■李程 游弋

一、引言

2015年12月黨中央、國務(wù)院首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，指出改革主要任務(wù)之一為“去杠桿”。隨著改革的深入推進，我國杠桿率過度攀升的趨勢得到了一定的遏制。為避免“一刀切”式去杠桿，2018年中央財經(jīng)委首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，政策逐步從“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵時期，在做好內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，穩(wěn)定外部環(huán)境對我國經(jīng)濟發(fā)展也至關(guān)重要。美聯(lián)儲的貨幣政策既對其自身產(chǎn)生影響，也會對中國及世界的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大沖擊。2008年美國次貸危機實質(zhì)上是一場由于杠桿率過度膨脹引發(fā)的金融危機，為順利渡過危機，美聯(lián)儲實行了量化寬松政策。2020年疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲再次實施量化寬松貨幣政策，引發(fā)國內(nèi)嚴重通脹。為遏制通脹，2022 年美聯(lián)儲宣布開啟新一輪加息進程。至此，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性加大，導(dǎo)致市場主體對其政策實施前景的理性預(yù)期愈發(fā)困難，并將通過跨境資本流動對我國金融穩(wěn)定造成嚴重沖擊。隨著新發(fā)展格局的構(gòu)建，我國將逐步穩(wěn)定推進資本賬戶開放，意味著跨境資本流通渠道拓寬、規(guī)模增大，這將為我國的金融穩(wěn)定帶來新挑戰(zhàn)。當(dāng)前，我國既要穩(wěn)杠桿，又要促發(fā)展。因此，準(zhǔn)確識別美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對中國各部門杠桿率的影響方向，對我國防控風(fēng)險、精準(zhǔn)施策有著重要意義。

二、文獻綜述

關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策對其他經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)，國內(nèi)外眾多學(xué)者對此展開了分析。Uribe 等[1]發(fā)現(xiàn)美國利率沖擊能解釋新興經(jīng)濟體總量活動變動的20%左右。Tillmann[2]基于Qual-VAR 模型研究證實了美國非常規(guī)貨幣政策對新興經(jīng)濟體存在顯著溢出效應(yīng)。在傳導(dǎo)渠道方面，大部分學(xué)者主要從利率渠道、匯率渠道、資本流動渠道及資產(chǎn)重組渠道進行實證分析。Neely[3]發(fā)現(xiàn)美國非常規(guī)貨幣政策既會降低本國債券長期收益率，也會降低外國債券的長期收益率。Hudson[4]則認為美聯(lián)儲量化寬松會導(dǎo)致市場上的美元大幅通過無套利投機、貨幣投機和資本外逃等方式流向其他國家，并導(dǎo)致其他國家貨幣升值。國內(nèi)學(xué)者在美國貨幣政策對我國產(chǎn)生的外溢效應(yīng)相關(guān)方面也做了大量研究。譚小芬[5]認為美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策加大了全球通脹風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。方先明等[6]發(fā)現(xiàn)跨境投機資本流入中國的套匯動機更為強烈。王申等[7]發(fā)現(xiàn)匯率升值誘使短期國際資本流入，不僅會引起匯率升值，還會推動股價和房價上漲，從而導(dǎo)致后期國際資本流出[7]。美國加息不僅會導(dǎo)致人民幣匯率貶值和我國債券、股票回報下降[8，9]，還會對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動產(chǎn)生負向溢出效應(yīng)[10]，且這種外溢影響對我國經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響在經(jīng)濟減速背景下表現(xiàn)得更為顯著[11]。

美國非常規(guī)貨幣政策不僅會對我國利率、匯率及流動性等方面產(chǎn)生影響，還會沖擊我國信貸規(guī)模、負債及杠桿率。作為世界第一大經(jīng)濟體，美聯(lián)儲貨幣政策會對全球融資局面和流動性狀況造成影響[12]。金春雨等[13]發(fā)現(xiàn)充足的全球流動性會通過匯率、利率和國際資本流向間接影響新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展趨勢和宏觀經(jīng)濟政策走向，進而影響企業(yè)融資，最終影響中國的宏觀杠桿率。馬理等[14]發(fā)現(xiàn)美國加息對中國企業(yè)具有負向影響，造成企業(yè)的融資成本上升、凈收益下降和風(fēng)險上升。Alter 等[15]以28 個新興市場上80萬家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)全球金融狀況通過影響國內(nèi)利率和放松企業(yè)信貸約束，從而影響新興市場企業(yè)的杠桿率增長。趙艷平等[16]發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲緊縮型貨幣政策會顯著降低我國企業(yè)杠桿率。不同部門杠桿率既相對獨立，也相互關(guān)聯(lián)，金融風(fēng)險在部門內(nèi)部與部門之間通過資產(chǎn)負債關(guān)聯(lián)相互傳染，外部沖擊會對損失產(chǎn)生相應(yīng)的放大效應(yīng)[17]。

關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策外溢效應(yīng)的研究方法，目前國內(nèi)大部分都基于VAR模型和DSGE模型。肖衛(wèi)國等[10]構(gòu)建VAR 模型，實證分析了新一輪美聯(lián)儲加息對中國跨境資本流動的溢出效應(yīng)。魏瑋等[18]構(gòu)建TVP-VAR-SV 模型，發(fā)現(xiàn)美國量化寬松政策通過短期國際資本流動渠道的溢出效應(yīng)最為顯著，但這種溢出效應(yīng)的持續(xù)時間不長。蘇應(yīng)蓉等[19]基于資產(chǎn)平衡模型，采用MSVAR 模型研究不同周期階段美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的變動對中國溢出渠道的異質(zhì)性影響。楊子榮等[20]通過構(gòu)建兩國DSGE模型，嵌入一價定律缺口與資本不完全流動條件，發(fā)現(xiàn)中美貨幣政策存在雙向的溢出效應(yīng)和不對稱性，且中美兩國數(shù)量型貨幣政策的溢出影響程度皆要強于其價格型貨幣政策。趙星等[21]構(gòu)建了一個包括家庭、廠商和貨幣當(dāng)局三部門在內(nèi)的DSGE 模型，實證分析了中國貨幣政策對美國的溢出效應(yīng)。然而，DSGE 模型雖然能夠從微觀機制上描述金融放大經(jīng)濟波動的機制，但其假設(shè)前提是理性預(yù)期和均衡分析，而金融和經(jīng)濟波動之間的關(guān)系大部分是非線性的，金融風(fēng)險隨著經(jīng)濟體的狀態(tài)而變化，具有時變性，因此采用DSGE 模型分析貨幣政策的外溢效應(yīng)存在一定的局限性。

綜上所述，現(xiàn)有文獻對美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)的研究多從宏觀角度出發(fā)，探討其對經(jīng)濟產(chǎn)出、金融風(fēng)險的直接或間接影響。關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策對中國影響的傳導(dǎo)機制，國內(nèi)學(xué)者們多從匯率、利率、資產(chǎn)價格等渠道出發(fā)展開分析，落腳于進出口和產(chǎn)出等方面。在研究對象方面，大多以企業(yè)杠桿進行研究，較少區(qū)分部門進行理論和實證分析?？紤]到金融與經(jīng)濟波動之間的時變特征，本文將區(qū)制分析引入美聯(lián)儲貨幣政策對中國宏觀杠桿率影響的研究中，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MSVAR），從部門層面實證研究不同區(qū)制內(nèi)美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率、資產(chǎn)負債表規(guī)模與杠桿率之間的相互關(guān)系，結(jié)合國際資本流動影響機制的動態(tài)化特征，研究美聯(lián)儲貨幣政策對我國四部門杠桿率的外溢影響及對不同部門之間傳導(dǎo)機制的不對稱性影響。

三、理論分析與假說提出

（一）中國各部門杠桿率與美國利率、資產(chǎn)負債表規(guī)模的基本情況

從圖1 可以看出，我國各部門杠桿率變化趨勢存在顯著的差異。具體而言，非金融企業(yè)部門杠桿率水平最高，但從2016 年開始得到有效控制，波動幅度相對較小。金融部門杠桿率自全球金融危機后同樣呈上升趨勢，于2016 年12 月達到峰值67.16%后開始呈下降趨勢。居民部門杠桿率水平增速過快，近兩年才趨于穩(wěn)定。政府部門的杠桿率水平較低，且增長平穩(wěn)，2020 年受到新冠疫情影響導(dǎo)致其杠桿率有所上揚，但整體上沒有出現(xiàn)較大波動。

圖1 中國各部門杠桿率與美國利率、資產(chǎn)負債表規(guī)模的基本情況

表1給出了宏觀經(jīng)濟四大部門杠桿率的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，我國非金融企業(yè)部門杠桿率均值為143.04%，最大值為165.16%，最小值為104.17%，為左偏分布且標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明非金融企業(yè)部門杠桿率波動較大，居民部門次之。而政府部門和金融部門的杠桿率均值較低，分別為36.82%和54.51%，標(biāo)準(zhǔn)差較小，較為穩(wěn)定。

表1 各部門杠桿率的描述性統(tǒng)計

觀察圖1，可以看到美國利率和M2同比增速有三個交叉點。通常利率上升伴隨著M2同比增速下降，利率下降伴隨著M2同比增速上升，所以可以將美聯(lián)儲的貨幣政策大致分為以下四個階段：（1）2009—2015 年，量化寬松貨幣政策期間，美聯(lián)儲實施低利率政策，利率水平始終維持在0.3%以下，同時進行了大規(guī)模的資產(chǎn)購買，向市場投放貨幣；（2）2016 年開始，美聯(lián)儲退出量化寬松，并開啟加息進程，利率水平從0.2%上升到2.45%，資產(chǎn)負債表也有所縮減；（3）2020年，為了應(yīng)對新冠疫情帶來的負面沖擊，通過降息、擴表達到提振經(jīng)濟的作用；（4）2022年，受國內(nèi)嚴重通貨膨脹的影響，美聯(lián)儲于2022年3月開始上調(diào)利率。

將美國利率、資產(chǎn)負債表變化及我國杠桿率波動情況結(jié)合起來，可以看出三者之間存在著聯(lián)動性。金融危機后，我國杠桿率表現(xiàn)為大幅上揚的趨勢。從國外來看，美國實施量化寬松貨幣政策后利率幾乎為零，造成資本的國際流動性過度泛濫，跨境流動資本為了追求高收益大幅流向新興經(jīng)濟體，使我國負債規(guī)模擴大。從國內(nèi)來看，我國同時期實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，杠桿率總體表現(xiàn)為上升趨勢。2016 年美聯(lián)儲退出量化寬松政策，開始上調(diào)基準(zhǔn)利率，此時我國非金融企業(yè)部門和居民部門的杠桿率開始下降。這一方面與我國當(dāng)時的政策環(huán)境有關(guān)，2015年我國提出了“去杠桿”目標(biāo)，經(jīng)濟從“粗放式”增長逐漸轉(zhuǎn)為“高質(zhì)量”增長，經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，杠桿率水平得以穩(wěn)定；另一方面也在一定程度上受到了美聯(lián)儲加息的影響，美國加息，國外資產(chǎn)回報率上升，國內(nèi)資產(chǎn)流向國外，國際資本涌入美元區(qū)，國內(nèi)投資下降，所以中國各部門杠桿率呈下降趨勢。

（二）理論機制

考慮到美聯(lián)儲加（降）息、縮（擴）表措施的政策內(nèi)容大致相近，只是方向相反，本文將以美國擴張型貨幣政策為出發(fā)點展開分析。蒙代爾—弗萊明模型假設(shè)資本流動是國內(nèi)外利差的函數(shù)，如果兩國之間存在利差，就會導(dǎo)致持續(xù)的資本流動。由凱恩斯和愛因齊格提出的利率平價理論認為，當(dāng)兩國存在利率差異時，投資者為了有更高的投資回報率會將其資本從低利率國家流向高利率國家，以套取利息差額，從而造成資本的跨國流動。當(dāng)美國實施以資產(chǎn)負債表規(guī)模為代表的數(shù)量型貨幣政策時，將通過直接影響銀行信貸系統(tǒng)影響我國貨幣供應(yīng)量，進而影響我國各部門的負債及杠桿率，即美國基準(zhǔn)利率的變化將間接影響兩國的流動性和資本流動。

Ammer等[22]發(fā)現(xiàn)國際貨幣政策對一國資產(chǎn)價格的影響主要通過利率渠道和現(xiàn)金流渠道進行傳導(dǎo)。從利率渠道上，美國下調(diào)基準(zhǔn)利率，中美利差加大，人民幣資產(chǎn)相比美元資產(chǎn)更有吸引力，人民幣匯率相對升值，在利率平價約束和供求機制作用下，國際流動資本大幅流入新興經(jīng)濟體，國內(nèi)投資情緒高漲，投機性交易貨幣需求增加，資產(chǎn)價格上升。從現(xiàn)金流渠道上，美國主要通過降低債券長期收益來擴張資產(chǎn)負債表，市場上流動性充裕，投資者為追求更高收益，將資本投入其他經(jīng)濟體中購買資產(chǎn)，進一步推高了我國資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格上漲，主要是由以下四個原因?qū)е拢阂皇欠績r上漲，居民部門負債增加，杠桿率上升；二是當(dāng)美聯(lián)儲實施極度擴張的貨幣政策時，過度充裕的流動性流入我國，外債規(guī)模增加，給我國帶來了高泡沫和高通脹壓力，導(dǎo)致我國政府部門杠桿率上升；三是市場流動性增強，短期流動資本流入國內(nèi)，非金融企業(yè)部門資產(chǎn)價值和規(guī)模均上升，資產(chǎn)端擴張，杠桿率下降；四是國內(nèi)投資、消費增加，銀行等金融部門資產(chǎn)端擴大，杠桿率下降。

然而，美聯(lián)儲極度的寬松型貨幣政策也同樣使我國經(jīng)濟部門受到輸入型通脹壓力。當(dāng)政策由“松”轉(zhuǎn)“緊”時，即美國加息、資產(chǎn)負債表縮減時，市場流動性大幅縮減，國際流動資本涌入美元區(qū)，短期內(nèi)在人民幣承受貶值壓力的“雙重壓力”下，中國資產(chǎn)價格泡沫被刺破的可能性增大[11]，這將加劇中國資本流出和人民幣貶值壓力，金融市場風(fēng)險也會加大[23]。一旦泡沫破裂，我國經(jīng)濟將受到負面沖擊，各部門負債增加，資產(chǎn)縮水，資產(chǎn)價值崩潰，將觸發(fā)“明斯基時刻”。

1.居民部門

從國際來看，受疫情影響，全球經(jīng)濟發(fā)展衰退。在經(jīng)濟減速的背景下，美國的貨幣政策常規(guī)化行為會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的負向溢出效應(yīng)[11]。當(dāng)居民持有的流動性變差時，人們對消費、投資等方面持悲觀預(yù)期，國內(nèi)投資環(huán)境不振，微觀主體不愿意進入新領(lǐng)域開展投資創(chuàng)新，樓市成為鎖住熱錢的工具，希望加大固定資產(chǎn)投資占比來增加收益。從國內(nèi)來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟下行壓力較大，美元加息，人民幣相對貶值，我國國內(nèi)資產(chǎn)價格下降，國際流動資本此時流入中國房地產(chǎn)能以較低的成本進行投資，國內(nèi)資本可能也傾向于流入房地產(chǎn)市場，不斷加杠桿炒房以鎖住收益，從而導(dǎo)致房價上漲、居民杠桿率上升。

2.金融部門

雖然當(dāng)前全球正處于經(jīng)濟發(fā)展放緩的后疫情時代，但我國依舊堅持穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，通脹水平相比于其他經(jīng)濟體仍屬于溫和可控范圍。然而我國經(jīng)濟下行壓力較大，要實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)就離不開“三駕馬車”的拉動力，“著力擴大國內(nèi)需求”就成為我國的工作重點。因此，當(dāng)美聯(lián)儲提高利率時，為了刺激我國居民消費，銀行可能通過下調(diào)貸款利率激發(fā)居民消費需求，居民減少存款而增加貸款，即銀行負債減少、資產(chǎn)增加，金融部門此時杠桿率下降。而當(dāng)美國縮減資產(chǎn)負債表時，將會直接影響銀行的信貸規(guī)模，市場流動性減少，美元供不應(yīng)求，美元升值，投資主體心理預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀，面對流動性收緊和信貸萎縮的雙重影響，投機性交易貨幣需求減少，投資者對消費和投資持十分謹慎的態(tài)度，不愿意再投資，預(yù)防性貨幣需求增強，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯、信心不振，觸發(fā)“流動性陷阱”，此時金融部門負債增加，資產(chǎn)減少，杠桿率上升。

3.企業(yè)部門

在融資約束和金融摩擦的作用下，企業(yè)獲得外部融資擴大再生產(chǎn)難度加大，利潤率下降，對其資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)、規(guī)模造成負面影響。一方面，根據(jù)資產(chǎn)負債表效應(yīng)，國內(nèi)資產(chǎn)價值下降，進而導(dǎo)致企業(yè)的融資抵押物價值下降。在我國，企業(yè)從銀行獲得的貸款大部分為抵押貸款，企業(yè)融資難度加大，融資成本增加，企業(yè)被迫減少投資和產(chǎn)出，資產(chǎn)負債表惡化，企業(yè)融資能力下降，最終負債水平被動降低，杠桿率下降。另一方面，金融摩擦理論指出當(dāng)宏觀經(jīng)濟不確定性增加時，金融市場的風(fēng)險溢價隨之增加，由于信息不對稱的存在，金融機構(gòu)為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險會提高對企業(yè)的貸款利率或是降低企業(yè)抵押物的貸款額度，同時伴隨著國內(nèi)資產(chǎn)價格的下降，企業(yè)的借貸成本和投資成本上升，使企業(yè)很大程度上會減少投資和產(chǎn)出，則此時更難獲得外部融資，非金融企業(yè)部門負債水平和杠桿率下降。

4.政府部門

當(dāng)美聯(lián)儲退出量化寬松，轉(zhuǎn)為緊縮型貨幣政策時，市場不穩(wěn)定性將增加，人民幣匯率相對貶值，投資者對我國持有悲觀預(yù)期，預(yù)期投資回報率下降，私人部門不愿意再主動加杠桿承擔(dān)更多風(fēng)險。同時，由于金融摩擦和信貸約束導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)利潤率進一步下降，使我國面臨著一定程度上資產(chǎn)負債表衰退的風(fēng)險。日本學(xué)者辜朝明提出的資產(chǎn)負債表衰退理論指出，當(dāng)資產(chǎn)價格大幅下跌時，私人部門經(jīng)濟目標(biāo)從追求“利潤最大化”轉(zhuǎn)向追求“負債最小化”，企業(yè)大部分收入用于還債而不是再投資，信貸循環(huán)停滯，經(jīng)濟活動萎縮。為防范此風(fēng)險，在國內(nèi)私人部門持有悲觀預(yù)期和投資下降的背景下，出于刺激經(jīng)濟并提振市場經(jīng)濟信心的目的，我國政府此時傾向于采取積極的財政政策以刺激經(jīng)濟增長，適度擴大財政赤字和提高杠桿率，向市場釋放積極信號，從而起到宏觀調(diào)控的作用。

綜合上述分析，美聯(lián)儲加息和縮表、降息和擴表的政策沖擊對國際資本流動方向、中國資產(chǎn)價格影響方向是相反的。美聯(lián)儲實施擴張型貨幣政策時，資產(chǎn)價值上漲，市場預(yù)期向好，投機性交易貨幣需求上升，私人部門增加投資，金融部門資產(chǎn)增加，政府受到輸入型通脹影響，外債規(guī)模增加；美聯(lián)儲實施緊縮型貨幣政策時，人民幣匯率相對貶值，市場預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，投資惡化，企業(yè)存在著資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險，政府部門承擔(dān)起相應(yīng)責(zé)任，增加投資，適當(dāng)提高杠桿率，從而提升私人部門收入并為企業(yè)注入信心。因此，本文提出如下假說：

假說1：當(dāng)美聯(lián)儲實施擴張型貨幣政策時，居民部門和政府部門加杠桿，金融部門和非金融企業(yè)部門降杠桿。

假說2：當(dāng)美聯(lián)儲實施緊縮型貨幣政策時，居民部門、金融部門和政府部門加杠桿，非金融企業(yè)部門降杠桿。

四、模型構(gòu)建與實證分析

（一）MSVAR模型說明

由于美聯(lián)儲貨幣政策變化的溢出效應(yīng)具有時變性、非對稱性及異質(zhì)性，所以此時不適合采用線性向量自回歸（VAR）模型。VAR 模型是基于系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后項的函數(shù)構(gòu)建出的，假設(shè)現(xiàn)實中的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不變。而馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸（MSVAR）模型是一種非線性計量模型，為分析隨狀態(tài)變化的多個內(nèi)生變量之間的動力相互依賴性提供了一個方便的框架，控制著不同狀態(tài)之間的切換機制。馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型由Hamilton[24]提出，該模型假設(shè)模型觀測值服從離散的馬爾科夫隨機過程，過程利用轉(zhuǎn)移概率定義，將馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型引入向量自回歸模型。這樣，不同的時間區(qū)間就對應(yīng)著不同的區(qū)制。

VAR模型滯后p階的一般表達形式是：

yt所處的狀態(tài)不隨時間推移發(fā)生改變。

MSVAR模型滯后p階的一般表達形式是：

時變序列yt的取值轉(zhuǎn)換取決于未知變量st，其中表示依賴狀態(tài)變量st的變量參數(shù)函數(shù)。st表示第m種狀態(tài)的不可觀測的區(qū)制變量，且t時刻的狀態(tài)只與t-1 時刻有關(guān)，若用pij表示為從區(qū)制i轉(zhuǎn)換到區(qū)制j的概率，轉(zhuǎn)移概率表達式如下：

相比于傳統(tǒng)向量自回歸模型，MSVAR模型最大的優(yōu)勢在于該模型中的模型參數(shù)不是一成不變的，而是隨著樣本數(shù)據(jù)中存在的不可觀測的區(qū)制狀態(tài)變量轉(zhuǎn)換而變化的，且該狀態(tài)變量一般遵循馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換過程。普通VAR模型由于假設(shè)參數(shù)不變，容易忽略突發(fā)沖擊的影響。

（二）變量與數(shù)據(jù)

本文選取美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率（Federal Funds Rate，F(xiàn)FR）、美國資產(chǎn)負債表規(guī)模作為衡量美國貨幣政策變動的沖擊變量，構(gòu)建國民經(jīng)濟四大部門杠桿率、美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率和美國資產(chǎn)負債表規(guī)模之間的具有馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移過程的向量自回歸模型（MSVAR），從非線性角度分析2009 年以來的美聯(lián)儲貨幣政策對我國各部門杠桿率的影響。

本文選取金融部門、企業(yè)部門、政府部門及居民部門這四個部門的杠桿率、美聯(lián)儲有效基準(zhǔn)利率FFR 和美國M2 同比增速在2009 年1 月到2022 年9月期間的月度數(shù)據(jù)進行研究。其中，杠桿率由各部門債務(wù)與名義GDP 之比求得，并將美國M2 同比增速作為美國資產(chǎn)負債表規(guī)模的代理變量。為保證數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，本文運用插值法將各部門杠桿率的低頻季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為高頻月度數(shù)據(jù)。綜合考慮數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確度之下，本文杠桿率相關(guān)數(shù)據(jù)采用了國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）測算的結(jié)果。美聯(lián)儲有效基準(zhǔn)利率FFR，以公布的日數(shù)據(jù)的當(dāng)月最后一日的數(shù)據(jù)作為月度數(shù)據(jù)。M2同比增速根據(jù)公布的月度數(shù)據(jù)計算而來，數(shù)據(jù)皆來源于CEIC Data。由此構(gòu)建包括部門杠桿率、美聯(lián)儲有效基準(zhǔn)利率FFR和美國M2同比增速在內(nèi)的三因素MSVAR模型。

（三）模型檢驗

宏觀經(jīng)濟變量大多呈現(xiàn)非平穩(wěn)性，所以在對該時間序列構(gòu)建MSVAR 模型前，還需要對相關(guān)經(jīng)濟變量時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗。本文采用ADF單位根檢驗法，利用Eviews10 軟件來實現(xiàn)。檢驗結(jié)果表明，居民杠桿率、金融杠桿率、非金融部門杠桿率、政府部門杠桿率、美聯(lián)儲有效基準(zhǔn)利率FFR 和美國M2 同比增速的原始序列均存在單位根，無法拒絕原假設(shè)，均為非平穩(wěn)序列，而其一階差分序列皆為平穩(wěn)，證實了MSVAR模型的有效性（見表2）。

表2 各變量ADF檢驗結(jié)果

為檢驗各變量間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，防止偽回歸現(xiàn)象出現(xiàn)，干擾判斷結(jié)果，還需要對變量之間的關(guān)系進行協(xié)整檢驗。由于六個變量都是一階單整變量，所以可以對其進行協(xié)整檢驗。采取的方法為Johansen協(xié)整檢驗方法，結(jié)果顯示為當(dāng)其低于5%臨界值時，跡統(tǒng)計量的概率小于0.05，可知相關(guān)變量之間存在長期協(xié)整關(guān)系。這表明美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)負債表的變化會對中國各部門杠桿率產(chǎn)生長期穩(wěn)定的影響。

（四）建立模型

MSVAR 模型有很多種形式，經(jīng)過排列組合，在基礎(chǔ)的MS 模型可以劃分為MSM、MSMA、MSMH、MSMAH 和MSI、MSIA、MSIH、MSIAH 這8 種類型。其中M代表均值（Mean），I代表截距（Intercept），A代表自回歸參數(shù)（Coefficients），H代表方差（Variance）。

使用MSVAR 模型首先需要確定區(qū)制個數(shù)。兼顧經(jīng)濟意義的考慮，基于本文樣本時期，劃分為擴張型、緊縮型、均衡型貨幣政策三大分析區(qū)間，模型M值為3。運用Eviews10 軟件對模型進行處理，依據(jù)基準(zhǔn)線性VAR 模型，根據(jù)AIC、SC 和HQ 準(zhǔn)則，得到最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。

具體而言，樣本數(shù)據(jù)中存在三種區(qū)制狀態(tài)，則st={1,2,3}。各個狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)移概率矩陣為：

且其中每一行都滿足pi1+pi2+pi3=1,i=1,2,3。

運用OXGiveWin2 軟件完成模型估計過程，根據(jù)AIC、HQ、SC 準(zhǔn)則，分別得到居民部門的適用模型為MSI（3）-VAR（4），政府部門、金融部門和企業(yè)部門的適用模型均為MSIH（3）-VAR（4），各部門具體適用模型情況見表3。模型有三個不同區(qū)制，變量的滯后階為四階，模型中參數(shù)截距和方差隨著區(qū)制轉(zhuǎn)換而發(fā)生變化，且其似然比線性檢驗LR linearity test 值對應(yīng)的卡方分布統(tǒng)計量的P 值小于1%，即認為在1%的顯著性水平下拒絕線性模型的原假設(shè)，表明該VAR模型中確實存在著顯著的非線性情況。

表3 各部門適用模型

（五）模型估計結(jié)果

1.參數(shù)估計結(jié)果

表4為四個模型的參數(shù)估計結(jié)果。由于本文主要研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國各部門杠桿率的影響，所以表4只選取了部分參數(shù)估計結(jié)果，主要觀察以金融部門杠桿率（FLeverage）、居民部門杠桿率（RLeverage）、企業(yè)部門杠桿率（CLeverage）和政府部門杠桿率（GLeverage）為被解釋變量時，其他變量對杠桿率的影響方向及大小。根據(jù)表4 發(fā)現(xiàn)，滯后一期的M2 同比增速對金融杠桿率、居民杠桿率和政府杠桿率均為負向作用，而對企業(yè)部門杠桿率表現(xiàn)為正向作用。總的來說，美國M2 同步增速滯后一期到滯后四期基本上對金融、居民和政府三部門杠桿率作用方向相同，而對企業(yè)部門杠桿率作用方向相反。其中，滯后二期的M2 同步增速（M2_2）對金融部門和政府部門杠桿率的正向作用較為顯著；滯后一期的美國利率（FFR_1）對金融部門、居民部門和企業(yè)部門杠桿率作用方向均為正向，對政府部門杠桿率表現(xiàn)為負向影響，但均不顯著；滯后三期的美國利率（FFR_3）對金融部門杠桿率有較為顯著的正向影響。

表4 模型參數(shù)檢驗結(jié)果

2.模型區(qū)制分析

圖2 為MSIH（3）-VAR（4）模型的三區(qū)制概率圖，顯示了三區(qū)制的估計概率。整體而言，主要時段處于區(qū)制1 和區(qū)制2 中。區(qū)制1 主要包括時間區(qū)間為2010 年到2017 年中期，2020 年3 月至2022 年3月。區(qū)制2 主要由2017 年中期至2020 年3 月，2022年3月之后的時間段構(gòu)成。模型得出的區(qū)制劃分區(qū)間與美聯(lián)儲貨幣政策變動方向基本一致。區(qū)制1的第一個時間區(qū)間對應(yīng)著2008年美國次貸危機后，實施量化寬松的階段；區(qū)制2 的第一個時間區(qū)間對應(yīng)著2015 年美聯(lián)儲經(jīng)濟穩(wěn)定后，退出量化寬松的階段。這說明本文的模型設(shè)定是合理的。根據(jù)各個階段美聯(lián)儲貨幣政策的特征，區(qū)制1 是美聯(lián)儲擴張型貨幣政策階段，區(qū)制2 是美聯(lián)儲緊縮型貨幣政策階段，區(qū)制3是美聯(lián)儲貨幣政策均衡型階段。

圖2 區(qū)制分析圖

3.轉(zhuǎn)移概率矩陣

從表5 可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策狀態(tài)處于區(qū)制1 的概率最大，為0.9570，且持續(xù)期最長，平均可持續(xù)23.25個月；相較于區(qū)制1和區(qū)制2，區(qū)制3更容易轉(zhuǎn)移至另兩個區(qū)制，狀態(tài)不穩(wěn)定，這正說明了美聯(lián)儲貨幣政策的不穩(wěn)定性。

表5 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣

（六）脈沖響應(yīng)分析

為了進一步探討美國貨幣政策對我國各部門杠桿率的作用方向、大小及強度，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進行實證分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來分析當(dāng)系統(tǒng)受到外部沖擊后系統(tǒng)中各序列的變動路徑。在不同區(qū)制下，我國各部門杠桿率受到美國貨幣政策正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況如圖3所示。響應(yīng)值的絕對值表示沖擊影響大小，正負符號表示沖擊影響方向。

圖3 企業(yè)部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

1.企業(yè)部門

通過觀察圖3 可知，在區(qū)制1 和區(qū)制2 下，企業(yè)部門杠桿率都表現(xiàn)為下降。分別給予美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率（FFR）和M2同比增速一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，中國企業(yè)部門的杠桿率響應(yīng)方向相同，但是大小有著顯著差異。對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國利率的正向沖擊，企業(yè)部門的杠桿率在不同區(qū)制下均表現(xiàn)為負向沖擊，伴隨著長期的負向響應(yīng)。從作用大小來看，在區(qū)制2下，即美聯(lián)儲實施緊縮型貨幣政策時，美國利率對企業(yè)部門的溢出影響更大。這可能是由于美國加息導(dǎo)致企業(yè)融資成本上漲，資產(chǎn)價格下跌，企業(yè)融資抵押物價值下降，同時企業(yè)投資產(chǎn)出受到負面影響，資產(chǎn)負債表惡化，負債能力減弱，最終使得企業(yè)部門杠桿率下降。

給予一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國M2 同比增速的正向沖擊，相較于區(qū)制2，在區(qū)制1下美國M2同比增速對我國非金融企業(yè)部門杠桿率影響更大。美聯(lián)儲量化寬松時期，大量的流動性涌入我國，導(dǎo)致企業(yè)部門資產(chǎn)急劇擴張，催生資產(chǎn)泡沫，杠桿率下降。我國作為全球最大的新興經(jīng)濟體，企業(yè)融資約束普遍高于發(fā)達經(jīng)濟體，面對政策沖擊及外部環(huán)境變化，我國企業(yè)部門的資產(chǎn)負債情況會受到較大的波動。所以當(dāng)美聯(lián)儲退出量化寬松政策，處于區(qū)制2時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮減，大量流動性從新興國家市場中抽出，資產(chǎn)泡沫破裂，負債增加，資產(chǎn)縮水，杠桿率呈現(xiàn)小幅上升。

2.政府部門

由圖4 可知，在區(qū)制1 和區(qū)制2 下，中國政府部門杠桿率均表現(xiàn)為上升。對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國利率和一個標(biāo)準(zhǔn)差的M2 同比增速的沖擊，中國政府部門杠桿率在不同區(qū)制下均表現(xiàn)為正向沖擊，杠桿率上升，但是變化幅度和大小表現(xiàn)不同。對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國利率的正向沖擊，政府部門杠桿率上升，伴隨著一個長期的、波動越來越大的正向效應(yīng)。從不同區(qū)制的脈沖值來看，在區(qū)制2下，美國利率變化對我國政府部門的溢出效應(yīng)更為顯著。在國際層面，全球受到新冠疫情和地緣性政治沖突的影響，經(jīng)濟下滑，美國此時實施緊縮型貨幣政策，給新興市場整體經(jīng)濟增長速度造成了負面影響。在國內(nèi)層面，當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大，美元加息導(dǎo)致資本外流，人民幣貶值，進一步惡化了國內(nèi)投資環(huán)境。為了穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，中國政府有可能采取一系列積極的財政政策應(yīng)對美國貨幣政策帶來的沖擊，通過適度擴大財政赤字支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，刺激國內(nèi)消費和投資需求。

圖4 政府部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國M2 同比增速的正向沖擊，政府部門杠桿率同樣表現(xiàn)為正向效應(yīng)。然而，此時在區(qū)制1 下美國M2 同比增速的沖擊效果強于區(qū)制2，即美聯(lián)儲極度擴張型的貨幣政策對我國政府部門產(chǎn)生的影響更大，政府部門杠桿率上升。這可能是因為美國擴表，長期債券收益率降低，人民幣資產(chǎn)更具有吸引力，吸引境外資金持續(xù)流入，導(dǎo)致政府部門的債務(wù)水平和杠桿率上升。而當(dāng)美聯(lián)儲縮表時，中美利差縮小，此時美元資產(chǎn)吸引力上升，國際流動資本外流。所以在區(qū)制2 下，縮表對中國政府部門杠桿率表現(xiàn)為負向沖擊。

3.金融部門

根據(jù)圖5 可以看出，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)負債表規(guī)模對我國金融部門產(chǎn)生了較強的外溢性。在不同區(qū)制下，金融部門杠桿率呈反方向變動，即金融部門杠桿率在區(qū)制1下表現(xiàn)為下降，在區(qū)制2下表現(xiàn)為上升。對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國利率的正向沖擊，在區(qū)制2下，金融部門杠桿率在時點12表現(xiàn)為負向，初期波動幅度較弱，金融杠桿率降低，后下降速度加快，并有一個長期的負向效應(yīng)。對不同區(qū)制下脈沖值進行比較，發(fā)現(xiàn)美國加息比降息對中國金融部門的影響更大。這可能是因為美國利率上升，導(dǎo)致全球流動性趨緊，美元資產(chǎn)吸引力上升，短期內(nèi)國際資本外流，人民幣貶值，資產(chǎn)價格下降，國內(nèi)私人部門產(chǎn)出、消費水平下降，面對經(jīng)濟下行壓力，我國央行傾向于下調(diào)利率水平，向市場傳遞積極的信號提振經(jīng)濟，刺激國內(nèi)投資需求。貨幣供給一定時，利率下降，投機性貨幣需求上升，交易預(yù)防性貨幣需求下降，銀行存款減少，貸款增加，即負債減少，資產(chǎn)增加，金融部門杠桿率下降。

圖5 金融部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

而對于一個標(biāo)準(zhǔn)差的美國M2 增長率的正向沖擊，在任一區(qū)制下金融部門的杠桿率都有較為顯著的負向影響，且波動幅度相較于美國利率的沖擊更大。說明美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策工具比價格型貨幣政策工具對中國金融部門杠桿率的影響更劇烈，且反應(yīng)更迅速。且在區(qū)制1下金融部門杠桿率的脈沖響應(yīng)值更大，說明美國實行擴張型貨幣政策會導(dǎo)致我國金融杠桿率下降。這可能是由于市場上充裕的流動性帶動資本流入我國，拉動我國對外貿(mào)易出口，投資需求上漲導(dǎo)致資產(chǎn)急劇膨脹，杠桿率下降。然而，當(dāng)美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表時，市場預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，滋生泡沫破裂風(fēng)險，銀行信貸規(guī)模直接受到負面影響，資產(chǎn)端收縮，所以杠桿率在區(qū)制2下總體表現(xiàn)為上升。

4.居民部門

如圖6 所示，給予美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率一個正向沖擊后，我國居民杠桿率表現(xiàn)為正向效應(yīng)，杠桿率上升；而面對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張，即一個標(biāo)準(zhǔn)差的M2 同比增速的正向沖擊，居民杠桿率初期保持穩(wěn)定，隨后在16 時點轉(zhuǎn)為負向沖擊，且脈沖響應(yīng)值相比于美國利率的沖擊更大，所以對于美國緊縮型貨幣政策，我國居民部門表現(xiàn)為加杠桿。

圖6 居民部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

美聯(lián)儲加息，流動資本涌入美元區(qū)，人民幣貶值，在整體經(jīng)濟下行的情況下我國傾向于降低利率水平，以保證市場的充足流動性。市場上流動性增加，居民的投機性貨幣需求增加，又由于美元加息、人民幣貶值，市場持悲觀預(yù)期，居民有可能加大杠桿，增大固定資產(chǎn)投資占比，以此鎖定手中收益。當(dāng)前，我國主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，房地產(chǎn)市場也已經(jīng)從總量不足轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性供需的矛盾，供需失衡導(dǎo)致房價波動劇烈。當(dāng)美聯(lián)儲從寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮型貨幣政策時，“流動性收緊”和“人民幣貶值”的雙重壓力使資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險也變得更大，在這種影響下房價有可能陷入持續(xù)下跌的情景，居民手中持有資產(chǎn)價值下跌，資產(chǎn)端縮水，居民杠桿率上升。

綜上所述，美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟四部門的影響效果和傳導(dǎo)機制不盡相同，這與各個部門的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)聯(lián)，且部門之間相互聯(lián)系，美國貨幣政策的沖擊既會通過貨幣供給、資本流動等渠道直接影響各部門，也會在部門內(nèi)部和部門之間放大沖擊導(dǎo)致的后果，間接影響其他部門的資產(chǎn)負債情況。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2009年1月至2022年9月的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建了MSVAR 模型，分析了美國貨幣政策對我國各部門杠桿率的溢出效應(yīng)。實證結(jié)果顯示：

第一，美國貨幣政策會對我國宏觀經(jīng)濟部門杠桿率造成顯著影響，且美國利率和貨幣供應(yīng)量變化產(chǎn)生的沖擊效果不同。

第二，在不同區(qū)制下，不同貨幣政策工具對中國不同部門之間作用大小不同。在區(qū)制1 下，即美聯(lián)儲擴張型貨幣政策下，美國資產(chǎn)負債表規(guī)模沖擊效果總是強于美國利率的沖擊效果。在區(qū)制2 下，即美聯(lián)儲緊縮型貨幣政策下，美國利率的沖擊效果比區(qū)制1下更為強烈。

第三，當(dāng)美聯(lián)儲實施擴張型貨幣政策時，中國居民部門和政府部門杠桿率上升，金融部門和企業(yè)部門杠桿率下降。

第四，當(dāng)美聯(lián)儲實施緊縮型貨幣政策時，中國金融部門、政府部門和居民部門的杠桿率上升，而企業(yè)部門杠桿率下降。

基于上述結(jié)論和國內(nèi)當(dāng)前經(jīng)濟形勢，本文提出以下幾點政策建議：

第一，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，確保杠桿率平穩(wěn)。2022年美聯(lián)儲再度開啟加息進程，截至2023年3月，已接連加息9 次，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至4.75%～5%，造成全球流動性緊縮，跨境資本大幅流入美元區(qū)，進而國內(nèi)信貸環(huán)境受到負面影響，消費主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱，投資增長疲軟乏力，加重了我國經(jīng)濟下行壓力，各部門均受到不同程度影響，如企業(yè)部門經(jīng)濟目標(biāo)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負債最小化”，或存在資產(chǎn)負債表衰退的風(fēng)險。居民部門收入增長緩慢，消費水平下降，儲蓄額大幅上升。若此時杠桿率急劇下降，則容易致使金融部門流動性出現(xiàn)恐慌性收縮，對經(jīng)濟發(fā)展不利。因此，面對當(dāng)前我國所處的困境，政府部門可以適度擴大赤字，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拓寬社會投資渠道。堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進，推動經(jīng)濟正常運行，處理好穩(wěn)杠桿和經(jīng)濟增長的關(guān)系，在進行政策調(diào)整時，綜合考慮經(jīng)濟增長、杠桿率、匯率等外部平衡的多重因素。

第二，擴大內(nèi)需，深入實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。受國內(nèi)外多重超預(yù)期因素沖擊，我國經(jīng)濟發(fā)展受到了不小的阻力，不僅對國內(nèi)的投資、消費、產(chǎn)出水平等方面造成程度不同的負面影響，而且從長期來看，對微觀經(jīng)濟主體的心理預(yù)期、投資行為也會產(chǎn)生一定的影響。微觀經(jīng)濟主體的預(yù)防性貨幣需求上升，投機性貨幣需求下降。國內(nèi)有效需求不足甚至出現(xiàn)收縮。對此我國應(yīng)當(dāng)采取配套組合政策擴投資、促消費，圍繞構(gòu)建新發(fā)展格局，立足超大規(guī)模市場，堅持實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，培育更多經(jīng)濟增長動力源。金融部門方面，出臺相關(guān)支持措施，促進消費發(fā)展新業(yè)態(tài)、新模式；增加信貸投放，降低融資成本，激發(fā)市場活力。

第三，保持人民幣匯率穩(wěn)定，提升人民幣的國際地位。在當(dāng)前經(jīng)濟全球化的背景下，國際資本流動規(guī)模增加，為避免投機帶來匯率過度波動，我國應(yīng)不斷完善人民幣匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定。增強本國經(jīng)濟實力，推進人民幣國際化，促進金融市場全方位發(fā)展。

第四，確保房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。居民部門杠桿率與房地產(chǎn)市場平穩(wěn)性高度相關(guān)，本輪美國加息，人民幣匯率承壓，國內(nèi)資產(chǎn)尤其對房地產(chǎn)價格面臨著負面沖擊。房地產(chǎn)作為中國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，要做好風(fēng)險防范措施。