楊露（廣州城建職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 廣東廣州 510925）

一、引言

融券賣(mài)空是一種信用保證交易，是資本市場(chǎng)重要的金融創(chuàng)新。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股市呈現(xiàn)“單邊市”狀態(tài)，即投資者只能“做多”，但不能“賣(mài)空”。這種情況會(huì)造成市場(chǎng)上的負(fù)面信息不能得到及時(shí)有效的釋放，導(dǎo)致股價(jià)被高估和金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。2006 年6 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，并于2010 年3 月啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)（邢秋航等，2023），賣(mài)空機(jī)制成為吸引投資者的亮點(diǎn)。很多研究認(rèn)為，賣(mài)空在資本市場(chǎng)上發(fā)揮了積極作用，例如賣(mài)空具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，能夠增加資本市場(chǎng)的有效性（Saffi 和Sigurdsson，2011；李志生等，2015；孫英雋和苗鑫民，2017；孟慶斌和黃清華，2018）；約束企業(yè)的盈余管理（Massa 等，2015；顧琪等，2016；Fang 等，2016；Jiang 等，2020）；具有顯著的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)，提高創(chuàng)新效率和企業(yè)價(jià)值（王春燕等，2018）；提高投資效率（袁鯤等，2018）。顧乃康和羅燕（2023）研究認(rèn)為，賣(mài)空威脅具有信息效應(yīng)和治理效應(yīng)，提高了社會(huì)責(zé)任感，并提升了企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，賣(mài)空機(jī)制有助于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。羅宏和梁情文（2022）認(rèn)為，賣(mài)空交易可以提高全要素生產(chǎn)率，發(fā)揮了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用。但也有文獻(xiàn)認(rèn)為賣(mài)空可以放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Henry 和McKenzie，2006），降低了公司成長(zhǎng)性（劉雪妮等，2021），誘使企業(yè)從事更積極的避稅活動(dòng)（Luo 等，2020），導(dǎo)致融資成本上升，惡化財(cái)務(wù)約束（Meng 等，2020），以及股東財(cái)富縮水，增加公司被惡意收購(gòu)的可能性（De Angelis 等，2017）。由此可以看出，賣(mài)空對(duì)資本市場(chǎng)的影響是多方面的。

企業(yè)并購(gòu)是重大的戰(zhàn)略投資活動(dòng)，也是公司治理領(lǐng)域研究的重要議題。由于國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)和整合政策的推動(dòng)等因素，并購(gòu)交易規(guī)模增長(zhǎng)迅速，并購(gòu)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出上下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈整合、多元化并購(gòu)以及跨境并購(gòu)等態(tài)勢(shì)。一方面，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)能夠快速進(jìn)入新市場(chǎng)和新行業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)勢(shì)力，獲取戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。另一方面，代理理論（Jensen 和Meckling，1976）認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，管理層和所有者之間存在嚴(yán)重的代理沖突。并購(gòu)對(duì)目標(biāo)方公司的管理層形成威脅，當(dāng)公司管理層由于代理問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善，那么公司就會(huì)被收購(gòu)，因此并購(gòu)可以減少代理問(wèn)題。然而，隨著并購(gòu)“成功悖論”的提出，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)收購(gòu)活動(dòng)頻繁發(fā)生并沒(méi)有提升股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)的高管薪酬卻在并購(gòu)?fù)瓿珊蟪霈F(xiàn)顯著增長(zhǎng)（韓立巖和陳慶勇，2007）。隨后，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)并購(gòu)沒(méi)有解決代理問(wèn)題，反而成為代理問(wèn)題的一部分。張龍等（2006）通過(guò)使用負(fù)二項(xiàng)回歸實(shí)證分析認(rèn)為，較高的貨幣薪酬促進(jìn)了高管實(shí)施頻繁的并購(gòu)行為。李善民等（2009）認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)是高管謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為，高管實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)是為了獲得薪酬和在職消費(fèi)。高管作為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的決策者，頻繁發(fā)起并購(gòu)更多是為了提高他們的個(gè)人報(bào)酬、權(quán)力或聲譽(yù)等（張鳴和郭思永，2007；張洽和袁天榮，2013），而這些并購(gòu)活動(dòng)可能犧牲收購(gòu)方股東的利益（張新，2003；李善民和朱滔，2006；洪道麟等，2006；陸貴賢，2012），導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損毀。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)顯示，對(duì)賣(mài)空機(jī)制形成的經(jīng)濟(jì)后果研究比較多，但鮮有文獻(xiàn)研究賣(mài)空威脅在高管自利動(dòng)機(jī)下實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮怎樣的作用。鑒于此，本文的貢獻(xiàn)有以下幾方面：首先，本文研究高管在追求薪酬增長(zhǎng)動(dòng)機(jī)下對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響，并分析了賣(mài)空威脅在其中產(chǎn)生的作用。其次，本文分析了賣(mài)空機(jī)制對(duì)在高管自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)所產(chǎn)生的影響，探討賣(mài)空機(jī)制能否緩解高管自利動(dòng)機(jī)下實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)存在的代理問(wèn)題，這對(duì)于破解并購(gòu)損益難題有積極的意義。最后，融券賣(mài)空作為重要的金融創(chuàng)新政策，研究其對(duì)高管決策的影響有助于政策制定者對(duì)資本市場(chǎng)的有效監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)，股東無(wú)法直接觀察到高管的能力和努力程度，并購(gòu)作為外延式擴(kuò)張，能夠使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增加管理難度，有利于高管自身薪酬的快速增長(zhǎng)，并得到更高的聲譽(yù)、更大的權(quán)利以及在職消費(fèi)等。并購(gòu)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和管理的復(fù)雜性發(fā)生巨大改變，而這些變化成為高管薪酬契約度量和考核的基礎(chǔ)?；诟吖苄匠昶跫s的短期特征，高管不愿通過(guò)付出極大的努力使企業(yè)獲得內(nèi)生增長(zhǎng)，因?yàn)閮?nèi)生增長(zhǎng)的難度系數(shù)很大且經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)。有學(xué)者認(rèn)為即使并購(gòu)業(yè)績(jī)沒(méi)有增加，但由于并購(gòu)增加了企業(yè)規(guī)模，高管也獲得更高的報(bào) 酬（Bliss 和 Rosen，2001；Grinstein 和Hribar，2004；Chen，2017）；也有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)中存在代理問(wèn)題，高管薪酬在并購(gòu)之后因?yàn)榱己玫氖袌?chǎng)業(yè)績(jī)而增加，卻沒(méi)有因?yàn)楣善钡呢?fù)面表現(xiàn)而降低（Harford 和Li，2007）。雖然并購(gòu)使目標(biāo)企業(yè)的股東獲得顯著為正的超額收益，但是收購(gòu)方企業(yè)的股東財(cái)富卻顯著降低了（Jesen 和 Ruback，1983；Homstrom 和 Kaplan，2001）。Datta 等（2001）從高管薪酬結(jié)構(gòu)的角度解釋了企業(yè)并購(gòu)決策及后果，認(rèn)為收購(gòu)方高管的股權(quán)薪酬與收購(gòu)公告后的股價(jià)表現(xiàn)出強(qiáng)烈正相關(guān)關(guān)系，并且當(dāng)經(jīng)理人具有較高的股權(quán)薪酬時(shí)，收購(gòu)的溢價(jià)較低，公告之后股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)較好，并且目標(biāo)方公司表現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但也導(dǎo)致收購(gòu)方公司的風(fēng)險(xiǎn)增加。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論認(rèn)為，管理層持有的股權(quán)薪酬對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生巨大影響，進(jìn)而影響管理層的投資決策。管理層持有的股權(quán)薪酬水平越高，其從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)的可能性越大，因此，股權(quán)薪酬比例加大了高管頻繁實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的可能性（姚曉林等，2015）。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在薪酬動(dòng)機(jī)下實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)顯著降低了并購(gòu)績(jī)效。

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，管理者為了追求自身的薪酬、社會(huì)地位、政治晉升等利益，主要代理問(wèn)題表現(xiàn)為構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)和管理者自大兩類(lèi)。一方面，在并購(gòu)交易中為了促使交易成功而對(duì)目標(biāo)公司超額支付，實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)。另一方面，自大或過(guò)度自信的管理者傾向于高估自身能力，實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)，低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和高估并購(gòu)價(jià)值，造成公司并購(gòu)績(jī)效較差。因此在并購(gòu)決策過(guò)程中，由于信息不對(duì)稱(chēng)，管理者作為內(nèi)部人可能憑借其信息和決策優(yōu)勢(shì)，提高并購(gòu)頻率和擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模，甚至為并購(gòu)項(xiàng)目支付過(guò)高的溢價(jià)（Slusky and Caves，1991；Mueller and Sirower，2003），賣(mài)空者有動(dòng)機(jī)去發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的錯(cuò)誤決策，公布當(dāng)前公司股價(jià)尚未包含的負(fù)面信息，迫使股票價(jià)格下跌從而獲得收益。與并購(gòu)相關(guān)的解釋是如果管理者因?yàn)樽岳袨閺氖聝r(jià)值損毀的收購(gòu)活動(dòng)，賣(mài)空者會(huì)監(jiān)測(cè)到管理者的代理行為，并發(fā)布負(fù)面消息。那么持有股權(quán)薪酬的經(jīng)理財(cái)富會(huì)縮水，這有利于約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少低效率并購(gòu)。Fang et al.（2016）發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制減少收益管理，有助于發(fā)現(xiàn)欺詐行為，并提高價(jià)格效率。賣(mài)空使管理者的錯(cuò)誤決策更易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)釋放公司負(fù)面信息使股價(jià)下跌，經(jīng)理人出于對(duì)自己的職業(yè)安全和財(cái)富的考慮，對(duì)增加的賣(mài)空壓力做出反應(yīng)，抑制其實(shí)施過(guò)度并購(gòu)（Shi 等，2021），迫使管理者在并購(gòu)前充分認(rèn)識(shí)并購(gòu)項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)，審慎評(píng)估標(biāo)的方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，有助于遏制管理者盲目實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為。Massa 等（2015）發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制的引入能夠抑制管理層的盈余管理行為，緩解公司的代理問(wèn)題。因此本文預(yù)期試點(diǎn)公司的高管將因賣(mài)空威脅而減少在并購(gòu)活動(dòng)中的代理行為，一旦投資者識(shí)別出試點(diǎn)公司并購(gòu)活動(dòng)中的高管代理行為，就會(huì)提前賣(mài)空該公司股票。面對(duì)賣(mài)空活動(dòng)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌所帶來(lái)的壓力，高管就會(huì)減少在并購(gòu)活動(dòng)中的代理行為，通過(guò)審慎評(píng)估，降低合并談判中的溢價(jià)，從而減少高溢價(jià)并購(gòu)，提高并購(gòu)業(yè)績(jī)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：賣(mài)空機(jī)制顯著緩解了高管追求薪酬增長(zhǎng)動(dòng)機(jī)下對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的不利影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深A(yù) 股2015—2021 年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1）選擇上市公司交易地位為買(mǎi)方的公司樣本。（2）剔除ST、*ST 和PT 的公司樣本。（3）剔除金融行業(yè)的樣本。（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失及異常的樣本。（5）如果公司年度內(nèi)發(fā)生多起并購(gòu)交易，選擇第一次并購(gòu)活動(dòng)且并購(gòu)金額超過(guò)1 000 萬(wàn)元的樣本。為了排除極端值對(duì)數(shù)據(jù)分析的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%的縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明及其定義

1.被解釋變量。被解釋變量包括并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)變量（CAR）和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變量（BHAR）。

2.解釋變量。解釋變量為高管薪酬前三名的自然對(duì)數(shù)。

3.控制變量。為保證研究結(jié)果的可靠性，根據(jù)已有文獻(xiàn)，選取以下控制變量：賬面市值比（BM）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cfo）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（FreeCash）、年個(gè)股回報(bào)率（Ret）、營(yíng)運(yùn)資本（OperCapital）。

各變量具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1 和假設(shè)2，本文構(gòu)建以下模型：

其中，被解釋變量為并購(gòu)績(jī)效CAR 和BHAR，解釋變量為高管薪酬水平Salary，為了減少內(nèi)生性，解釋變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)，Controls 為控制變量，εit為殘差項(xiàng)。短期并購(gòu)績(jī)效使用公司首次公告日前后幾個(gè)交易日的股票的累計(jì)超額收益率（CAR）衡量，本文參考Brown 和Warner（1985）的市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算CAR 的值。

其中，Ri,t為公司i 在 t 時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票每日收益率，Rm,t為在t 時(shí)期滬深A(yù) 股市場(chǎng)回報(bào)率。借鑒已有文獻(xiàn)（Chang et al.，2015），本文使用公司發(fā)布首次公告日前150 個(gè)交易日至前 30 個(gè)交易日的個(gè)股日收益率和市場(chǎng)日收益率數(shù)據(jù)，并按照模型（2）計(jì)算公告日前后2 個(gè)交易日以及 3 個(gè)交易日的個(gè)股的預(yù)期收益，并以實(shí)際預(yù)期值計(jì)算窗口期的累計(jì)超額收益率。

本文使用樣本公司從并購(gòu)公告日起12個(gè)月內(nèi)的購(gòu)入-持有異常收益衡量并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)（BHAR）。具體的計(jì)算公式如下：

其中，Ri,t為樣本公司在月度t 的收益，E（Ri,t）為樣本公司在月度t 的期望收益。其中t 為1 到12。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2 可知，在所選樣本中，并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)的平均值為0.01，中位數(shù)為0，說(shuō)明大部分樣本公司的短期并購(gòu)業(yè)績(jī)較差；并購(gòu)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)BHAR 平均值為0.02，中位數(shù)為-0.08，表明樣本公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較差。Salary 的標(biāo)準(zhǔn)差為0.63，極差為3.67，表明樣本公司的高管薪酬水平波動(dòng)較大；Shot 的平均值為0.27，說(shuō)明樣本公司大約有27%為融券賣(mài)空試點(diǎn)公司。

表2 主要變量的統(tǒng)計(jì)分析

（二）單變量分析

從表3 可以看出，樣本公司中CAR（-2，2）對(duì)于融券試點(diǎn)與非試點(diǎn)公司具有顯著均值差異，但CAR（-3，3）、BHAR 在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間均值差異不顯著。由于并購(gòu)業(yè)績(jī)還受到很多其他可觀測(cè)因素或不可觀測(cè)因素的影響，因此還需進(jìn)行嚴(yán)格的多元回歸分析。

表3 樣本公司按Shot 分組的單變量均值差異t 檢驗(yàn)

（三）多元回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行多元回歸分析，其中表4 第（1）列是并購(gòu)首次公告日前后2 天的股票累計(jì)異常收益率，第（2）列是并購(gòu)首次公告日前后3 天的股票累計(jì)異常收益率。可以看出，高管薪酬顯著降低了并購(gòu)的短期績(jī)效。第（3）列和第（4）列均為并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效，其中第（3）列為控制年份和公司固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第（4）列為控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯吖苄匠觑@著降低了并購(gòu)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。因此驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 高管薪酬與并購(gòu)業(yè)績(jī)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文通過(guò)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）并且對(duì)樣本公司分組進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。從表5 可知，無(wú)論是并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)還是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，當(dāng)公司股票不能賣(mài)空時(shí)，高管薪酬驅(qū)動(dòng)下的并購(gòu)活動(dòng)均顯著降低了并購(gòu)績(jī)效，但當(dāng)公司股票成為融券賣(mài)空試點(diǎn)時(shí)，薪酬對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上均不明顯，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制能夠弱化高管為追求薪酬增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的不利影響。管理層在賣(mài)空壓力下，減少了為追求私有收益而盲目發(fā)起損毀企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)行為。因此，賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮了有效的治理作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 融券賣(mài)空、高管薪酬與企業(yè)并購(gòu)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變并購(gòu)短期業(yè)績(jī)的衡量

使用CAR（-1，3）和CAR（-5，5）衡量并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)，從表6 可以看到，在高管薪酬驅(qū)動(dòng)下實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)顯著減少了并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但賣(mài)空機(jī)制顯著弱化了薪酬驅(qū)動(dòng)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的不利影響。這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表6 融券賣(mài)空、高管薪酬與并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)

（二）改變并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的衡量

本文選取發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的樣本，使用TobinQ 作為并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的代理變量。從表7 可以看出，高管薪酬驅(qū)動(dòng)下實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)顯著減少了并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但賣(mài)空機(jī)制能夠弱化高管追求薪酬動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的不利影響。

表7 融券賣(mài)空、高管薪酬與并購(gòu)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

（三）樣本選擇偏誤

本文使用Heckman 兩階段處理樣本選擇偏誤。由于并購(gòu)樣本與非并購(gòu)樣本可能受到不同的因素驅(qū)動(dòng)，為緩解樣本選擇偏差，本文在第一階段選取影響企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的因素作為解釋變量，以是否發(fā)生并購(gòu)的虛擬變量（MA）作為被解釋變量，使用Probit 模型，計(jì)算測(cè)量偏誤的變量IMR，然后將其放入基準(zhǔn)回歸模型1，從表8 的第二階段回歸分析中可以發(fā)現(xiàn)IMR 的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明樣本不存在選擇偏誤的問(wèn)題。并且加入變量IMR 以后，在不可賣(mài)空的樣本公司中，薪酬對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)同樣具有顯著的負(fù)向影響，但在可賣(mài)空的樣本公司中，高管薪酬對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響無(wú)論在經(jīng)濟(jì)上還是統(tǒng)計(jì)上都很微小。這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表8 Heckman 兩階段

六、研究結(jié)論及建議

本文通過(guò)使用2015—2021 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，高管在追求薪酬動(dòng)機(jī)下實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)降低了并購(gòu)的短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而賣(mài)空機(jī)制顯著弱化了高管薪酬對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的不利影響，因此融券賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮了有效的外部治理作用。研究結(jié)果表明，一方面，上市公司應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)高管的制衡和監(jiān)督，提升治理水平，通過(guò)優(yōu)化高管薪酬合同，提升高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，從而提高薪酬契約的有效性，緩解股東與管理層的利益沖突。同時(shí)，完善信息披露制度，制定相關(guān)政策，并且通過(guò)新聞媒體、社會(huì)公眾、分析師等對(duì)公司高管行為的外部監(jiān)督，降低高管為追求自身利益而盲目實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的行為。另一方面，賣(mài)空機(jī)制作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新制度，有效地改善了資本市場(chǎng)效率。監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步降低融資融券交易門(mén)檻和交易費(fèi)用，繼續(xù)增加融資融券標(biāo)的股數(shù)量，擴(kuò)大轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)范圍和規(guī)模，充分發(fā)揮融資融券交易的市場(chǎng)功能，使我國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更合理，從而建立高質(zhì)量的資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。