■孫振華 易小麗

一、引言

中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟從高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。同時，世界百年未有之大變局加速演進，中國經(jīng)濟發(fā)展不確定性顯著增加。金融系統(tǒng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，對于支持實體經(jīng)濟發(fā)展、助力經(jīng)濟穩(wěn)定增長至關重要。近年來，數(shù)字經(jīng)濟在我國快速發(fā)展，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布的《數(shù)字中國發(fā)展報告（2022年）》顯示，2022年中國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)?？偭窟_50.2萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達41.5%，居世界第二。數(shù)字經(jīng)濟以信息技術為基礎，將數(shù)據(jù)作為關鍵核心生產(chǎn)要素，在推動實體經(jīng)濟數(shù)字化轉型的同時，也引發(fā)了金融領域變革。

數(shù)字金融通常指傳統(tǒng)金融機構與互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術實現(xiàn)融資、支付和投資等業(yè)務的新型金融業(yè)務模式[1]。一方面，數(shù)字金融促進了銀行產(chǎn)品創(chuàng)新，推動了傳統(tǒng)金融機構在管理和服務上的數(shù)字化轉型[2]，并依托于現(xiàn)代數(shù)字技術，強化了銀行信用風險防控，促進商業(yè)銀行經(jīng)營效率提升[3]。另一方面，數(shù)字金融發(fā)展能夠優(yōu)化營商環(huán)境，增加企業(yè)研發(fā)投入，促進企業(yè)數(shù)字化轉型[4]。同時，數(shù)字金融發(fā)展能夠推動技術創(chuàng)新，進而促進經(jīng)濟增長[5]，其通過優(yōu)化資源配置和促進區(qū)域創(chuàng)新，助力產(chǎn)業(yè)結構升級[6]，提升經(jīng)濟韌性[7]，為高質量發(fā)展創(chuàng)造現(xiàn)實條件[8]。

然而，數(shù)字金融在帶動銀行業(yè)效率提升的同時，其潛在風險同樣值得關注。業(yè)界通常將2013 年視為中國數(shù)字金融的發(fā)展元年。2013—2020年，中國銀行不良貸款率由1.54%上升到1.56%，數(shù)字金融發(fā)展水平與銀行不良貸款率呈現(xiàn)同向變動趨勢[9]，加之中國經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)信用違約風險增加，金融系統(tǒng)潛在風險逐步上升。

那么，數(shù)字金融發(fā)展是否會帶來潛在金融風險？數(shù)字金融加劇了經(jīng)濟波動還是促進了經(jīng)濟穩(wěn)定增長？為回答上述問題，本文從內(nèi)生性技術進步與金融摩擦理論出發(fā)，構建了包含雙重金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型，模擬外部風險沖擊以及數(shù)字技術使用沖擊對經(jīng)濟體各主要變量的影響及其動態(tài)變化，探究數(shù)字金融能否穩(wěn)定經(jīng)濟波動，并分析數(shù)字金融可能帶來的風險因素，提出相應的政策建議。

二、文獻綜述

內(nèi)生增長理論認為經(jīng)濟能夠不依賴外力的推動實現(xiàn)持續(xù)增長，內(nèi)生的技術進步是保證經(jīng)濟持續(xù)增長的決定因素。數(shù)字技術是具有滲透性、替代性和協(xié)同性三大“技術-經(jīng)濟”特征的通用目的技術[10]，是數(shù)字經(jīng)濟時代發(fā)展的基礎。已有研究表明數(shù)字技術應用對推動經(jīng)濟內(nèi)生增長具有重要影響。楊俊等[11]以大數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素拓展了內(nèi)生增長理論框架，揭示了大數(shù)據(jù)對經(jīng)濟增長的內(nèi)生影響機制。唐要家等[12]構建了包含數(shù)據(jù)要素的內(nèi)生增長模型，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展總體上促進了創(chuàng)新水平的提高，但數(shù)字經(jīng)濟對創(chuàng)新績效具有典型的動態(tài)非線性影響。技術進步離不開金融的作用，金融是技術進步促進經(jīng)濟增長鏈條中的關鍵環(huán)節(jié)。易信等[13]通過建立熊彼特內(nèi)生增長模型研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能通過技術創(chuàng)新的“水平效應”與“結構效應”加速產(chǎn)業(yè)結構轉型，促進經(jīng)濟增長。王建偉[14]在內(nèi)生增長理論的框架下，研究了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關系，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長來源于金融深化和金融廣化兩方面的作用。數(shù)字技術的發(fā)展應用在加速技術創(chuàng)新驅動經(jīng)濟轉型發(fā)展的同時，也帶來了信息通信技術推動金融創(chuàng)新的新范式——數(shù)字金融[15]。數(shù)字金融對推動技術進步，帶動經(jīng)濟增長具有重要意義。數(shù)字金融能夠顯著促進技術密集型制造業(yè)的發(fā)展，助力我國制造業(yè)轉型升級和綠色發(fā)展[16]。數(shù)字金融尤其能夠促進中小企業(yè)創(chuàng)新，且該作用長期存在[17]。

然而，金融發(fā)展的作用并不一定都是正向的。金融發(fā)展帶動金融效率提升[18]，金融效率的變化會影響產(chǎn)出水平，從而影響經(jīng)濟增長率的波動性[19]。數(shù)字金融作為數(shù)字技術引發(fā)的金融革命，其對金融效率的提升效應已經(jīng)得到廣泛認可[20，21]。不過，數(shù)字金融發(fā)展能否穩(wěn)定金融市場，從而穩(wěn)定經(jīng)濟波動則尚無定論。有學者認為，數(shù)字金融發(fā)展能夠緩解銀企之間的信息不對稱[22]，提升信貸資源配置效率，降低企業(yè)融資約束[23]，尤其是在新冠疫情期間，金融機構通過數(shù)字技術實現(xiàn)無接觸式觸達，提高了金融服務的可及性和服務效率，幫助企業(yè)尤其是中小微企業(yè)抵御疫情沖擊，幫助中國經(jīng)濟在疫情后企穩(wěn)回升，起到“經(jīng)濟穩(wěn)定器”效應[24]。然而，也有學者認為，數(shù)字金融發(fā)展雖然降低了商業(yè)銀行經(jīng)營成本，提高了銀行服務效率，但是同樣加劇了商業(yè)銀行之間的競爭[25]，導致存貸利差收窄，銀行可持續(xù)盈利能力下降[26]。數(shù)字金融給商業(yè)銀行帶來的負面效應可能大于正面效應[27]。除此之外，在數(shù)字金融時代，包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等在內(nèi)的金融風險升級，相對于傳統(tǒng)體系，風險蔓延明顯加快[28]。

“金融加速器”理論認為，金融摩擦是導致經(jīng)濟波動的關鍵[29—32]。根據(jù)“金融加速器”理論，數(shù)字金融可以降低經(jīng)濟波動。金融摩擦在中國經(jīng)濟社會中普遍存在，既存在于銀行部門與企業(yè)部門之間，也存在于銀行部門與家庭部門之間[33]，信息不對稱與不完全契約是金融摩擦產(chǎn)生的主要原因。一方面，銀行與企業(yè)之間由于信息不對稱導致信貸需求端溢價，表現(xiàn)為企業(yè)面臨異質性借貸成本和借貸約束[34]。另一方面，銀行與家庭之間由于不完全契約導致信貸供給端溢價。通常家庭無法完全監(jiān)控銀行行為，從而銀行有偏離儲戶意愿轉移儲戶資金的傾向，使得銀行吸儲能力受其資產(chǎn)負債表約束，限制了銀行信貸供給[35]。依托于數(shù)字技術廣泛應用和數(shù)據(jù)要素的深入挖掘，數(shù)字金融有效降低了信息不對稱[36]，緩解了銀行、企業(yè)與家庭之間的金融摩擦，既能夠減輕企業(yè)面臨的融資約束[37]，助力實體經(jīng)濟發(fā)展，也能夠優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置，提升配置效率[38]。金融數(shù)字化利用信息技術優(yōu)勢對個人和企業(yè)的信用風險進行整合與識別，進一步解決金融摩擦問題[39]，進而降低經(jīng)濟波動，穩(wěn)定經(jīng)濟運行。

也有學者根據(jù)“銀行特許權價值（Franchise Value FV）”理論，認為數(shù)字金融發(fā)展可能增加金融系統(tǒng)風險因素，加劇經(jīng)濟波動。銀行業(yè)準入限制產(chǎn)生的“特許壟斷”以及創(chuàng)收能力是銀行等金融機構生存的基礎[40]。特許權價值是銀行持續(xù)經(jīng)營能力的反映，與銀行冒險動機密切相關，是銀行風險行為的重要影響因素[41]。銀行特許權價值降低會激發(fā)銀行主動承擔更大風險，推動金融系統(tǒng)整體風險水平上升，即銀行特許權價值和銀行風險之間存在負相關關系[42]。而數(shù)字金融對銀行特許權價值具有抑制作用，可能降低銀行特許權價值[43]。一方面，數(shù)字金融發(fā)展源起于大型科技公司利用自身技術優(yōu)勢及數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢，躋身金融領域，使銀行，尤其是中小銀行喪失原有優(yōu)勢，加劇了行業(yè)競爭[44]，削弱了商業(yè)銀行的盈利能力，導致商業(yè)銀行市場勢力的降低[45]。并且，互聯(lián)網(wǎng)金融吸納的資金會以同業(yè)存款形式重新流入銀行，增加銀行吸儲成本，降低銀行系統(tǒng)的創(chuàng)收能力，進而降低了銀行特許權價值，從而加重了銀行風險承擔[46]，加大了金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性，不利于實體經(jīng)濟穩(wěn)健運行。

以往研究可能存在以下不足：首先，在空間維度上，已有文獻往往只關注數(shù)字金融對部門間金融摩擦的緩解效應或者只關注數(shù)字金融加劇金融部門內(nèi)部競爭的效應，而較少將部門間摩擦以及部門內(nèi)競爭置于同一框架下，比較兩種效應相對強弱帶來的不同影響。其次，在時間維度上，已有學者注意到數(shù)字金融在不同發(fā)展階段具有不同特征[47]，但少有文獻分析其在不同發(fā)展階段對經(jīng)濟穩(wěn)定的不同影響。最后，已有文獻較少通過建立理論模型的方式，探究數(shù)字金融影響經(jīng)濟運行的內(nèi)在機制，缺乏對數(shù)字金融發(fā)展影響金融體系以及經(jīng)濟運行的理論分析。

基于此，本文可能的邊際貢獻主要有：第一，同時考慮數(shù)字金融對部門間金融摩擦的緩解效應與部門內(nèi)的競爭效應，并考察在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，兩種效應相對強弱帶來的不同影響。第二，區(qū)分數(shù)字金融發(fā)展不同階段所具有的不同特征，分別探討其對經(jīng)濟穩(wěn)定運行的不同影響。第三，構建包含雙重金融摩擦與內(nèi)生性技術進步在內(nèi)的動態(tài)一般隨機均衡模型，更好地分析宏觀經(jīng)濟運行特征，系統(tǒng)性考察數(shù)字金融對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行的影響，豐富數(shù)字金融發(fā)展影響經(jīng)濟運行的理論研究。

三、模型構建

在國內(nèi)學者的研究中，金融摩擦的存在已經(jīng)得到廣泛認可。一方面，銀企之間的金融摩擦導致企業(yè)外部融資約束加強和企業(yè)信貸可得性降低，從而引起資本錯配，降低全要素生產(chǎn)率[48]。另一方面，居民與銀行之間的金融摩擦同樣影響著經(jīng)濟波動，存在“雙重金融摩擦”。雙重金融摩擦因素的模型能夠較好地刻畫中國經(jīng)濟波動特征[49]。帶有摩擦因素的金融中介模型能更好地解釋中國經(jīng)濟增長和波動的特征[50]。金融摩擦主要源于信息不對稱產(chǎn)生的金融交易成本，造成了額外的配置效率損失。上文的分析已經(jīng)表明，數(shù)字技術的應用對于降低金融摩擦，提高金融服務效率起到了關鍵作用。數(shù)字金融發(fā)展既能夠顯著減少企業(yè)面臨的金融摩擦，緩解企業(yè)面臨的融資難融資貴問題，也能夠減少家庭與銀行之間的金融摩擦，降低信息不對稱程度，減少供給端金融摩擦。基于此，本部分在新凱恩斯DSGE 理論模型的基礎上，納入雙重金融摩擦以及內(nèi)生技術進步，用技術進步緩解金融摩擦來表征數(shù)字金融發(fā)展，并構建包含家庭部門、中間品生產(chǎn)商、最終品生產(chǎn)商、資本品生產(chǎn)商、數(shù)字技術研發(fā)部門、金融部門、企業(yè)家和政府部門共八類經(jīng)濟主體在內(nèi)的模型，以分析數(shù)字金融發(fā)展與經(jīng)濟波動的關系。模型邏輯框架如圖1所示。

（一）家庭部門

經(jīng)濟中存在無數(shù)個同質家庭，連續(xù)分布于區(qū)間[0,1]。對于代表性家庭j∈[0,1]，通過消費，提供勞動，最大化其預期的效用貼現(xiàn)和，效用函數(shù)采用消費和勞動可分離的形式：

其中，β代表跨期貼現(xiàn)因子，Ct代表家庭t時期的消費，σ為家庭相對風險規(guī)避系數(shù)（Relative Risk Aversion，RRA）。Lt代表家庭勞動供給，η＞0代表家庭勞動的相對偏好程度，φ代表家庭勞動供給的Frisch彈性的倒數(shù)。

家庭通過提供勞動獲得勞動報酬，通過儲蓄獲取收益，通過投資獲取股權回報，通過持有政府債券獲取利息以及獲取中間廠商通過利潤分配方式得到的收益，并將其用于當期消費以及儲蓄、投資和債券持有的決策。因此，家庭面臨如下的預算約束：

其中，Bt為家庭部門在t期持有的政府債券，Dt為家庭在t期的儲蓄決策，Gt為家庭在t期在研發(fā)部門的股權配置，Wt為名義工資率分別為t期政府債券利率、銀行儲蓄利率以及股權收益率。υ為研發(fā)沉沒成本。Tt為一次性總賦稅。Ot代表家庭從中間產(chǎn)品廠商獲取的利潤分配。構造拉格朗日函數(shù)，進行一階求導，可以得到如下一階條件：

（二）最終產(chǎn)品生產(chǎn)商

經(jīng)濟系統(tǒng)中存在一個最終產(chǎn)品生產(chǎn)商，以中間產(chǎn)品作為投入，采用如下生產(chǎn)技術生產(chǎn)最終產(chǎn)品：

其中，Yt代表最終產(chǎn)品數(shù)量，Yt(j)代表生產(chǎn)最終產(chǎn)品所使用的第j個中間產(chǎn)品生產(chǎn)商生產(chǎn)的中間產(chǎn)品數(shù)量。εp＞1 代表不同中間產(chǎn)品之間的替代彈性。假設最終產(chǎn)品市場處于完全競爭狀態(tài)，最終產(chǎn)品生產(chǎn)商追求利潤最大化，從而得到對第j種中間產(chǎn)品的需求函數(shù)為：

在完全競爭市場零利潤假設下，可以得到總價格水平?jīng)Q定方程：

（三）中間產(chǎn)品生產(chǎn)商

中間產(chǎn)品市場處于壟斷競爭狀態(tài)，生產(chǎn)第j類中間產(chǎn)品的廠商采用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)形式：

其中，At代表全要素生產(chǎn)率，Kt(j)代表生產(chǎn)第j類中間產(chǎn)品的資本品投入，Lt(j)代表生產(chǎn)第j類中間產(chǎn)品的勞動力投入。α為資本產(chǎn)出份額。1-α為勞動產(chǎn)出份額。

本文基于Calvo[51]的研究，在壟斷競爭狀態(tài)下對中間產(chǎn)品定價，從而引入價格粘性。在t期能夠調整價格的廠商通過制定最優(yōu)價格Pt(j)，來實現(xiàn)利潤最大化：

其中，θp代表中間品廠商不能重新定價的概率。U'(Ct)代表家庭消費的邊際效用。mct代表中間品廠商面臨的實際邊際成本，假設所有中間品廠商面臨相同的邊際成本。從而得到中間品廠商的最優(yōu)定價方程為：

將上述優(yōu)化問題進行對數(shù)線性化，可以得到關于最終產(chǎn)品定價的新凱恩斯菲利普斯曲線：

（四）研發(fā)部門

參考田秀娟等[15]的做法，本文將經(jīng)典研發(fā)部門設定為數(shù)字技術的研發(fā)部門。數(shù)字技術研發(fā)部門的投入由銀行貸款和股權投資Gt構成。參照楊偉中等[52]的研究，研發(fā)部門貸款需要進行股權質押，因此，研發(fā)部門的投入可以表示為：

借鑒易信等[13]的研究，假設研發(fā)部門投入同研發(fā)成功概率之間的關系為：

其中，φa為研發(fā)效率參數(shù)。參考King 等[53]、Pinchetti[54]的研究，研發(fā)成功后，技術進步水平改進程度為γa，而研發(fā)失敗后，技術水平保持不變。因此，技術進步函數(shù)可表示為：

研發(fā)失敗后，技術水平保持不變，研發(fā)部門需要償還銀行貸款本息，并損失掉一定的沉沒成本。此時，股東投資的股權收益為研發(fā)成功后，研發(fā)部門將獲得生產(chǎn)部門由技術進步帶來的額外收益。此時，股東投資的股權收益為：研發(fā)部門追求股權平均收益最大化，股權投資的平均收益表示為：

求解以上優(yōu)化問題，可以得到最優(yōu)創(chuàng)新概率為：

（五）企業(yè)家

企業(yè)家充當生產(chǎn)廠商與商業(yè)銀行之間融資的角色。在t期期初利用自有資金和銀行貸款從資本品生產(chǎn)商手中購買資本品，并將資本品出租給中間產(chǎn)品生產(chǎn)商使用。在期末賣掉折舊的資本。因此，企業(yè)家期末的期望回報為：

其中，Φe(·)為企業(yè)家貸款溢價函數(shù)，表示需求端融資溢價，令企業(yè)家杠桿為，表明信貸需求端融資溢價依賴于企業(yè)家自身的財務狀況。需求端溢價彈性系數(shù)為dlog(Jt)，代表需求端金融摩擦。其大小依賴于銀行監(jiān)督成本μt和企業(yè)貸款違約分布函數(shù)標準差σt。企業(yè)貸款違約分布函數(shù)標準差滿足AR（1）過程：。本文將數(shù)字金融緩解信貸需求端摩擦設定為數(shù)字金融發(fā)展降低商業(yè)銀行監(jiān)督的成本，設δa為數(shù)字技術轉化率，δaAt為數(shù)字金融對商業(yè)銀行效率的提升，則有代表商業(yè)銀行固有監(jiān)督成本。設企業(yè)家持續(xù)經(jīng)營的概率為θe，退出時市場的企業(yè)家轉移支付率為χe，則企業(yè)家自有資本變化規(guī)律為：

（六）資本品生產(chǎn)商

借鑒Christensen 等[55]的做法，假設生產(chǎn)資本品的廠商在t期期初從企業(yè)家手中收購折舊后的資本，與新投資品結合生產(chǎn)新的資本品，然后將新的資本品賣給企業(yè)家，假設存在投資調整成本，資本品生產(chǎn)商的優(yōu)化問題可表示為：

其中，It為投資量，投資調整成本可表示為：

其中，h代表投資調整成本參數(shù)，資本存量運動方程為：

（七）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行依靠自有資本Ntb與家庭部門的儲蓄向經(jīng)濟系統(tǒng)提供貸款，其資產(chǎn)負債關系可以表示為：

商業(yè)銀行自有資金的變動取決于其經(jīng)營收益情況，可以得到：

假設商業(yè)銀行生存周期有限，在每期期初持續(xù)經(jīng)營的商業(yè)銀行與退出市場的商業(yè)銀行比例分別為θb和1-θb，商業(yè)銀行的目標是最大化其自有資金流的貼現(xiàn)和：

參考Gertler 等[56]的研究，商業(yè)銀行的優(yōu)化方式可以表示為：

儲戶與商業(yè)銀行之間的債務合約要求商業(yè)銀行滿足激勵約束條件反映了商業(yè)銀行偏離儲戶的利益而擅自挪用資金的情況，體現(xiàn)為信貸供給端摩擦。類似于信貸需求端摩擦，本文將數(shù)字金融緩解信貸供給端摩擦設定為

整個商業(yè)銀行體系自有資金變化包括兩個部分：一是持續(xù)經(jīng)營的銀行自有資金；二是新加入的商業(yè)銀行自有資金。新加入的商業(yè)銀行自有資金通過居民轉移支付來提供，比例為。因此，整個商業(yè)銀行體系的自有資金變化可表示為：

（八）中央銀行

假設中央銀行采用Taylor 規(guī)則調整名義存款利率：

（九）政府部門

政府通過稅收和發(fā)行政府債券的方式籌集資金用于政府購買，政府部門的預算約束可以表示為：

（十）產(chǎn)品市場出清

產(chǎn)品市場出清滿足約束條件：

四、參數(shù)校準

本文通過參考已有文獻對模型參數(shù)進行校準。參考馬理等[57]的研究，將家庭跨期貼現(xiàn)因子設定為0.99。借鑒Horvath[58]的研究，將勞動供給的Frisch彈性設定為1。設定資本折舊率為0.1，與現(xiàn)有文獻中資本品年折舊率一般水平保持0.1 相一致[59]。資本的產(chǎn)出彈性設定為0.4[60]。參考藍天等[61]的研究，將家庭勞動相對偏好程度設定為1。借鑒李向陽[62]的研究，將中間產(chǎn)品替代彈性設定為10，中間廠商重定價概率為0.75，將風險變化平滑參數(shù)與政府購買平滑參數(shù)設定為0.9。參考劉斌等[63]的研究，將投資調整成本參數(shù)設定為5，商業(yè)銀行持續(xù)經(jīng)營概率為0.75，產(chǎn)出的反應系數(shù)與通脹的反應系數(shù)分別為0.5 和1.5，政府稅收參數(shù)為0.1。借鑒張云等[35]的研究，將需求端金融摩擦穩(wěn)態(tài)值設定為0.089。參考楊偉中等[52]的研究，將研發(fā)沉沒成本設定為0.6，研發(fā)成功技術改進程度為0.025。參考彭安興等[64]的研究，將數(shù)字技術轉化率設定為1.3。研發(fā)效率參數(shù)設定為0.6[15]。銀行供給端金融摩擦通過計算模型穩(wěn)態(tài)求得，各參數(shù)校準值見表1。

表1 參數(shù)校準值

五、模擬結果與影響路徑

本部分將基于上述理論模型和參數(shù)校準的結果，區(qū)分經(jīng)濟衰退期與經(jīng)濟繁榮期，模擬分析數(shù)字金融能否起到“經(jīng)濟穩(wěn)定器”作用。

（一）經(jīng)濟衰退期

以不包含數(shù)字金融的模型作為基準模型，以一單位正向企業(yè)風險因子沖擊模擬經(jīng)濟下行期各經(jīng)濟變量變化。圖2為基準模型在一單位正向風險沖擊下社會總產(chǎn)出、企業(yè)違約率、企業(yè)融資溢價、社會信貸總量、銀行杠桿和銀行資本的變化趨勢。結果顯示，在風險沖擊下，經(jīng)濟陷入衰退期，產(chǎn)出連續(xù)下降，企業(yè)違約率、融資溢價大幅攀升，信貸總量、銀行杠桿與銀行自有資本也出現(xiàn)不同程度的下降。這是因為，風險沖擊導致企業(yè)違約率上升，從而在存在金融摩擦的情況下，企業(yè)風險溢價上升，外部融資成本增加，進而導致生產(chǎn)廠商成本上升，生產(chǎn)資本需求降低，社會信貸總量減少，銀行杠桿率下降，金融系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟的能力降低，產(chǎn)出下降。而一方面，產(chǎn)出下降會導致家庭部門收入減少，銀行吸儲困難，不得不主動提高儲蓄利率吸收流動資金；另一方面，社會信貸需求降低迫使貸款利率降低，銀行收益空間進一步縮減，銀行資本金不斷下降，導致金融系統(tǒng)風險上升，不穩(wěn)定因素增加。

圖2 基準模型中主要經(jīng)濟變量關于一單位正向風險沖擊的響應

圖3繪制了引入數(shù)字金融緩解金融摩擦機制后在一單位正向風險沖擊下社會總產(chǎn)出、企業(yè)違約率、企業(yè)融資溢價、社會信貸總量、銀行杠桿和銀行資本的變化趨勢與基準模型的對比。如圖3 所示，一單位外部風險沖擊導致企業(yè)違約率上升，但是由于數(shù)字金融降低了銀行監(jiān)督成本，緩解了信貸需求端摩擦，從而使企業(yè)違約率低于基準模型，進而在一定程度上限制了廠商融資成本的上升，社會信貸總量的下降幅度小于基準模型，防止銀行杠桿過快下降，促進經(jīng)濟快速企穩(wěn)回升。雖然在衰退期，經(jīng)濟產(chǎn)出下降，限制了銀行吸儲能力，但數(shù)字金融緩解了信貸供給端摩擦，提升了銀行吸儲效率，維持了商業(yè)銀行利潤空間，從而降低了金融系統(tǒng)的脆弱性。據(jù)此可以得出，數(shù)字金融通過緩解金融摩擦，可以有效降低經(jīng)濟波動，在經(jīng)濟衰退期起到“穩(wěn)定器作用”。

圖3 基準模型與加入數(shù)字金融模型中主要經(jīng)濟變量關于一單位正向風險沖擊的響應

（二）經(jīng)濟繁榮期

以一單位負向風險沖擊模擬經(jīng)濟繁榮期。類似于經(jīng)濟衰退期的方法，首先考察不加入數(shù)字金融的基準模型中主要變量的變化情況。圖4繪制了無數(shù)字金融時在一單位負向風險沖擊下社會總產(chǎn)出、企業(yè)違約率、企業(yè)融資溢價、社會信貸總量、銀行杠桿和銀行資本的變化趨勢?？偟膩砜矗?jīng)濟上行期，社會總產(chǎn)出、社會融資總量、商業(yè)銀行杠桿及銀行自有資本均有所上升，企業(yè)違約率和外部融資成本顯著下降。這是因為，企業(yè)經(jīng)營風險降低后，企業(yè)違約率下降，企業(yè)自身資產(chǎn)負債狀況較好，外部融資溢價下降。從而廠商生產(chǎn)成本下降，社會信貸增加，銀行杠桿上升，產(chǎn)出增加。經(jīng)濟繁榮期，家庭收入提高，提高銀行吸儲能力，存款利率降低，銀行收益區(qū)間擴大，自有資金逐步積累，金融系統(tǒng)以及實體經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定性增強。

圖4 基準模型中主要經(jīng)濟變量關于一單位負向風險沖擊的響應

進一步加入數(shù)字金融，圖5 展示了加入數(shù)字金融后模型主要經(jīng)濟變量變化趨勢與基準模型的對比。結果顯示，各主要經(jīng)濟變量變化趨勢與基準模型基本一致。

圖5 基準模型與加入數(shù)字金融模型中主要經(jīng)濟變量關于一單位負向風險沖擊的響應

但以下區(qū)別值得注意：首先，企業(yè)面臨的外部風險降低后，違約率下降，但是相對于基準模型，違約率變化更為緩慢，變化區(qū)間更窄?？赡艿脑蚴牵诮?jīng)濟上行期，經(jīng)濟系統(tǒng)中各部門間金融摩擦相對較弱，金融部門內(nèi)部競爭發(fā)揮主要作用，加之獲利機會較多，而銀行等金融機構往往是風險偏好者，為獲取更大收益，有一定動機放松對企業(yè)監(jiān)管，導致在期初企業(yè)違約率相較于基準模型更高。不過，同樣可以注意到，企業(yè)違約率變化相較于基準模型更緩慢。這可能是因為，數(shù)字金融緩解金融摩擦，提高了銀行監(jiān)管效率，銀行能夠在違約率上升后及時糾正，從而使企業(yè)違約率變化更加平穩(wěn)。企業(yè)違約率變動相較于基準模型先高后底、范圍收窄的特征導致企業(yè)外部融資溢價也呈現(xiàn)出先高后底、范圍收窄的特征。

其次，經(jīng)濟上行期，經(jīng)濟系統(tǒng)中各部門間金融摩擦相對較弱，金融部門內(nèi)部競爭發(fā)揮主要作用，數(shù)字金融則進一步增加了商業(yè)銀行之間的競爭[65]，商業(yè)銀行競相通過降低自身貸款利率促進信貸增長，同時，供給端金融摩擦的緩解，有助于銀行保持存貸款利差，保持收益范圍。但此時，金融系統(tǒng)部門內(nèi)的競爭效應強于數(shù)字金融對部門間金融摩擦的緩解效應，貸款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，銀行收益范圍收窄，自有資本下降，因此，可用于供給社會信貸的資金減少，社會信貸總量低于基準模型。社會信貸總量的下降幅度大于自有資本下降幅度，從而銀行杠桿率低于基準模型。

最后，金融系統(tǒng)部門內(nèi)競爭效應導致社會信貸總量低于基準模型，廠商生產(chǎn)受到一定限制，產(chǎn)出下降。因此，在經(jīng)濟繁榮期，數(shù)字金融加劇競爭效應，同樣起到了“穩(wěn)定器作用”。

綜上所述，數(shù)字金融能夠發(fā)揮經(jīng)濟“穩(wěn)定器”作用。數(shù)字金融發(fā)展通過價格渠道，作用于金融部門的存貸利差，通過部門間金融摩擦緩解效應與部門內(nèi)競爭加劇效應，發(fā)揮經(jīng)濟“穩(wěn)定器”作用。一方面，在經(jīng)濟衰退期，數(shù)字金融的部門間金融摩擦緩解效應發(fā)揮主要作用，既能夠減少銀行與企業(yè)之間的金融摩擦，在一定程度上緩解企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的融資難融資貴問題，也能夠減少銀行與家庭之間的金融摩擦，降低信息不對稱程度，提高金融效率，在經(jīng)濟下滑時期穩(wěn)定銀行利潤區(qū)間，防止信貸利差過快下降，增強金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。另一方面，在經(jīng)濟繁榮期，部門間金融摩擦相對較弱，數(shù)字金融緩解金融摩擦并沒有使經(jīng)濟過熱，此時，數(shù)字金融的部門內(nèi)競爭加劇效應發(fā)揮主要作用，既能夠抑制經(jīng)濟過熱，抑制金融部門利差迅速擴張，避免社會信貸總量過快增長，穩(wěn)定金融部門杠桿，又能夠避免企業(yè)杠桿過快上升，降低由此帶來的企業(yè)違約率迅速上升，有利于企業(yè)穩(wěn)健運行。

六、進一步討論

根據(jù)以上分析，數(shù)字金融發(fā)展能夠平滑經(jīng)濟波動，起到“經(jīng)濟穩(wěn)定器”作用。但現(xiàn)實經(jīng)濟中的如下事實不能忽略。在數(shù)字金融發(fā)展初期，P2P 模式火爆，中國網(wǎng)貸平臺數(shù)量激增，社會信貸暴漲，但由于缺乏對行業(yè)的有效監(jiān)管，P2P行業(yè)不斷爆雷，甚至出現(xiàn)平臺“跑路”浪潮，引發(fā)金融領域動蕩，風險因素逐漸顯現(xiàn)。因此，現(xiàn)實中數(shù)字金融在發(fā)展初期所引起的波動可能遠大于上述分析。本文認為，現(xiàn)實經(jīng)濟中存在上述劇烈波動，原因在于：數(shù)字經(jīng)濟時代，數(shù)字技術發(fā)展速度遠超以往歷次技術革命，甚至超過了市場自我調節(jié)能力。因此，在市場尚未適應如此之快的技術更迭時，經(jīng)濟會出現(xiàn)較為劇烈的波動。本部分將利用上述加入數(shù)字金融的模型，模擬在數(shù)字技術使用率沖擊下，經(jīng)濟的變動情況。

首先，將上文數(shù)字技術轉化率δa改變?yōu)殡S機變量，并令其服從AR（1）過程，考察在一單位正向數(shù)字技術轉化率沖擊下，經(jīng)濟體各主要變量的變化特征。圖6展示了社會總產(chǎn)出、企業(yè)違約率、企業(yè)融資溢價、社會信貸總量、銀行杠桿和銀行資本的變化趨勢。結果顯示，在一單位正向數(shù)字技術轉化率沖擊下社會總產(chǎn)出、企業(yè)違約率、社會信貸總量、銀行杠桿和銀行資本都出現(xiàn)不同程度的上升，只有企業(yè)融資溢價呈現(xiàn)下降趨勢。數(shù)字技術轉化率突然提高，可以在短時間內(nèi)極大降低信貸供給端摩擦和需求端摩擦，市場對數(shù)字金融發(fā)展前景預期過高，經(jīng)濟過熱。在缺乏對數(shù)字金融理性認識和有效監(jiān)控措施下，企業(yè)違約率迅速攀升，但此時由于信貸需求端摩擦下降過快，企業(yè)融資溢價并未出現(xiàn)大幅度上升，融資成本較低，社會信貸總量短時間內(nèi)迅速攀升。高企業(yè)違約率與高信貸總量并存，經(jīng)濟不穩(wěn)定性增加，導致銀行資本在經(jīng)歷前期繁榮增加后迅速下降。社會總產(chǎn)出沒有回歸穩(wěn)態(tài)，反而進一步降低，呈現(xiàn)出負增長。因此，在數(shù)字技術應用深度過快增長，超出市場自我調節(jié)的承受范圍時，數(shù)字金融部門間金融摩擦緩解效應遠超部門內(nèi)競爭加劇效應，反而導致經(jīng)濟不合理增長，潛在風險不斷增加。

圖6 主要經(jīng)濟變量關于一單位正向數(shù)字技術轉化率沖擊的響應

七、主要結論及政策建議

本文通過構建包含內(nèi)生技術進步與雙重金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型，綜合考察在經(jīng)濟衰退期和經(jīng)濟繁榮期，數(shù)字金融能否起到穩(wěn)定經(jīng)濟波動的效果，并進一步模擬數(shù)字技術的快速深度應用給經(jīng)濟波動帶來的影響。模擬結果表明：第一，不論是在經(jīng)濟衰退期還是經(jīng)濟繁榮期，數(shù)字金融都能較好地發(fā)揮“經(jīng)濟穩(wěn)定器”作用，減少經(jīng)濟波動，穩(wěn)定經(jīng)濟運行。第二，在不同經(jīng)濟運行時期，數(shù)字金融發(fā)揮“經(jīng)濟穩(wěn)定器”作用的機制不同，取決于部門間金融摩擦緩解效應與部門內(nèi)競爭加劇效應的相對強弱。經(jīng)濟衰退期，部門間金融摩擦緩解效應起主要作用，經(jīng)濟繁榮期部門內(nèi)競爭加劇效應起主要作用。第三，數(shù)字技術應用深度過快增長，會造成經(jīng)濟不合理增長，加劇經(jīng)濟波動。主要原因在于，數(shù)字技術應用深度過快增長超出市場自我調節(jié)的承受范圍時，數(shù)字金融的部門間金融摩擦緩解效應遠超過部門內(nèi)競爭加劇效應，導致經(jīng)濟過熱。

基于上述結論，本文提出如下政策建議：第一，深入探究數(shù)字金融本質，深化金融領域改革，合理促進數(shù)字金融發(fā)展，充分發(fā)揮數(shù)字金融緩解家庭與銀行之間、企業(yè)與銀行之間金融摩擦的作用，提高金融系統(tǒng)運行效率，助力實體經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展。第二，加快打造一只專業(yè)素質過硬、綜合水平夠高的金融監(jiān)管團隊，規(guī)范數(shù)字金融行業(yè)發(fā)展。既要加強數(shù)字金融行業(yè)監(jiān)管，防止經(jīng)濟過度金融化，嚴防數(shù)字金融發(fā)展可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險；又要做到“張弛有度”，在經(jīng)濟不景氣時，引導數(shù)字金融行業(yè)充分釋放活力，優(yōu)化信貸資源配置，幫助經(jīng)濟快速企穩(wěn)回升。第三，在充分發(fā)揮市場決定性作用的同時，注重監(jiān)管措施，防止數(shù)字經(jīng)濟時代技術迭代速度加快，導致監(jiān)管漏洞，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，在鼓勵金融創(chuàng)新，提升金融系統(tǒng)效率的同時，防止金融創(chuàng)新過快，經(jīng)濟過熱而出現(xiàn)不合理增長，引發(fā)經(jīng)濟波動。