艾瑞克·諾蘭德（Erik Norland）

美國經(jīng)濟(jì)韌性仍超出了人們的預(yù)期。盡管美聯(lián)儲大幅上調(diào)了利率，且收益率曲線急劇倒掛（一般被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的先兆），但美國第三季度GDP 年化增長率仍較第二季度高出近5%，也比一年前增長了近3%。我們該感到驚訝嗎？當(dāng)然不。為什么呢？

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)對政策收緊做出的反應(yīng)向來滯后，而且自上世紀(jì)80 年代初以來，滯后時間似乎還在延長。在過去的三次內(nèi)生性衰退中（不包括2020 年新冠肺炎帶來的外生性沖擊），經(jīng)濟(jì)均在美聯(lián)儲最后一次加息后9-18 個月才最終陷入衰退?，F(xiàn)在，我們距離美聯(lián)儲最近一次，也可能是最后一次加息已經(jīng)過去了大約3 個月。同時，收益率曲線倒掛往往能提前兩年左右預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢。

面對更高的利率，經(jīng)濟(jì)卻仍在增長，這一事實(shí)讓“這次是例外”的呼聲更高。支撐這一論調(diào)的主要論據(jù)是，有兩個因素或許能夠使得美國避免美聯(lián)儲緊縮周期/收益率曲線倒掛后常見的經(jīng)濟(jì)衰退。首先，在疫情時期，當(dāng)長期利率處于谷底時，許多大公司通過發(fā)行收益率極低的債券進(jìn)行了再融資；其次，一些人認(rèn)為，在疫情刺激計(jì)劃高峰期，家庭儲蓄激增，因此目前人們手中仍有大量現(xiàn)金可用。

關(guān)于“這次不一樣”的觀點(diǎn)，第一個論據(jù)得到了有力支持。許多大公司確實(shí)在低利率時期鎖定了廉價的長期融資。

然而，中小型公司的情況卻斷然并非如此，其中包括羅素2000 指數(shù)中的小市值公司，而羅素2000 指數(shù)的表現(xiàn)近來均不及標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)和納斯達(dá)克100 指數(shù)。這類中小公司很少發(fā)行長期債券，而更傾向于依賴銀行融資。根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)，企業(yè)貸款的平均期限為749 天，約為23 個月。巧合的是，這與美聯(lián)儲加息（或降息）和最終經(jīng)濟(jì)反應(yīng)之間的平均滯后時間非常接近。無論如何，利率上調(diào)可能會迫使許多中小企業(yè)未來幾年在人員配備和投資方面面臨艱難抉擇，而這可能會導(dǎo)致失業(yè)率上升，消費(fèi)者支出和商業(yè)投資減少。

說到消費(fèi)者，疫情過后他們還剩下多少現(xiàn)金儲備是一個有爭議的話題。但是，零售額的增長速度并不快。此外，抵押貸款利率已從2.9% 飆升至接近8%。雖然這對于90% 以上固定利率抵押貸款的業(yè)主來說沒有什么影響，但新的抵押貸款申請已經(jīng)跌至1995 年以來的最低點(diǎn)，而新屋和現(xiàn)房銷售則急劇下降，建造許可證和新屋開工也有所下降。

此外，信用卡的平均貸款利率也從14.5% 飆升至21%。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年底，美國家庭的信用卡債務(wù)平均為9228.38 美元。今后，平均每個美國家庭每年將為償還債務(wù)多支出640 美元，整體人口來看則將多支出約780 億美元。雖然這只占GDP 的0.3%，但汽車貸款和學(xué)生貸款的減少可能會抑制經(jīng)濟(jì)活動。

總體而言，美國2023 年第三季度GDP 同比增長2.9%，但消費(fèi)者支出同比增長僅為2.4%，低于平均水平，而住宅建設(shè)同比下降7.8%。聯(lián)邦政府非國防支出增長6.3%，國防支出增長4.9%，是推動經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。然而，非國防支出的增加主要是由于上屆國會通過了《通脹削減法案》；國防開支則是為了應(yīng)對地緣政治問題。鑒于美國政治環(huán)境的變化，聯(lián)邦支出在未來四個季度似乎不太可能對經(jīng)濟(jì)增長做出太大的貢獻(xiàn)。第三季度庫存也在增加，這可能預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)增長將放緩。

面對遠(yuǎn)期曲線，我們不禁要問，利率是否真的會長期保持高位？

2006 年6 月，美聯(lián)儲停止加息3個月后，市場認(rèn)為美聯(lián)儲最終可能會在2008 年底前將利率下調(diào)25-50個基點(diǎn)。但幾乎沒有人預(yù)見到美聯(lián)儲會大幅降息，最終將利率降至（接近）零。

這一次，在美聯(lián)儲于2023 年7月（可能是）最后一次加息的3 個月后，美聯(lián)儲基金期貨曲線看起來和之前驚人地相似，反映出從現(xiàn)在到2025 年末美聯(lián)儲將有若干次降息。在通脹保持黏性的情況下實(shí)現(xiàn)軟著陸的情景而言，這樣一條遠(yuǎn)期曲線是合理的。這并不意味著一定會發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。

最后，值得指出的是，在不斷上漲的租金成本之外，美國的通脹率已降至同比僅2.1%，而租金成本的上漲似乎在大約4 個月前已經(jīng)見頂。（作者系芝商所執(zhí)行董事兼資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

10 月份，中國連續(xù)第12 個月增加黃金持有量，加劇了全球央行的購買浪潮，為金價提供了價格支撐。根據(jù)周二公布的官方數(shù)據(jù)，中國人民銀行公布的10 月份黃金庫存增加了約74 萬金衡盎司。這相當(dāng)于約23 噸，總持有量達(dá)到2215 噸。

去年，隨著從波蘭到新加坡等國家通過增加黃金來實(shí)現(xiàn)金融儲備多元化，中國政府一直是最大的黃金儲備國之一。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，第三季度央行購買量反彈至今年最高水平。

韓國金融服務(wù)委員會（FinancialServices Commission）表示，從目前一直到2024 年到6 月底，將禁止Kospi200 指數(shù)和Kosdaq150 指數(shù)中的公司使用借來的股票進(jìn)行交易，這是賣空的一個重要組成部分。金融服務(wù)委員會主席金柱鉉（KimJoo-hyun）在簡報(bào)會上說：“在市場動蕩中，我們發(fā)現(xiàn)了全球投資銀行大規(guī)模非法裸賣空以及其他非法活動的情況?！狈欠ㄙu空破壞了公平的價格形成，損害了市場信心，情況十分嚴(yán)重。（裸賣空是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，在股價進(jìn)一步下跌時再買回股票獲得利潤的投資手法。）

中國低成本零售商Temu 在日本和韓國的同類應(yīng)用商店中占據(jù)主導(dǎo)地位，在西方市場成功擴(kuò)張后，取代了競爭對手Shein。

高盛在10 月份的一份報(bào)告中表示：“Temu 已迅速將其足跡擴(kuò)展到美國以外的許多國際地區(qū)，我們相信現(xiàn)在已在40 多個國家/地區(qū)推出……我們將繼續(xù)看到未來幾個季度的增長機(jī)會?！备鶕?jù)data.ai 分析的數(shù)據(jù)顯示，Temu 在日本和韓國的購物應(yīng)用排名中長期保持領(lǐng)先地位，并且超越了Shein。從控股數(shù)據(jù)來看，Temu 的母公司是拼多多。

美國的銀行在抓緊適應(yīng)更嚴(yán)格的監(jiān)管和利率上升之際，找到了一種降低風(fēng)險的新方法。知情人士稱，摩根大通、摩根士丹利、美國銀行和其他銀行正在向私募基金出售復(fù)雜的債務(wù)工具，以此降低他們?yōu)榘l(fā)放貸款必須支付的監(jiān)管資本費(fèi)用。

這些所謂的“合成風(fēng)險轉(zhuǎn)移”對銀行來說代價高昂，但與全額承擔(dān)相關(guān)資產(chǎn)的費(fèi)用成本相比還是低的。而這樣的交易對投資者來說利潤豐厚，投資者通?？梢垣@得大約15% 甚至更高的回報(bào)。

ProPublica 援引美國國稅局泄露的機(jī)密數(shù)據(jù)稱，在伯克希爾買入或賣出同一只股票的同一季度或前一季度，在巴菲特的私人賬戶中也出現(xiàn)了相同公司的持倉變動，包括富國銀行、強(qiáng)生公司、美聯(lián)儲和美國證券交易委員會（SEC）的股票。

截至目前，巴菲特并未對此做出回應(yīng)，但他曾公開表示，在涉及個人賬戶時，他盡量避開伯克希爾參與的投資。巴菲特在2016 年公司年會上說：“我盡量遠(yuǎn)離任何可能與伯克希爾公司有沖突的事情”。