■白俊 李婷玉 楊茜雅

一、引言

長期以來，完善上市公司分紅制度，形成穩(wěn)健、合理、可預(yù)期的股利分配政策，是進一步健全我國資本市場中小投資者保護體系的重要內(nèi)容。為增強對公司現(xiàn)金分紅的引導(dǎo)力度，規(guī)范我國上市公司股利分配，證監(jiān)會自2001 年起陸續(xù)出臺了半強制分紅、強制分紅等一系列股利監(jiān)管政策，在一定程度上約束了上市公司在股利分配上的機會主義空間[1]，但由于未能將其有效納入公司治理體系當(dāng)中，目前我國證券市場狀況仍舊不容樂觀，上市公司不分配股利、股利支付率低和股利分配政策不可預(yù)期等股利支付狀況受到學(xué)者和投資者詬病[2]。管理層和大股東等內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢和實際控制權(quán)，將企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流用于在職消費、財產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利益輸送等掏空行為時有發(fā)生，嚴重影響到資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

然而，作為資本市場重要的參與者，中小股東由于“股少言輕”，加之行權(quán)的高昂成本和治理激勵的嚴重不足，導(dǎo)致其在行使自身權(quán)利方面往往非常消極[3，4]。面對上市公司不分紅或者分紅較少而使其利益受損的行為時，難以通過正式途徑（投票、提案、提起訴訟）維護自身權(quán)益[5]，更多地表現(xiàn)為“搭便車”或“用腳投票”的被動心理和行為[6，7]。因此，尋求一種積極有效的中小股東“發(fā)聲”方式，降低行權(quán)成本、提高參與公司治理程度，促進上市公司提高現(xiàn)金股利分配水平是重中之重，特別是在新媒體技術(shù)和證券市場快速發(fā)展的情境下，現(xiàn)代化、多元化和市場化的公司治理方式是大勢所趨。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和現(xiàn)代通信技術(shù)的發(fā)展，中小股東信息獲取和監(jiān)督渠道愈加豐富[8，9]，投資者通過社交媒體“發(fā)聲”的方式參與公司治理成為可能[10]。深交所和上交所分別于2010年和2013年推出“互動易”和“上證e互動”網(wǎng)絡(luò)平臺，構(gòu)建了投資者與上市公司雙向交流的新渠道，為中小股東提供了一個可以對上市公司進行持續(xù)、有針對性的關(guān)注并提出廣泛意見、施加壓力的途徑。一方面，交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺為中小股東提供了與上市公司面對面溝通和交流的機會[11]，提高了信息披露的針對性和及時性，為中小股東提供更方便、快捷的監(jiān)督和“發(fā)聲”渠道，降低其行權(quán)成本，抑制了內(nèi)部人的機會主義行為；另一方面，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺由深交所和上交所設(shè)立，具備官方性和媒體性的特征，因而投資者關(guān)注的問題很可能對公司產(chǎn)生聲譽壓力[12]，降低中小股東行權(quán)的外部性，起到外部威懾和壓力作用。經(jīng)統(tǒng)計，2010—2021年“互動易”和“上證e互動”平臺上與現(xiàn)金股利相關(guān)的提問記錄高達55615 條，占總提問的1.33%。由此可見，中小股東十分關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金股利相關(guān)的問題，并且更加積極地通過該平臺向上市公司提出現(xiàn)金股利相關(guān)咨詢和建議，參與公司治理。那么，在此情景下，中小股東通過交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺的“股利關(guān)注”是否會發(fā)揮公司治理功能，維護自身權(quán)益，進而影響上市公司現(xiàn)金股利分配？進一步地，中小股東“股利關(guān)注”對上市公司現(xiàn)金股利分配的具體影響機制是什么？又有什么因素會增強其作用的發(fā)揮？本文嘗試對以上問題進行解答。

本文以2010—2020 年深交所“互動易”和上交所“上證e 互動”平臺“問答”板塊上的數(shù)據(jù)為樣本，采用關(guān)鍵詞提取技術(shù)構(gòu)建“股利關(guān)注”指標，實證檢驗中小股東“股利關(guān)注”對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。本文的研究貢獻與創(chuàng)新點有以下幾方面：第一，從個人投資者的視角探討中小股東積極“發(fā)聲”對企業(yè)決策的影響，豐富了股東積極主義相關(guān)文獻的研究視角?，F(xiàn)有研究多關(guān)注機構(gòu)投資者主動參與公司治理對揭露企業(yè)盈余管理行為[13]等的作用，本文從個人投資者的視角探討中小股東積極主義及其對企業(yè)決策的影響，填補了相關(guān)文獻的空缺。第二，基于新媒體時代公司治理研究視角，拓展了中小股東利用交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺發(fā)揮公司治理作用的認識?，F(xiàn)有研究更多地關(guān)注社交媒體的特質(zhì)性信息披露對于企業(yè)盈余預(yù)期準確性[9]、股價崩盤風(fēng)險[14]和會計穩(wěn)健性[15]的作用，忽視了社交媒體的公司治理功能。本文從社交媒體的治理角度出發(fā)，為挖掘社交媒體在公司治理中的價值提供了新的證據(jù)。第三，完善了上市公司現(xiàn)金股利影響因素的相關(guān)文獻。盡管證監(jiān)會為強化投資者利益保護、健全證券市場底層生態(tài)結(jié)構(gòu)，頒布了一系列致力于推動企業(yè)積極進行股利分配的政策文件，但我國上市公司分紅少、股利支付率低的現(xiàn)狀仍未改變。本文首次利用中小股東與上市公司交易所網(wǎng)絡(luò)平臺互動數(shù)據(jù)研究其可能對于公司股利政策的影響，為上述政策提供了理論指引。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

在資本市場中，侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢見不鮮，這也受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注[16，17]。相關(guān)公司治理研究文獻表明，上市公司管理層和控股股東利用信息優(yōu)勢，通過在職消費、過度投資、商業(yè)集團合并[18]、資金占用[19]、關(guān)聯(lián)交易[20]等行為進行利益輸送，形成了“壕溝效應(yīng)”，對中小股東權(quán)益造成了嚴重的影響。為此，證監(jiān)會出臺了涵蓋內(nèi)部與外部、市場與法律等多個層面的保護中小股東權(quán)益的法律法規(guī)，一定程度上維護了中小股東利益不受侵害，確保了資本市場的穩(wěn)定運行。然而與美國等資本市場發(fā)展較為成熟的國家相比，我國的中小股東權(quán)益保護制度還有待完善，尤其是中小股東參與公司治理的積極性和效果仍舊不盡如人意。一方面，由于持股比例低、地理位置分散[21]，中小股東參與公司治理的積極性較低[22]，加之信息獲取成本高[4]且專業(yè)知識匱乏[23]，提高了中小股東參與公司治理的難度，因此中小股東往往扮演“搭便車”的角色[15]，對上市公司內(nèi)部治理機制的監(jiān)督較弱，導(dǎo)致內(nèi)部代理問題嚴重；另一方面，法律體系不健全、制度環(huán)境不足[24]和媒體等監(jiān)督力量薄弱等原因弱化了上市公司的外部監(jiān)管。因此，提高中小股東行權(quán)積極性、降低行權(quán)成本、改善內(nèi)外部監(jiān)督治理環(huán)境是實現(xiàn)有效治理的關(guān)鍵。

在互聯(lián)網(wǎng)和自媒體迅猛發(fā)展的背景下，社交媒體受重視程度逐漸超越報紙、廣播、電視等傳統(tǒng)媒體，發(fā)揮出越來越大的作用?！盎右住焙汀吧献Ce 互動”平臺作為官方運營的證券類社交媒體，為投資者尤其是中小股東提供了與上市公司溝通、交流的機會，為中小股東參與公司治理提供了渠道。Chau等[10]基于“互動易”問答數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)11.7%的投資者通過發(fā)表觀點對上市公司經(jīng)營情況和相關(guān)決策進行質(zhì)疑，10.7%的投資者則提出改進方法與建議，這表明投資者不僅密切關(guān)注企業(yè)的決策行為，而且愿意通過交易所網(wǎng)絡(luò)平臺獲取信息，積極參與公司決策，發(fā)揮治理功能。已有對中小股東網(wǎng)絡(luò)平臺互動對上市公司的決策行為影響的研究主要集中于網(wǎng)絡(luò)平臺提供的信息傳遞和監(jiān)督功能，其會抑制非金融企業(yè)金融化[25]，提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平[26]，增強高管未來業(yè)績薪酬敏感性[27]，促進企業(yè)提高創(chuàng)新水平[28]等。

綜上可知，中小股東在公司治理中天然的劣勢地位以及監(jiān)管的不完善注定其難免遭受大股東和管理層的利益侵占[15]，而網(wǎng)絡(luò)互動平臺的出現(xiàn)有助于促進企業(yè)與投資者之間的溝通與交流[11]，拓寬中小股東借此主動“發(fā)聲”和維護自身權(quán)益的機會[22]，為完善中小股東參與公司治理提供新途徑。借助交易所網(wǎng)絡(luò)平臺的交流互動功能，中小股東參與公司治理的能力得到有效提升。因此，本文以上市公司現(xiàn)金股利分配為切入點，實證檢驗中小股東“股利關(guān)注”的具體影響。

（二）理論分析與假設(shè)提出

首先，中小股東“股利關(guān)注”通過提升中小股東的信息獲取與解讀能力、緩解現(xiàn)金流層面的信息不對稱，從而改善中小股東的監(jiān)督能力，發(fā)揮治理作用，提高企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平。長期以來，由于投資者權(quán)益保護制度的不完善，中小股東難以及時準確地獲取上市公司經(jīng)營狀況的信息，面對管理層和控股股東將企業(yè)資金用于集團合并[18]、在職消費[19]、關(guān)聯(lián)交易[20]等利益輸送行為時往往采取“搭便車”的策略[22]。隨著社交媒體的發(fā)展和信息渠道的暢通，中小股東在交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺與上市公司“面對面”溝通和互動成為可能[29]。企業(yè)通過回復(fù)中小股東提問，能夠幫助中小股東更加便捷地了解企業(yè)經(jīng)營狀況，提升其信息獲取和解讀能力，緩解中小股東與企業(yè)間的信息不對稱[30]。具體到現(xiàn)金股利，當(dāng)中小股東在交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺上提出關(guān)于現(xiàn)金股利的問題，表現(xiàn)出“股利關(guān)注”時，更多與企業(yè)現(xiàn)金股利相關(guān)的信息及時地被中小股東“捕獲”。這一方面提高了投資者對于企業(yè)的關(guān)注程度與了解程度，促使其更多地參與管理企業(yè)的股利政策，以保護自身獲取投資收益的權(quán)利；另一方面導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部人謀取私利的成本增加，進而收斂其對上市公司現(xiàn)金流進行利益輸送的機會主義行為，在客觀上有助于迫使企業(yè)通過現(xiàn)金股利發(fā)放這一途徑來實現(xiàn)企業(yè)利潤的共享，將自由現(xiàn)金流作為現(xiàn)金股利支付給投資者。

其次，中小股東在互動問答過程中的“股利關(guān)注”會給上市公司帶來關(guān)注壓力，對企業(yè)行為形成有效威懾，從而發(fā)揮治理作用，提高企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平?，F(xiàn)金股利政策作為上市公司投融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，是中小股東獲取投資收益的重要方式，也是社交媒體上的高頻討論話題?；诮灰姿W(wǎng)絡(luò)互動平臺的迅捷性、公開性、互動性、及時性等特點[5]，中小股東通過該平臺更頻繁地就現(xiàn)金股利相關(guān)問題表達訴求，對于可能損害個人利益的行為積極討論并發(fā)表意見[31]。借助交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺，中小股東對企業(yè)現(xiàn)金股利分配相關(guān)問題的高熱度、高頻率發(fā)帖會引發(fā)更多投資者對公司信息的關(guān)注，進而導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的輿論威懾壓力和聲譽壓力。若上市公司對中小股東“股利關(guān)注”相關(guān)問題避而不談，或者不能及時采取合理、有效的應(yīng)對措施，可能會面臨更多的吐槽和負面評價，不但嚴重影響企業(yè)聲譽，還可能引發(fā)股價下跌等一系列影響企業(yè)后續(xù)正常經(jīng)營的問題，給企業(yè)帶來巨大損失。因此，為了與外部利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，避免聲譽損失[32]，企業(yè)經(jīng)營者在行為決策中可能更注重維護監(jiān)督方的利益而約束自身的逆向選擇，有動機通過慷慨且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放來樹立良好企業(yè)形象。

綜上，中小股東“股利關(guān)注”發(fā)揮能夠發(fā)揮治理作用，促進上市公司的現(xiàn)金股利分配。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H：中小股東“股利關(guān)注”提高了上市公司現(xiàn)金股利分配水平。

三、變量設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本處理

由于“互動易”和“上證e互動”分別于2010年和2013年開始投入使用，因此本文以2010年作為樣本起始年份。以2010—2021 年交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺“問答”板塊上的互動數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除了資不抵債、ST和*ST、金融行業(yè)以及主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，最終得到29179 個有效觀測值。中小股東“股利關(guān)注”數(shù)據(jù)源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），其余數(shù)據(jù)均源于國泰安數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理，以消除離群值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股利分配

參考呂纖等[33]的研究，本文采用現(xiàn)金股利支付率（Div）來衡量上市公司的股利分配水平，計算公式為：現(xiàn)金股利支付率=每股現(xiàn)金股利/每股收益。

2.解釋變量：中小股東“股利關(guān)注”

交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺“問答”板塊具有較強的互動性，中小股東在該板塊上的提問數(shù)量往往代表了其對上市公司的關(guān)注度。相應(yīng)地，中小股東對現(xiàn)金股利相關(guān)的提問數(shù)量越高、占總提問數(shù)量的比重越大，說明中小股東對上市公司現(xiàn)金股利越關(guān)注。本文對于中小股東“股利關(guān)注”的具體構(gòu)建方法如下：首先，參考呂纖等[34]的研究，設(shè)定“分紅”“紅利”“派息”“股息”“派現(xiàn)”“股利”作為與現(xiàn)金股利相關(guān)的關(guān)鍵詞詞庫。其次，基于構(gòu)建的“股利詞庫”，采用關(guān)鍵詞提取技術(shù)，將中小股東提問的內(nèi)容劃分為與現(xiàn)金股利相關(guān)的提問和其他提問，統(tǒng)計每個企業(yè)每一年度內(nèi)與現(xiàn)金股利相關(guān)的提問數(shù)量（DivN）。最后，參考潘紅波等[28]的研究，采取現(xiàn)金股利提問數(shù)量加1后取自然對數(shù)所得值（DivAtt）來度量中小股東“股利關(guān)注”。此外，在穩(wěn)健性檢驗中，采用股利提問數(shù)量占企業(yè)總提問數(shù)量的比值（DivRatio）來度量中小股東“股利關(guān)注”。

3.控制變量

參考李學(xué)峰等[35]的研究，本文控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、董事會規(guī)模（Board）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfo）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indepratio）、董事會會議次數(shù)（Meet）。變量名稱、符號及定義如表1所示。

表1 變量定義與計量

（三）模型設(shè)計

本文構(gòu)建了模型（1）檢驗中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利分配的影響。其中，Div 表示企業(yè)現(xiàn)金股利支付率，DivAtt 為中小股東“股利關(guān)注”變量，Controls 為控制變量。此外，模型還控制了行業(yè)和時間因素對回歸結(jié)果的影響。如果假設(shè)成立，則模型（1）中“股利關(guān)注”變量的系數(shù)α1應(yīng)當(dāng)顯著為正。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付率（Div）的均值為0.284，標準差為0.304，說明我國上市公司整體的現(xiàn)金股利支付率較低，且不同企業(yè)的股利支付率存在較大差異，“鐵公雞”與“高分紅”公司同時存在。股利關(guān)注（DivAtt）的最小值為0.000，最大值為6.188，說明中小股東在交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺上對不同企業(yè)的現(xiàn)金股利分配政策關(guān)注程度差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸分析

表3 為模型（1）的多元回歸結(jié)果。（1）列未加入相關(guān)控制變量，股利關(guān)注（DivAtt）對現(xiàn)金股利支付率（Div）的回歸系數(shù)為0.014，且在1%的水平上顯著為正。（2）列加入控制變量后，股利關(guān)注（DivAtt）對現(xiàn)金股利支付率（Div）的回歸系數(shù)雖然有所降低，但仍在1%的水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明，中小股東通過交易所網(wǎng)絡(luò)平臺對現(xiàn)金股利關(guān)注度越高，企業(yè)現(xiàn)金股利支付率也越高，即中小股東“股利關(guān)注”有助于促進上市公司現(xiàn)金股利分配，假設(shè)H得到驗證。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）單變量檢驗

表4 以中小股東“股利關(guān)注”的均值為標準分組，對比企業(yè)現(xiàn)金股利分配在兩組間的均值差異。結(jié)果表明，中小股東“股利關(guān)注”較高一組的企業(yè)現(xiàn)金股利分配在1%的水平上顯著高于中小股東“股利關(guān)注”較低一組的企業(yè)現(xiàn)金股利分配，即相對于較少的中小股東“股利關(guān)注”，較多的中小股東“股利關(guān)注”能夠促進更多的現(xiàn)金股利分配。

表4 單變量檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

首先，雖然本文控制了影響股利分配的常見變量，但仍有可能存在遺漏變量問題。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）緩解內(nèi)生性問題。具體來說，根據(jù)中小股東“股利關(guān)注”（DivAtt）的中位數(shù)，本文將樣本劃分為“股利關(guān)注”強和“股利關(guān)注”弱兩組，采用最近鄰匹配法進行1∶1匹配，將匹配后的樣本代入模型（1）進行重新回歸。為保證匹配樣本的可靠性，本文進行了平衡性檢驗。檢驗結(jié)果如表5所示，匹配后的處理組和控制組兩組均值差異特征出現(xiàn)了大幅減少，說明樣本匹配效果明顯。表6（1）列的回歸結(jié)果顯示，中小股東“股利關(guān)注”（DivAtt）的系數(shù)顯著為正，說明在控制了遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，中小股東“股利關(guān)注”仍然顯著促進了上市公司的現(xiàn)金股利分配。

表5 平衡性檢驗

表6 內(nèi)生性問題

其次，中小股東是否在交易所網(wǎng)絡(luò)平臺上與上市公司就現(xiàn)金股利相關(guān)問題進行互動會受到很多因素的影響。為緩解中小股東“股利關(guān)注”的自選擇問題，參考楊凡等[30]的研究，本文采取Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段，以中小股東“股利關(guān)注”（DivAtt）的中位數(shù)構(gòu)造出的DDivAtt 啞變量作為被解釋變量，以企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfo）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roa）作為解釋變量進行回歸；第二階段，將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）中進行重新估計。表6（2）列顯示了第二階段回歸結(jié)果，中小股東“股利關(guān)注”（DivAtt）在1%的水平上顯著為正，說明在考慮樣本自選擇問題后，中小股東“股利關(guān)注”對上市公司現(xiàn)金股利分配的促進作用依舊存在，原回歸結(jié)果穩(wěn)健。

最后，上市公司現(xiàn)金股利分配水平越高，越可能吸引中小股東在交易所網(wǎng)絡(luò)平臺表達對股利的關(guān)注。為了盡可能地緩解這一反向因果問題，參考陳華等[36]的研究，本文以移動電話普及率（MobileTelPop）作為工具變量。移動電話普及率反映了地區(qū)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋度，不會直接對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，滿足外生性要求；在股民和網(wǎng)民高度耦合的態(tài)勢下，中小股東通過移動電話等途徑了解上市公司信息、表達自身訴求已成為常態(tài)，能正向影響中小股東在交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺進行互動討論，滿足相關(guān)性要求。工具變量的回歸結(jié)果見表6（3）列，中小股東“股利關(guān)注”（DivAtt）的系數(shù)顯著為正，表明在控制了反向因果問題后，中小股東“股利關(guān)注”對上市公司現(xiàn)金股利分配的促進作用仍舊存在，再次驗證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗。

首先，更換解釋變量的度量方式。以股利提問數(shù)量占企業(yè)總提問數(shù)量的比值（DivRatio）度量中小股東“股利關(guān)注”，重新對被解釋變量進行回歸。如表7（1）列所示，DivRatio 的系數(shù)為0.615，依舊在1%水平上顯著為正。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗

其次，改變被解釋變量的度量方法。構(gòu)建股利分配虛擬變量Dum_div（若該公司本年度進行了現(xiàn)金股利分配則取1，否則為0），重新進行回歸。如表7（2）列所示，DivAtt的系數(shù)依舊顯著為正。

最后，改變時間研究窗口?？紤]到“互動易”平臺于2010年1月正式使用，在運行初期，“互動易”并未受到投資者的廣泛關(guān)注，中小股東和上市公司互動交流信息較少。因此，參考潘紅波等[28]的研究，本文剔除2010 年的數(shù)據(jù)并進行重新回歸?；貧w結(jié)果見表7（3）列，DivAtt的系數(shù)依舊顯著為正。

五、機制檢驗

前文通過實證檢驗了中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的促進作用，但其具體作用機制還未得到驗證。正如前文理論分析所述，中小股東“股利關(guān)注”可能通過提高中小股東監(jiān)督水平和企業(yè)輿論壓力發(fā)揮治理作用，進而提高企業(yè)現(xiàn)金股利分配。為了進一步明確中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響機制，本文參考馬慧等[37]的研究，采用下列模型進行機制檢驗。首先，通過模型（2）估計中小股東“股利關(guān)注”對機制變量（M）的影響；其次，通過模型（3）分析第一階段得出的預(yù)測機制變量（）對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。

其中，M為機制變量。借鑒周茜等[38]的方法，本文以基于主成分分析法構(gòu)建的公司治理水平（Governance）作為衡量指標。Governance越大，說明公司治理水平越高。其余與模型（1）保持一致。β1表示中小股東股利關(guān)注對機制變量的影響程度，γ1表示由中小股東“股利關(guān)注”驅(qū)動的機制變量對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的影響。

表8是機制檢驗的回歸結(jié)果。（1）列中，DivAtt的系數(shù)顯著為正，表明中小股東“股利關(guān)注”越高，企業(yè)公司治理水平越高，即中小股東“股利關(guān)注”提高了企業(yè)治理水平，與預(yù)期一致。（2）列中，的系數(shù)顯著為正，表明中小股東“股利關(guān)注”導(dǎo)致的企業(yè)治理水平越高，企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平也越高，即提高公司治理水平是中小股東“股利關(guān)注”提高企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的重要路徑。

表8 機制檢驗

六、異質(zhì)性分析

前文機制檢驗表明，中小股東“股利關(guān)注”通過發(fā)揮治理作用進而提高上市公司現(xiàn)金股利分配，但對于這種正向關(guān)系的影響因素仍需進一步探究。為此，本文將從機構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度、行業(yè)競爭程度以及投資者保護水平等方面進行異質(zhì)性分析，探究異質(zhì)性因素對中小股東“股利關(guān)注”促進現(xiàn)金股利分配的影響。

（一）機構(gòu)投資者持股

機構(gòu)投資者與中小股東雖屬于上市公司的外部股東，但二者在信息能力上存在著根本差異。相比于中小股東，機構(gòu)投資者信息獲取渠道眾多，信息解讀專業(yè)性更強，能夠通過實地調(diào)研等方式參與公司治理，進而影響企業(yè)決策。因此，當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較高時，通過交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺開展互動的中小股東較少，“股利關(guān)注”發(fā)揮的治理作用有限。而當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較低時，企業(yè)內(nèi)股東構(gòu)成多為中小股東，既缺乏了解公司經(jīng)營狀況的渠道，也難以面對面向上市公司表達訴求。此時，中小股東更依賴交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺與上市公司交流，對關(guān)乎個人利益的現(xiàn)金股利政策“發(fā)聲”，發(fā)揮監(jiān)督治理作用，進而影響企業(yè)現(xiàn)金股利分配。本文以機構(gòu)投資者持股比例（INST）的中位數(shù)將樣本分為機構(gòu)投資者持股比例高（INST=1）和低（INST=0）兩組進行回歸。表9（1）和（2）列為機構(gòu)投資者持股比例的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯行」蓶|“股利關(guān)注”的系數(shù)在機構(gòu)投資者持股比例低的組顯著為正，而在持股比例高的組并不顯著，表明中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利的促進作用在機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

表9 異質(zhì)性檢驗：基于機構(gòu)投資者持股和分析師關(guān)注

（二）分析師關(guān)注

分析師作為資本市場中重要的信息中介和外部監(jiān)督力量，對中小股東“股利關(guān)注”與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系具有重要影響。隨著分析師關(guān)注度的增加，一方面，分析師能以信息挖掘者的角色將公司特質(zhì)信息充分地釋放到資本市場中，中小股東通過分析師報道獲得企業(yè)現(xiàn)金股利政策相關(guān)信息，并對企業(yè)內(nèi)部人的自由現(xiàn)金流掏空行為加以限制；另一方面，通過實地調(diào)研、參加會議等形式，分析師能夠更加密切地監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部人因自利動機而引起的機會主義行為，起到“放大鏡”作用。因此，分析師關(guān)注度越高，企業(yè)所受到的監(jiān)督治理水平越高，此時中小股東通過交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺發(fā)表“股利關(guān)注”，能夠更加及時、準確地獲取信息，監(jiān)督企業(yè)行為，進而影響股利分配決策?；诖?，本文預(yù)期，中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利的促進作用在分析師關(guān)注度高的企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。參考陳華等[36]的研究，本文以分析師關(guān)注人數(shù)（Analyst）的中位數(shù)，將樣本分為分析師關(guān)注度高（Analyst=1）和低（Analyst=0）兩組，分別進行回歸。表9（3）和（4）列為分析師關(guān)注的分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，中小股東“股利關(guān)注”的系數(shù)在分析師關(guān)注度高的組顯著為正，而在分析師關(guān)注度低的組不顯著，表明中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利的促進作用在分析師關(guān)注度高的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

（三）行業(yè)競爭

行業(yè)競爭在影響企業(yè)外部經(jīng)營決策環(huán)境的同時，也對中小股東利用交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺發(fā)揮治理作用產(chǎn)生重要影響。首先，行業(yè)競爭為中小股東“股利關(guān)注”發(fā)揮監(jiān)督治理作用創(chuàng)造更規(guī)范的外部環(huán)境。處于高行業(yè)競爭程度的企業(yè)市場信息透明度更高，降低了監(jiān)督成本，起到外部治理效應(yīng)[39]。在這種情況下，中小股東“股利關(guān)注”能更加及時地獲取企業(yè)現(xiàn)金股利相關(guān)信息，對企業(yè)內(nèi)部人機會主義行為起到監(jiān)督作用，迫使其提高現(xiàn)金股利分配水平。其次，行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)對中小股東等利益相關(guān)者的關(guān)注。激烈的行業(yè)競爭產(chǎn)生較大的經(jīng)營壓力，企業(yè)的危機意識和競爭意識也會更強，為了維系企業(yè)聲譽和股價穩(wěn)定，企業(yè)更有動機滿足中小股東的要求，以保持競爭優(yōu)勢。參考金龍等[40]的研究，本文采用基于營業(yè)收入構(gòu)建的勒納指數(shù)作為行業(yè)競爭程度（Lerner）的衡量指標，該變量取值越小，表示行業(yè)競爭水平越高。表10（1）和（2）列是根據(jù)樣本行業(yè)競爭程度（Lerner）的年度均值將其分為行業(yè)競爭度高（Lerner=0）和低（Lerner=1）兩組的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，中小股東“股利關(guān)注”的系數(shù)在行業(yè)競爭度高的組顯著為正，而在行業(yè)競爭度低的組不顯著，表明中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利的促進作用在行業(yè)競爭度高的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

表10 異質(zhì)性檢驗：基于行業(yè)競爭和投資者保護水平

（四）投資者保護水平

我國地域遼闊，不同地區(qū)投資者保護水平差異較大。中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響的實際效果與企業(yè)所在地區(qū)的投資者保護水平有密切關(guān)系。在相對健全、有效的投資者保護地區(qū)，完善的法律保護與監(jiān)管體系為較高的信息透明度提供了制度保障，市場中各種交易行為與行業(yè)規(guī)范會更加透明，企業(yè)一旦失信于中小股東，將會受到法律懲罰。因此，在較為健全的投資者保護水平下，中小股東“股利關(guān)注”發(fā)揮的治理作用能得到有效保障，最大限度地約束市場上的機會主義行為，迫使企業(yè)提高現(xiàn)金股利分配水平。而在投資者保護水平較弱的地區(qū)，法律制度、監(jiān)管機制不健全，契約執(zhí)行成本較高，中小股東“股利關(guān)注”的治理作用無法有效發(fā)揮，對現(xiàn)金股利政策的影響較弱。參考王小魯?shù)萚41]的研究，采用《中國分省份市場化指數(shù)報告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”衡量企業(yè)所處地區(qū)的投資者保護水平（Law），并根據(jù)投資者保護水平（Law）均值將樣本分為投資者保護水平高（Law=1）和低（Law=0）兩組進行回歸。表10（3）和（4）列為投資者保護水平的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，中小股東“股利關(guān)注”在投資者保護水平高的組中更顯著，表明中小股東“股利關(guān)注”對企業(yè)現(xiàn)金股利的促進作用在投資者保護水平高的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

七、結(jié)論與啟示

在現(xiàn)代信息技術(shù)和社交媒體不斷發(fā)展的背景下，中小股東參與公司治理的方式發(fā)生了巨大變化，基于社交媒體的信息溝通成為中小股東新的“發(fā)聲”和行權(quán)的渠道。本文以2010—2021 年滬深交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺“問答”板塊上的互動數(shù)據(jù)為樣本，采用關(guān)鍵詞提取技術(shù)構(gòu)建“股利關(guān)注”指標，實證檢驗中小股東“股利關(guān)注”對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響，以及不同情境下上述效果的作用差異。研究發(fā)現(xiàn)：中小股東“股利關(guān)注”促進了上市公司現(xiàn)金股利分配；機制檢驗表明，中小股東“股利關(guān)注”通過發(fā)揮治理作用，進而提高現(xiàn)金股利分配。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，中小股東“股利關(guān)注”對上市公司現(xiàn)金分配的促進作用在機構(gòu)投資者持股比例越低、分析師關(guān)注度越高、所處行業(yè)競爭較強以及投資者保護水平高的企業(yè)中更顯著。

本研究的啟示在于：首先，提高投資者網(wǎng)絡(luò)互動平臺互動是實現(xiàn)公司治理的有效路徑之一。交易所通過網(wǎng)絡(luò)互動平臺這種基于網(wǎng)絡(luò)媒介的信息交流機制將問詢的權(quán)利交給了投資者，拉近了上市公司與投資者的距離，為中小股東行權(quán)提供了便利。在互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)展背景下，中小股東應(yīng)當(dāng)認識到交易所網(wǎng)絡(luò)平臺對其參與公司治理發(fā)揮的重要作用，對于與自身利益息息相關(guān)的事件，應(yīng)充分重視網(wǎng)絡(luò)平臺互動交流方式，成為公司治理的主動發(fā)聲者和積極參與者，積極維護自身合法權(quán)益及合理利益訴求。其次，現(xiàn)金分紅作為企業(yè)利潤分配的重要形式，是上市公司中小股東獲取回報的主要方式之一，也是培育中小股東長期投資理念、增強資本市場吸引力的重要途徑。上市公司應(yīng)充分認識發(fā)放現(xiàn)金股利的重要性與必要性，在調(diào)整現(xiàn)金股利分配水平時應(yīng)廣泛參考中小股東的意見、建議，保障投資者的投資收益。最后，監(jiān)管部門應(yīng)不斷健全投資者保護相關(guān)法律，規(guī)范制度信息披露，積極利用現(xiàn)代化信息技術(shù)手段引導(dǎo)市場中各類主體參與溝通交流，同時鼓勵上市公司通過各類信息媒介與企業(yè)投資者進行交流，披露相關(guān)信息，為實現(xiàn)交易所預(yù)期的市場化監(jiān)管的“落腳點”提供支撐。