■李健 劉容秀

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出：“要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。目前，我國(guó)正在加快建設(shè)成為創(chuàng)新型國(guó)家，技術(shù)創(chuàng)新不僅能夠成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展的重要手段，增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，還可以解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的深層次矛盾和問(wèn)題，引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與主體，實(shí)體企業(yè)持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，能夠有效保證企業(yè)長(zhǎng)期效益的實(shí)現(xiàn)，穩(wěn)步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[1]。近年來(lái)，金融市場(chǎng)發(fā)展速度十分迅猛，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻普遍“遇冷”，實(shí)體投資的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及金融投資的回報(bào)收益[2]。實(shí)體企業(yè)將本應(yīng)該投入到實(shí)體經(jīng)營(yíng)中的資金投向能夠獲取超額回報(bào)的金融領(lǐng)域，借此獲取短期利潤(rùn)[3，4]，這一過(guò)程被稱為實(shí)體企業(yè)金融化。雖然金融化在短時(shí)間內(nèi)解決了企業(yè)資金流動(dòng)性問(wèn)題，但是大量資金被投入到金融領(lǐng)域中，很大程度上會(huì)擠占企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。

2021 年，國(guó)家再次強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)完成“三去一降一補(bǔ)”政策中的“降成本”這一重要任務(wù)，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的動(dòng)態(tài)平衡，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康增長(zhǎng)。目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，預(yù)防實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是促使金融行業(yè)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。因此，深入研究企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，能有效引導(dǎo)企業(yè)合理投資，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

20 世紀(jì)初期，學(xué)術(shù)界對(duì)金融化行為展開(kāi)了探討?！敖鹑诨备拍钭钤缬擅绹?guó)學(xué)者Baran 等[5]提出，此后圍繞金融化的概念開(kāi)始不斷拓展延伸。實(shí)體企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與主體，其活動(dòng)逐步被金融化所影響，一些學(xué)者開(kāi)始探究金融化行為在微觀層面的體現(xiàn)。翟連升[6]提出企業(yè)金融化行為的發(fā)生使得銀行資金在企業(yè)內(nèi)部資金中所占的比例逐步提升。Stockhammer[7]認(rèn)為非金融企業(yè)參與金融交易，在金融市場(chǎng)上高度活躍的現(xiàn)象是企業(yè)金融化的主要體現(xiàn)。Demir[8]發(fā)現(xiàn)非金融實(shí)體企業(yè)逐漸依賴于通過(guò)金融投資獲取收益，脫離了其實(shí)體產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)，金融化程度逐步加深。蔡明榮等[9]指出由于金融化行為的發(fā)生，企業(yè)逐漸改變了傳統(tǒng)的以主營(yíng)業(yè)務(wù)為主要利潤(rùn)來(lái)源的獲利方式。劉貫春[10]提出資本開(kāi)始偏離實(shí)體部門(mén)，繞開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而不斷循環(huán)于金融領(lǐng)域，逐漸遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。隨著對(duì)金融化問(wèn)題研究的不斷加深，相關(guān)學(xué)者也開(kāi)始探討企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的影響，然而并沒(méi)有形成一致的觀點(diǎn)。

一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。目前，企業(yè)面臨復(fù)雜多變的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)成本不斷上升，難以獲得期望的投資回報(bào)。基于資本逐利的特性，部分企業(yè)放棄自身實(shí)業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向金融領(lǐng)域。謝家智等[11]發(fā)現(xiàn)高額獲利的金融領(lǐng)域投資導(dǎo)致企業(yè)管理層為追求短期績(jī)效而產(chǎn)生短視行為，將企業(yè)從實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向金融投資，這削弱了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。王紅建等[12]發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)是基于投機(jī)獲利動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，企業(yè)將大量資金配置到金融領(lǐng)域，大大擠占了用于創(chuàng)新活動(dòng)的資源。潘海英等[13]發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的能力和效率均會(huì)產(chǎn)生抑制作用。舒鑫[14]發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化行為削減了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生抑制作用。

也有諸多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生積極影響。馬光榮等[15]發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資可以充當(dāng)企業(yè)研發(fā)過(guò)程中的資金“蓄水池”，改善企業(yè)研發(fā)環(huán)境，增強(qiáng)其研發(fā)創(chuàng)新能力。杜勇等[16]認(rèn)為金融化行為能夠給企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)長(zhǎng)效激勵(lì)，配置金融資產(chǎn)可以緩解企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中資金不足的情況，避免企業(yè)高管局限于短期利益，促使其加大對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的支持，提升企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力。彭俞超等[17]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了應(yīng)對(duì)未來(lái)資金不足的風(fēng)險(xiǎn)，利用企業(yè)現(xiàn)有閑置資金，對(duì)金融領(lǐng)域進(jìn)行短期投資，可以增加企業(yè)內(nèi)部資金的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本的增值保值。徐珊等[18]認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的研發(fā)投入以及創(chuàng)新績(jī)效都能產(chǎn)生促進(jìn)作用，并且對(duì)非國(guó)有企業(yè)的促進(jìn)作用更大。楊松令等[19]將金融化指標(biāo)滯后兩期發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為在當(dāng)期對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制影響會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)作用。王少華等[20]發(fā)現(xiàn)低水平的企業(yè)金融化行為能夠緩解企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)過(guò)程中引起的現(xiàn)金流約束問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。李惠蓉等[21]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的適度金融化行為能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

基于上述分析，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的抑制作用。

假設(shè)1b：企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的促進(jìn)作用。

企業(yè)持有的金融資產(chǎn)由于期限不同，可以分成短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)主要出于流動(dòng)儲(chǔ)備目的配置，一般作為企業(yè)資金“蓄水池”。長(zhǎng)期資產(chǎn)主要出于獲取高額收益目的配置，一般作為企業(yè)投資逐利的主要方式[22]。本文依據(jù)期限差異，將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)拆分為短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，持有不同期限的金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響可能存在著程度上的差異。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：不同期限的金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響程度不同。

進(jìn)一步地，本文考慮企業(yè)的性質(zhì)差異是否會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生顯著影響。第一，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度不同的企業(yè)，金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響程度存在差異。創(chuàng)新技術(shù)依賴型企業(yè)會(huì)將較多資源投入到主業(yè)經(jīng)營(yíng)中，而較少涉及金融領(lǐng)域投資。同時(shí)，其擁有成熟的研發(fā)技術(shù)，主業(yè)投資效率更高，參與金融投資主要是為了平滑風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)業(yè)投資提高資金支持[19]。而創(chuàng)新技術(shù)依賴程度低的企業(yè)更多基于逐利動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融投資活動(dòng)。第二，成長(zhǎng)性不同的企業(yè)，其金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響程度存在差異。對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模的快速擴(kuò)張意味著企業(yè)需要投入更多的營(yíng)運(yùn)資本，在資源有限的情況下，會(huì)使其投入到創(chuàng)新活動(dòng)中的資金受到一定程度的擠壓。并且，當(dāng)企業(yè)的短期績(jī)效較好時(shí)，管理層可能會(huì)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的心理，從而忽視創(chuàng)新研發(fā)。相反，低成長(zhǎng)性企業(yè)的控股股東更看重企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展，會(huì)嚴(yán)格監(jiān)督企業(yè)管理層的投資行為，希望公司的資金投入到能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期效益增長(zhǎng)的研發(fā)投資活動(dòng)中。第三，股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，其金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響程度存在差異。不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在政府支持力度、融資約束程度等方面均有顯著差異[23]。同時(shí)，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)參與金融領(lǐng)域投資的動(dòng)機(jī)也并不相同[24]。國(guó)有企業(yè)通常規(guī)模較大，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，融資成本相對(duì)較低，而且委托代理現(xiàn)象嚴(yán)重，其企業(yè)管理層考慮到短期業(yè)績(jī)，更容易參與金融領(lǐng)域投資活動(dòng)。非國(guó)有企業(yè)所面臨的融資環(huán)境相對(duì)較差，獲取外部融資的成本較高，其更容易出于預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，以此平滑創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。第四，股權(quán)集中度不同的企業(yè)，其金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響程度存在差異。高股權(quán)集中度的企業(yè)，持股比例較高的大股東可能會(huì)為了滿足自身利益，要求管理層持有較多的金融資產(chǎn)，削減創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入，侵害小股東利益，從而對(duì)企業(yè)實(shí)體投資帶來(lái)影響[25]。但是，當(dāng)股東持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，也會(huì)對(duì)股東的監(jiān)督效應(yīng)產(chǎn)生激勵(lì)和強(qiáng)化，從而改善企業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效率[26]。第五，資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響程度存在差異。高負(fù)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以債務(wù)資本為主，企業(yè)管理者多為職業(yè)經(jīng)理人，具有較大的短期償債壓力，高盈利、短期限的金融投資對(duì)其吸引力較大，管理者為了如期全額還款、取得高額薪酬，會(huì)將企業(yè)資源更多投向金融活動(dòng)。反之，低負(fù)債企業(yè)沒(méi)有較大的短期償債壓力，自有資金充足，對(duì)金融投資的依賴程度較低?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響具有企業(yè)異質(zhì)性特征。

企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的作用可以通過(guò)融資約束、現(xiàn)金持有、盈利能力這三個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)。

第一，從融資約束的傳導(dǎo)路徑來(lái)看，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)和自主研發(fā)獲取創(chuàng)新成果需要較多的資金投入，企業(yè)的自有資金難以支撐其創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，因此可以通過(guò)參與外部融資等方式為創(chuàng)新活動(dòng)籌集資金。由于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有信息不對(duì)稱性、不可逆性以及沉沒(méi)性等特征，導(dǎo)致企業(yè)很難獲得外部融資[27]。對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)來(lái)說(shuō)，融資約束已經(jīng)成為難以避免的掣肘[28]。一方面，企業(yè)的金融化行為能夠預(yù)防未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)資金不足的風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)面臨的融資約束，最終提高企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)水平?；诼曌u(yù)理論，企業(yè)也可以通過(guò)參與金融投資，短期高效地提升和改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，向社會(huì)公眾釋放利好消息，提升企業(yè)形象。這能夠吸引社會(huì)媒體關(guān)注，獲得大量正面報(bào)道和積極評(píng)價(jià)，改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，提高企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)水平。另一方面，實(shí)體企業(yè)參與創(chuàng)新活動(dòng)的周期長(zhǎng)，預(yù)期收益不確定。在資本逐利的動(dòng)機(jī)下，企業(yè)會(huì)將過(guò)多資源投入金融領(lǐng)域，使企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流減少，加重企業(yè)融資約束負(fù)擔(dān)。企業(yè)無(wú)法供給創(chuàng)新活動(dòng)足夠的內(nèi)部資金，就會(huì)忽視自身的實(shí)業(yè)投資，甚至?xí)_(kāi)始被動(dòng)應(yīng)付甚至很少關(guān)注。此時(shí)金融投資行為相當(dāng)于企業(yè)的投資替代方式，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)研發(fā)帶來(lái)一定擠占作用。而且企業(yè)進(jìn)行信貸審批時(shí)，會(huì)被審查其貸款用途以及還款能力。企業(yè)過(guò)多參與金融投資，會(huì)使其受到的融資約束更大。

第二，從現(xiàn)金持有的傳導(dǎo)路徑來(lái)看，現(xiàn)金持有充足的企業(yè)具有較強(qiáng)的資金優(yōu)勢(shì)，能夠輕松搶占市場(chǎng)資源，并且擁有大量閑置資金，可以全部投入到人才引進(jìn)以及產(chǎn)品創(chuàng)新等各類創(chuàng)新活動(dòng)中去，這將大大提升企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力[29]。企業(yè)金融化行為會(huì)通過(guò)現(xiàn)金持有渠道對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)影響。一方面，企業(yè)選擇持有金融資產(chǎn)，是由于金融資產(chǎn)本身具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，企業(yè)能夠根據(jù)自身情況隨時(shí)對(duì)所持金融資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，這一特性承擔(dān)了企業(yè)部分“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的資金需求。另一方面，當(dāng)企業(yè)面臨金融領(lǐng)域的高額收益時(shí)，會(huì)選擇擴(kuò)大在金融領(lǐng)域的投資，相應(yīng)減少現(xiàn)金持有，造成企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資更加謹(jǐn)慎。

第三，從盈利能力的傳導(dǎo)路徑來(lái)看，由于金融行業(yè)的利潤(rùn)水平超過(guò)其他傳統(tǒng)行業(yè)，具有逐利特性的資本在進(jìn)行投資選擇時(shí)會(huì)更加傾向于將資金從實(shí)體行業(yè)轉(zhuǎn)向金融行業(yè)，借此獲取短期高額的利潤(rùn)，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生一定影響。一方面，企業(yè)金融化后，資金逐步脫離實(shí)體，創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)面臨著資金短缺問(wèn)題，由于沒(méi)有足夠的資金投入，實(shí)體行業(yè)的發(fā)展受到制約。企業(yè)的金融投資一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的盈利能力下降，會(huì)進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。另一方面，企業(yè)在面對(duì)持續(xù)低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)時(shí)，也會(huì)選擇參與金融領(lǐng)域投資以期望獲取較多收益，改善企業(yè)的盈利能力，這會(huì)進(jìn)一步的影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)金融化通過(guò)融資約束、現(xiàn)金持有、盈利能力對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2020 年滬深A(yù) 股2462 家上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本；剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)樣本；剔除ST、*ST等特殊企業(yè)樣本。為了克服異常值和極值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)連續(xù)變量做了上下1%水平的Winsor 處理。最終，得到2462 家上市公司，共16839 個(gè)觀察值。本文上市公司原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平（inv）

本文借鑒鞠曉生等[30]的研究思路，選擇無(wú)形資產(chǎn)增量占總資產(chǎn)的比例（inv）來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)水平。選取原因主要是：第一，無(wú)形資產(chǎn)包含更多代表企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信息，包括企業(yè)的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、非專利技術(shù)等相關(guān)信息，能夠較為全面地反映出企業(yè)真實(shí)的創(chuàng)新研發(fā)能力。第二，企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在著密切的聯(lián)系，企業(yè)前期對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入最終會(huì)反映在企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的增加上，無(wú)形資產(chǎn)的增加可以看作企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的綜合體現(xiàn)。

2.核心解釋變量：企業(yè)金融化（fin和fep）

本文使用金融資產(chǎn)持有量（fin）和企業(yè)金融渠道獲利（fep）來(lái)綜合衡量企業(yè)金融化水平。本文在張成思等[3]、杜勇等[16]研究的基礎(chǔ)上，選擇使用貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收利息之和來(lái)表示企業(yè)持有的金融資產(chǎn)總量，再除以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，衡量企業(yè)金融資產(chǎn)持有量（fin）指標(biāo)。本文參考劉貫春等[31]的方法，使用廣義層面的金融渠道獲利指標(biāo)，用投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益以及其他綜合收益代表企業(yè)從金融渠道獲利總量，再以息稅前利潤(rùn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，衡量企業(yè)金融渠道獲利（fep）指標(biāo)。根據(jù)前文假設(shè)分析，企業(yè)持有不同期限的金融資產(chǎn)可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生不同程度的影響。本文依據(jù)其期限差異，將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)拆分為短期金融資產(chǎn)指標(biāo)（find）和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)指標(biāo)（finc）。具體來(lái)說(shuō)，選擇使用貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)之和，再用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理來(lái)測(cè)度短期金融資產(chǎn)指標(biāo)；選擇使用持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收利息之和，再用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理來(lái)測(cè)度長(zhǎng)期金融資產(chǎn)指標(biāo)。

3.中介變量

企業(yè)融資約束（SA）。本文參考鞠曉生等[30]對(duì)融資約束的測(cè)度方法，使用SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)受到的外部融資約束。

現(xiàn)金持有（cash）。本文參考付文林等[32]對(duì)現(xiàn)金持有的衡量方式，采用現(xiàn)金及其等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量。

盈利能力（roe）。本文借鑒陳德萍等[33]的研究，采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力。

4.控制變量

為緩解變量遺漏帶來(lái)內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考杜勇等[16]、顧夏銘等[34]的研究，引入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（lev）、企業(yè)資本密集度（fixed）、公司年齡（la）、股權(quán)集中度（share）、企業(yè)成長(zhǎng)性（grow）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（board）。本文主要變量與測(cè)度方法見(jiàn)表1。

表1 主要變量與測(cè)度

5.描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平均值為0.0057，最小值為-0.0306，最大值為0.0930，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)水平有待進(jìn)一步提高，且不同企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)水平之間存在較大差異。企業(yè)金融資產(chǎn)持有指標(biāo)均值為0.2489，最小值為0.0373，最大值為0.7351，表明各上市企業(yè)之間的金融資產(chǎn)持有情況存在較大差距，上市企業(yè)的金融資產(chǎn)持有量較大，金融資產(chǎn)持有越多，對(duì)其他資產(chǎn)投資產(chǎn)生的擠占作用越強(qiáng)。企業(yè)金融渠道獲利指標(biāo)為-0.6753，最小值為-1.5681，最大值為2.6548，表明不同企業(yè)從金融渠道獲利水平不同，差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）模型設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型

為了研究企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，根據(jù)以上理論分析和研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，下標(biāo)i 表示企業(yè)；下標(biāo)t 表示年份；Invit代表企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平；finit和fepit代表企業(yè)金融化水平。controlit表示控制變量的集合。yeari表示時(shí)間固定效應(yīng)；cpi表示個(gè)體固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文重點(diǎn)關(guān)注基準(zhǔn)模型中系數(shù)α1的統(tǒng)計(jì)特征，若回歸檢驗(yàn)結(jié)果α1為負(fù)，同時(shí)在統(tǒng)計(jì)水平下為顯著，則證明企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響具有負(fù)向抑制作用，支持本文所提出的假設(shè)1a；反之，支持本文所提出的假設(shè)1b。

2.中介效應(yīng)模型

本文對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可能存在的影響路徑構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Yit代表本文的被解釋變量，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平（inv）；Xit代表本文的核心解釋變量，包括金融資產(chǎn)持有量（fin）和企業(yè)金融渠道利潤(rùn)（fep）；Mit為本文的中介變量，包括融資約束（SA）、現(xiàn)金持有（cash）、盈利能力（roe）。本文利用溫忠麟等[35]的中介效應(yīng)逐步檢驗(yàn)程序依次檢驗(yàn)方程（3）至（5）中主要變量的回歸系數(shù)，檢驗(yàn)企業(yè)金融化行為與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的作用渠道。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基礎(chǔ)回歸結(jié)果

如表3（1）列所示，選擇金融資產(chǎn)持有作為度量企業(yè)金融化行為的指標(biāo)時(shí)，變量系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。從表3（2）列的回歸結(jié)果可以看出，選擇金融渠道獲利作為度量企業(yè)金融化行為的指標(biāo)時(shí)，變量系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。以上結(jié)果表明，無(wú)論是從金融資產(chǎn)持有角度還是從金融渠道獲利角度來(lái)衡量企業(yè)金融化，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了顯著的抑制作用。結(jié)果證實(shí)了研究假說(shuō)1a。企業(yè)金融渠道獲利指標(biāo)系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)小于企業(yè)金融資產(chǎn)持有指標(biāo)系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所產(chǎn)生抑制作用明顯強(qiáng)于金融渠道獲利所帶來(lái)的抑制作用。由于企業(yè)金融資產(chǎn)持有指標(biāo)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所產(chǎn)生的阻礙作用較強(qiáng)，本文進(jìn)一步研究不同期限結(jié)構(gòu)的金融資產(chǎn)持有指標(biāo)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，結(jié)果如表3（3）和（4）列所示，短期金融投資和長(zhǎng)期金融投資均會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。根據(jù)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可以看出，相對(duì)于短期金融資產(chǎn)持有，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的抑制程度更強(qiáng)。結(jié)果證實(shí)了研究假說(shuō)2。

表3 基礎(chǔ)回歸估計(jì)結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

1.替代解釋變量

由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生貨幣流動(dòng)，企業(yè)的貨幣資金可以看成一類金融資產(chǎn)。此外，房地產(chǎn)開(kāi)始具有虛擬化特征，逐步脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。因此，針對(duì)核心解釋變量fin，本文剔除fin 里的貨幣資金，加入投資性房地產(chǎn)凈額得到指標(biāo)fin1。同時(shí)，按照狹義層面的金融渠道獲利指標(biāo)，將投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、其他綜合收益的總和扣除對(duì)聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)的投資收益得到指標(biāo)fep1。本文選用fin1 和fep1 衡量企業(yè)金融化行為，替代原核心解釋變量fin 和fep 進(jìn)行回歸，如表4的（1）和（2）列所示，得到的估計(jì)結(jié)果與原模型基本一致，證明了原模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 替代解釋變量模型估計(jì)結(jié)果

2.替代被解釋變量

考慮到測(cè)量誤差與缺失變量的相關(guān)問(wèn)題，本文以企業(yè)研發(fā)投入金額的自然對(duì)數(shù)值（rd）替代原被解釋變量（inv）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平，進(jìn)行替代模型估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4（3）和（4）列。所得到的變量統(tǒng)計(jì)性特征與表3（1）和（2）列的回歸結(jié)果保持一致，這表明前文得到的回歸結(jié)果是可靠的。

考慮到2008 年全球金融危機(jī)的影響，剔除2009—2011 年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)樣本子區(qū)間估計(jì)結(jié)果。結(jié)果如表5（1）和（2）列所示，與之前的結(jié)論保持一致，進(jìn)一步表明前文回歸估計(jì)結(jié)果的可靠性。

表5 縮短樣本區(qū)間以及縮小樣本范圍的估計(jì)結(jié)果

4.縮小樣本范圍

近年來(lái)，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)與高科技相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，平均研發(fā)水平和研發(fā)能力均遠(yuǎn)高于其他普通類企業(yè)。為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身存在的特殊性是否會(huì)對(duì)前文回歸估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文通過(guò)剔除創(chuàng)業(yè)板企業(yè)縮小樣本范圍，進(jìn)行替代模型估計(jì)，結(jié)果如表5（3）和（4）列所示。所得結(jié)果與前文回歸估計(jì)結(jié)果保持一致，證明前文回歸估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

5.工具變量模型估計(jì)

考慮到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)和企業(yè)金融化之間可能存在著雙向因果關(guān)系，同時(shí)計(jì)量回歸模型還可能存在遺漏變量，以上情況均會(huì)導(dǎo)致核心解釋變量（企業(yè)金融化行為）存在內(nèi)生性問(wèn)題。針對(duì)以上問(wèn)題，本文選擇面板工具變量回歸方法對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)。本文參考王紅建等[12]的研究，選用企業(yè)投資收益水平（return）作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，該工具變量的F值大于10，不存在弱工具變量問(wèn)題，進(jìn)行第二階段的回歸檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)（2）和（4）列，無(wú)論采用金融資產(chǎn)持有還是金融渠道獲利來(lái)衡量企業(yè)金融化水平，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化顯著抑制了創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)一步證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 工具變量回歸估計(jì)結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表7 至表9 中的（1）和（4）列回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)的是表1 中（1）和（2）列的回歸結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，本文采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行分析。此實(shí)證結(jié)果證實(shí)了研究假說(shuō)4。

表7 融資約束中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

1.融資約束的中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果分析

表7 報(bào)告了融資約束中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中（2）和（5）列為解釋變量對(duì)中介變量的回歸結(jié)果。（2）列中，fin 對(duì)SA 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)持有金融資產(chǎn)所導(dǎo)致的金融化程度越高，SA 越大，即企業(yè)的融資約束越低。（5）列中，fep 對(duì)SA 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融渠道獲利導(dǎo)致的金融化程度越高，SA 越小，企業(yè)的融資約束越高。（3）列在加入中介變量之后，SA 對(duì)inv 的系數(shù)顯著為正，同時(shí)fin 對(duì)inv的系數(shù)也顯著為負(fù)，β1γ2與γ1異號(hào)，說(shuō)明融資約束在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在遮掩效應(yīng)。（6）列中，SA對(duì)inv的系數(shù)為正但不顯著，本文對(duì)此進(jìn)行Bootstrap 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)顯著，同時(shí)fep對(duì)inv 的系數(shù)顯著為負(fù)，直接效應(yīng)顯著，β1γ2與γ1同號(hào)，說(shuō)明融資約束在企業(yè)金融渠道獲利和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在中介效應(yīng)。

中國(guó)在參與國(guó)際分工進(jìn)程中，由于積累了巨額貿(mào)易順差，也成為世界上遭遇貿(mào)易訴訟最多的國(guó)家之一。因此，在分工演化的背景下，對(duì)貿(mào)易利益爭(zhēng)議的研究進(jìn)行重新梳理是極其有必要的。

2.現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果分析

表8 報(bào)告了現(xiàn)金持有中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中（2）和（5）列為解釋變量對(duì)中介變量的回歸結(jié)果。（2）列中，fin對(duì)cash的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)持有金融資產(chǎn)所導(dǎo)致的金融化程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有越多。（3）列在加入中介變量后，cash對(duì)inv的系數(shù)顯著為正，β1γ2與γ1異號(hào)，說(shuō)明現(xiàn)金持有在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在遮掩效應(yīng)。（5）列中，fep對(duì)cash的系數(shù)為負(fù)但不顯著，本文對(duì)此進(jìn)行Bootstrap 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)顯著，且（6）列中，cash 對(duì)inv的系數(shù)顯著為負(fù)，β1γ2與γ1異號(hào)，說(shuō)明現(xiàn)金持有在企業(yè)金融渠道獲利和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在遮掩效應(yīng)。

3.盈利能力的中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果分析

表9 報(bào)告了盈利能力中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中（2）和（5）列為解釋變量對(duì)中介變量的回歸結(jié)果。（2）列中，fin 對(duì)roe 的系數(shù)為負(fù)但不顯著，本文對(duì)此進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)顯著，且（3）列中，fin 對(duì)inv 的系數(shù)顯著為負(fù)，直接效應(yīng)顯著，β1γ2與γ1同號(hào)，說(shuō)明盈利能力在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在中介效應(yīng)。（5）列中，fep 對(duì)roe 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融渠道獲利導(dǎo)致的金融化行為對(duì)企業(yè)的盈利能力有顯著的抑制作用。（6）列中，roe對(duì)inv 的系數(shù)顯著為正，fep 對(duì)inv 的系數(shù)顯著為負(fù)，直接效應(yīng)顯著，β1γ2與γ1同號(hào)，說(shuō)明盈利能力在企業(yè)金融渠道獲利和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在中介效應(yīng)。

表9 盈利能力中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

為了考察企業(yè)金融化與創(chuàng)新活動(dòng)之間的關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)特征差異的影響，本文根據(jù)前文設(shè)計(jì)對(duì)子樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果分別見(jiàn)表10—表12。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了前文的研究假說(shuō)3。

表10 按企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)依賴程度以及企業(yè)成長(zhǎng)性分類模型估計(jì)結(jié)果

1.按創(chuàng)新技術(shù)依賴程度分類

從表10（1）至（4）列回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是在創(chuàng)新技術(shù)依賴程度高還是低的企業(yè)中，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin和企業(yè)金融渠道獲利fep 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用并沒(méi)有隨著創(chuàng)新技術(shù)依賴程度的高低呈顯著差異性，但抑制作用程度隨著依賴程度變化有所不同。從金融資產(chǎn)持有角度來(lái)看，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度低的企業(yè)，其金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。原因可能在于，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度低的企業(yè)并不依賴于自身的創(chuàng)新資源，認(rèn)為持有金融資產(chǎn)會(huì)比實(shí)體投資更容易獲取高額收益，更多基于逐利動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融投資活動(dòng)，因此其金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)效應(yīng)更強(qiáng)。從金融渠道獲利角度來(lái)看，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度高的企業(yè)，其金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。原因可能在于，創(chuàng)新技術(shù)依賴程度高的企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中對(duì)資金量的需求較高，企業(yè)往往會(huì)選擇參與金融領(lǐng)域投資，從中獲取短期高額利潤(rùn)，這會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。

2.按企業(yè)成長(zhǎng)性分類

從表10（5）至（8）列回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是在成長(zhǎng)性高還是成長(zhǎng)性低的企業(yè)中，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin和企業(yè)金融渠道獲利fep對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用并沒(méi)有隨著企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)模發(fā)生變化，但抑制作用程度隨著企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)模變化有所不同。無(wú)論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高成長(zhǎng)性企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。原因可能在于，對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)意味著企業(yè)需要投入較多的營(yíng)運(yùn)資本，這會(huì)在一定程度上壓縮創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的資金投入。而且當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較高時(shí)，企業(yè)的短期績(jī)效會(huì)相對(duì)較好，管理層可能會(huì)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展過(guò)于樂(lè)觀，從而忽視創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。

3.按股權(quán)性質(zhì)分類

從表11（1）至（4）列回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin的回歸系數(shù)在子樣本中均顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用并沒(méi)有隨著企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化，但抑制作用程度隨著企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的不同發(fā)生變化。從金融資產(chǎn)持有角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。原因可能在于，一方面，國(guó)有企業(yè)通常規(guī)模較大、業(yè)績(jī)穩(wěn)定，因而融資難度較小、融資成本較低，不用考慮資金短缺的問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)存在閑置資金時(shí)，更容易參與金融領(lǐng)域投資活動(dòng)；另一方面，國(guó)有企業(yè)的委托代理現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)管理層更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，內(nèi)部資金配置不合理，致使其創(chuàng)新能力不足，而傾向于從金融領(lǐng)域獲取短期高額利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利fep 對(duì)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。

表11 按股權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)集中度分類模型估計(jì)結(jié)果

4.按股權(quán)集中度分類

從表11（5）至（8）列回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin的回歸系數(shù)在子樣本中均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)不同股權(quán)集中度的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)均具有顯著的抑制作用。相比低股權(quán)集中度企業(yè)，高股權(quán)集中度企業(yè)的金融資產(chǎn)持有行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。原因可能在于，高股權(quán)集中度企業(yè)的大股東可能會(huì)為了滿足自身利益，要求管理層持有較多的金融資產(chǎn)，削減創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利fep對(duì)低股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對(duì)高股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。

5.按資本結(jié)構(gòu)分類

從表12的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有fin和企業(yè)金融渠道獲利fep對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的回歸系數(shù)在不同資本結(jié)構(gòu)的樣本中均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用并沒(méi)有隨著資本結(jié)構(gòu)的變化呈顯著差異性，但抑制作用程度隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化有所不同。無(wú)論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高負(fù)債型企業(yè)相比于低負(fù)債型企業(yè)的金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制更強(qiáng)。原因可能在于，對(duì)于高負(fù)債型企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)管理層為了實(shí)現(xiàn)短期的高額盈利，更愿意持有回收期較短、風(fēng)險(xiǎn)較低且收益更高的金融資產(chǎn)，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入產(chǎn)生一定的擠出作用。

表12 按資本負(fù)債率分類模型估計(jì)結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)金融渠道獲利雙重視角實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響以及這種影響是否具有異質(zhì)性特征，并得出如下結(jié)論：

第一，企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了顯著的抑制作用。本文發(fā)現(xiàn)無(wú)論從金融資產(chǎn)持有還是金融渠道獲利角度，企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)均產(chǎn)生了顯著的抑制作用。本文采用替換被解釋變量、替換解釋變量、縮短樣本區(qū)間、縮小樣本范圍以及考慮核心解釋變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著抑制作用的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第二，從金融資產(chǎn)持有角度來(lái)衡量企業(yè)金融化行為時(shí)，發(fā)現(xiàn)不同期限金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)均產(chǎn)生顯著的抑制作用，但具有程度上的差異。企業(yè)短期金融資產(chǎn)持有和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)持有均會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，且長(zhǎng)期金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用要強(qiáng)于短期金融資產(chǎn)持有。

第三，通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)企業(yè)金融化影響創(chuàng)新活動(dòng)的作用機(jī)制時(shí)，發(fā)現(xiàn)融資約束、現(xiàn)金持有在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在遮掩效應(yīng)，現(xiàn)金持有在企業(yè)金融渠道獲利和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在遮掩效應(yīng)。融資約束、盈利能力在企業(yè)金融渠道獲利和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在中介效應(yīng)，盈利能力在企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在中介效應(yīng)。

第四，企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的異質(zhì)性特征。從企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)依賴程度來(lái)看，在金融資產(chǎn)持有角度，低創(chuàng)新技術(shù)依賴型企業(yè)的金融化行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。從金融渠道獲利角度來(lái)看，高創(chuàng)新技術(shù)依賴型企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。從企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)看，無(wú)論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高成長(zhǎng)性企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。從企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，在金融資產(chǎn)持有角度，國(guó)有企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利對(duì)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。從企業(yè)的股權(quán)集中度來(lái)看，在金融資產(chǎn)持有角度，高股權(quán)集中度的企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。但本文也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融渠道獲利對(duì)低股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對(duì)高股權(quán)集中度企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論在金融資產(chǎn)持有角度還是金融渠道獲利角度，高負(fù)債型企業(yè)的金融化行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。

（二）政策建議

本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響主要表現(xiàn)為抑制作用，其根源在于企業(yè)金融化行為產(chǎn)生的背后存在著企業(yè)的投機(jī)行為和代理問(wèn)題，可能會(huì)使企業(yè)陷入“通過(guò)金融領(lǐng)域投資大量獲利—將所得到的收益再次投入金融領(lǐng)域”的循環(huán)行為中，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)一再擱置，影響企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。此外，本文依據(jù)不同企業(yè)特征發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)影響之間存在著較大差異。為了利用創(chuàng)新活動(dòng)提高實(shí)體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，帶動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)升級(jí)發(fā)展，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的動(dòng)態(tài)平衡，真正緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的發(fā)生，本文依據(jù)上述結(jié)論提出如下政策建議：

第一，創(chuàng)造良好的實(shí)業(yè)投資環(huán)境，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度。形成合理且規(guī)范的市場(chǎng)價(jià)格，縮小實(shí)體行業(yè)和金融領(lǐng)域之間的利潤(rùn)率差距，從而弱化企業(yè)的投機(jī)動(dòng)機(jī)。同時(shí)，也可以利用技術(shù)補(bǔ)貼、降稅等方式，逐步改善企業(yè)當(dāng)前的投資環(huán)境，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，增強(qiáng)實(shí)體投資對(duì)企業(yè)的吸引力，引導(dǎo)資金回到實(shí)體行業(yè)。此外，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度，有效甄別企業(yè)的金融投機(jī)行為，預(yù)防企業(yè)違規(guī)套利以及杠桿行為的發(fā)生，防范資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。

第二，構(gòu)建新型企業(yè)治理體系，防止代理沖突問(wèn)題發(fā)生。企業(yè)金融化行為發(fā)生的背后存在著嚴(yán)重的代理問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谄髽I(yè)管理層績(jī)效考核中的重要性。同時(shí)，要不斷完善企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全監(jiān)督機(jī)制，從制度層面逐步引導(dǎo)企業(yè)管理層注重企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，防止股權(quán)過(guò)度集中帶來(lái)的金融領(lǐng)域投機(jī)獲利行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，制定有針對(duì)性的扶持政策，實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)舉措。首先，政府在面對(duì)具有不同特征的企業(yè)時(shí)，應(yīng)該制定具有針對(duì)性的政策，并逐步完善多層次的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，為我國(guó)的實(shí)體企業(yè)融資提供更加多元化的渠道。其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該綜合運(yùn)用大數(shù)據(jù)以及金融科技等相關(guān)技術(shù)，準(zhǔn)確了解我國(guó)各大實(shí)體企業(yè)的信用狀況以及資金需求情況，針對(duì)實(shí)體企業(yè)的不同情況開(kāi)發(fā)出對(duì)應(yīng)的信貸產(chǎn)品，為實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)研發(fā)提供可靠的資金來(lái)源。最后，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際情況，協(xié)調(diào)好金融領(lǐng)域投資和實(shí)業(yè)投資之間的資金占比，使得企業(yè)的金融化行為不僅能夠防范企業(yè)現(xiàn)金流不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)又能夠促進(jìn)企業(yè)自身的長(zhǎng)期發(fā)展。