摘?要：生豬期貨的上市為管理生豬價格風險提供了新的工具，而風險管理目標實現(xiàn)的前提條件是生豬期貨具備價格發(fā)現(xiàn)功能。本文利用協(xié)整與向量誤差修正模型、因果關(guān)系檢驗、溢出指數(shù)三種方法從長期和短期兩個角度考察了我國生豬期貨是否具備價格發(fā)現(xiàn)功能。全樣本研究發(fā)現(xiàn)：我國生豬期貨已經(jīng)具備了明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能；生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力；生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率具有明顯的凈溢出效應(yīng)；無論是長期還是短期，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能都強于現(xiàn)貨市場。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：長期來看，在價格下跌時期，生豬現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更強，而在價格上漲時期，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更強；短期內(nèi)，無論是價格上漲時期還是價格下跌時期，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能都更強。基于研究結(jié)論，針對政府物價監(jiān)測預(yù)警部門、大連商品交易所和生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：生豬期貨；協(xié)整分析；因果關(guān)系檢驗；溢出指數(shù)；異質(zhì)性分析

作者簡介：李杰，博士，講師，研究方向為金融數(shù)量分析、計量經(jīng)濟分析。

①

我國《期貨和衍生品法》第三十一條規(guī)定，金融機構(gòu)開展衍生品交易業(yè)務(wù)，應(yīng)當依法經(jīng)過批準或核準，履行交易者適當性管理義務(wù)，并應(yīng)當遵守國家有關(guān)監(jiān)督管理規(guī)定。

②

向投資者銷售公開或者非公開發(fā)行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權(quán)投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金，以下簡稱基金）、公開或者非公開轉(zhuǎn)讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)的，適用本辦法。

一、引言

生豬價格的周期波動長期以來都是困擾生豬養(yǎng)殖戶（企業(yè)）、居民和政府部門的一個重要問題。國外生豬期貨的實踐經(jīng)驗表明，發(fā)展生豬期貨有利于穩(wěn)定生豬供給和減緩生豬價格波動。大連商品交易所的生豬期貨合約上市，為我國生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)經(jīng)營主體預(yù)測未來價格走勢和管理價格風險增添了新的工具，進而為破解“豬周期”難題提供了新的解決方案。然而，生豬期貨能夠有效發(fā)揮預(yù)期作用的重要前提是生豬期貨具備明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，全方位、多角度研究我國生豬期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能不僅能夠為生豬產(chǎn)業(yè)各類經(jīng)營主體合理參與和利用生豬期貨管理價格風險提供現(xiàn)實的指導(dǎo)，還能為進一步完善我國的生豬價格監(jiān)測預(yù)警機制和生豬期貨市場提供決策依據(jù)。

二、文獻綜述

國內(nèi)外研究者對生豬期貨的廣泛關(guān)注源于管理生豬價格波動風險的需要。現(xiàn)有研究表明，不論是國內(nèi)還是國外，生豬價格均存在劇烈的周期性波動（Berg和Huffaker，2015；杜暘，2020）。Berg?和Huffaker認為，需求的低價格彈性、投資的不可逆性和農(nóng)民的流動性驅(qū)動投資行為是德國生豬價格周期性波動的重要原因。杜暘等研究者認為，生豬生產(chǎn)和供給的不穩(wěn)定是造成我國生豬價格周期性波動的關(guān)鍵原因，而生豬養(yǎng)殖周期長、養(yǎng)殖的規(guī)?；瘶藴驶潭炔桓?、養(yǎng)殖成本變化、生豬疾病疫情沖擊、缺乏預(yù)測價格和管理價格風險的有效工具等是影響我國生豬穩(wěn)定生產(chǎn)和供給的主要因素。

國內(nèi)外研究者普遍認為，生豬期貨是管理生豬價格波動風險的重要而有效的工具。大量對國外生豬期貨市場的實證研究結(jié)果表明，生豬期貨市場是有效的，具有明顯的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。生豬期貨市場為生豬生產(chǎn)者提供了獲利或提高回報的機會，具有明顯的套期保值功能（Ditsch和Leuthold，1996）。價格發(fā)現(xiàn)主要起源于生豬期貨市場（Carter和Mohapatra，2008）。Admmer等（2015）對歐洲生豬期貨市場的研究發(fā)現(xiàn)，即使交易量很低，生豬期貨也具有明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能。

由于我國的生豬期貨上市時間較短，現(xiàn)有對我國生豬期貨的研究大多集中在發(fā)展生豬期貨的必要性和重要性方面。大多數(shù)研究者支持發(fā)展生豬期貨以應(yīng)對生豬價格的周期性波動（楊陽，2017；黃立赫，2021）。其理由來源于理論和經(jīng)驗兩個方面。一方面，理論上期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，發(fā)展生豬期貨能夠為生豬產(chǎn)業(yè)各類經(jīng)營主體提供預(yù)測價格和管理價格風險的有效工具，生豬期貨上市有助于完善我國生豬價格的形成機制。另一方面，美國生豬期貨的實踐經(jīng)驗表明，發(fā)展生豬期貨能夠促進生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?、標準化經(jīng)營，進而穩(wěn)定生豬供給和減緩生豬價格波動。伴隨我國生豬期貨的上市，部分研究者對生豬期貨市場運行情況進行了初步的研究。中國生豬期貨的上市理論上有利于促進生豬養(yǎng)殖、加工和銷售的發(fā)展，平滑豬周期，幫助政府更好地控制未來豬肉價格。然而，生豬期貨上市初期并沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，可能的原因在于小農(nóng)戶無法參與以及大企業(yè)仍在觀望（Guo等，2021）。

綜上可知，現(xiàn)有文獻對國外生豬期貨市場進行了較為全面、系統(tǒng)的研究，大量經(jīng)驗研究的結(jié)果證實了生豬期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值以及促進生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展等重要功能。鑒于上市時間較短，對我國生豬期貨的研究大多集中在定性分析發(fā)展生豬期貨的意義方面，對上市以來生豬期貨市場的功能發(fā)揮情況的定量研究很少。然而，生豬期貨市場功能的發(fā)揮情況對于生豬產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)主體參與利用生豬期貨以及進一步完善生豬期貨市場都具有重要的指導(dǎo)價值。價格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場最為基礎(chǔ)的功能，是其他功能發(fā)揮的重要前提。因此，迫切需要對我國生豬期貨市場是否發(fā)揮了理論上預(yù)期的價格發(fā)現(xiàn)功能開展實證研究，以彌補現(xiàn)有研究的不足。

三、研究方法與數(shù)據(jù)

（一）模型與方法

如何檢驗期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，現(xiàn)有文獻的研究主要有兩種思路。一種思路是檢驗所謂的“無偏假設(shè)”，即“當前期貨價格是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計”；另一種思路是檢驗所謂的“預(yù)測假設(shè)”，即“相對于現(xiàn)貨市場，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更強”。然而，一般情況下期貨價格不是未來現(xiàn)貨價格的無偏預(yù)期，通過檢驗“無偏假設(shè)”途徑驗證期貨市場是否具有價格發(fā)現(xiàn)功能可能存在問題，應(yīng)該從期貨價格與當前現(xiàn)貨價格的關(guān)系視角考察期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能?；谏鲜鲈?，本文從生豬期貨價格與當前現(xiàn)貨價格的關(guān)系角度入手，探討我國新生的生豬期貨是否已經(jīng)具備了價格發(fā)現(xiàn)功能，主要從“預(yù)測假設(shè)”角度分別從長期和短期兩個方面研究期貨價格與當前現(xiàn)貨價格的關(guān)系。長期關(guān)系分析采用協(xié)整與向量誤差修正模型方法，目的是檢驗期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系以及期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是否強于現(xiàn)貨市場；短期關(guān)系分析采用因果關(guān)系檢驗和溢出指數(shù)方法，目的是檢驗期貨價格與現(xiàn)貨價格變化之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系以及期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是否強于現(xiàn)貨市場。

1基于協(xié)整與向量誤差修正模型的價格發(fā)現(xiàn)功能研究

期貨市場和現(xiàn)貨市場理論上都具有價格發(fā)現(xiàn)功能，但是價格發(fā)現(xiàn)功能的強弱可能存在一定程度的差異。如果長期內(nèi)期貨價格與現(xiàn)貨價格存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，則可以表明期貨市場和現(xiàn)貨市場都能夠?qū)τ绊憙r格的各種信息作出較為一致的反應(yīng)。因此，可以采用協(xié)整分析方法間接考察期貨市場是否具備價格發(fā)現(xiàn)功能。一些研究者認為，資產(chǎn)的可儲存性會影響期貨價格與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關(guān)系。然而，也有研究表明資產(chǎn)的可儲存性不會影響期貨價格與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關(guān)系。生豬作為典型的不可儲存產(chǎn)品，基于上述原因，本文不對生豬期貨的特殊性進行深入分析，仍利用常用的Johansen方法檢驗生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在協(xié)整關(guān)系。如果存在協(xié)整關(guān)系則可以認為，長期內(nèi)期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系，生豬期貨市場已經(jīng)具備了明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)于期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強弱，參考Admmer等（2015）基于向量誤差修正模型（VECM）的方法，利用誤差修正項的調(diào)整系數(shù)反映期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強弱。VECM可以表示為

ΔlnFtΔlnSt=u10u20+afasecmt-1+α11β11α21β21

ΔlnFt-1ΔlnSt-1+…+α1pβ1pα2pβ2pΔlnFt-pΔlnSt-p+ε1tε2t（1）

其中，lnFt和lnSt分別表示t時期的期貨價格與現(xiàn)貨價格的自然對數(shù)，ecmt-1為誤差修正項，Δ為一階差分，p為滯后階數(shù)，εit?（i=1，2）為誤差項。期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的相對貢獻可以分別表示為

θf=asas+af，θs=1-θf=afas+af（2）

其中，θf和θs分別表示期貨市場和現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對貢獻。如果θf>θs，則認為長期來看期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能強于現(xiàn)貨市場；反之，如果θf<θs，則認為長期來看現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能強于期貨市場。

2基于因果關(guān)系檢驗的價格發(fā)現(xiàn)功能研究

短期內(nèi)，價格發(fā)現(xiàn)功能的強弱主要表現(xiàn)在對信息變化的敏感性上。如果價格能夠?qū)π畔⒆兓鞒隹焖贉蚀_的反應(yīng)，則價格發(fā)現(xiàn)功能較強，反之，則價格發(fā)現(xiàn)功能較弱。因此，檢驗期貨市場是否具有較強的價格發(fā)現(xiàn)功能實際上就是檢驗期貨價格是否能夠?qū)π畔⒆兓鞒龈鼮闇蚀_、迅速的反應(yīng)。檢驗的一種思路是考察期貨價格變化與現(xiàn)貨價格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系。如果期貨價格變化領(lǐng)先現(xiàn)貨價格變化，則可能意味著期貨價格對信息變化的反應(yīng)更為迅速，因而期貨市場具有明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能；反之則反是。

本文利用Granger因果關(guān)系檢驗方法考察生豬期貨價格和現(xiàn)貨價格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系?，F(xiàn)有文獻對期貨價格和現(xiàn)貨價格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究通常采用傳統(tǒng)的時域Granger因果關(guān)系檢驗法。然而，傳統(tǒng)的Granger因果關(guān)系檢驗屬于時域分析方法，將頻率不同的對象混合在一起研究，沒有充分考慮到不同頻率下的因果關(guān)系可能不完全相同。為了使研究的結(jié)論更為可靠，本文同時利用傳統(tǒng)的時域Granger因果關(guān)系檢驗法和Breitung與Candelon（2006）提出的頻域因果關(guān)系檢驗（簡稱BC因果關(guān)系檢驗）方法研究生豬期貨價格變化與現(xiàn)貨價格變化之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。BC因果關(guān)系檢驗可以考慮變量在不同頻率下是否存在因果關(guān)系。本文建立一個包括生豬期貨對數(shù)價格變化、生豬現(xiàn)貨對數(shù)價格變化在內(nèi)的兩變量VAR（p）模型進行研究，模型設(shè)定為

ΔlnFtΔlnSt=α10β20+α11β11α21β21ΔlnFt-1ΔlnSt-1+…+α1pβ1pα2pβ2pΔlnFt-pΔlnSt-p+ε1tε2t（3）

其中，ΔlnFt為生豬期貨對數(shù)價格變化，即生豬期貨收益率，ΔlnSt為生豬現(xiàn)貨對數(shù)價格變化，即生豬現(xiàn)貨收益率，p為滯后階數(shù)，εit（i=1，2）為誤差項。

上述VAR模型中ΔlnSt的公式可以表示為

ΔlnSt=β20+α21ΔlnFt-1+β21ΔlnSt-1+…+α2pΔlnFt-p+β2pΔlnSt-p+ε2t（4）

基于式（4）的時域Granger因果關(guān)系檢驗的原假設(shè)為α21=α22=…=α2p=0。如果拒絕原假設(shè)，則意味著生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，即生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率具有預(yù)測能力，反之，則意味著生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率沒有預(yù)測能力。

基于式（4）利用BC因果關(guān)系檢驗方法對生豬期貨收益率是否對生豬現(xiàn)貨收益率具有預(yù)測能力的檢驗的基本原理如下：

原假設(shè)為MΔlnF→ΔlnSw=0，即在頻率為w處，ΔlnF對ΔlnS沒有預(yù)測能力。該假設(shè)等價于以下線性假設(shè)：

H0：Rwα=0，其中，α=α21，…，α2p′，

Rw=cos?（w）cos?（2w）…cos?（pw）sin?（w）sin?（2w）…sin?（pw）?？梢岳肳ald檢驗對上述假設(shè)進行檢驗。如果拒絕原假設(shè)，則生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率具有預(yù)測能力，反之，則意味著生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率沒有預(yù)測能力。

3基于溢出指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)功能研究

短期內(nèi)，期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的強弱還可以通過考察期貨價格變化與現(xiàn)貨價格變化的溢出效應(yīng)進行檢驗。如果溢出效應(yīng)主要是從期貨到現(xiàn)貨，則可能意味著期貨價格對信息變化的反應(yīng)更為迅速，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對更強；反之則反。

本文利用Diebold和Yilmaz（2012）提出的基于廣義VAR模型框架的溢出指數(shù)研究生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的溢出效應(yīng)。該方法利用廣義方差分解結(jié)果構(gòu)建溢出指數(shù)，從而不受變量排序的影響。兩變量VAR（p）模型如式（3）所示，對應(yīng)的移動平均表達式為

ΔlnFtΔlnSt=∑

i=0Aiε1t-iε2t-i（5）

其中，系數(shù)矩陣Ai服從遞歸過程：Ai=Φ1Ai-1+Φ2Ai-2+…+Φp?Ai-p，A0為單位矩陣，并且當i<0時，Ai=0。利用廣義方差分解法可以計算生豬現(xiàn)貨收益率與期貨收益率之間的溢出指數(shù)。以生豬現(xiàn)貨收益率對期貨收益率的溢出效應(yīng)為例。生豬現(xiàn)貨收益率的溢出指數(shù)定義為對期貨收益率未來H期進行預(yù)測時，生豬現(xiàn)貨收益率沖擊在預(yù)測誤差方差中貢獻的程度。有向溢出指數(shù)（j對i）的計算公式可以表示為

θgijH=σ-1jj∑H-1h=0（e′iAh∑ej）2

∑H-1h=0（e′iAh∑A′hei）（6）

其中，∑為VAR模型的誤差向量的方差協(xié)方差矩陣，σjj為第j個誤差項的標準差，ei為選擇向量，ei的第i個元素為1，其他元素均為0。由于∑2j=1θgij（H）≠1，所以對溢出效應(yīng)進行調(diào)整，調(diào)整公式如下：

θgijH=θgijH

∑2j=1θgijH（7）

經(jīng)式（7）調(diào)整得到的θgijH就是本文使用的j對i的溢出指數(shù)。θgijH滿足

∑2j=1θgijH=1，

∑2i=1∑2j=1θgijH=2。

總溢出指數(shù)的計算公式為

SgH=∑2i，j=1，i≠jθgijH∑2i，j=1θgijH

=∑2i，j=1，i≠jθgijH2（8）

總溢出指數(shù)反映的是生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間總溢出效應(yīng)的大小。總溢出指數(shù)越大，生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的總溢出效應(yīng)就越大。

凈溢出指數(shù)的計算公式為

Sg1H=θg21H-θg12H（9）

Sg2H=θg12H-θg21H（10）

Sg1H反映的是生豬期貨收益率的凈溢出效應(yīng)，Sg2H反映的是生豬現(xiàn)貨收益率的凈溢出效應(yīng)。

根據(jù)溢出指數(shù)可以構(gòu)建反映期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能相對強度的指標，計算公式為

wf=θg21Hθg21H+θg12H，ws=θg12Hθg21H+θg12H（11）

其中，wf和ws分別表示期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強度。如果wf>ws，則表示短期內(nèi)期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，即生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能強于現(xiàn)貨市場；反之，如果wf<ws，則表示短期內(nèi)現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，即生豬現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能強于期貨市場。

（二）數(shù)據(jù)

本文利用全國瘦肉型豬出欄均價反映生豬現(xiàn)貨價格，其數(shù)據(jù)來源于搜豬網(wǎng)。使用生豬期貨連續(xù)合約結(jié)算價反映生豬期貨價格，生豬期貨價格來源于大連商品交易所。生豬期貨連續(xù)合約是由最近到期期貨合約連接而成。連接方式為當最近到期的期貨合約未進入交割月時，生豬期貨連續(xù)合約價格為該合約的價格，而當最近到期的期貨合約進入交割月后，則生豬期貨連續(xù)合約價格為下一個最近到期的期貨合約價格。由于上市初期和進入交割月份后，生豬期貨合約交易不活躍，所以本文使用的數(shù)據(jù)中不包括處于上市首月和交割月份期貨合約的數(shù)據(jù)，本文考察的時間范圍為2021年2月1日至2022年10月31日。在相對長期關(guān)系分析中，利用生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格的對數(shù)變量進行研究，因為根據(jù)無套利的期貨定價公式，兩者之間存在內(nèi)在的聯(lián)系

①。在短期關(guān)系分析中，利用對數(shù)價格的變化（收益率）進行研究，一方面是因為收益率數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征更加良好；另一方面是由于短期內(nèi)期貨與現(xiàn)貨市場的參與者可能更加關(guān)注收益率，而不是絕對價格。

①

由于生豬是不可儲存資產(chǎn)，其期貨的無套利定價公式與可儲存資產(chǎn)的持有成本定價公式在本質(zhì)上存在一定差異，但是在形式上比較相似。假定：當前時期t，小豬價格為Pt，生豬現(xiàn)貨價格為St，兩者之間的關(guān)系為Pt=aStb，生豬期貨價格為Ft，無風險連續(xù)復(fù)利率為r；生豬期貨合約到期時期為T，從時期t到時期T，總飼養(yǎng)成本的現(xiàn)值為BC，小豬生長到時期T可以出欄，此段時期的增重率為w?；谏鲜鱿盗屑僭O(shè)，可以通過以下方式推導(dǎo)出生豬期貨的無套利定價公式。當前時期t，構(gòu)建1單位小豬現(xiàn)貨多頭和（1+w）單位生豬期貨空頭的資產(chǎn)組合。該組合在期貨合約到期時期T的價值為（1+w）Ft-BCer（T-t），該組合當前時期t的價值為Pt（期貨合約價值為0）。根據(jù)無套利原則有[（1+w）Ft-BCer（T-t）]?e-r（T-t）=Pt，即Ft=[（Pt+BC）/（1+w）]?er（T-t）=[（aStb?+BC）/（1+w）]?er（T-t）。

四、實證分析

（一）描述性分析

樣本期間生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格的走勢如圖1所示。由圖1可知，在絕大多數(shù)時期，生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格的走勢是一致的，并且生豬期貨價格的變化總體來看領(lǐng)先現(xiàn)貨價格的變化。2021年10月之前，生豬價格表現(xiàn)出不斷下跌的走勢，而2021年10月以來，生豬價格表現(xiàn)出不斷上漲的走勢。表1給出的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，生豬現(xiàn)貨價格最大值大于期貨價格，而生豬現(xiàn)貨價格最小值小于期貨價格，并且生豬現(xiàn)貨價格的標準差大于期貨價格。這些結(jié)果均表明，生豬現(xiàn)貨價格的波動幅度大于期貨價格的波動幅度。

（二）平穩(wěn)性檢驗

利用ADF檢驗方法對各變量序列進行平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果如表2所示，其中，收益率序列的檢驗方式為包含截距項、不含趨勢項，其余序列的檢驗方式為含截距項和趨勢項。由表2可知，生豬期貨對數(shù)價格與現(xiàn)貨對數(shù)價格為一階單整序列，生豬期貨與現(xiàn)貨價格收益率為平穩(wěn)序列。由此可知，需要對期貨對數(shù)價格與現(xiàn)貨對數(shù)價格進行協(xié)整關(guān)系分析，收益率數(shù)據(jù)可以直接用于因果關(guān)系檢驗和溢出效應(yīng)分析。

（三）全樣本實證結(jié)果分析

1協(xié)整與向量誤差修正模型結(jié)果

利用Johansen方法和全樣本數(shù)據(jù)對生豬期貨與現(xiàn)貨對數(shù)價格的協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果如表3所示（檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定為含截距項和線性趨勢項，滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準則確定為6）。由表3可知，至少在10%的顯著性水平下，期貨與現(xiàn)貨對數(shù)價格之間存在協(xié)整關(guān)系。這表明，長期內(nèi)生豬期貨與現(xiàn)貨對數(shù)價格存在相對穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這意味著長期內(nèi)生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場能夠?qū)τ绊懮i價格的各種信息作出較為一致的反應(yīng)，暗示生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場均具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

全樣本VECM的誤差修正項的調(diào)整系數(shù)估計結(jié)果見表4。根據(jù)表4的估計結(jié)果和式（2）可以計算出生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的相對貢獻。

θf=0024600138+00246=06406，θs=1-06406=03594。

因為θf明顯大于θs，由此可以認為，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能強于現(xiàn)貨市場。背后的原因可能在于，相對于分散的生豬現(xiàn)貨市場，生豬期貨市場為集中交易市場，大量影響生豬價格的信息通過遍布各地的期貨交易者的報價、買入賣出操作匯集到期貨市場，形成統(tǒng)一的期貨價格，因而，期貨市場能夠更為全面、迅速地反映影響生豬價格的各種信息。

2因果關(guān)系檢驗結(jié)果

因果關(guān)系檢驗的結(jié)論與VAR模型的滯后階數(shù)的選擇存在較為密切的關(guān)系，根據(jù)AIC信息準則確定滯后階數(shù)為5。全樣本時域Granger因果關(guān)系檢驗的結(jié)果見表5。由表5可知，生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，而生豬現(xiàn)貨收益率不是生豬期貨收益率的Granger原因。由此可知，生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，而生豬現(xiàn)貨收益率對生豬期貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力。

由圖2可知，在5%的水平下，當頻率位于（0，022）時，生豬現(xiàn)貨收益率是生豬期貨收益率的Granger原因，當頻率大于022時，生豬現(xiàn)貨收益率不是生豬期貨收益率的Granger原因；當頻率位于（0，256）時，生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，當頻率大于256時，生豬期貨收益率不是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因。根據(jù)頻率與周期的換算關(guān)系T=2π/w可知，在1個月以上的周期內(nèi)，生豬現(xiàn)貨收益率是生豬期貨收益率的Granger原因，在1個月以內(nèi)的周期內(nèi)，生豬現(xiàn)貨收益率不是生豬期貨收益率的Granger原因；在3天以下的周期內(nèi)，生豬期貨收益率不是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，而在3天及以上的周期內(nèi)，生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因。由此可知，在很短的時期內(nèi)（3天以下），生豬期貨收益率與生豬現(xiàn)貨收益率之間沒有顯著的預(yù)測能力；在較長的時期內(nèi)（3天及以上），生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力；在中長期內(nèi)（1個月以上），生豬現(xiàn)貨收益率對生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。存在上述關(guān)系的原因可能在于，當前及未來生豬供求關(guān)系是決定生豬現(xiàn)貨收益率和生豬期貨收益率的關(guān)鍵因素。一方面，生豬現(xiàn)貨收益率的變化會影響生豬養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖決策，進而對未來生豬供求關(guān)系和生豬期貨收益率產(chǎn)生影響。由于生豬具有較長的養(yǎng)殖周期，養(yǎng)殖決策對生豬供求關(guān)系的影響要在一定時期后才能體現(xiàn)。于是，生豬現(xiàn)貨收益率只有在中長期內(nèi)才對生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。另一方面，生豬期貨收益率變化意味著未來生豬供求關(guān)系的變化，這會影響生豬養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖決策和銷售決策，進而對生豬現(xiàn)貨收益率產(chǎn)生影響。這些影響發(fā)揮作用需要一定的時間，并且銷售決策影響的時滯較短。于是，很短時期內(nèi)生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力，而較長時期內(nèi)生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。

綜合上述時域和頻域因果關(guān)系檢驗的結(jié)果可知，生豬現(xiàn)貨收益率只有在中長期內(nèi)對生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，短期內(nèi)生豬現(xiàn)貨收益率對生豬期貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力；很短的時期內(nèi)生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力，而在較長的時期內(nèi)生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。

3溢出效應(yīng)分析結(jié)果

全樣本數(shù)據(jù)預(yù)測期為10期的溢出指數(shù)的估計結(jié)果如表6所示。由表6可知，生豬期貨收益率對生豬現(xiàn)貨收益率的溢出指數(shù)為199%，明顯大于生豬現(xiàn)貨收益率對生豬期貨收益率的溢出指數(shù)69%，因此，存在從期貨收益率到現(xiàn)貨收益率的凈溢出效應(yīng)，凈溢出指數(shù)為13%。另外，生豬期貨收益率與生豬現(xiàn)貨收益率之間的總溢出指數(shù)為134%。從上述的溢出指數(shù)來看，生豬期貨收益率與生豬現(xiàn)貨收益率之間存在較為明顯的溢出效應(yīng)，并且主要表現(xiàn)為從期貨收益率向現(xiàn)貨收益率的溢出。

根據(jù)表6中的溢出指數(shù)可以利用式（11）計算出生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強度。

wf=199199+69=07425，ws=69199+69=02575。

由于wf明顯大于ws，所以可以認為，短期內(nèi)生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能大于現(xiàn)貨市場，我國的生豬期貨市場已經(jīng)具有明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（四）異質(zhì)性分析

生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)功能可能會受到生豬價格走勢的影響。價格上漲過程中生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)功能可能會顯著不同于價格下跌過程。為了考察在不同價格走勢條件下，生豬期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能是否具有明顯的異質(zhì)性，這里將整個樣本分為兩個子樣本。子樣本1的時間范圍為2021年2月1日至2021年9月30日，對應(yīng)于生豬價格下跌時期。子樣本2的時間范圍為2021年10月8日至2022年10月31日，對應(yīng)于生豬價格上漲時期。

兩個子樣本VECM的誤差修正項的調(diào)整系數(shù)估計結(jié)果見表4。根據(jù)表4計算的兩個子樣本時期生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能相對貢獻的結(jié)果如下。

子樣本1：θf=0024100258+00241=04830，θs=1-04830=05170；

子樣本2：θf=0025800258+00241=05891，θs=1-05891=04109。

由上述計算結(jié)果可知，長期內(nèi)，在不同價格走勢下，生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對貢獻具有明顯的異質(zhì)性。在價格下跌時期，生豬現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對貢獻更大，而在價格上漲時期，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對貢獻更大。出現(xiàn)上述差異的原因可能在于：在價格下跌時期，生豬養(yǎng)殖企業(yè)通常會加快出欄速度和縮小養(yǎng)殖規(guī)模，這樣的策略會引起長期因素對期貨價格的影響較大；而在價格上漲時期，生豬養(yǎng)殖企業(yè)通常會壓欄惜售和擴大養(yǎng)殖規(guī)模，這樣的策略會引起長期因素對現(xiàn)貨價格的影響較大。

兩個子樣本BC因果關(guān)系檢驗結(jié)果如圖3和圖4所示。由圖3可知，在價格下跌時期，生豬期貨收益率只有在5天以上的周期內(nèi)對生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，相反，生豬現(xiàn)貨收益率只有在3天以內(nèi)的周期內(nèi)對生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。由圖4可知，在價格上漲時期，生豬期貨收益率只有在3天以上的周期內(nèi)對生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，而無論周期長短，生豬現(xiàn)貨收益率都對生豬期貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力。由此可知，在不同價格走勢下，生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的預(yù)測關(guān)系具有一定的異質(zhì)性。

兩個子樣本溢出指數(shù)的計算結(jié)果見表6。根據(jù)表6計算的兩個子樣本時期生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強度如下。

子樣本1：wf=154154+48=07624，ws=48154+48=02376；

子樣本2：wf=228228+21=09157，ws=21228+21=00843。

由上述計算結(jié)果可知，短期內(nèi)，無論是價格下跌時期還是價格上漲時期，生豬期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能都比現(xiàn)貨市場更強。然而，不同價格走勢下，生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強弱存在明顯的異質(zhì)性。價格上漲時期生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強度明顯大于價格下跌時期。

五、結(jié)論與建議

本文利用協(xié)整與向量誤差修正模型、因果關(guān)系檢驗以及溢出指數(shù)考察了我國生豬期貨市場是否具備價格發(fā)現(xiàn)功能，研究的主要結(jié)論如下。

（1）全樣本研究結(jié)果顯示，我國生豬期貨市場已具備了明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能，主要體現(xiàn)在四個方面。首先，生豬期貨對數(shù)價格與現(xiàn)貨對數(shù)價格之間存在協(xié)整關(guān)系，這表明兩者長期內(nèi)存在較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系。其次，在較長的時期內(nèi)生豬期貨收益率對現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，而現(xiàn)貨收益率只有在中長期內(nèi)才對期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。再次，存在從生豬期貨收益率到現(xiàn)貨收益率的凈溢出效應(yīng)。最后，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能明顯強于現(xiàn)貨市場。

（2）子樣本研究結(jié)果顯示，在不同價格走勢下，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能具有明顯的異質(zhì)性，主要體現(xiàn)在三個方面。首先，長期來看，在價格下跌時期，生豬現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對更強，而在價格上漲時期，生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對更強。其次，短期來看，不同價格走勢下生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能都比現(xiàn)貨市場更強，價格上漲時期生豬期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的相對強度明顯大于價格下跌時期。最后，不同價格走勢下生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的預(yù)測關(guān)系存在明顯的差異。

基于本文的研究結(jié)論，提出以下建議。

（1）將生豬期貨市場納入監(jiān)測范圍，完善生豬價格監(jiān)測預(yù)警機制。政府物價監(jiān)測預(yù)警部門要利用生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關(guān)系以及期貨收益率對現(xiàn)貨收益率的預(yù)測能力，在豬糧比預(yù)警指標的基礎(chǔ)上開發(fā)設(shè)計出新的價格監(jiān)測預(yù)警指標，將生豬期貨市場納入生豬價格監(jiān)測預(yù)警的范圍。在開發(fā)設(shè)計基于期貨價格及基差變化的預(yù)警指標時，要充分考慮不同價格走勢條件下生豬期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系的異質(zhì)性。

（2）完善交易交割制度與服務(wù)，充分發(fā)揮生豬期貨服務(wù)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。對于是否參與期貨市場，我國不少生豬養(yǎng)殖企業(yè)還處于觀望狀態(tài)。大連商品交易所要深入研究和總結(jié)生豬期貨上市交易以來生豬期貨交易與交割的經(jīng)驗與教訓(xùn)，通過不斷完善交易制度、優(yōu)化交割流程與方式、加大生豬期貨宣傳等多種方式吸引更多的產(chǎn)業(yè)客戶與投資者參與生豬期貨交易，推動生豬期貨更好地服務(wù)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展。首先，密切關(guān)注生豬期貨交易量、持倉量和價格的異常波動，并采取相應(yīng)的風險處置措施以維持市場的平穩(wěn)運行，從而降低產(chǎn)業(yè)客戶套期保值操作的風險。其次，優(yōu)化生豬期貨交割倉庫的地理空間布局和交割標的，降低產(chǎn)業(yè)客戶完成期貨交割的成本。再次，針對當前生豬期貨合約規(guī)模偏大不利于中小型養(yǎng)殖戶參與的問題，探索合約規(guī)模的調(diào)整。最后，探索適時推出生豬期貨夜盤交易以吸引更多投資者參與生豬期貨交易，進一步活躍生豬期貨市場。

（3）加強生豬期貨知識學習，積極利用生豬期貨管理價格風險。我國生豬期貨已經(jīng)具備了明顯的價格發(fā)現(xiàn)功能，這為生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)經(jīng)營主體利用生豬期貨管理價格風險創(chuàng)造了良好的條件。生豬產(chǎn)業(yè)各類經(jīng)營主體要不斷學習生豬期貨交易、交割的相關(guān)知識，加深對生豬期貨價格風險管理功能的認識，積極參與生豬期貨市場，正確利用生豬期貨管理自身面臨的價格風險。大中型生豬養(yǎng)殖企業(yè)可以直接利用生豬期貨規(guī)避生豬價格下跌的風險，減小生豬價格波動對養(yǎng)殖利潤的不利沖擊。以生豬或豬肉為原材料的加工制造企業(yè)可以利用生豬期貨規(guī)避生豬價格上漲的風險，從而鎖定原材料成本。不便于直接參與生豬期貨交易的中小規(guī)模生豬養(yǎng)殖戶可以通過期貨公司與保險公司聯(lián)合開發(fā)的“保險+期貨”項目間接利用生豬期貨市場管理價格風險。

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