劉壽先　李培英

摘要：目前并購績效相關(guān)研究主要集中在并購事件的分析與財(cái)務(wù)績效方面，對并購的非財(cái)務(wù)績效研究較少。鳳凰傳媒作為出版?zhèn)髅筋^部企業(yè)，近年來并購頻繁且具有典型性，研究鳳凰傳媒并購績效對其他企業(yè)具有重要的參考價(jià)值。以鳳凰傳媒2011—2022年并購案例為研究對象，總結(jié)公司并購歷程，闡述鳳凰傳媒并購特點(diǎn)，基于哈佛分析框架得出：并購戰(zhàn)略應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身狀況進(jìn)行合理選擇，在并購前合理評估，減少不必要的商譽(yù)減值損失，并購后加強(qiáng)對并購企業(yè)的考核。最后，對鳳凰傳媒未來并購和發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：鳳凰傳媒；并購；績效分析；哈佛框架

0 引言

并購績效問題的研究方面。張新民和滕叢擘[1]從并購的籌資模式提出，自有資金進(jìn)行收購可以提高公司的長期資本配置的效率。Kumar[2]認(rèn)為并購雙方的優(yōu)化整合可以共同提高雙方產(chǎn)品的市場占有率。孫燕芳和薛陽[3]指出根據(jù)并購路徑可歸類為協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型，協(xié)同發(fā)展型并購溢價(jià)路徑對并購績效有利，而股東掏空型并購溢價(jià)路徑會(huì)損害上市公司和中小股東的利益。

哈佛分析框架通過戰(zhàn)略、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)和前景分析4個(gè)方面，分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。方璨[4]提出哈佛框架的優(yōu)點(diǎn)在于使用非會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來彌補(bǔ)傳統(tǒng)分析方法的不足，是一個(gè)較于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析方法更為全面的財(cái)務(wù)分析體系。李力[5]則采用哈佛框架分析GDDS企業(yè)的并購績效，通過在戰(zhàn)略分析部分進(jìn)行波特模型分析，評估企業(yè)內(nèi)外部行業(yè)變動(dòng)因素對企業(yè)并購績效產(chǎn)生的影響。張浩和趙宇恒[6]基于哈佛框架分析財(cái)報(bào)，認(rèn)為企業(yè)盈余管理模式不夠合理，且管理者對于企業(yè)整體績效過于樂觀。

與現(xiàn)有研究的不同之處及本文可能的主要貢獻(xiàn)在于：通過對鳳凰傳媒并購的分析，了解其并購路徑和如何處理并購中出現(xiàn)的問題，運(yùn)用哈佛框架對并購績效進(jìn)行評價(jià)，對同行業(yè)提供借鑒價(jià)值，并給鳳凰傳媒未來并購發(fā)展提供方向參考。

1 鳳凰傳媒并購歷程

1.1 并購戰(zhàn)略布局階段

鳳凰傳媒在2011年底上市，之后3年時(shí)間里業(yè)績實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長。鳳凰傳媒2012年開始整體戰(zhàn)略布局，如并購創(chuàng)壹軟件完善數(shù)字化布局，并購海南鳳凰新華出版發(fā)行有限責(zé)任公司完善全國布局。2013年，與上期相比本期新增合并單位15家，涉及的新領(lǐng)域主要包括倉儲(chǔ)行業(yè)、影視行業(yè)和信息科技行業(yè)等。2014年，鳳凰傳媒以3.71億元投資網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)商PPTV。為掌握更多資源，鳳凰傳媒開始開發(fā)影視相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完善和衍生，并以8 000萬美元成功收購PIL童書，以及其他海外子公司的全部股權(quán)和資產(chǎn)，迅速完成中國出版業(yè)的最大跨國并購，開啟國際化戰(zhàn)略布局。2015年，鳳凰傳媒布局智慧教育方向，涉足K12和職業(yè)教育領(lǐng)域。

1.2 收縮并購階段

2016—2019年，鳳凰傳媒快速并購有所收斂。2017年，由于市場競爭激烈及紙張成本上漲較快，鳳凰傳媒減持印刷板塊股份。2018年，鳳凰傳媒對并購合作對象提出質(zhì)量要求，通過剝離視頻、游戲等與主營業(yè)務(wù)協(xié)同性較弱的股權(quán)投資，降低了運(yùn)營成本，聚焦盈利的主營業(yè)務(wù)；同時(shí)，出售連年虧損的印刷業(yè)務(wù)以提升公司的盈利能力，使當(dāng)年盈利創(chuàng)下歷史新高，實(shí)現(xiàn)了3年平臺整理期后的首次較大幅度增長。

1.3 整合并購規(guī)模

2020年以來，鳳凰傳媒將重心放在推進(jìn)學(xué)科網(wǎng)上市和引進(jìn)廈門創(chuàng)壹戰(zhàn)略投資者上。2021年，鳳凰傳媒轉(zhuǎn)讓海南鳳凰新華出版發(fā)行有限責(zé)任公司51%股權(quán)。2022年，鳳凰傳媒收購江蘇鳳凰新云網(wǎng)絡(luò)科技有限公司10%股權(quán)。2023年1月7日，中國移動(dòng)以交易總價(jià)高達(dá)19.67億元收購鳳凰傳媒10%股權(quán)，成為鳳凰傳媒第二大股東。

2 鳳凰傳媒并購特點(diǎn)

2.1 多元化并購

通過對鳳凰傳媒并購歷程的分析發(fā)現(xiàn)，鳳凰傳媒走的是多元化并購的發(fā)展路徑。在并購版圖中，鳳凰集團(tuán)清晰地呈現(xiàn)了從以出版發(fā)行為主，到延伸至數(shù)字軟件、游戲、影視、教育等產(chǎn)業(yè)鏈，再到物流、文化地產(chǎn)、貿(mào)易、運(yùn)營等周邊產(chǎn)業(yè)的逐次布局。其年報(bào)顯示，截至2021年，鳳凰傳媒并購了89家企業(yè)，見表1?？梢钥闯?，鳳凰傳媒積極進(jìn)行橫向多元化投資，同時(shí)，投資管理的并購也為科學(xué)并購夯實(shí)了基礎(chǔ)。

2.2 數(shù)據(jù)化布局效果明顯

鳳凰傳媒十分注重?cái)?shù)字化發(fā)展，在2006年就將數(shù)字化戰(zhàn)略作為六大戰(zhàn)略之首。2011年上市后，第二年就積極布局?jǐn)?shù)據(jù)化，于2012年3月收購廈門創(chuàng)壹軟件有限公司。2014年，鳳凰傳媒以3.465億元收購上海傳漾廣告有限公司66%的股權(quán)。形成以DSP（Digital Signal Processing，數(shù)字信號處理）、DMP（Data Management Platform，數(shù)據(jù)管理平臺）、SSP（Supply-Side Platform，供應(yīng)方平臺）三大平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)廣告生態(tài)系統(tǒng)。同時(shí)，鳳凰傳媒積極布局互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務(wù)，在解決業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的同時(shí)也大步邁向數(shù)字領(lǐng)域，順應(yīng)整合營銷領(lǐng)域的數(shù)字化發(fā)展潮流。2015年，集團(tuán)旗下鳳凰云計(jì)算中心被確定為“國家首批綠色數(shù)據(jù)中心試點(diǎn)單位”。2021年鳳凰傳媒數(shù)據(jù)服務(wù)營業(yè)收入達(dá)到2.03億元，實(shí)現(xiàn)利潤總額6 102.9萬元。鳳凰傳媒數(shù)據(jù)服務(wù)的毛利率為61.01%，出版板塊音像數(shù)據(jù)制品的毛利率為59.88%。除出版、發(fā)行兩大板塊營業(yè)收入外的其他主營業(yè)務(wù)收入板塊中，數(shù)據(jù)板塊的營業(yè)收入一直持續(xù)增長，成為鳳凰傳媒營業(yè)收入增長的潛在第三大動(dòng)力。

3 哈佛分析框架并購的績效分析

3.1 戰(zhàn)略分析

3.1.1 并購環(huán)境分析

運(yùn)用波特模型進(jìn)行戰(zhàn)略分析可知，首先，進(jìn)入出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)有很強(qiáng)的行業(yè)壁壘，企業(yè)之間的競爭激烈，但是潛在進(jìn)入者的威脅較??；其次，供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱；再次，客戶議價(jià)能力越來越強(qiáng)；最后，替代品對傳統(tǒng)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的沖擊性較強(qiáng)。

從分析結(jié)果進(jìn)行戰(zhàn)略選擇。由于替代品的替代性較強(qiáng)，且購買者的議價(jià)能力較強(qiáng)，鳳凰傳媒采用的并購戰(zhàn)略以橫向并購為主，相關(guān)多元化并購戰(zhàn)略為輔。

3.1.2 橫向并購

在鳳凰傳媒的并購中，較為突出的是并購海南發(fā)行業(yè)務(wù)和跨地域?qū)I(yè)出版業(yè)務(wù)。2008年，鳳凰傳媒開啟全國并購布局，同年5月，鳳凰傳媒旗下的全資子公司江蘇省新華發(fā)行集團(tuán)與海南省新華書店集團(tuán)整體重組，合資組建海南鳳凰新華發(fā)行公司。2012年5月，并購海南教材出版公司，海南鳳凰新華發(fā)行公司變更為海南鳳凰新華出版發(fā)行公司。2011年，鳳凰傳媒旗下北京鳳凰聯(lián)動(dòng)文化傳媒有限公司出資并重組兩家圖書出版公司，通過并購重組，重慶鳳凰決定圖書傳媒有限公司和天津鳳凰空間文化傳媒有限公司實(shí)現(xiàn)了跨地域跨專業(yè)出版的戰(zhàn)略合作。通過并購，鳳凰傳媒完善了法人治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，取得了社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙豐收。

鳳凰傳媒通過國際并購來實(shí)現(xiàn)國際化布局。鳳凰集團(tuán)國際化收購美國出版國際有限公司，該公司最為突出的是兒童產(chǎn)業(yè)的出版，其童書板塊擁有當(dāng)時(shí)全球最大的兒童有聲互動(dòng)圖書出版商。通過并購，鳳凰傳媒將有聲童書與益智早教結(jié)合，業(yè)務(wù)布局20多個(gè)國家和地區(qū)，規(guī)模大，成功擁有成熟的海外網(wǎng)絡(luò)和完備的產(chǎn)業(yè)鏈。并購?fù)瘯鴺I(yè)務(wù)不僅快速獲得互補(bǔ)性的資源，而且對于鳳凰集團(tuán)開啟國際化戰(zhàn)略布局具有重要意義。

3.1.3 相關(guān)多元化并購戰(zhàn)略

相關(guān)多元并購是指跨行業(yè)、跨部門但在渠道、客戶、技術(shù)、產(chǎn)品等方面有一定協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)之間的并購，該戰(zhàn)略為企業(yè)獲取資源、成為實(shí)施轉(zhuǎn)型的捷徑。鳳凰傳媒進(jìn)行了數(shù)字化策略和相關(guān)產(chǎn)業(yè)策略的并購。其一，數(shù)字化布局并購廈門創(chuàng)壹軟件有限公司等數(shù)字化企業(yè)；其二，通過與上海幕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的混合并購進(jìn)入新媒體領(lǐng)域；其三，并購網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)商PPTV進(jìn)入影視行業(yè)；其四，并購深圳市神奇互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司涉足游戲領(lǐng)域。多元化并購戰(zhàn)略使鳳凰傳媒快速進(jìn)入新領(lǐng)域。

3.2 會(huì)計(jì)分析

3.2.1 信息披露質(zhì)量

從2011—2022年鳳凰傳媒審計(jì)報(bào)告的類型和意見，以及審計(jì)機(jī)構(gòu)的品牌實(shí)力和長期穩(wěn)定性來看，鳳凰傳媒歷年的年度報(bào)告信息披露質(zhì)量可靠性較強(qiáng)，同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)質(zhì)量可信度較高，關(guān)鍵事項(xiàng)等方面皆符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的運(yùn)用也較可靠。

3.2.2 現(xiàn)金流質(zhì)量

鳳凰傳媒經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額總體呈逐年遞增趨勢，見圖1。受新冠疫情影響，2021年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)輕微下降。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額方面，除2017年和2018年為正，其余年份都在積極投資，2017年收回投資收到的現(xiàn)金為61億元，包括企業(yè)出售或到期收回除現(xiàn)金等價(jià)物以外的長期股權(quán)投資等，收到的現(xiàn)金較多，同期對外投資較少導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正。2018年賣出印刷板塊導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正?；I資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流常年為負(fù)，是因?yàn)榛I資活動(dòng)主要依靠借款和籌資來增加現(xiàn)金流，而分配股利、償付利息支付的現(xiàn)金數(shù)額在逐年增加，高利息導(dǎo)致其為負(fù)。2021—2021年新出現(xiàn)的支付其他與投資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金，以購買大額存單、定期存款為主。

從整體來看，鳳凰傳媒的現(xiàn)金流質(zhì)量較高，但是2020—2021年這兩年的經(jīng)營現(xiàn)金流不足以彌補(bǔ)其投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流的差額。詳細(xì)來看，其投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額中所之支出的板塊主要包括投資支付的現(xiàn)金，支付其他與投資有關(guān)的現(xiàn)金，以及構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金等。鳳凰傳媒在構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金投入方面較為穩(wěn)定。

3.2.3 商譽(yù)分析

傳媒行業(yè)在2015年迎來并購轉(zhuǎn)型潮，為了短期對賭拼湊業(yè)績，通過并購形成了極大商譽(yù)。并在2017年左右迎來集中商譽(yù)減值爆發(fā)期。從商譽(yù)整體規(guī)模來看，傳媒板塊商譽(yù)在2016—2018年的規(guī)模分別為1 490億元、1 808億元、1 965億元，見圖2。

在此大環(huán)境下，由圖2可以明顯看出，鳳凰傳媒在2015—2018年瘋狂計(jì)提商譽(yù)減值，在此期間商譽(yù)下降明顯。同時(shí)，資產(chǎn)減值損失在2015年和2018年的突然增加是大量結(jié)轉(zhuǎn)商譽(yù)減值引起的。童書所帶來的商譽(yù)減值一直持續(xù)，2021年計(jì)提386萬元商業(yè)信譽(yù)減值。信用減值損失歸為應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬情況是最近幾年才出現(xiàn)的新情況，可以提高對于應(yīng)收款項(xiàng)的管理，防止壞賬損失趨勢擴(kuò)大化。

3.3 財(cái)務(wù)分析

從償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力3個(gè)方面具體分析鳳凰傳媒的財(cái)務(wù)狀況，見表2。由流動(dòng)比率下降、資產(chǎn)負(fù)債率下降、帶息債務(wù)占比較低可以看出，鳳凰傳媒的償債能力較強(qiáng)。同時(shí)，采用核心利潤獲現(xiàn)率、投資獲現(xiàn)率來衡量鳳凰傳媒的營運(yùn)能力。由表2整理的數(shù)據(jù)可知雖然鳳凰傳媒的投資收益獲現(xiàn)率呈現(xiàn)出波動(dòng)下降趨勢，但是其核心利潤穩(wěn)定，企業(yè)營運(yùn)能力穩(wěn)健。通過總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率3個(gè)指標(biāo)的變化情況可知，鳳凰傳媒的總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率呈波動(dòng)上升趨勢，表明企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)。

3.3.1 償債能力

鳳凰傳媒的負(fù)債總體呈逐年遞增趨勢。2021年年報(bào)顯示，其負(fù)債為122億元，其中經(jīng)營性負(fù)債105億元、借款35億元。經(jīng)營性負(fù)債包括2020年和2021年出現(xiàn)的合同負(fù)債36億元、應(yīng)付票據(jù)56億元。

鳳凰傳媒對供應(yīng)商的把控能力較強(qiáng)。根據(jù)企業(yè)2021年年報(bào)，其應(yīng)收款和預(yù)付款項(xiàng)為10億元左右，且應(yīng)收款項(xiàng)在2018年才開始出現(xiàn)。企業(yè)流動(dòng)比率一直維持在2左右，低于行業(yè)平均水平，見表3。

分析鳳凰傳媒的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，其經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債占比較高。應(yīng)付賬款的負(fù)債的增加導(dǎo)致其流動(dòng)比率較低，這也從另一個(gè)方面表明鳳凰傳媒處于行業(yè)優(yōu)勢地位。尤其是應(yīng)付供應(yīng)商的款項(xiàng)的賬期，相對較長，說明其有較強(qiáng)市場競爭力，議價(jià)能力強(qiáng)。鳳凰傳媒的資產(chǎn)負(fù)債率從2011年上市以來，整體呈現(xiàn)上升趨勢，且高于行業(yè)平均水平，也表明其業(yè)務(wù)規(guī)模較大、在供應(yīng)商和用戶兩方的話語權(quán)都較強(qiáng)。由表2的帶息債務(wù)占比可以看出，其帶息負(fù)債占比較小，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

3.3.2 營運(yùn)能力

由鳳凰傳媒2021年的合并報(bào)表可知，其營業(yè)總收入為125億元，其中核心資產(chǎn)總計(jì)142億元，長期股權(quán)投資、其他流動(dòng)資產(chǎn)等投資性資產(chǎn)73億元，表明企業(yè)核心經(jīng)營性能力較強(qiáng)。企業(yè)核心利潤獲現(xiàn)率在2倍左右（同行業(yè)的山東出版的同期數(shù)據(jù)為1.5倍左右），表明鳳凰傳媒的核心利潤獲現(xiàn)能力強(qiáng)且企業(yè)營運(yùn)能力與同行業(yè)相比較強(qiáng)。

2021年，鳳凰傳媒經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為33億元，足以支撐企業(yè)進(jìn)行下一步的購建固定資產(chǎn)等基礎(chǔ)活動(dòng)支出10億元，表明鳳凰傳媒營運(yùn)能力較強(qiáng)。同時(shí)鳳凰傳媒21年的經(jīng)營性負(fù)債105億元，其中應(yīng)付票據(jù)56億元，預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款共計(jì)7億元，合同負(fù)債為36億元，長期應(yīng)付款6億元，由此看出鳳凰傳媒的資金來源主要依靠經(jīng)營性負(fù)債和經(jīng)營活動(dòng)利潤積累維持來進(jìn)行持續(xù)的運(yùn)行和生產(chǎn)發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)2021年?duì)I業(yè)利潤超過25億元，其中核心利潤即經(jīng)營利潤為17億元，投資收益為6億元，說明企業(yè)主要靠經(jīng)營和少量投資收益來獲取利潤。參考張新民[7]的研究成果，基于經(jīng)營性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)的相對比重，將企業(yè)戰(zhàn)略分為經(jīng)營主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型和經(jīng)營投資并重型，可以看出，鳳凰傳媒的企業(yè)戰(zhàn)略屬于經(jīng)營投資并重型，且以經(jīng)營為主，投資為輔。

3.3.3 盈利能力

2021年鳳凰傳媒銷售毛利率在39%左右，而同期行業(yè)銷售中位數(shù)毛利率的中位數(shù)是31.28%，處于傳媒行業(yè)的中等偏上水平。凈資產(chǎn)收益率是10.6%，而同期行業(yè)中位數(shù)為是2.55%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平-3.48%，表明公司運(yùn)用自有資本的效率較高且投資帶來的收益較高。同時(shí)，鳳凰傳媒的總資產(chǎn)報(bào)酬率在5%左右，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，表明企業(yè)投入產(chǎn)出水平較高，資產(chǎn)運(yùn)營效果較好。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 企業(yè)發(fā)展前景

（1）企業(yè)競爭力優(yōu)勢明顯及發(fā)展戰(zhàn)略明確。第一，鳳凰傳媒的核心營業(yè)能力強(qiáng)，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占比較大，其發(fā)展主要依靠經(jīng)營活動(dòng)，所以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)。第二，鳳凰傳媒在品牌影響力廣泛、市場規(guī)模占有率大、運(yùn)營機(jī)制、內(nèi)容出版等資源、發(fā)行渠道、人才資源優(yōu)勢等方面競爭優(yōu)勢明顯。結(jié)合2016—2022年鳳凰傳媒“塑造以內(nèi)容創(chuàng)意為核心和以數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)，以優(yōu)質(zhì)物業(yè)為依托的多元化新傳媒企業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略可以看出，鳳凰傳媒的發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)定，目前來看沒有大的變動(dòng)。同時(shí)，2023年2月，中國移動(dòng)收購了鳳凰傳媒10%的股份，整合雙方在技術(shù)、能力、資源和平臺優(yōu)勢，更好地推動(dòng)了鳳凰傳媒加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司控有鳳凰傳媒、鳳凰股份兩家主板上市公司。鳳凰傳媒集團(tuán)是鳳凰傳媒的控股股東，是一家主要從事圖書和音像制品出版發(fā)行，以及文化用品銷售的國有企業(yè)，江蘇省人民政府為大股東，控股比例達(dá)到100%。股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)深刻影響著公司戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行，其一慣性和穩(wěn)定性是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要保障。2023年，鳳凰傳媒董事長孫真福到法定退休年齡離任，副董事長胡建斌工作調(diào)動(dòng)辭任，二者的接替人員仍是文化系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)或鳳凰傳媒集團(tuán)高層，確保了經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)拓展的持續(xù)穩(wěn)定性。

4.2 并購前景

（1）從并購趨勢來看，鳳凰傳媒的并購經(jīng)歷了成長期、迸發(fā)期，目前處于收縮整合期。首先，通過戰(zhàn)略分析可知，橫向和多元化并購是適合鳳凰傳媒發(fā)展的并購戰(zhàn)略。其次，鳳凰傳媒信息披露質(zhì)量較好，現(xiàn)金流質(zhì)量較高，但由于前期大舉并購，對企業(yè)產(chǎn)生一定影響。如對賭并購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、溢價(jià)并購廈門創(chuàng)壹軟件有限公司、現(xiàn)金并購美國出版國際有限公司，對于這些并購中所產(chǎn)生的不良商譽(yù)，企業(yè)需要計(jì)提商譽(yù)減值，其中并購美國出版國際有限公司造成至今仍在計(jì)提商譽(yù)減值。并購行為對于短期的收益有較大的影響，但是長期來看，對鳳凰傳媒影響甚微。最后，通過財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，鳳凰傳媒經(jīng)營性負(fù)債占比較高，營運(yùn)能力較好；盈利來源以出版發(fā)行為主，數(shù)字化板塊銷售毛利率雖高但規(guī)模較小。

（2）在企業(yè)大環(huán)境穩(wěn)定、發(fā)展方向明確的情況下，建議鳳凰傳媒從以下兩個(gè)方面對并購業(yè)務(wù)加以改進(jìn)：一方面，對于將要并購的企業(yè)應(yīng)做出合理評估，減少由于并購帶來的不合理商譽(yù)，在夯實(shí)目前數(shù)字化資源的基礎(chǔ)上，有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大市場規(guī)模；另一方面，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)并購整合，提高并購企業(yè)的利用效率，加強(qiáng)對并購企業(yè)的管理，從而提高盈利，形成新的利潤增長點(diǎn)。

5 結(jié)語

本文通過哈佛分析框架對鳳凰傳媒的并購進(jìn)行績效評價(jià)，補(bǔ)充了非財(cái)務(wù)信息分析并購績效的方法。通過對鳳凰傳媒并購戰(zhàn)略的總結(jié)，得出其實(shí)施的是橫向和相關(guān)多元化的并購戰(zhàn)略的結(jié)論，并指出該企業(yè)國有性質(zhì)的特征決定其受國家政策影響較大，并購的興盛和收縮與國家導(dǎo)向密切相關(guān)。通過對并購引起的商譽(yù)減值進(jìn)行分析，提出對同行業(yè)帶來的啟示和對鳳凰傳媒今后的并購發(fā)展建議如下：

（1）對于同行業(yè)的啟示。其一，在國家的支持下，鳳凰傳媒在并購時(shí)大力發(fā)展主業(yè)，通過主業(yè)的日趨完善，進(jìn)行數(shù)字化戰(zhàn)略布局，以主業(yè)培養(yǎng)發(fā)展點(diǎn)，并借此拓寬企業(yè)支撐點(diǎn)，及時(shí)剝離營收狀況較差的印刷板塊，通過投資并購為數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級打下良好基礎(chǔ)。其二，并購產(chǎn)生的商譽(yù)應(yīng)及時(shí)處理。鳳凰傳媒在并購美國出版國際有限公司等企業(yè)時(shí)，產(chǎn)生了超額的商譽(yù)，在面臨不良商譽(yù)的集中爆發(fā)時(shí)，鳳凰傳媒及時(shí)計(jì)提商譽(yù)減值，并對之后的并購方案進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，加大對并購企業(yè)的審查力度，提高并購門檻，由此減少了并購所帶來的不合理商譽(yù)，提高并購質(zhì)量。其三，并購方向要與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相一致。無論是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，還是多元化發(fā)展，抑或拓展市場領(lǐng)域，都應(yīng)圍繞企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略展開。

（2）建議。在企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的大環(huán)境下，首先，在貫徹?cái)?shù)字化并購策略時(shí)，應(yīng)重視對被并購方的風(fēng)險(xiǎn)把控，在對賭并購中，要合理評估商譽(yù)，理性并購；其次，建議對影視板塊的并購進(jìn)行梳理，剝離長期不盈利的業(yè)務(wù)，以出版IP核心內(nèi)容為基點(diǎn)，通過數(shù)字化軟件等工具延伸至電影、電視、游戲等產(chǎn)業(yè)，以取得良好的經(jīng)濟(jì)效益；最后，注重并購資源整合，實(shí)現(xiàn)資源利用最大化，培養(yǎng)并購整合人才，對并購企業(yè)進(jìn)行差異化管理，提高協(xié)同效應(yīng)，使并購發(fā)揮應(yīng)有的利潤貢獻(xiàn)作用。

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收稿日期：2023-04-07

作者簡介：

劉壽先，男，1978年生，博士研究生、博士后，副教授，主要研究方向：企業(yè)并購。

李培英（通信作者），女，1996年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運(yùn)作與管理實(shí)務(wù)。

*基金項(xiàng)目：北京印刷學(xué)院科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目“雙循環(huán)發(fā)展格局下出版產(chǎn)業(yè)新動(dòng)能培育研究”（Eb202106）；北京印刷學(xué)院學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)“商科研究生課程思政效果提升研究”（21090322006）。