管斯祺

(青海民族大學經(jīng)濟與管理學院，青海 西寧 810007)

0 引言

近些年，我國經(jīng)濟穩(wěn)步增長，市場不斷發(fā)展完善，但投資效率低下的問題仍然存在?！稊U大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035 年)》中就提到，投資結構仍需要優(yōu)化，提高投資效率。為了探究如何減少非效率投資問題，有必要從公司治理方面進行研究。董事會作為公司治理的重要參與者，是股東與管理者之間信息傳遞與交流的橋梁，董事會治理水平在很大程度上決定著內部治理水平。完備有效的董事會架構設計對企業(yè)運營有促進作用，能夠降低企業(yè)決策的風險，影響著企業(yè)的資源配置效率。隨著企業(yè)所處的外部環(huán)境日益復雜化，機構投資者在資本市場上的作用不容忽視。相比而言，機構投資者具有更多優(yōu)勢，例如資金、信息等，他們參與公司治理將影響到企業(yè)的決策行為。本文從董事會參與公司治理的角度出發(fā)，探究其對企業(yè)投資效率的影響，并從機構投資者的視角分析其對企業(yè)投資決策的影響。經(jīng)過理論分析與實證檢驗，對三者之間的關系進行研究，并對上市公司如何治理提出針對性建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 董事會治理與投資效率

大規(guī)模的董事會有助于發(fā)揮治理效能，優(yōu)化企業(yè)投資決策，從多方面對投資的項目進行考量，盡可能使決策最優(yōu)化，抑制經(jīng)理人的過度投資行為，提高投資效率[1]。有不少學者從董事會治理的多個角度對其發(fā)揮的作用進行了探討，例如董事會規(guī)模、獨立董事比例等。一些學者認為董事會規(guī)模對企業(yè)投資效率的促進作用不明顯[2－3]，也有學者研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模等與投資效率顯著正相關，董事會規(guī)模的擴大使得投資不足的情況得到緩解[4]。毛新述等[5]研究發(fā)現(xiàn)，央企中的董事會建設能夠提高投資效率。近年來，隨著董事會研究的不斷深入，董事會成員多樣性在增加，江少波[6]研究發(fā)現(xiàn)，董事會成員年齡與非效率投資呈負相關，成員受教育背景與非效率投資呈正相關關系。黃思宇和欒中緯[7]研究發(fā)現(xiàn)，董事會整體多樣性的提高能夠促進投資效率提升，其中，董事會成員的年齡和金融背景多樣化帶來了投資效率的提升。本文認為，適當?shù)臄U大董事會規(guī)模即帶來具有不同知識背景和專業(yè)能力的成員，能夠為企業(yè)帶來多元化的決策意見，促進決策效率的提升。

有兩類委托代理問題，第一類產生于股東與經(jīng)營層之間，第二類則是產生于大股東與中小股東之間的以利益為基礎的矛盾。而董事會參與公司治理能夠有效地緩解委托代理問題[8]，在公司內部發(fā)揮監(jiān)督作用。此外，擴大董事會規(guī)模，增加董事會成員的多樣性，不同的人基于各自的經(jīng)驗水平和專業(yè)能力，全方位考察目標投資項目的風險收益情況，可能有利于緩解公司內部的信息不對稱，從而提高投資效率。在董事會中設立獨立董事，在一定程度上形成了權利的相互制約和監(jiān)督作用，其獨立性將影響到公司投資決策。楊繼偉[4]認為，我國上市公司獨立董事在現(xiàn)實中不能有效地起到監(jiān)督和制衡作用，實證研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與企業(yè)投資效率不存在顯著相關關系?；谝陨戏治?，本文提出如下假設:

H1:董事會規(guī)模的擴大能夠促進投資效率的提升。

H2:獨立董事占比與企業(yè)投資效率不顯著相關。

1.2 機構投資者的調節(jié)作用

機構投資者擁有專業(yè)化的技術人才和信息資源優(yōu)勢，而且作為獨立的機構擁有大量資金和資源網(wǎng)絡，能夠快速準確地識別并傳達市場信息，及時做出合理的投資決策。到目前為止，關于機構投資者與企業(yè)投資效率的研究結論尚未達成統(tǒng)一。一些學者認為，提高機構投資者的持股比例有利于減少低效率的投資，且在非國企中作用更為顯著[9]。尚航標等[10]認為機構投資者在治理中發(fā)揮監(jiān)督效應和紓困效應，通過抑制過度投資和緩解投資不足來提高投資效率。隨著經(jīng)濟全球化程度的加深，國外投資者參與到我國資本市場并開展投資活動，境外機構投資者通過信息和公司治理渠道顯著地提升了企業(yè)投資效率[11]。另外也有學者認為，機構投資者同時扮演著監(jiān)督者和利益攫取者的角色，而且持股比例和時間不同則充當?shù)慕巧灿胁顒e[12]。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展完善，機構投資者擁有更多的資源和技術優(yōu)勢，越來越成為公司治理的重要力量。本文認為，機構投資者持有目標上市公司股份以后，基于利益相關者的角度，可能更加注重目標公司的長期發(fā)展，以期獲得更大的收益，因此積極參與到公司的治理中來，對其他股東和管理者的行為進行監(jiān)督，減少管理者的短視行為，提高投資決策的有效性，促進投資效率的提升，強化公司內部治理對投資效率的促進作用。基于此，本文提出如下假設:

H3:機構投資者能夠強化董事會治理對投資效率的促進作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A 股市場的上市公司作為研究樣本，選取2017—2021 年的公司數(shù)據(jù)，剔除金融業(yè)和ST、PT 等公司樣本，并刪除存在缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選得到14 710個研究樣本。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，運用Excel 和Stata14.0 軟件進行數(shù)據(jù)處理和分析，同時，為了消除數(shù)據(jù)異常值的影響，對所有連續(xù)變量經(jīng)過上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

投資效率:本文借鑒Richardson[13]衡量投資效率的方法構建模型(1)。

其中，Inv 代表新增投資，其余分別為營業(yè)收入增長率、資產負債率、經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與總資產之比、公司年齡、公司的資產規(guī)模、股票收益率。對模型分年度和行業(yè)進行回歸，得到殘差值，并將該殘差值的絕對值作為公司非效率投資程度的衡量，絕對值越大，代表非效率投資水平越高，即投資效率越低。

2.2.2 解釋變量

董事會規(guī)模(Board):本文采用董事會成員人數(shù)的自然對數(shù)來衡量董事會規(guī)模。獨立董事占比(Inde):獨立董事所占董事會成員的比例。

2.2.3 調節(jié)變量

機構投資者持股比例(Ins):本文利用機構投資者持股比例作為調節(jié)變量，即機構投資者持有上市公司的股份在上市公司發(fā)行總股本中的比例。包括券商、保險公司、基金管理公司、合格境外投資者等的持股比例之和。

2.2.4 控制變量

參考相關文獻，本文選取以下指標作為控制變量:股權制衡(ZHD)，即企業(yè)前二到十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；財務杠桿率(Lev)，即資產負債率；現(xiàn)金流狀況(Cash)，等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以期初總資產；資產報酬率(Roa)，等于利潤總額與財務費用之和除以總資產；管理費用率(ADM)，管理費用與營業(yè)收入之比；資產規(guī)模(Size)，用總資產的自然對數(shù)來表示。此外，本文還控制了年度(Year)、行業(yè)(Industry)效應。

2.3 模型構建

為了檢驗董事會治理水平與投資效率之間的關系，本文構建模型(2)。

為了檢驗機構投資者的調節(jié)作用，本文構建模型(3)。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由描述性統(tǒng)計分析表(表1)可知，投資效率14 710個樣本的均值為0.036，標準差為0.043，最小值為0.000，最大值為0.257，說明我國上市公司普遍存在非效率投資現(xiàn)象。董事會規(guī)模的最小值1.609，最大值2.639，表明不同上市公司的董事會設置也有所差別。獨立董事占比均值0.018。機構投資者持股比例最小值0.002，最大值0.910，說明機構投資者持有上市公司股份比例差距較大，均值0.427，這意味著我國機構投資者已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的重要參與者，扮演越來越重要的角色。股權制衡度的最小值為0.059，最大值4.071，標準差0.816，表明上市公司的股權制衡度存在較大的差別。財務杠桿率的均值為0.433，中位數(shù)0.428，說明上市公司平均負債與資產的比值為43%。資產規(guī)模標準差1.31，說明公司之間資產規(guī)模差異較大。

表1 描述性統(tǒng)計結果

3.2 相關性分析

從相關性分析表(表2)中可以看到，董事會規(guī)模與投資效率顯著負相關，初步驗證了本文的假設。獨立董事占比、機構投資者持股比例與投資效率顯著負相關。而且，其余變量之間相關系數(shù)均比較小，都在0.5 以下，說明變量之間不存在多重共線性問題。

表2 相關性分析

3.3 回歸分析

回歸結果如表3 所示，第(1)列董事會規(guī)模(Board)對投資效率的回歸系數(shù)為－0.01，且在1%的置信水平上顯著，說明董事會規(guī)模能夠抑制非效率投資，提高投資效率。第(2) 列獨立董事占比(Inde)的回歸系數(shù)為－0.003，說明獨立董事占比與投資效率正相關，但是并不顯著。H1、H2 均得到了驗證?？刂谱兞康幕貧w基本顯著，說明本文的控制變量選擇較為合理。

表3 回歸結果

3.4 調節(jié)作用分析

為了檢驗機構投資者持有上市公司股份是否會起到治理作用，對董事會規(guī)模和企業(yè)投資效率的關系能否起到調節(jié)作用，本文引入機構投資者持股比例這一調節(jié)變量。表4 顯示，Board 的回歸系數(shù)仍為－0.01，在加入Board×Ins 交互項之后，解釋變量仍然顯著，交互項與投資效率的回歸系數(shù)為－0.012，且在10%的置信水平上顯著，說明在引入機構投資者持股比例這一變量之后，治理的效果得到改善，投資效率得到提高。綜合以上分析來看，機構投資者持股強化了董事會規(guī)模對投資效率的提升作用。董事會與機構投資者協(xié)同發(fā)揮治理效應，促進投資效率提升。

表4 調節(jié)作用回歸結果

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文的研究結論，首先采取擴大樣本區(qū)間的方法，選取2016—2022 年樣本數(shù)據(jù)進行回歸，其次，以Roe 指標替換Roa 進行回歸，結果與上述研究結論一致，說明本文的研究結論具有可靠性。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文通過理論分析，探討了董事會治理中的董事會規(guī)模以及獨立董事占比對上市公司投資效率的影響關系，經(jīng)過對文獻的梳理和理論分析，提出假設，并最終經(jīng)過實證檢驗，假設均得到了驗證。通過實證分析，本文得出以下研究結論:①董事會規(guī)模的擴大會提升投資效率水平，獨立董事占比與企業(yè)投資效率正相關，但是影響并不顯著；②機構投資者持有上市公司股份能夠起到治理效果，表現(xiàn)為強化了董事會規(guī)模對投資效率的促進作用。

4.2 建議

根據(jù)以上研究結論，本文從以下幾個方面對我國上市公司治理提出一些建議:第一，應適當擴大董事會規(guī)模，完善董事會治理機制。董事會是公司內部治理結構中的重要角色，要在公司內部建立合理的董事會架構，發(fā)揮董事會的監(jiān)督作用，同時注重獨立董事的人員安排，選聘更具專業(yè)水平和具備獨立性的人員，真正起到監(jiān)督作用，提高決策效率。第二，機構投資者作為公司治理的外部參與者，具有較強的信息獲取能力和資金優(yōu)勢，公司應重視并充分發(fā)揮機構投資者的治理效能。同時，政府部門應當完善有關法律，加強對機構投資者的管理和風險防范。第三，加強我國資本市場的建設，提高公司治理水平，從而優(yōu)化投資結構，促進投資效率的提升。