化平臺和大數(shù)據(jù)的廣泛應(yīng)用，更多的交易類型也變?yōu)榭赡堋?/p>

從投資機構(gòu)的角度來看，主動管理策略在中國市場受到越來越多的關(guān)注，機構(gòu)為了擴展多元化、穩(wěn)定的收入來源開始廣泛地介入“主動管理”“交易策略”，這一點從其人才需求上也可側(cè)面說明。交易策略的第一步一般都是利率交易策略，尤其是基于量價的量化利率趨勢制定主動管理策略，因此近年來可以發(fā)現(xiàn)各機構(gòu)（尤其是在投資上約束較小的自營證券公司）在人才需求上傾向于聘用有編程能力的、了解利率趨勢和利率多空策略的人才。

不管是利率降低、剛兌打破使得被動策略收益降低帶來的外部壓力，還是機構(gòu)自身多元化收入的訴求，抑或是市場發(fā)展使得更多交易類型得以發(fā)展帶來的機會，種種因素都推動主動管理的發(fā)展。主動管理的蓬勃發(fā)展既是必要也是必然。

（二）中國債券市場的主動管理有效性和機會

在進入主動管理策略的開發(fā)之前，本文首先需要評估債券的主動管理是否有效，即是否能從主動管理中獲得高于被動管理的收益，進一步分析哪些方向的潛力值得挖掘，該收益是否可持續(xù)、是否有邏輯或背后機制支撐？

就中國債券市場而言，在時間序列上，程昊和何家歡（2019）發(fā)現(xiàn)債券當期收益率與下期收益率呈現(xiàn)正相關(guān)性，可以通過構(gòu)建趨勢策略盈利。相關(guān)研究進一步分析發(fā)現(xiàn)市場的非有效性主要由于信息獲取、處理等環(huán)節(jié)的滯后，以及投資者的非理性行為等。程昊和周競宇（2021）認為中國債券市場結(jié)構(gòu)、信息披露等因素導致市場并不是非常有效，提供了較大的證券選擇交易機會。在更具體的策略方面，相關(guān)研究討論私募-公募利差、高收益?zhèn)⒏∠?、含?quán)債券、債券次級結(jié)構(gòu)、互換利差、隱含稅率、新舊券利差等多種利差和結(jié)構(gòu)性策略，這些都給投資者提供了廣泛的主動收益來源。

四、主動管理的基本方向

在考察投資策略具體存在多大的潛在收益空間前，本文首先要確定基本方向：哪類債券值得進行主動管理？

主動管理分為時間序列層面和橫截面層面，如上文所述，橫截面波動率是本文主要考慮的因素。截面上的主動管理多指對內(nèi)部基準組成部分進行某些程度的偏離策略，這種偏離策略的分析可以基于板塊（行業(yè)）層面，也可以基于評級、久期等層面，甚至可以直接到具體的證券層面。當然，無論是板塊輪動、評級輪動、久期輪動抑或是直接擇券層面，實際上都是對收益的一種預(yù)測，因此本文將截面的交易稱為廣義的“證券選擇（擇券）”。

證券選擇需要個券之間有較高的區(qū)分度，這是在截面上主動管理的前提。債券之間的區(qū)分度可以用橫截面波動率（CSV）來衡量，從而幫助投資者對主動管理的方向初步定調(diào)。橫截面波動率是某一時間點上證券收益的標準差，代表這一時間點上證券收益的離散程度。CSV越高，代表組合內(nèi)各個證券收益越離散。時間點t的CSV計算公式為：

其中，rit是債券i在時間t的收益率是整個組合（市場）的收益率，wi,t-1是債券i整個組合（市場）的占比。

證券收益的橫截面波動率往往與擇券策略產(chǎn)生α（超額收益）的機會相關(guān)聯(lián)。如果橫截面波動率較低，則說明單個證券（或證券組合）的表現(xiàn)與市場總體表現(xiàn)差異較小，或者超越市場的債券占比較小，主動管理很難發(fā)掘超越市場的債券，從而與被動管理拉開差距。如果橫截面波動率較高，則說明單個證券（或證券組合）的表現(xiàn)高低差距較大，或者超越市場的債券占比較多，主動管理有助于找出表現(xiàn)更為突出的單個證券（或證券組合），從而得到超出市場的高額收益。

例如，本文可以通過比較不同品種的債券內(nèi)部的CSV 來判斷哪類債券更值得投資。圖1 展示了2018年1月至2023年5月中債市場中不同品種的債券（含私募）久期單位化后的CSV對比。久期單位化是為了使不同久期的組合可以互相比較，將各組合全部通過杠桿或資金外借調(diào)整至久期為1，資金成本根據(jù)當日隔夜回購加權(quán)利率（R001）與7 天回購加權(quán)利率（R007）的均值進行測算。由圖1 可知，國債、地方政府債、國開債等利率債的CSV 較低，個券之間區(qū)分度低；而企業(yè)債、中短期票據(jù)資產(chǎn)支持證券等信用債的CSV較高，個券之間區(qū)分度高。

圖1 不同品種的投資組合久期單位化CSV均值（誤差棒表示標準差）

本文進一步考察哪種信用債更值得進行擇券操作。對于信用債的分類有多種標準，如按照板塊分類、評級分類、久期分類、銀行分類等。不同的分類方式形成不同的投資策略，圖2展示了不同分類方式下的各組久期單位化CSV，從而可以比較研究哪種分類方式作為投資策略更有意義。

圖2 各種分組方式組間久期單位化CSV

第一，按板塊分組：將債券根據(jù)發(fā)行主體分為銀行、非銀、城投、產(chǎn)業(yè)四個板塊，由圖2可見，板塊分組的組間CSV很低，因此本文預(yù)測板塊分組的策略效果可能比較一般。

第二，按評級分組：將債券根據(jù)隱含評級分類，選取AAA 到AA（2）評級的債券計算組間CSV。圖2 中可見評級分組的組件間CSV明顯高于板塊分組，評級擇券可能具有一定的收益潛力。

第三，按久期分組：將債券根據(jù)久期分類，分為1年以下、1～3 年、3～5 年等。久期分組的組間CSV 最大，久期擇券的收益比較樂觀。

第四，按銀行分組：將商業(yè)銀行債券根據(jù)資本結(jié)構(gòu)分類，分為二級資本債、永續(xù)債、普通債。其組間CSV 較低，但高于板塊分組，本文可以對其收益空間進行進一步研究觀察。

另外，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部還可以進行行業(yè)分組，其CSV比較特殊。圖2 可見，使用中債信用債行業(yè)財富（總值）指數(shù)計算的行業(yè)分組CSV在某些時期也會有較大波動，擇券空間隨之增大。2020年及以前，行業(yè)分組CSV 保持在較低水平，這時行業(yè)擇券的余地較小。2020年末至2022年末，由于地產(chǎn)行業(yè)月度收益下降，而其他行業(yè)收益上升，使得CSV 保持較高水平，高水平投資者可以通過規(guī)避高風險行業(yè)獲得超額收益。行業(yè)擇券在大部分時間可能無法帶來可觀收益，但在市場的特殊波動時期也可以納入考量。

五、不同主動管理策略的收益空間

上文借助CSV 觀察了各種債券分組方式及其對應(yīng)擇券策略的可行性，從數(shù)據(jù)上看，久期擇券和評級擇券可能存在可觀的收益空間，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)擇券有待觀察，而板塊擇券的收益可能不太理想，行業(yè)擇券長期收益不夠穩(wěn)定。本文將對這幾種策略繼續(xù)進行研究。

本文利用中債指數(shù)探討不同的投資策略具體能帶來多大收益。該研究方法將管理者技術(shù)水平與權(quán)重偏離度（即主動管理在整個投資組合中的占比）作為可調(diào)節(jié)參數(shù)，將這二者排除在投資組合的設(shè)計之外。對于每種投資策略，在固定權(quán)重偏離度的條件下，通過調(diào)整管理者水平參數(shù)，可以觀察高水平管理者與低水平管理者之間可能存在的收益差距，從而評估主動管理的必要性和收益空間。同時，在固定管理者水平的條件下，通過調(diào)整主動管理在投資組合中的占比，觀察大量投資于主動管理與被動管理之間可能存在的收益差距，進而投資者可以以此為參考評估將大部分投資金額用于主動管理的可行性。事實上，投資者可以為每一種投資策略進行類似評估，從而評估哪種投資策略的收益空間更大、具體有多大、是否足夠成為主動管理投資的理由。投資者還可以將多種策略進行組合使用，縮小個券選擇范圍。

（一）概念簡述

1.久期校準。久期作為重要的債券風險衡量指標，在進行不同策略對比的時候，需要將久期與其對應(yīng)的基點價值匹配。以選定的基準指數(shù)為出發(fā)點，將投資組合的久期調(diào)整至與基準相等。若某組合的久期為Di，收益為ri，基準指數(shù)的久期為DB，則久期平衡后的組合收益率為。若將幾個小投資組合按一定比重組成大投資組合，則可以取各小投資組合的久期校準收益率的加權(quán)平均值，進而得到大組合收益率。

實際投資中，調(diào)整久期存在杠桿成本。本文取1天回購定盤率（FR001）和7 天回購定盤率（FR007）的平均值作為杠桿成本。在時間t，調(diào)整后的久期為：

2.權(quán)重偏離。投資策略分為多個維度，包括對于不同行業(yè)、質(zhì)量、久期等特征的偏好。策略實施時，投資人將在自己的投資組合中提高所偏好類型的債券的比重。通常情況下，為控制偏離基準比重所帶來的風險，投資人并不會將全部金額進行某一策略的投資，而是保留一部分直接投資于基準指數(shù)。

本文將整個投資組合中偏離基準比重的比例稱為權(quán)重偏離度（Bet Size），以此來衡量在投資策略偏重和直接投資基準指數(shù)之間的取舍，b的取值范圍為0 到100%。假設(shè)投資者將所有債券根據(jù)某個維度分為n個類別，并決定偏重投資類別k。在基準指數(shù)中，記各個類別的比重為wi，其中i=1,…,n，則決定偏重的投資類別的原比重為wk。當權(quán)重偏離度為b時，在投資組合中，偏重類別的比重為b+(1-b)wk，其余類別的比重為(1-b)wi，其中i=1,…,k-1,k+1,…,n。假設(shè)各個類別收益為ri，按照這個新比重的組合總收益為

通過引入權(quán)重偏離度，可以調(diào)節(jié)同一投資策略下整個投資組合的風險，進而方便將不同策略置于同等風險下比較，也可以通過調(diào)整權(quán)重偏離度來匹配投資人的具體風險需求和風險容忍度。

3.投資技巧。本文將債券按照不同維度分類后，可以找出在每一個周期內(nèi)哪個類別收益最高，如收益最高的行業(yè)、收益最高的評級、收益最高的久期等。是否能準確選定表現(xiàn)高于市場總體水平的類別，取決于決策人投資技巧的高低。

設(shè)投資技巧（skill，簡記為s）為一個在0～100%范圍內(nèi)的參數(shù)，表示準確選擇的概率。若投資技巧為0，則相當于隨機選擇，若投資技巧為100%，則必定選擇正確，若處于兩者之間，則有s的概率為正確選擇，（1-s）的概率為錯誤選擇。

假設(shè)一共有n個類別的債券，其中nw個為正確選擇（Winner），即收益高于基準指數(shù)的類別；其余nl個為錯誤選擇（Loser），即收益低于基準指數(shù)的類別。當技巧s=0時，每個類別被選中的概率均為當技巧為100%時，正確類別被選中的概率為，其余行業(yè)的概率為0。當技巧s處于兩者之間時，正確類別被選中的概率為，其余類別被選中的概率為。為了更直接地觀察收益的上限，了解債券主動投資的收益空間，本文設(shè)nw=1，即只將表現(xiàn)最好的類別視為正確選擇，此時技巧為100%的投資策略可以達到收益的上限。當技巧為s時，正確類別被選中的概率為，其余類別被選中的概率為。根據(jù)這些概率和各個類別的收益，本文可以得到在一定技巧下收益的期望。

實際投資中，在制定投資策略的時間點，哪些類別會超出基準收益、哪個類別會表現(xiàn)最佳都是未知的。由于本文的目的僅是展示主動管理可能的收益范圍，在后續(xù)的投資組合表現(xiàn)計算中，本文將根據(jù)實際表現(xiàn)數(shù)據(jù)來定義投資者的正確選擇。

（二）擇券策略

常見的投資策略包括：依據(jù)板塊或行業(yè)擇券、依據(jù)評級擇券、依據(jù)久期擇券和依據(jù)債券類型（資金結(jié)構(gòu)）擇券等。實際應(yīng)用中，投資管理者可以同時使用多種投資策略，從多種角度確定投資的具體方向，進行綜合考量。

為方便觀察何種投資策略更有效、帶來的收益空間更大，以下對前述四種投資策略分別進行考慮。每種投資策略中，本文采用現(xiàn)存的指數(shù)來代表不同的債券類別。為了使計算結(jié)果盡量貼合實際投資，下文中所采用的指數(shù)都在實際投資所考量的范圍內(nèi)。對于市場占比過低、信用水平過低、市場流通率過低的債券，本文在此不予考慮。以下無特殊說明均使用2018年1月1日至2023年5月31日的數(shù)據(jù)。

1.板塊和行業(yè)擇券。不同板塊、行業(yè)具有不同的收益特征，有的較為穩(wěn)定，有的波動較大。在經(jīng)濟形勢的變動中，不同板塊和行業(yè)也會有不同表現(xiàn)，同一事件可能對某些行業(yè)是沉重打擊，卻對另一些行業(yè)是發(fā)展契機。具有投資技巧的管理者可以據(jù)此預(yù)測未來哪個類別能夠取得突出表現(xiàn)。

根據(jù)前文CSV的結(jié)果，本文先分析按照板塊分類的收益空間，進而再探究產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)不同行業(yè)之間擇券的收益空間。本文用中債商業(yè)銀行債券財富（總值）指數(shù)（CBA02401）、中債-非銀金融行業(yè)信用債財富（總值）指數(shù)（CBA24101）、中票城投（N30833）來分別代表銀行、非銀、城投這三個板塊。對于其他產(chǎn)業(yè)，本文依據(jù)信用債發(fā)行金額占比選取四個主要行業(yè)，即建筑業(yè)、電力業(yè)、交通運輸業(yè)、制造業(yè)。這些行業(yè)的市場占比較大、成交量大、流通性好。對應(yīng)這四個主要行業(yè)，選用中債-行業(yè)信用債財富（總值）系列指數(shù)（建筑工程CBA24401.CS、電力CBA24301.CS、公路CBA24201.CS、制造CBA09901.CS）進行評估。上述編制方式均不包含城投債券的指數(shù)，其中四個指數(shù)的比例采用對應(yīng)行業(yè)在中債市場中的相對比例。產(chǎn)業(yè)板塊組合完成后，將其與前文所述的銀行、非銀、城投板塊按照當年的債券現(xiàn)存量比重構(gòu)成新組合，作為板塊擇券的基準。本文也可以用同樣的方式，利用建筑、電力、交通運輸、制造這四個行業(yè)指數(shù)來觀察產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)部的行業(yè)擇券效果。

2.評級擇券。信用債市場最大的風險為違約風險，其次為利差波動風險，這兩個風險都和債券評級（債券質(zhì)量）密切相關(guān)。中債市場具有外部評級和隱含評級兩種評級體系。外部評級由專業(yè)評級機構(gòu)根據(jù)公司和債券資質(zhì)評估得出，隱含評級則是由中債金融估值中心有限公司根據(jù)市場信號給出。本文優(yōu)先使用隱含評級，因其相比于外部評級主要有四點優(yōu)勢：

一是區(qū)分度更高。外部評級的高評級債券占比過高，高評級債券內(nèi)部的實際信用水平參差不齊；而隱含評級的分布更接近正態(tài)分布，能更好地區(qū)分信用水平。

二是時效性更強。對于首次違約的債券，絕大多數(shù)都會在違約前最后一次隱含評級調(diào)整中被下調(diào)評級，而外部評級下調(diào)的不及一半，說明隱含評級對發(fā)債主體資金狀況變化反應(yīng)更快。

三是靈活性更強。2018 年隱含評級一年的評級調(diào)整數(shù)約為外部評級的三倍。

四是覆蓋更完整。外部評級只覆蓋公開發(fā)行的債券，而隱含評級對公募和私募債券全覆蓋。

因此，本文首要考慮隱含評級，選用中債-市場隱含評級信用債財富（總值）系列指數(shù)（AAA 評級CBA11201.CS、AAA-評級CBA11301.CS、AA+評級CBA11401.CS、AA 評級CBA11501.CS）來代表各評級的債券表現(xiàn)，以中債-信用債總財富（總值）指數(shù)（CBA02701.CS）為基準。由于AAA+的債券市場占比很低，流通性不強，在此不予考慮。同時，在實際投資中，AA-及以下評級的債券很難發(fā)行，在市場中含量很低，再考慮到投資者的風險承受度，投資管理者一般只考慮AA及以上評級的債券。以上選取的指數(shù)所涵蓋的債券評級處于較高水平，如果投資者能夠接受信用水平更低的債券，可以將AA-評級也納入考量。研究包含AA-的情況時，由于隱含評級沒有AA-的指數(shù)，本文改用外部評級，選用中債-企業(yè)債財富（總值）指數(shù)（AAA 評級CBA04201.CS、AA+評級CBA04101.CS、AA 評級CBA04001.CS、AA-評級CBA03901.CS）來分別代表這四種評級，以中債-企業(yè)債總財富（總值）指數(shù)（CBA02001.CS）為基準。雖然改變了評級系統(tǒng)，但外部評級主要集中在AAA、AA+、AA 這三個評級，因此增加AA-可以有效擴大數(shù)據(jù)中的信用水平區(qū)間。

通過比較這兩組指數(shù)的計算結(jié)果，投資者可以大概觀察納入AA-評級債券能夠帶來多少額外的收益空間，投資者可以由此衡量是否參與AA-投資。

3.久期擇券。久期的選擇通過選擇債券到期期限來體現(xiàn)。在進行板塊行業(yè)擇券和評級擇券時，投資者可以使用行業(yè)和評級作為分類標準，將債券分成幾組，但若將期限絕對相等的債券劃為一組，分組方式會過于嚴格，產(chǎn)生過多不同的分組，影響研究效率。因此，為簡化該過程，本文將期限相近的債券作為一類，例如1年以內(nèi)、1～3年、3～5年等。在實際投資中，久期擇券的投資策略也是限定范圍，而不是限定一個絕對的期限長度。

常用的含有久期分組的指數(shù)有中債-綜合系列指數(shù)（CBA00201等）和中債-新綜合系列指數(shù)（CBA00101等）。二者的區(qū)別在于，綜合系列指數(shù)涵蓋的債券更廣、更全面，新綜合系列指數(shù)則不包含私募和定向募集債券。本文基于更完整的綜合系列指數(shù)，采用中債-綜合財富指數(shù)（久期1年以下CBA00211.CS、1～3年CBA00221.CS、3～5年CBA00231.CS、5～7年CBA00241.CS、7～10年CBA00251.CS、10年以上CBA00261.CS）來代表不同久期的債券組合，以中債-綜合財富（總值）指數(shù)（CBA00201.CS）為基準。依據(jù)債券市場上的久期分布來確定各個類別的比重，并在此基礎(chǔ)上隨權(quán)重偏離度來調(diào)整投資組合中各個指數(shù)的占比。

新綜合系列指數(shù)剔除私募債券，其成分債流動性更強，在市場中更為活躍。對于不考慮私募債券的投資者，也可以直接選擇新綜合系列指數(shù)，采用中債-新綜合財富指數(shù)（久期1 年以下CBA00111.CS、1～3 年CBA00121.CS、3～5年CBA00131.CS、5～7年CBA00141.CS、7～10年CBA00151.CS、10年以上CBA00161.CS）來代表不同久期的債券組合，以中債-新綜合財富（總值）指數(shù)（CBA00101.CS）作為基準指數(shù)。

4.結(jié)構(gòu)擇券。上文中是否考慮私募債券實際上也是一種結(jié)構(gòu)性擇券策略。中國債券市場最大的特點是其擁有廣泛的結(jié)構(gòu)性機會，這些結(jié)構(gòu)性機會主要來源于發(fā)行場所、條款的多元化。舉例來說，同一主體可以發(fā)行公募債券、私募債券、浮息債券、固息債券、含權(quán)債、普通債等。近幾年來，發(fā)行規(guī)模和交易量提升較快的品種是銀行資本補充工具，即銀行二級資本債和永續(xù)債，其價格波動頻繁、彈性較大，使得它成為交易類機構(gòu)樂于參與交易的品種。

本文選用中債-商業(yè)銀行二級資本債券AAA 財富（總值）指數(shù)（CBA26301）代表二級資本債，中債-商業(yè)銀行債券AAA 財富（總值）指數(shù)（CBA25301）代表普通債。由于早期并無相關(guān)指數(shù)，2019年5月至2020年12 月本文使用“19 中國銀行永續(xù)債01”（1928001，評級為AAA）來代表永續(xù)債，2021 年1 月至2023 年5月使用中債-商業(yè)銀行無固定期限資本債券AAA 財富（總值）指數(shù)（CBA26601）來代表永續(xù)債。只選用AAA 評級的債券是因為實際投資中主要交易的是AAA 級別的永續(xù)債和二級資本債，并且AAA 級別的債券發(fā)行量較大。由于不存在包含以上三個類別AAA 債券的基準指數(shù)，設(shè)目標久期為4（三種指數(shù)的平均久期約為4）進行久期校準。

（三）計算方法

基于上述分析，本文開始計算不同投資策略帶來的收益空間。對于每種擇券角度，設(shè)技巧為s，權(quán)重偏離度為b，均有以下流程：

1.獲取數(shù)據(jù)。利用該擇券角度內(nèi)若干指數(shù)來代表不同類別債券的表現(xiàn)，調(diào)取2018年1月1日至2023年5月31日各個指數(shù)每日的收益率數(shù)據(jù)。

2.久期校準。根據(jù)基準的久期對每個指數(shù)每日的收益率進行久期校準。例如，對于日期t的指數(shù)i，久期為Dit，原收益率為rit，校準后的收益率為：

其中，DBt為基準的久期，ct為杠桿成本。

校準久期后，根據(jù)每月的收益率選出各個月份收益最高的類別。由于實際操作中不可能每天調(diào)倉，本文只考慮每月的優(yōu)勢類別而非每日。

3.計算偏重后的組合收益。對于每種類別的債券，計算偏重于這個類別時整個投資組合可以得到的收益。若偏重類別k，則組合收益為=，其中b為權(quán)重偏離度，n表示類別總數(shù)，wi為各個指數(shù)在基準中的原比重，為各個類別的久期校準后收益。

4.計算一定技巧下的收益期望。先前已經(jīng)計算過每月的最優(yōu)類別，在此基礎(chǔ)之上，根據(jù)技巧確定偏重每個類別的概率，而后計算每月的總收益期望。例如，本月的優(yōu)勢類別為k，則日期t的組合總收益期望為：

其中，n表示類別總數(shù)表示偏重類別i的組合收益。

5.平均年化收益。根據(jù)上述每日收益期望，計算總投資組合累計凈值，由其年度變化率得到2018—2023各年年化收益，并記各年年化收益平均值為，標準差為，b為權(quán)重偏離度，s為投資技巧。

6.調(diào)整參數(shù)，重復(fù)計算。調(diào)整投資技巧s和權(quán)重偏離度b，重復(fù)上述第3至5的過程。為使計算結(jié)果簡潔明了，投資技巧和權(quán)重偏離度分別取值20%、40%、60%、80%、100%，總計25 種不同情況。另計算技巧為0時的收益，作為基準比較對象。

7.收益空間。繪制收益空間表格，展示不同投資技巧s和權(quán)重偏離度b下的變化。

8.信息率。若收益空間可觀，本文可以更進一步計算不同投資技巧s和權(quán)重偏離度b下信息率的變化。信息率是平均超額收益比超額收益的標準差。若信息率隨s和b的增加而增高，則說明收益提高大于風險提高。

（四）結(jié)果討論

1.板塊和行業(yè)輪動空間。依據(jù)板塊擇券的0 技巧收益為3.80%，收益范圍在3.80%～5.90%，收益空間較小，如表1 所示，提升投資技巧和權(quán)重偏離度不能帶來顯著收益提升。

表1 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下板塊變動的收益空間

若在產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)部進行行業(yè)擇券，0技巧收益為3.91%，收益范圍在3.91%～6.54%，收益絕對值和收益空間同樣較小。從表2 與表1 對比可以看出，由于行業(yè)類別更多，帶來了最大收益空間的抬升，最高技巧、最大偏離度的收益空間從板塊變動的5.90%提高到行業(yè)變動的6.54%。

表2 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下行業(yè)變動的收益空間

2.評級輪動空間。在選用隱含評級AAA、AAA-、AA+、AA時，0技巧投資收益為4.78%，評級擇券的收益范圍在4.78%～6.25%，收益空間較為狹窄，如表3所示，提升技巧和偏離度得到的收益上限不高。

表3 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下隱含評級變動的收益空間

如果進一步擴大擇券范圍，容納稍低評級的債券，選用外部評級AAA、AA+、AA、AA-，則0技巧投資收益為6.79%，得到的評級擇券的收益范圍在6.79%～9.66%。如表4所示，相比于前一組結(jié)果，收益整體都有所提升，且提升技巧和偏離度可以開拓的收益空間也更大。進一步觀察其信息率（如表5所示），同樣隨著技巧和偏離度的上升而穩(wěn)定提升，說明債券收益的提升相對于風險的提升更高，這樣的策略相對比較合理。

表4 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下外部評級變動的收益空間

表5 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下外部評級變動的信息率

值得注意的是，在這組數(shù)據(jù)中，67.8%的時期內(nèi)AA-債券都是最佳的選擇，AA-的加入是這一組數(shù)據(jù)的收益空間大于上一組的主要原因。因此，若想通過評級擇券得到可觀的回報和收益空間，需要較多地選擇風險相對較高的AA-評級債券。若投資者面臨相應(yīng)約束無法大規(guī)模參與AA-外評的債券，則無法獲取這部分的收益機會。

3.久期輪動空間。選用中債-綜合系列指數(shù)（CBA00201 等）時，擇券范圍包含公募和私募債券，0技巧擇券的收益為7.35%，擇券收益范圍為7.35%～12.71%，如表6所示，久期變動的收益較高，收益范圍較大。投資技巧較低時，收益受到基準占比較高的久期影響較大，可能出現(xiàn)偏離度越高收益越低的情況；投資技巧足夠高時則可以抵消該問題。本文進一步觀察其信息率（如表7所示），發(fā)現(xiàn)信息率隨技巧和偏離度的增加而提高，說明久期擇券是比較合理的，其收益的增加大于風險的增加。另外，這組數(shù)據(jù)中66.79%的時期內(nèi)1年期以下久期的債券是最佳選擇，可見短久期的債券帶來的收益更大。

表6 中債-綜合指數(shù)在不同權(quán)重偏離度和投資技巧下久期變動的收益空間

表7 中債-綜合指數(shù)在不同權(quán)重偏離度和投資技巧下久期變動的信息率

若不考慮流動性較低的私募債券，選用中債-新綜合系列指數(shù)（CBA00101等），則0技巧收益為7.08%，策略收益空間為7.08%～12.57%。這里同樣出現(xiàn)低技巧時偏離度越高收益越低的情況，原因與上文相同。進一步觀察其信息率，同樣是隨技巧和偏離度的增加而提高，額外收益大于額外風險。選擇1年期以下債券為最佳的概率也與上一組數(shù)據(jù)相似，為66.05%。

總體來看，通過久期輪動可以帶來較大的主動管理收益空間，而且是三種投資策略中表現(xiàn)最好的一種，作為主動管理研究方向的價值比較高。

4.商業(yè)銀行普通債與資本工具結(jié)構(gòu)輪動空間。對商業(yè)銀行永續(xù)債、二級資本債、普通債進行擇券，0技巧收益為5.69%，收益空間為5.69%～9.68%，如表8所示，商業(yè)銀行分類擇券的收益空間可觀。如表9所示，商業(yè)銀行分類擇券的信息率隨偏離度和技巧增加而上升，說明新增收益大于新增風險，是比較可靠的擇券方式。

表8 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下商業(yè)銀行分類擇券的收益空間

表9 不同權(quán)重偏離度和投資技巧下商業(yè)銀行分類擇券的信息率

六、總結(jié)

近年來，中國債券市場穩(wěn)定獲取收益的難度增大，主動管理的迫切性也逐步提升。債券市場由于其發(fā)行場所、發(fā)行結(jié)構(gòu)、衍生工具眾多，相對應(yīng)的交易策略也遠比股票市場復(fù)雜。在開展主動管理前，相較于盲目地對每個策略都進行優(yōu)化，開展主動管理策略的“初篩”更為重要，這樣也有助于降低相關(guān)研究成本、時間成本和機會成本，在有限的資源下最大化產(chǎn)出成果。

本文通過多種方法探究債券市場橫截面擇券的潛在收益空間。首先利用橫截面波動率（CSV）確定信用債的基本投資方向，并初步觀察按照板塊、評級、久期、資本結(jié)構(gòu)進行擇券的可行性，發(fā)現(xiàn)按評級和久期分類時債券收益區(qū)分度更高，因此擇券更為合適。其次，本文將管理者技術(shù)水平與權(quán)重偏離度視為可調(diào)節(jié)參數(shù)，展示不同技術(shù)和偏離度條件下分別使用板塊、評級、久期、結(jié)構(gòu)進行擇券的收益區(qū)間。其中，依據(jù)久期擇券、評級擇券和資本結(jié)構(gòu)擇券的收益空間較大，銀行板塊內(nèi)對于不同資本結(jié)構(gòu)債券進行輪動收益也很可觀，投資者通過更好地選擇水準更高的投資管理者和適當提高權(quán)重偏離度，可以獲得較高的潛在收益上限。同時，這些策略帶來的新增風險小于新增收益。最后，本文認為投資者還可以將多種策略組合使用，并盡量減少各種限制條件對投資策略實施的制約，提高策略廣度，從而優(yōu)化投資。初步確認了信用債市場幾個主流主動管理策略的收益空間之后，投資者可以根據(jù)自己的能力、約束條件進行具體的擇券操作，將潛在收益空間化為實際收益。