劉杰

近年來，機(jī)器人賽道一直備受投資者青睞，在資本的加持下，不少機(jī)器人公司紛紛上市，以求更廣闊的發(fā)展空間。當(dāng)前正在IPO 的機(jī)器人公司就有不少，比如有著國內(nèi)“協(xié)作機(jī)器人第一股”美譽(yù)的節(jié)卡股份便向科創(chuàng)板遞交了招股書；?？低暦植鹱庸竞？禉C(jī)器擬赴創(chuàng)業(yè)板上市，該子公司為機(jī)器視覺和移動機(jī)器人產(chǎn)品及解決方案提供商；此外，中金公司此前也發(fā)布了深圳市越疆科技股份有限公司IPO 的上市輔導(dǎo)備案報(bào)告，據(jù)相關(guān)資料顯示，該公司是一家智能協(xié)作機(jī)器人解決方案提供商。

機(jī)器人行業(yè)步入快車道，諸多行業(yè)企業(yè)處于快速成長階段，不過從一些IPO 公司公布的資料來看，其中也暗藏不少風(fēng)險(xiǎn)，一些公司業(yè)績增長的可持續(xù)性引發(fā)交易所問詢；賽道競爭加劇之下，價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)部分公司盈利水平的下降也成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。

近年來，政府持續(xù)加大力度支持機(jī)器人行業(yè)的發(fā)展，陸續(xù)出臺了《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》《“十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等一系列利好政策，明確指出要大力發(fā)展包括智能焊接機(jī)器人、半導(dǎo)體（潔凈）機(jī)器人等工業(yè)機(jī)器人在內(nèi)的通用智能制造裝備，大力發(fā)展協(xié)作機(jī)器人等新型智能制造裝備。目標(biāo)是到2025 年，我國成為全球機(jī)器人技術(shù)創(chuàng)新策源地、高端制造集聚地和集成應(yīng)用新高地。

國家政策的出臺為機(jī)器人行業(yè)穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了良好的生存環(huán)境，機(jī)器人行業(yè)步入發(fā)展快車道，很多行業(yè)公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長。以節(jié)卡股份為例，2020 年至2022 年（以下簡稱“報(bào)告期”），其營業(yè)收入分別為4827.86 萬元、1.76 億元、2.81 億元，保持高速增長，復(fù)合增長率高達(dá)141.16%。無獨(dú)有偶，同期，?？禉C(jī)器實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為15.25 億元、27.68 億元、39.42 億元，復(fù)合增長率為60.80%。

不過，一些公司在快速成長過程中也暗藏著諸多不穩(wěn)定因素，譬如“業(yè)績增長的可持續(xù)性以及持續(xù)經(jīng)營能力”便成為交易所對上述公司問詢的重點(diǎn)。以節(jié)卡股份為例，報(bào)告期內(nèi)，其剔除匯兌損益影響后扣非歸母凈利潤分別為-2607.36 萬元、-1827.44萬元和-2992.19 萬元，處于持續(xù)虧損的狀態(tài)。還值得一提的是，其稅收優(yōu)惠占利潤總額的比重比較高，分別為-8.60%、-42.12% 和318.72%，這意味著其業(yè)績較為依賴稅收優(yōu)惠。

節(jié)卡股份“增收不增利”的現(xiàn)實(shí)與其研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用雙高不無關(guān)系。報(bào)告期各期，其研發(fā)費(fèi)用分別為1801.49 萬元、2685.20 萬元、4750.92 萬元，占營業(yè)收入的比重分別為37.31%、15.27% 及16.92%；銷售費(fèi)用分別為2005.47 萬元、4995.90 萬元、8624.31 萬元，占營業(yè)收入的比重分別為41.54%、28.41%、30.72%。

值得一提的是，節(jié)卡股份的上述指標(biāo)均遠(yuǎn)高于其在招股書中披露的可比公司均值。據(jù)披露，同周期內(nèi)，其可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.57%、6.67%、2.61%，銷售費(fèi)用率均值分別為8.52%、8.02%、5.29%。一方面，意味著公司著力于加大研發(fā)，提升產(chǎn)品性能，完善銷售渠道體系的搭建，將有利于其獲得先發(fā)優(yōu)勢，占領(lǐng)較大市場份額；而另一方面，其凈利潤難免遭受較大影響，一旦研發(fā)或渠道布局方面出現(xiàn)偏差，業(yè)績增長持續(xù)性方面的風(fēng)險(xiǎn)便會增加。

在業(yè)務(wù)可持續(xù)方面，節(jié)卡股份幾項(xiàng)指標(biāo)的異常引起了上海證券交易所的關(guān)注，資料顯示，其產(chǎn)銷率較低，約為55%-79%；存貨逐年大幅增加且?guī)忑g較長，報(bào)告期內(nèi)，一年以上庫齡的存貨占比分別為45.68%、32.73%、37.65%；主要客戶變動頻繁，以2022年為例，前五大客戶中，有兩家未曾出現(xiàn)在前五大客戶名單中；產(chǎn)品退換貨率較高，報(bào)告期內(nèi)，分別為8.58%、4.13%、9.29%。就上述情況中所暴露出的問題，上海證券交易所質(zhì)疑：“上述情況是否具備合理性，是否存在產(chǎn)品適銷性及穩(wěn)定性差、成熟度低、規(guī)模化應(yīng)用受限等情形，是否影響與客戶交易的持續(xù)性?！?/p>

在問詢函回復(fù)中，節(jié)卡股份就上述問題進(jìn)行了解答，并且對公司未來業(yè)績進(jìn)行了預(yù)測，其預(yù)計(jì)2024 年實(shí)現(xiàn)剔除匯兌損益影響后扣非后凈利潤的扭虧為盈，屆時(shí)其營業(yè)收入預(yù)計(jì)約為5.55 億元。不過，其能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績預(yù)測只能拭目以待。

另一家公司海康機(jī)器同樣面臨業(yè)績成長性風(fēng)險(xiǎn)。其核心產(chǎn)品機(jī)器視覺及移動機(jī)器人主要應(yīng)用于下游客戶的生產(chǎn)制造、倉儲運(yùn)輸以及生產(chǎn)流轉(zhuǎn)等環(huán)節(jié)，對于客戶而言屬于其生產(chǎn)線或倉儲線等固定資產(chǎn)投資，其未來能否繼續(xù)保持高速增長的趨勢受宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、客戶投資預(yù)算等影響。

據(jù)招股書顯示，海康機(jī)器下游行業(yè)包括3C 電子、新能源、汽車等，其表示，2023 年以來，前述部分行業(yè)存在固定資產(chǎn)投資增速放緩、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩等情形，對其業(yè)務(wù)增長造成一定影響。

海康機(jī)器所處的移動機(jī)器人賽道競爭愈發(fā)激烈，其下游應(yīng)用領(lǐng)域的應(yīng)用需求也處于高速迭代期，技術(shù)迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新頻繁。且伴隨著工業(yè)自動化和智能制造的發(fā)展浪潮，行業(yè)競爭對手在產(chǎn)品性能與價(jià)格上對其產(chǎn)品銷售形成競爭壓力，也使得移動機(jī)器人行業(yè)的資本運(yùn)作頻繁，大量相關(guān)企業(yè)獲得融資涌入移動機(jī)器人賽道，導(dǎo)致行業(yè)競爭進(jìn)入白熱化。

對于上述情況，深圳證券交易所在問詢函中提到“行業(yè)競爭的加劇導(dǎo)致發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)部分產(chǎn)品存在一定幅度的降價(jià)，尤其是移動機(jī)器人業(yè)務(wù)方面較為明顯。”據(jù)招股書也顯示，2022 年，?？禉C(jī)器的移動機(jī)器人產(chǎn)品售價(jià)為7.14 萬元，較上年降幅為3.18%。

更重要的是，2020 年至2023 年上半年，海康機(jī)器移動機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率分別為42.89%、38.61%、35.28%、34.84%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。其表示，主要由行業(yè)競爭導(dǎo)致的產(chǎn)品價(jià)格波動、產(chǎn)品成本波動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及各業(yè)務(wù)模式的比重變化等多重因素共同作用導(dǎo)致。

毛利率貫穿了一家公司的“產(chǎn)、供、銷”等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，反映了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為利潤的核心能力，直接影響著公司的競爭力。

?？禉C(jī)器在招股書中也提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，其稱若未來出現(xiàn)宏觀及產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化帶來下游需求大幅下降、技術(shù)創(chuàng)新與行業(yè)競爭引起行業(yè)毛利率持續(xù)下滑，以及其因解決方案及交付能力不足失去當(dāng)前良好的行業(yè)口碑等風(fēng)險(xiǎn)因素，且其內(nèi)部整改舉措不能有效對沖以上情形帶來的不利影響，則其面臨移動機(jī)器人產(chǎn)品持續(xù)競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

節(jié)卡股份的情況類似，據(jù)招股書顯示，報(bào)告期各期，其綜合毛利率分別為50.31%、49.39%、50.23%。其主營業(yè)務(wù)主要包含機(jī)器人整機(jī)業(yè)務(wù)及機(jī)器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，其中，機(jī)器人整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率分別為52.49%、57.32%和56.72%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢；機(jī)器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入的毛利率分別為39.35%、14.43%、26.49%，呈現(xiàn)較大波動。還值得一提的是，其毛利率較低的機(jī)器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)收入占比分別為14.54%、17.91%、21.14%。

上海證券交易所也關(guān)注到，目前協(xié)作機(jī)器人企業(yè)處于沖規(guī)模搶占市場份額時(shí)期，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，廠商們紛紛采取價(jià)格戰(zhàn)方式，且部分工業(yè)機(jī)器人巨頭已進(jìn)入?yún)f(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域。對此，要求公司說明：“系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)在手訂單預(yù)計(jì)毛利率情況及未來變化趨勢，隨著該業(yè)務(wù)收入占比的增加、工業(yè)機(jī)器人巨頭參與競爭、易實(shí)現(xiàn)場景的飽和，公司是否存在毛利率進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。”

節(jié)卡股份在問詢函答復(fù)中雖然給出了“短期內(nèi)毛利率將保持相對穩(wěn)定”的答案，不過其在招股書中曾表示，機(jī)器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)存在顯著的定制化特征，受項(xiàng)目實(shí)施周期、實(shí)施難度、原材料價(jià)格波動、客戶需求變化、是否首臺套等因素影響，若其不能有效平衡客戶需求與實(shí)施成本、不能較快增厚業(yè)務(wù)體量及優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將會對其經(jīng)營業(yè)績造成一定不利影響。

節(jié)卡股份和?？禉C(jī)器面臨的難題還包括同處于持續(xù)“失血”的狀態(tài)。據(jù)招股說明書顯示，報(bào)告期各期，節(jié)卡股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4238.78 萬元、-3559.42 萬元、-1.05 億元；2020 年至2023 年上半年，?？禉C(jī)器經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則分別為1.03 億元、-3.25 億元、-3971.80 萬元、-2.94 億元。

上述情形引發(fā)上海證券交易所關(guān)注，要求公司結(jié)合各業(yè)務(wù)銷售收現(xiàn)及采購付現(xiàn)情況、各項(xiàng)成本費(fèi)用支出情況等，說明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)的合理性。節(jié)卡股份表示，從產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)線投建、產(chǎn)品性能不斷完善到形成規(guī)?；N售，產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的利潤與現(xiàn)金流需要一定時(shí)間。經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，主要系公司在快速發(fā)展的過程中，收入的增長滯后于存貨的采購、人才團(tuán)隊(duì)的建設(shè)等，使得現(xiàn)金流出較大。

海康機(jī)器除了現(xiàn)金流問題外，其還存在資產(chǎn)負(fù)債率較高的風(fēng)險(xiǎn)，2020年至2023 年上半年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.84%、69.46%、70.49%、66.23%，而其招股書披露的同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為31.17%、31.07%、29.14%、30.34%，可見其負(fù)債水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值。

究其原因，在自身現(xiàn)金流不足的情況下，?？禉C(jī)器通過外部金融機(jī)構(gòu)借款以滿足營運(yùn)資金需求的增長，2020 年至2023 年上半年，其短期借款分別為0 元、3903.65 萬元、6.09 億元、6.12 億元，長期借款分別為0 元、1900萬元、3.49 億元、4.27 億元。其銀行借款呈不斷增長趨勢。

隨著債務(wù)增加，?？禉C(jī)器的財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)攀升，2020 年至2023 年上半年，其財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-620.76 萬元、569.12 萬元、2334.94 萬元、1307.89 萬元。其表示，截至2023 年上半年末，作為借款人和用款人，從外部金融機(jī)構(gòu)借入的本金余額為10.50 億元，借款產(chǎn)生的相關(guān)利息支出相較報(bào)告期初將增長較快。如未來發(fā)行人無法有效控制財(cái)務(wù)費(fèi)用的快速增長，將對公司未來盈利水平帶來不利影響。