■劉成 徐向真

一、引言

當前，中國正經(jīng)歷百年未有之大變局。疫情迭代、氣候變化以及貿(mào)易摩擦都對宏觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生了巨大沖擊，企業(yè)賴以生存的傳統(tǒng)商業(yè)模式與發(fā)展途徑都受到了嚴重破壞，不僅很多中小企業(yè)受資源束縛而相繼倒閉，不少具有資源優(yōu)勢的行業(yè)領先企業(yè)也因難以克服這些困境而處于破產(chǎn)的邊緣[1，2]。在這種環(huán)境下，企業(yè)的組織韌性，即抵抗風險、在經(jīng)歷挫折后的恢復和發(fā)展能力成為企業(yè)的核心能力之一。企業(yè)能否形成組織韌性并突破困境獲得成長，成為企業(yè)生存和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關鍵。因此，探究組織韌性的構建路徑與作用機制成為學界和實業(yè)界亟待解決的議題。

ESG（環(huán)境、社會和治理）關注企業(yè)環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面的表現(xiàn)，是一種評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的方法論[3]。2015 年，十八屆五中全會確立了社會經(jīng)濟發(fā)展要堅持“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享”的高質量可持續(xù)發(fā)展理念。為助力人類社會實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)應積極履行ESG 責任，致力于環(huán)境保護、承擔社會責任與提高公司治理水平[4]。ESG 理念與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略不謀而合，與國家整體發(fā)展戰(zhàn)略轉型相契合，因而受到了市場的廣泛關注。2018 年，《上市公司治理準則》發(fā)布，確立了A 股上市企業(yè)進行ESG信息披露的基本框架；2020年，《關于構建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導意見》發(fā)布，明確要建立健全環(huán)境治理的企業(yè)責任體系；同年，《中國ESG發(fā)展白皮書》發(fā)布，提出倡導責任投資理念，助力企業(yè)進行ESG 實踐發(fā)展，進而推動企業(yè)和社會實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。2021年，國際財務報告準則基金會宣布創(chuàng)辦了國際可持續(xù)發(fā)展準則理事會（ISSB），其目的是根據(jù)全球范圍內的投資者需求和利益相關者期望，制定一套全面的可持續(xù)性信息披露標準，并要求企業(yè)公開其環(huán)境治理信息。2022 年，國務院國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，提出力爭到2023 年，央企控股上市公司ESG 專項報告披露“全覆蓋”。二十大報告同樣指出必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展。在政策的不斷推進下，符合中國國情特色的ESG評級、ESG基金、ESG研究等應運而生，助推了ESG 投資策略在國內落地。隨著國內ESG 投資步入發(fā)展快車道，企業(yè)ESG 表現(xiàn)能否成為減少企業(yè)潛在風險、提升企業(yè)投資價值、促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有效指標，引發(fā)了學術界的廣泛關注和探討。

投資者導向是ESG 區(qū)別于企業(yè)社會責任等相近概念的顯著特點之一[3，4]。相較于個人投資者而言，機構投資者具有更強的信息獲取與信息處理能力、更豐富的投資經(jīng)驗和專業(yè)知識，可以更好地分析和理解市場變化和趨勢，從而更加精準地制定投資策略，同時也對市場有更大的影響力[5]。機構投資者參與公司治理的動機和能力，取決于他們自身的不同傾向或特征。這也就意味著，機構投資者對公司所產(chǎn)生的影響，會隨著其自身類型的不同而有所差異，機構投資者參與公司治理的效果不能夠一概而論[6]。如果機構投資者長期持股意向較高，則可能會更注重公司長遠發(fā)展，更加注重使用“用手投票”的方式參與公司的治理，目的是實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。而如果機構投資者更加注重短期獲利，則更可能通過股票買賣獲取短期投資利益，更加偏向于“用腳投票”的方式對企業(yè)短期行為產(chǎn)生影響。目前，尚未有文獻以機構投資者為視角考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對組織韌性的影響，這為本文的研究提供了一個良好的契機，因此，本文嘗試探究長期主義型機構投資者和短期主義型機構投資者對企業(yè)的異質性影響，著重關注長期主義型投資者影響發(fā)揮的路徑和方法。

本文在此背景下對企業(yè)ESG 表現(xiàn)和組織韌性關系進行研究，基于機構投資者視角，選取2009—2020年滬深A股的上市公司作為研究樣本，通過實證檢驗對ESG 表現(xiàn)與組織韌性的相互影響進行探索。本文可能的貢獻在于：一是從企業(yè)ESG 表現(xiàn)的角度考慮組織韌性構建方法和途徑，為企業(yè)構建組織韌性提供理論和數(shù)據(jù)支持，也在一定程度上拓展了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的微觀經(jīng)濟后果的相關研究。二是引入機構投資者要素，從機構投資者長期與短期傾向的角度，研究不同類型機構投資者對企業(yè)影響的差異，驗證了長期主義型機構投資者具有ESG 偏好，并發(fā)現(xiàn)ESG 通過長期主義型機構投資者“用手投票”“信息傳遞”“穩(wěn)健資本”三種方式促進組織韌性的構建。

二、假設提出

（一）ESG表現(xiàn)對組織韌性的影響

根據(jù)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理論，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，應綜合考慮其短期和長期利益，平衡環(huán)境、社會和公司治理的關系，把握當前機遇的同時，注意未來發(fā)展的可持續(xù)性。組織韌性不僅受企業(yè)管理者特征、組織特質、社會關系等“軟要素”的影響，也受企業(yè)的戰(zhàn)略、架構、資源等“硬要素”的影響[7]。部分學者認為ESG 是負責任投資的一種形式，是一種考慮環(huán)境、社會和治理問題的評估技術[8]，經(jīng)濟主體從環(huán)境、社會責任和公司治理三方面綜合考慮的投資策略，是廣義的責任投資策略[4]，作為一種企業(yè)戰(zhàn)略的“硬要素”來影響企業(yè)的組織韌性[9]。部分學者將ESG 作為一種方法論[3]，認為ESG 因素有助于效率、產(chǎn)出、長期風險管理和運營改進[10]，注重并踐行ESG理念，可表明一家公司是可持續(xù)發(fā)展的，ESG通過負責任的運營為社會和利益相關者增加價值，作為一種“軟要素”促進企業(yè)的組織韌性[7]。

ESG 作為可持續(xù)發(fā)展的重要組成，是提高企業(yè)組織韌性的重要手段之一。具體來看：一方面，ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)從預期視角構建組織韌性。企業(yè)關注其ESG 表現(xiàn)可以提高企業(yè)的合規(guī)性，減少企業(yè)可能存在的違法違規(guī)風險。在環(huán)境方面，企業(yè)如果在生產(chǎn)過程中違反了國家的環(huán)保法規(guī)，可能面臨罰款、停產(chǎn)整頓等懲罰。經(jīng)營活動中對周邊環(huán)境造成污染或者破壞，企業(yè)需要承擔相應的環(huán)境修復責任，并且可能會面臨行政處罰或民事賠償?shù)确珊蠊?。關注ESG 表現(xiàn)的企業(yè)可以采取節(jié)能減排、資源循環(huán)利用等策略來降低環(huán)保監(jiān)管等因素帶來的風險。在社會方面，企業(yè)如果在雇傭員工、支付工資、保障職工權益等方面違反了相關的勞動法規(guī)，將會受到相應的處罰和賠償。企業(yè)所涉及的行業(yè)與工作環(huán)境可能存在一定的安全風險時，例如存在發(fā)生職業(yè)病或危害事故的風險，企業(yè)也將需要承擔相應的責任。關注ESG 表現(xiàn)的企業(yè)可以加強員工福利和安全措施，減少勞動糾紛和聲譽損失等風險。在治理方面，企業(yè)內部可能存在疏漏或腐敗問題，如虛假財務報告、不當利益輸送等，關注ESG 表現(xiàn)的企業(yè)可以通過建立健全的內部控制和透明度機制，避免腐敗等問題。通過以上途徑防止企業(yè)因為法律風險升級成為企業(yè)全面危機，影響企業(yè)生存[11]。

另一方面，ESG 表現(xiàn)有助于企業(yè)從防御視角構建組織韌性，即提高企業(yè)忍受挫折并從挫折中反彈的能力[12]，從而構建組織韌性。企業(yè)關注社會環(huán)境，能夠為當?shù)卣⑸鐓^(qū)、居民等利益相關者提供便利，具有很強的正外部性，與政府、社區(qū)居民等互惠互利，共同推動社會與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[13]。此外，關注環(huán)境還可以促進企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，提高其核心競爭力[14]。在社會方面，企業(yè)可以加強與員工、客戶和公眾之間的溝通和互動，切實關注員工的需求，增強員工的工作滿意度和忠誠度，從而提高企業(yè)遭遇風險、經(jīng)歷低谷時的抵御恢復能力。在治理方面，企業(yè)可以加強與股東和監(jiān)管機構之間的互動和溝通，加強內部監(jiān)管和透明度，可提高企業(yè)信任度和聲譽[15]，降低因負面?zhèn)髀剬ζ髽I(yè)產(chǎn)生的負面影響[16]。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H1：ESG表現(xiàn)對企業(yè)構建組織韌性有促進作用。

（二）ESG表現(xiàn)、機構投資者與組織韌性

現(xiàn)有研究表明，投資者具有明顯的ESG偏好[14]。相較于個人投資者，機構投資者憑借其更為豐富的投資知識、更為強大的情報收集網(wǎng)絡、更為龐大的貨幣資金量，在我國投資市場中起到極為重要的作用[17]。一方面，ESG 被認為是實現(xiàn)公司可持續(xù)增長的必要手段，為機構投資者提供企業(yè)相關的財務風險、商業(yè)和投資決策的指標，而機構投資者會對企業(yè)公布的指標進行分析，再進行理智的投資。另一方面，可以為企業(yè)帶來更多的資源[18]，從而提高組織韌性。相較于企業(yè)來說，機構投資者對政策法規(guī)可能更加敏感，具有更強的分析能力，可以幫助企業(yè)快速降低違規(guī)風險[19]。此外，機構投資者往往會同時投資多家企業(yè)，機構投資者的持股可以促進共同投資企業(yè)的互惠互利。長期來看，ESG 表現(xiàn)不僅可以提高企業(yè)的財務績效[20，21]與企業(yè)價值[22]，還可以提高企業(yè)創(chuàng)新績效[23]。

機構投資者類型不同，對企業(yè)的影響不同。按照投資企業(yè)的目的，機構投資者可以分為兩類：長期主義型機構投資者與短期主義型機構投資者[24]。長期主義型機構投資者注重公司長遠發(fā)展，通過企業(yè)的成長和發(fā)展進行獲利。而短期主義型機構投資者是出于短期交易目的，通過對股價短期內價格變動而從中獲利。具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)通過向社會披露自身的環(huán)境社會公司治理等方面的信息，表現(xiàn)出自身具備可持續(xù)發(fā)展的潛力，這樣的企業(yè)往往會受到長期主義型機構投資者的青睞。而短期主義型機構投資者可能更加關注公司短期的獲利情況，對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的關注局限于對短期績效的影響。關于長期主義型機構投資者對組織韌性的影響：一方面，長期主義型機構投資者也往往對參與公司治理的意向更高，通過在公司股東大會上行使其所擁有股票的投票權，使用“用手投票”參與公司的治理，同時投資機構自身強大的信息搜集和處理能力，也會擴大“用手投票”的影響力，幫助企業(yè)進行風險管理，從而動態(tài)促進企業(yè)構建組織韌性。另一方面，相較于個人投資者和短期主義型機構投資者，長期主義型機構投資者所帶來的資金穩(wěn)定性更高，因為短期業(yè)績不佳等原因撤資的可能性較小，其所帶來的“穩(wěn)健資本”在靜態(tài)的方面提高了對風險的抵御能力[25]。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H2：機構投資者在ESG表現(xiàn)對促進企業(yè)構建組織韌性中起到中介作用。

H3：相較于短期主義型機構投資者，長期主義型機構投資者對ESG 表現(xiàn)與組織韌性關系的影響更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020 年滬深A 股上市公司為研究樣本。為確保結果的準確性，剔除如下樣本：（1）研究時間范圍內被ST 和*ST 的樣本；（2）金融保險類樣本；（3）缺少相關變量的樣本。最終得到3675 個研究樣本，共28896 個觀測值。本文所使用的基礎數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文采用Excel 與Stata17.0 進行數(shù)據(jù)處理和回歸，為了控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：組織韌性（OF）。目前對組織韌性的測量大致分為兩類：第一類是直接測量方法。學者們根據(jù)組織韌性的概念定義和基本特征設計相應的測驗，構建多維度的測量量表。第二類是間接測量方法。在公開的財務數(shù)據(jù)中篩選出所需的指標，并運用合適的評價方法和模型進行間接測算。為了避免主觀因素的影響和易于操作，選取間接測量的方式對組織韌性進行測度，借鑒Ortiz-de-MandoJana[11]的做法，將組織韌性分為低財務波動（Volatility）和高長期績效增長（Growth）兩個部分，用熵權法測算綜合得分（OF）。其中，低財務波動采用一年內各月股票收益的標準差，高長期績效增長采用三年內累計銷售收入增長額。

2.解釋變量：ESG 表現(xiàn)（ESG）。本文使用華證ESG評價體系來構建ESG變量指標。借鑒柳學信等[26]的方法，通過賦值法將ESG 評級從高到低依次賦值為9 至1，即評級為AAA 時ESG 表現(xiàn)為9，評級為C時ESG表現(xiàn)為1。

3.中介變量：機構投資者（IO）。本文選擇機構投資者持股數(shù)量與總股數(shù)之比來衡量機構投資者持股比例。此外，借鑒劉京軍等[24]衡量長期主義型（LIO）和短期主義型機構投資者（SIO）的方法。具體計算方法如下：

首先，計算出每個機構買入和賣出的股票總資產(chǎn)。

其中，Sk,i,t和Sk,i,t-1是機構k 所持i 公司股票在t和t-1 時刻的股數(shù)，Pi,t和Pi,t-1是機構k 所持i 公司股票在t 和t-1 時刻的價格，ΔPi,t是機構k 所持i 公司股票在t時刻的價格相對于t-1時刻的變化。

其次，計算出過去兩年（四個半年度）機構投資者的平均換手率（AVR_CRk,t）。

最后，根據(jù)每期平均換手率，將機構投資者按換手率大小排序，并分為三組。換手率較大的一組機構投資者被定義為短期投資者，換手率較小的一組機構投資者被定義為長期投資者。對于每只股票，計算其機構投資者類型的長期和短期持股比例。即每期短期投資者持有該股票的總股數(shù)占流通股總數(shù)的比例表示為短期機構投資者持股比例（SIO），并同樣計算長期機構投資者持股比例（LIO）。

4.控制變量。參考以往文獻，本文選取資產(chǎn)負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、公司成立年限（FirmAge）、股權制衡度（Balance）、大股東資金占用（Occupy）作為控制變量，同時引入個體固定效應（Firm）和年份固定效應（Year）。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

首先，為驗證ESG 表現(xiàn)對企業(yè)構建組織韌性的促進作用，即假設H1，構建線性回歸模型（5）：

其中，下標i 代表公司，t 代表時間，α0是常數(shù)項，εi,t是誤差項，F(xiàn)irm和Year分別表示個體固定效應和時間固定效應。

其次，為驗證機構投資者的中介作用，即假設H2，參考溫忠麟等[27]和江艇[28]的研究，構建線性回歸模型（6）和模型（7）：

最后，為檢驗不同類型機構投資者的影響，即假設H3，構建線性回歸模型（8）：

（四）描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。組織韌性（OF）均值為88.721，最小值為2.655，最大值為99.756，表明不同上市公司的組織韌性存在較大差異，組織韌性具有很大提升空間。ESG 表現(xiàn)（ESG）中位數(shù)為6，均值為6.495，最小值為1，最大值為9，表明不同上市公司ESG 表現(xiàn)存在很大差距，且半數(shù)以上企業(yè)未達到平均水平。機構投資者（IO）均值為0.393，中位數(shù)為0.398，從持股比例上看，機構投資者對企業(yè)影響水平較高。此外，財務杠桿率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、公司成立年限（FirmAge）、股權制衡度（Balance）、大股東資金占用（Occupy）等控制變量的統(tǒng)計結果均與以往研究相近。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（五）相關性分析

表3 給出了對主要變量進行的Pearson 相關性檢驗。由表3可知，組織韌性、ESG表現(xiàn)和機構投資者在1%的水平上顯著正相關。此外，控制變量之間的相關系數(shù)大部分小于0.3，一定程度上反映了本文的實證模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關性分析

四、實證結果分析

（一）ESG表現(xiàn)與組織韌性

本文選擇個體和時間雙向固定效應模型進行回歸分析。表4（1）列是模型（5）的回歸結果，ESG 表現(xiàn)對組織韌性存在正向影響，二者的回歸系數(shù)為0.145，在1%的水平上顯著，支持了ESG表現(xiàn)可以在動態(tài)和靜態(tài)方面促進組織韌性的構建，假設H1得到驗證，即企業(yè)關注ESG 可以預防企業(yè)違規(guī)的風險，提高企業(yè)忍受風險的能力，進而構建組織韌性。

表4 ESG表現(xiàn)、機構投資者與組織韌性

（二）ESG表現(xiàn)、機構投資者與組織韌性

為了進一步檢驗ESG 表現(xiàn)與組織韌性的作用機制，本文引入了機構投資者作為中介變量，通過逐步回歸法進行中介機制的檢驗。表4（2）列為模型（6）的回歸結果，結果表明ESG表現(xiàn)可以吸引機構投資者持股。結合（1）列可知，模型（5）和模型（6）同時成立，中介效應的基礎條件成立。表4（3）列為模型（7）的回歸結果，結果表明組織韌性與機構投資者和ESG 表現(xiàn)的關系同時成立，系數(shù)分別為0.142（小于基準回歸系數(shù)）和0.437，均在1%的水平上顯著，且經(jīng)過Sobel 檢驗，Z 值為2.778，p 值為0.005，即在1%的水平上顯著，證明ESG表現(xiàn)與組織韌性的機制中存在機構投資者部分中介效應。

機構投資者因其目的不同，對參與公司治理、促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的意向不同，對ESG 的關注度也不同。由表4（4）列可以看出，長期主義型機構投資者對ESG表現(xiàn)更加敏感，系數(shù)為0.058，在1%的水平上顯著。由表4（5）列可以看出，短期主義型機構投資者對ESG 表現(xiàn)不敏感，系數(shù)不顯著。假設H3 成立，相較于短期主義型機構投資者，長期主義型機構投資者對ESG 表現(xiàn)與組織韌性關系的影響更明顯。ESG 表現(xiàn)主要吸引長期主義型機構投資者，通過“用手投票”“信息傳遞”“穩(wěn)健資本”等方式助力ESG表現(xiàn)構建組織韌性。

（三）內生性檢驗

1.系統(tǒng)GMM估計

在基準回歸結果中，本文采用了個體和時間雙重固定效應以減緩因遺漏變量造成的內生性問題，但仍可能存在其他的內生性問題。例如，組織韌性與殘差項之間，ESG 表現(xiàn)與殘差項之間可能存在內生性問題，為此，本文選擇系統(tǒng)GMM 估計的方法解決與殘差項之間的內生性問題。由表5（1）列可以看出，隨機擾動項的二階序列相關檢驗的P 值（AR（2）-p）和薩甘檢驗的P 值（Sargan-p）均大于0.1，說明系統(tǒng)GMM的估計結果不存在序列自相關，且企業(yè)ESG系數(shù)符號仍與前文一致。

表5 內生性檢驗

2.自變量前定法

為了緩解ESG 表現(xiàn)與組織韌性之間可能存在的互為因果而產(chǎn)生的內生性問題，本文選擇將ESG表現(xiàn)與控制變量滯后一期來代替原變量進行檢驗。這使得ESG 表現(xiàn)與控制變量滯后一期的變量與當期相關，但不受因變量組織韌性的影響，在一定程度上可以控制ESG 表現(xiàn)與組織韌性之間的相互影響。由表5（2）列可以看出，滯后一期的ESG表現(xiàn)與組織韌性仍在1%的水平上正相關，與基準回歸結果基本保持一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

本文將組織韌性定義為低財務波動和高長期績效增長兩個方面測算的綜合值。通過細化指標，將低財務波動和高長期績效增長分別進行模型（5）和模型（7）重新檢驗。低財務波動（Volatility）采用一年內各月股票收益的標準差，為了便于觀察其系數(shù)，將其乘以100；高長期績效增長（Growth）采用三年內累計銷售收入增長額。表6（1）和（2）列為ESG表現(xiàn)與組織韌性分項的回歸結果，低財務波動系數(shù)為-0.232，且在1%的水平上顯著，高長期績效增長系數(shù)為3.815，且在1%的水平上顯著，即好的ESG表現(xiàn)可以降低財務波動，提高長期績效。表6（4）列為ESG 表現(xiàn)和機構投資者與低財務波動性的回歸結果，機構投資者在降低財務波動方面存在遮掩效應；表6（5）列為ESG 表現(xiàn)和機構投資者與高長期績效增長的回歸結果，機構投資者在高長期績效增長方面存在中介效應，結果穩(wěn)健。

表6 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

2.替換解釋變量

基本回歸中，參考華證ESG 評級賦值得到核心解釋變量。參考高杰英等[4]的方法，采取更直接的賦值方法構造解釋變量ESG2，依據(jù)ESG評級的大類（C 類、B 類、A 類）構建賦值為1、2、3。表7（1）列為ESG表現(xiàn)與組織韌性分項的回歸結果，在1%的水平上顯著相關，系數(shù)為0.251。表7（2）和（3）列證明機構投資者的中介效應穩(wěn)健。

表7 替換解釋變量與機構投資者偏好的穩(wěn)健性檢驗

3.機構投資者偏好：更換長期主義型機構投資者定義方法，替換回歸模型

參考羅付巖[29]的方法，根據(jù)長期主義型和短期主義型機構投資者的持股數(shù)量，若長期主義型機構投資者持股大于短期機構投資者則為1，否則記為0。設置長期主義型機構投資者占優(yōu)（NLTST）的虛擬變量，采用Logit 模型重新對模型（8）進行回歸。表7（4）列顯示，結果在1%的水平上仍然成立，即相較于短期主義型機構投資者，長期主義型機構投資者對ESG表現(xiàn)與組織韌性關系的影響更顯著。

4.替換中介效應檢驗方法

本文采用Bootstrap檢驗進一步驗證機構投資者的中介效應，抽樣樣本選擇1500。如表8所示，間接效應置信區(qū)間[0.072，0.106]和直接效應置信區(qū)間[0.188，0.310]都沒有包含0，進一步驗證了機構投資者在ESG 表現(xiàn)和組織韌性的關系中發(fā)揮了部分中介作用。

表8 Bootstrap檢驗結果

五、異質性分析

（一）產(chǎn)權性質

中國上市公司按照產(chǎn)權性質可分為國有和非國有兩類，這兩類公司在經(jīng)營目標、管理方式和組織架構等方面存在巨大差異。本文將根據(jù)產(chǎn)權性質分類后的樣本代入模型（1）進行檢驗，表9的（1）和（2）列給出不同產(chǎn)權性質上市公司在ESG 表現(xiàn)與組織韌性構建方面異質性檢驗結果。可以看出，相較于國有控股企業(yè)，ESG 表現(xiàn)對非國有控股企業(yè)構建組織韌性的影響系數(shù)更大，組間系數(shù)差異檢驗結果也表明產(chǎn)權性質組間的ESG 表現(xiàn)系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。對此的解釋有兩點：一是非國有企業(yè)所面臨的市場競爭通常更加激烈，為了打造可靠和可持續(xù)的商業(yè)模式，非國有企業(yè)管理者必須時刻關注和平衡內部和外部因素，并在市場中尋找機遇。ESG 為非國有控股企業(yè)提供了一個可持續(xù)發(fā)展契機，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展，構建組織韌性。二是國有控股企業(yè)往往享有許多特權，在稅收、獲得融資的成本等方面享受優(yōu)惠政策的支持，這些政策使得國有控股企業(yè)本身的組織韌性較高，改善ESG 表現(xiàn)所帶來的邊際效益小于非國有控股企業(yè)，對構建組織韌性的正向影響更弱。

表9 產(chǎn)權性質與企業(yè)規(guī)模的分組檢驗

（二）企業(yè)規(guī)模

不同規(guī)模的上市公司在保護環(huán)境、承擔社會責任以及公司治理方面存在差異，社會公眾對其ESG表現(xiàn)的期望也不盡相同，對風險的承受能力更是存在差異。本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)兩組，將兩組樣本代入模型（1）進行檢驗。表9的（3）和（4）列給出不同規(guī)模上市公司在ESG表現(xiàn)與組織韌性構建方面異質性檢驗結果?？梢钥闯觯噍^于大企業(yè)，ESG表現(xiàn)對中小企業(yè)構建組織韌性的影響系數(shù)更大，組間系數(shù)差異檢驗結果也表明不同規(guī)模組間的ESG 表現(xiàn)系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異。對此的解釋有兩點：一是中小企業(yè)本身需要ESG 表現(xiàn)作為自身可持續(xù)發(fā)展的背書，對于規(guī)模更大的企業(yè)而言，市場對其的信任程度本身會高一些，而中小企業(yè)更需要ESG 表現(xiàn)來向市場傳遞自身的信息，從而建立品牌信譽，幫助其吸引更多客戶和投資者。二是法律條件愈發(fā)嚴格，大企業(yè)本身適應能力更強，所以相比之下，中小企業(yè)更需要吸引長期主義型機構投資者，從而幫助其正確認識所面臨的問題，以滿足當?shù)睾蛧曳ㄒ?guī)的要求。此外，實證結果也證明了無論其規(guī)模大小，關注企業(yè)的ESG表現(xiàn)都會提高企業(yè)生存和發(fā)展的能力。

六、結論和建議

組織韌性是企業(yè)在社會中生存和發(fā)展的能力。ESG 是指在環(huán)境、社會、公司治理三個方面，企業(yè)積極采取措施提升其可持續(xù)性表現(xiàn)的做法。本文對ESG 表現(xiàn)與組織韌性的關系進行探究，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)可以促進組織韌性的形成。投資者導向是ESG最顯著的特點之一。本文檢驗了機構投資者在ESG表現(xiàn)構建組織韌性影響中的中介作用，并從機構投資者的長期主義傾向和短期主義傾向角度考慮，梳理出長期主義型機構投資者從“穩(wěn)健資本”“用手投票”“信息傳遞”三個方面助力ESG表現(xiàn)促進組織韌性的形成。通過異質性分析發(fā)現(xiàn)，非國有控股企業(yè)所面臨的競爭更為激烈，更需要提升ESG 表現(xiàn)來獲得關鍵性優(yōu)勢，ESG 表現(xiàn)對組織韌性的促進作用更強；中小企業(yè)更需長期主義型機構投資者的引導，更需要ESG 作為信息傳遞的工具，所以中小企業(yè)ESG表現(xiàn)對組織韌性的促進作用要大于大企業(yè)。

本文結論對促進ESG 體系的完善和推進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有一定的啟示，以此提出如下建議：第一，在政府層面上引導企業(yè)進行披露和改善ESG 表現(xiàn)，從而提高企業(yè)的組織韌性。一方面，通過加強對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的監(jiān)管，降低企業(yè)披露ESG 信息所需付出的額外成本，從而降低企業(yè)披露改善ESG 所帶來的經(jīng)濟壓力；另一方面，加大對ESG 表現(xiàn)良好企業(yè)的優(yōu)惠力度，針對不同產(chǎn)權性質的企業(yè)，推出不同的ESG 激勵政策，提高企業(yè)披露和改善ESG 表現(xiàn)的動力。第二，社會層面上的機構投資者應該更加重視企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，以此為依據(jù)選擇穩(wěn)健的長期投資策略，為企業(yè)提供更穩(wěn)健的資金，更多地發(fā)揮機構投資者的公司治理功能，引導企業(yè)構建和提高組織韌性，實現(xiàn)企業(yè)與機構的長期互惠雙贏。第三，在公司層面上加強員工、管理層和董事會等成員對ESG的了解，認清無論中小企業(yè)都需關注ESG，且中小企業(yè)更應關注，建立企業(yè)內外部的長期責任制度，強調長遠利益，強調可持續(xù)發(fā)展。