劉增祿 惠凱

近期，監(jiān)管層再次明確提出支持券商通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，這相較于上一次鼓勵(lì)券商兼并重組的外部環(huán)境，當(dāng)前券商間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，部分中小型券商的營(yíng)收承壓，傭金率走低、融資降速導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)收入有明顯減少，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和券商IPO 似有降速的趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力，讓券商間相互合并的可能性明顯提升。

具體來(lái)看，一些省份或經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)有多家地域性的中型券商，比如山西省內(nèi)的山西證券、大同證券，川渝經(jīng)濟(jì)圈的華西證券、西南證券等，合并預(yù)期就受到很多投資者關(guān)注。此外，一些大型金融機(jī)構(gòu)手中存在兩張券商牌照，在“一參一控”的監(jiān)管要求下，也存在一定的整合預(yù)期。

在11 月3 日的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，將支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，推動(dòng)證券公司投行、投資、投研協(xié)同聯(lián)動(dòng)，不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)注冊(cè)制改革能力，助力構(gòu)建為實(shí)體企業(yè)提供多元化接力式金融服務(wù)體系。

近幾年來(lái)，鼓勵(lì)頭部券商做大做強(qiáng)已成為重要方向，監(jiān)管層也多次明確提及。比如在2019 年，證監(jiān)會(huì)明確提出，為推動(dòng)打造航母級(jí)證券公司，將鼓勵(lì)和引導(dǎo)證券公司充實(shí)資本、豐富服務(wù)功能、優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制、加大技術(shù)和創(chuàng)新投入、完善國(guó)際化布局、加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管控，積極支持各類國(guó)有資本通過(guò)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等方式注資證券公司，推動(dòng)證券行業(yè)做大做強(qiáng)。而彼時(shí)，中信證券與中信建投、國(guó)金證券與國(guó)聯(lián)證券就曾先后傳出并購(gòu)傳聞，帶動(dòng)相關(guān)公司股價(jià)大漲，只不過(guò)這一傳聞最終被證偽。

券商并購(gòu)重組一直都是存在的，比如早年間中金公司收購(gòu)中投證券，補(bǔ)足了財(cái)富管理業(yè)務(wù)的短板；華泰證券并購(gòu)聯(lián)合證券，補(bǔ)足了投行業(yè)務(wù)的短板，而今年最新券商并購(gòu)情況是：華創(chuàng)證券成功拍下太平洋證券的大股東股權(quán)。兩家券商均位于西南地區(qū)，這一收購(gòu)有助于鞏固地區(qū)優(yōu)勢(shì)；國(guó)聯(lián)證券控股股東國(guó)聯(lián)集團(tuán)斥資91 億元，競(jìng)拍拿下民生證券30% 的股權(quán)。民生證券投行在業(yè)內(nèi)排名前列，如整合成功，“大國(guó)聯(lián)證券”的投行業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)入業(yè)內(nèi)前十。

類似的掌握兩家券商牌照的還有中國(guó)平安。2021 年，中國(guó)平安以戰(zhàn)略投資者身份入主方正集團(tuán)，受讓了方正集團(tuán)旗下的方正證券。據(jù)本刊了解，監(jiān)管層考慮到方正集團(tuán)的資產(chǎn)和債務(wù)體量大的現(xiàn)實(shí)，對(duì)于中國(guó)平安旗下券商和方正證券相同業(yè)務(wù)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，給出了3～5 年的消化期。對(duì)中國(guó)平安而言，雖然方正證券的投行等業(yè)務(wù)已經(jīng)衰落，但其旗下目前仍有300 多家營(yíng)業(yè)部，營(yíng)業(yè)部數(shù)量在行業(yè)內(nèi)排名前列，若能把兩家券商進(jìn)行很好的整合，在做大做強(qiáng)上顯然有一定價(jià)值。

基于當(dāng)前一二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況，催動(dòng)券商進(jìn)行整合的因素正在逐步增多中，比如財(cái)務(wù)壓力的不斷增大，IPO發(fā)行節(jié)奏有所減緩等。此前，每年均有券商能夠在A 股成功IPO，但自央企背景的信達(dá)證券于今年2 月登陸A 股后，就再無(wú)其他券商能夠過(guò)會(huì)上市了。在以凈資本為核心的券商風(fēng)控機(jī)制的考核導(dǎo)向下，未上市券商IPO 難度顯然在加大，若希望通過(guò)證券市場(chǎng)補(bǔ)充股權(quán)資本，那么被并購(gòu)就是較為現(xiàn)實(shí)的路徑。

Wind 顯示，此前發(fā)布IPO 招股書但未上市的券商還有東莞證券、開(kāi)源證券、華龍證券、萬(wàn)聯(lián)證券等7 家公司，除了萬(wàn)聯(lián)證券終止審查外（也是近幾年首例券商IPO 失敗的案例），其他幾家券商的IPO 結(jié)果還有待觀察。另外，目前啟動(dòng)上市輔導(dǎo)工作的券商還有東海證券、申港證券、華金證券、國(guó)開(kāi)證券等6 家公司，它們至今還尚未提交上市申請(qǐng)。

iFinD 顯示，在市場(chǎng)上約50 家上市券商中，有15 家券商今年上半年的總營(yíng)收較去年同期出現(xiàn)下滑，若進(jìn)一步拉長(zhǎng)觀察周期，相較2021 年上半年的業(yè)績(jī)，超過(guò)五成上市券商的上半年?duì)I收出現(xiàn)減少，減少幅度較大的有紅塔證券、興業(yè)證券、華林證券、長(zhǎng)城證券、中原證券、錦龍股份等，它們上半年的營(yíng)收普遍比2021 年同期下滑了三成以上。

以紅塔證券為例，其2021 年上半年總營(yíng)收41.84 億元，今年上半年僅有7.8 億元。公司前三季度雖然實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.15 億元，但第三季度單季卻虧損了8000 多萬(wàn)元。同樣，以固收和資管業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)的華林證券，今年上半年的營(yíng)收也僅相當(dāng)于2022 年同期的七成左右，歸母股東的凈利潤(rùn)更不及2022 年中期的四成。

整體來(lái)看，導(dǎo)致券商營(yíng)收下滑的三大直接因素是傭金率走低、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)持續(xù)下降，投行業(yè)務(wù)低于預(yù)期，以及理財(cái)銷售和參股公募基金貢獻(xiàn)的股權(quán)收益走低。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，iFinD 顯示，40多家披露了詳細(xì)數(shù)據(jù)的上市券商去年上半年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入總額是415 億元，而今年上半年僅有339億元，降幅較為明顯。在大中型券商中，海通證券、國(guó)聯(lián)證券、興業(yè)證券、國(guó)泰君安等券商不僅經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑較為顯著，且兩融業(yè)務(wù)的收入也是有所下滑的。今年上半年，約八成上市券商的兩融業(yè)務(wù)利息收入出現(xiàn)下降，其中，申萬(wàn)宏源、光大證券、東興證券的兩融利息收入下滑幅度最為明顯。

在投行端，以IPO 業(yè)務(wù)為例，iFinD顯示，去年全年券商的IPO 業(yè)務(wù)承銷保薦總收入是288 億元，而今年前10 個(gè)月只有198 億元，在目前IPO 明顯降速下，預(yù)計(jì)全年IPO 承銷保薦收入較去年會(huì)有顯著下滑。不少券商的業(yè)務(wù)量降幅較大，比如安信證券去年承銷保薦的IPO 公司有16 家，總收入10 億元，而今年迄今有6 家，總收入3.4 億元；平安證券去年保薦的IPO 公司有3 家，今年迄今只有華緯科技1家；國(guó)元證券去年保薦承銷的IPO 項(xiàng)目有8 家，今年只有一家北交所IPO項(xiàng)目；過(guò)去幾年發(fā)力投行業(yè)務(wù)且效果明顯的東興證券，去年承銷保薦了8家IPO 公司，而今年到目前有3 家。

從地域重疊覆蓋度的角度，不少省內(nèi)有多個(gè)券商，甚至某些地級(jí)市內(nèi)也有多家券商存在。iFinD 顯示，約50家A 股上市券商中，廣東省、上海市內(nèi)分別有8 家，注冊(cè)地在北京的有7 家，江蘇有4 家。其中，廣東省內(nèi)的深圳市就有5 家，廣州有2 家。

江蘇省內(nèi)的券商合并傳聞幾次出現(xiàn)，尤以2020 年“國(guó)聯(lián)證券、國(guó)金證券合并但失敗”一事最為顯著，其在當(dāng)時(shí)一度引發(fā)券商板塊較大波動(dòng)。而最近一次是今年2 月，有投資者向南京證券董秘提問(wèn)“傳江蘇省內(nèi)券商有整合計(jì)劃？”，南京證券董秘回復(fù)稱“暫時(shí)沒(méi)有”。

注冊(cè)地在成都的上市券商華西證券、國(guó)金證券也曾傳出合并傳聞。去年11 月，有華西證券的股民向華西證券發(fā)問(wèn)“公司和國(guó)金證券有沒(méi)有合并意向？”華西證券回復(fù)否認(rèn)了合并意向。

鄰近四川的重慶，是西南證券的注冊(cè)地。早年間，西南證券的投行業(yè)務(wù)一直在業(yè)內(nèi)引以為傲，但因遭遇證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)震蕩，人員流失嚴(yán)重，現(xiàn)如今的排名和規(guī)模已經(jīng)有所下滑。2019～2022 年，西南證券的總營(yíng)收從34.9 億元跌至17.9 億元。考慮到川渝經(jīng)濟(jì)圈的融合程度較高，兩地券商的合并可能性幾次引發(fā)市場(chǎng)討論。比如在今年8 月，就有投資者向華西證券提問(wèn)，“網(wǎng)傳公司要跟西南證券合并，公司是否有這個(gè)計(jì)劃”，對(duì)此，華西證券表示沒(méi)有和西南證券的合并計(jì)劃。

此外，因部分省份上市公司較少、輔導(dǎo)項(xiàng)目也有限，導(dǎo)致省內(nèi)券商的經(jīng)營(yíng)壓力較大，進(jìn)而也存在了一定的合并可能性，比如云南昆明市內(nèi)的太平洋、紅塔證券兩家券商。對(duì)于這兩家券商，前者的股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變動(dòng)，其大股東所持股權(quán)在不久前被華創(chuàng)證券成功拍下，而后者的營(yíng)收規(guī)模和業(yè)務(wù)體量平平，排名居于上市券商的尾部。

類似情況還有山西省內(nèi)的券商，上市券商有山西證券，未上市的券商有大同證券，其中，后者多年前以投行、資管業(yè)務(wù)小有名氣，但近些年趨于低迷，規(guī)模居于全行業(yè)尾部，而前者在券商行業(yè)內(nèi)排名也在小幅下滑，2019～2022 年，總營(yíng)收從51 億元降至41.6 億元，在上市券商中的排名從23名降至近30 名。此前有投資者通過(guò)互動(dòng)易發(fā)出提問(wèn)，“請(qǐng)公司管理層和大股東考慮尋求與同在山西的大同證券合并”，山西證券董秘辦未對(duì)此做出明確回復(fù)。

一位受訪的非銀行業(yè)分析師表示，當(dāng)前不少省政府層面主導(dǎo)省內(nèi)城農(nóng)商行的整合，打造省級(jí)城農(nóng)商行“航母”，比如近期獲批成立的山西農(nóng)商聯(lián)合銀行、河南農(nóng)商聯(lián)合銀行等。此舉既有利于增強(qiáng)資本實(shí)力、提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，又有利于提升金融科技等短板。券商和銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)績(jī)壓力不完全相同，不過(guò)城農(nóng)商行的省內(nèi)整合思路一定程度上有助于為區(qū)域性券商的整合提供借鑒和參考。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）