■陳琪 任笑穎

一、引言

我國(guó)高度重視生態(tài)文明建設(shè)，繼黨的十九大報(bào)告將“綠色”列入五大發(fā)展理念之后，二十大報(bào)告中又將“人與自然和諧共生”作為中國(guó)式現(xiàn)代化的五大內(nèi)涵之一。企業(yè)作為創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的重要載體，同時(shí)也是自然資源的主要索取者和生態(tài)環(huán)境的主要破壞者[1]。為了從源頭上解決日益嚴(yán)峻的能源與環(huán)境問(wèn)題，我國(guó)制定了環(huán)境規(guī)制政策對(duì)企業(yè)排污行為加以約束，但是由于強(qiáng)制性規(guī)制手段的執(zhí)行效率無(wú)法保證，可能導(dǎo)致治污效果反彈等問(wèn)題[2]，因此近年來(lái)我國(guó)主要倡導(dǎo)實(shí)行市場(chǎng)激勵(lì)型的環(huán)境規(guī)制，并在十九大報(bào)告中明確提出“發(fā)展綠色金融”的要求，以有效發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置功能推動(dòng)節(jié)能減排。當(dāng)前，我國(guó)政府大力推行綠色信貸政策，引導(dǎo)資源流向綠色、低碳、環(huán)保領(lǐng)域。據(jù)央行發(fā)布的《2022年四季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2022 年末，我國(guó)本外幣綠色貸款余額增長(zhǎng)至22.03萬(wàn)億元，其中，投向具有直接和間接碳減排效益項(xiàng)目的貸款分別為8.62 萬(wàn)億元和6.08 萬(wàn)億元，合計(jì)占綠色貸款總額比重為66.7%。這足以說(shuō)明我國(guó)綠色信貸業(yè)務(wù)取得了較大發(fā)展。

綠色信貸作為重要的綠色金融工具，逐漸受到政府部門的關(guān)注。2007 年，原國(guó)家環(huán)?？偩?、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（環(huán)發(fā)〔2007〕108號(hào)），綠色信貸政策被正式運(yùn)用于環(huán)境治理工作中。但由于此階段綠色金融工具實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和配套方案并不完善，客觀條件尚不成熟，綠色信貸政策并未得到有效落實(shí)[3]。2012 年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《綠色信貸指引》（下文簡(jiǎn)稱《指引》），進(jìn)一步明確了金融機(jī)構(gòu)在整體授信流程中對(duì)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的管理要求，從綠色信貸組織管理、能力建設(shè)、流程管理、內(nèi)部控制與信息披露、監(jiān)督檢查等方面對(duì)銀行業(yè)提出了三十條規(guī)定。要求銀行將企業(yè)的環(huán)境績(jī)效信息納入人民銀行征信管理系統(tǒng)，嚴(yán)格控制重污染行業(yè)的信貸投放，同時(shí)進(jìn)一步加大對(duì)低碳節(jié)能、環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排技術(shù)改造等綠色項(xiàng)目的信貸支持力度，以此防范信貸風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)節(jié)能減排。中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，在《指引》實(shí)施后，污染行業(yè)的貸款余額顯著降低，可見(jiàn)綠色信貸政策得到了有效執(zhí)行。近年來(lái)，綠色信貸更是成為中國(guó)綠色金融實(shí)踐的重要組成部分。根據(jù)興業(yè)研究的估算，綠色信貸余額占全體綠色融資余額的比例超過(guò)90%①。

綠色信貸政策轉(zhuǎn)變了企業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展理念。銀行業(yè)踐行綠色信貸原則，根據(jù)企業(yè)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和嚴(yán)重程度確定授信權(quán)限和審批流程，拒絕對(duì)環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)不合規(guī)的企業(yè)授信，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高的重污染企業(yè)難以獲得金融資源。這種差異化的授信政策提高了重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本[4]，由此造成自由現(xiàn)金流的不足，也導(dǎo)致企業(yè)做出減少資本性投資的應(yīng)激反應(yīng)[5]。但是，施加綠色信貸約束并不是為了將重污染企業(yè)逼至破產(chǎn)倒閉，而是希望通過(guò)資源配置手段引導(dǎo)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。那么在綠色信貸政策指引下，重污染企業(yè)的環(huán)境行為是否有所改變也是學(xué)者們關(guān)注的問(wèn)題。對(duì)于重污染企業(yè)而言，環(huán)境規(guī)制的高成本使其不得不關(guān)注環(huán)境問(wèn)題并承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任[6，7]，從而增加環(huán)保投入并提高綠色投資效率[8，9]，促進(jìn)綠色創(chuàng)新[10，11]。但也有學(xué)者認(rèn)為，由于重污染企業(yè)應(yīng)對(duì)綠色信貸政策時(shí)的資本配置效率不足，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平遭到了抑制，綠色信貸政策并沒(méi)有表現(xiàn)出波特效應(yīng)[12，13]。從已有研究來(lái)看，針對(duì)綠色信貸政策對(duì)微觀主體的影響，多數(shù)文獻(xiàn)聚焦于綠色信貸政策可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與創(chuàng)新效應(yīng)，而忽視了綠色信貸政策的環(huán)境效應(yīng)，且現(xiàn)有研究大多關(guān)注融資約束等外部因素發(fā)揮的機(jī)制效果，忽視了企業(yè)內(nèi)部行為對(duì)政策效果的傳導(dǎo)作用。鑒于此，本文以2012年《指引》的出臺(tái)為外生沖擊構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2008—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，設(shè)定雙重差分模型，研究《指引》的實(shí)施對(duì)企業(yè)環(huán)境治理效果的影響及其作用機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：第一，豐富了綠色信貸政策評(píng)價(jià)的研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與創(chuàng)新效應(yīng)兩方面評(píng)價(jià)了綠色信貸的政策效果，本文則在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上實(shí)證研究了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境治理效果的影響，對(duì)現(xiàn)有綠色信貸政策后果的相關(guān)研究進(jìn)行了補(bǔ)充。第二，豐富了環(huán)境績(jī)效影響因素的研究視角。已有文獻(xiàn)多從環(huán)境政策視角切入，分析其對(duì)環(huán)境績(jī)效的影響，對(duì)綠色信貸這種經(jīng)濟(jì)政策的研究還有待補(bǔ)充。本文以《指引》的出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，進(jìn)一步挖掘了企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響因素。第三，剖析了綠色信貸政策改善企業(yè)環(huán)境績(jī)效的內(nèi)在機(jī)制，有利于深入理解企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理的行為邏輯，為政府完善綠色金融政策和企業(yè)做出環(huán)境治理決策提供有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色信貸政策與企業(yè)環(huán)境績(jī)效

根據(jù)受托環(huán)境責(zé)任理論，企業(yè)作為環(huán)境資源的使用者理應(yīng)承擔(dān)起相應(yīng)的環(huán)境與社會(huì)責(zé)任，并及時(shí)向委托人說(shuō)明環(huán)境績(jī)效情況[14]。事實(shí)上，企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)外部環(huán)境造成了負(fù)面影響卻并未給予補(bǔ)償，特別是資源密集型的重污染企業(yè)，其對(duì)資源的過(guò)度攫取及污染物的排放加劇了環(huán)境的持續(xù)惡化。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，首要目標(biāo)是使用有限的資源產(chǎn)生最大化的利潤(rùn)，如果分配部分資金用于環(huán)境治理，會(huì)帶來(lái)無(wú)法內(nèi)部化的正外部性。因此，當(dāng)缺乏外部約束時(shí)，企業(yè)不會(huì)產(chǎn)生治理污染的內(nèi)生動(dòng)力。綠色信貸政策要求金融部門將環(huán)境因素納入企業(yè)授信和項(xiàng)目管理的框架中，通過(guò)控制信貸流向改變企業(yè)主體的行為選擇。作為綠色信貸政策的綱領(lǐng)性文件，《指引》強(qiáng)調(diào)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略高度推進(jìn)綠色信貸，支持綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體而言，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)將客戶環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果作為信貸準(zhǔn)入、管理和退出的重要依據(jù)，針對(duì)不同的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行有差別、動(dòng)態(tài)的授信政策，對(duì)綠色環(huán)保項(xiàng)目提供優(yōu)惠的信貸利率及信貸政策，對(duì)環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)不合規(guī)的客戶拒絕授信。這些舉措主要從三個(gè)維度推動(dòng)重污染企業(yè)開(kāi)展治污行為：第一，調(diào)整信貸資源配置，嚴(yán)格控制污染項(xiàng)目的信貸投入，加大對(duì)環(huán)保項(xiàng)目的貸款支持，通過(guò)控制信貸流向引導(dǎo)重污染企業(yè)退出高污染項(xiàng)目并進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型；第二，對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露提出了更高要求，全周期追蹤信貸資金的流向以避免企業(yè)利用信息不對(duì)稱隱瞞污染行為；第三，從宏觀層面?zhèn)鬟f了國(guó)家強(qiáng)化環(huán)境監(jiān)管及發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，提高企業(yè)對(duì)環(huán)境問(wèn)題的重視。

基于資源配置理論分析，綠色信貸政策發(fā)揮了調(diào)節(jié)重污染企業(yè)信貸資源配置的功能。銀行信貸是企業(yè)最重要的外部融資來(lái)源，尤其對(duì)于重污染企業(yè)來(lái)說(shuō)，其作為中國(guó)信貸資源配置的重點(diǎn)行業(yè)，一直以來(lái)?yè)碛兄^多的信貸支持[15]。但是，在綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)由于環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高遭到信貸約束，面臨更高的銀行貸款成本和更低的貸款規(guī)模[16，17]，由此造成現(xiàn)金缺口的增大對(duì)其投資行為也產(chǎn)生了抑制[18]。但抑制融資只是手段，綠色信貸政策的初衷是希望通過(guò)信貸約束倒逼重污染企業(yè)退出可能帶來(lái)重大環(huán)境問(wèn)題的項(xiàng)目，將資源投入清潔生產(chǎn)活動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型[19]。在重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，綠色信貸政策也會(huì)給予其信貸激勵(lì)，政策明確要求，對(duì)于污染產(chǎn)業(yè)的綠色項(xiàng)目，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)給予定向的貸款支持，這對(duì)重污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了激勵(lì)。為破解信貸約束困境，變約束為激勵(lì)，重污染企業(yè)會(huì)產(chǎn)生綠色轉(zhuǎn)型的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，縮減高污染業(yè)務(wù)資源轉(zhuǎn)而投向綠色項(xiàng)目，滿足獲得綠色信貸支持的條件。

基于信息披露理論分析，信息不對(duì)稱問(wèn)題是影響重污染企業(yè)有效履行環(huán)境責(zé)任的重要因素。企業(yè)為減少合法性威脅，會(huì)選擇披露更多的環(huán)境信息，但這并不意味著利益相關(guān)者得到了高質(zhì)量的企業(yè)環(huán)境報(bào)告。相反，環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)往往更傾向于披露更多無(wú)法輕易驗(yàn)證的信息，以模糊利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)實(shí)際環(huán)境表現(xiàn)的印象[20]。為防止企業(yè)利用信息不對(duì)稱問(wèn)題逃避社會(huì)責(zé)任導(dǎo)致出現(xiàn)信貸錯(cuò)配的情況，《指引》指出，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要對(duì)客戶提供的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)信息與從行業(yè)協(xié)會(huì)、監(jiān)管部門、媒體等渠道獲得的信息進(jìn)行有效比對(duì)，準(zhǔn)確評(píng)估客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)后做出信貸資金撥付與否的決策。同時(shí)也要加強(qiáng)貸后管理，在已授信項(xiàng)目施工運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估關(guān)卡，以此監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境治理行為。由于綠色信貸政策對(duì)環(huán)境信息披露提出了更高要求，企業(yè)無(wú)法再實(shí)施選擇性的披露策略，唯有切實(shí)改進(jìn)環(huán)境績(jī)效才能向金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)良好且有效的環(huán)境信息，從而保證信貸的持續(xù)獲得。

首先，基于信號(hào)傳遞理論分析，綠色信貸政策通過(guò)金融市場(chǎng)傳遞了國(guó)家愈加重視環(huán)境保護(hù)工作的信號(hào)。若不重視環(huán)境問(wèn)題，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較高的重污染企業(yè)在未來(lái)將會(huì)面臨更嚴(yán)峻的干預(yù)手段和發(fā)展形勢(shì)。面對(duì)日益增加的環(huán)境規(guī)制壓力，為保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)力，重污染企業(yè)有動(dòng)機(jī)改善環(huán)境績(jī)效以規(guī)避更大的污染懲罰風(fēng)險(xiǎn)。其次，重污染企業(yè)面對(duì)著來(lái)自利益相關(guān)者的輿論壓力和道德譴責(zé)[21]。隨著綠色環(huán)保觀念的日趨深入，各利益相關(guān)者將環(huán)境與社會(huì)效益也納入對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)范疇中?；诃h(huán)境問(wèn)題，利益相關(guān)者會(huì)重新審視與重污染企業(yè)的關(guān)系，這無(wú)疑增大了企業(yè)面臨的外部威脅?；诖?，企業(yè)有動(dòng)機(jī)改善環(huán)境績(jī)效，因?yàn)檫@不僅有利于滿足利益相關(guān)者在環(huán)境方面的利益訴求，挽回投資者信心，還有利于建設(shè)企業(yè)的綠色聲譽(yù)，降低社會(huì)輿論的譴責(zé)。最后，綠色信貸政策向資本市場(chǎng)傳遞了鼓勵(lì)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信號(hào)，給予綠色環(huán)保項(xiàng)目利率優(yōu)惠預(yù)示了企業(yè)發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)的利好前景，這從激勵(lì)視角增強(qiáng)了重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的信心。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：綠色信貸政策能夠改善重污染企業(yè)的環(huán)境績(jī)效。

（二）綠色信貸政策、環(huán)境治理行為與企業(yè)環(huán)境績(jī)效

根據(jù)合法性理論，制度壓力和社會(huì)認(rèn)同的價(jià)值體系制約著企業(yè)的決策行為，一旦企業(yè)行為偏離法律的要求或違背社會(huì)認(rèn)同的價(jià)值觀，其合法性就會(huì)受到威脅。環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)而言是一種硬性的合法性要求，隨著環(huán)境合法壓力的增大，企業(yè)無(wú)法繼續(xù)逃避自身的治污責(zé)任，不得不參與環(huán)境治理以得到制度與社會(huì)的認(rèn)同[22]?；诃h(huán)境違規(guī)成本和主業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的雙重考慮，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生差異化的環(huán)境治理行為。一方面，出于合規(guī)動(dòng)機(jī)，部分企業(yè)會(huì)做出縮減生產(chǎn)規(guī)模的決策，選擇被動(dòng)策略以實(shí)現(xiàn)暫時(shí)合規(guī)；另一方面，出于保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)通過(guò)增加環(huán)保投資、引入新的環(huán)保技術(shù)與設(shè)備等方式，主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理[23]。

綠色信貸政策的本質(zhì)是基于環(huán)境約束的信貸配給，《指引》以信貸項(xiàng)目的資源與環(huán)境影響作為授信的關(guān)鍵條件，通過(guò)建立企業(yè)環(huán)境績(jī)效與信貸獲取間的緊密聯(lián)系，將企業(yè)污染排放產(chǎn)生的負(fù)外部性問(wèn)題內(nèi)部化。由于環(huán)境與資源風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，重污染企業(yè)的信貸成本和信貸規(guī)模都受到了綠色信貸政策的限制，造成資金供應(yīng)不足對(duì)企業(yè)發(fā)展造成負(fù)面影響。而環(huán)保投資由于周期長(zhǎng)、成本高，無(wú)法在短期內(nèi)彌補(bǔ)企業(yè)環(huán)境違規(guī)的損失，此時(shí)出于成本最小化考慮，企業(yè)會(huì)選擇降低高污染設(shè)備使用率、暫停高污染生產(chǎn)活動(dòng)等方式來(lái)降低污染排放。

此外，通過(guò)履行代理人職能，作為職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)高管能夠代表企業(yè)各利益相關(guān)者做出決策，但基于企業(yè)存在信息不對(duì)稱及兩權(quán)分離問(wèn)題的事實(shí)，高管并不總是遵循委托人追求的企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，特別是在環(huán)境規(guī)制壓力下，高管會(huì)因?yàn)榄h(huán)保投資具有的風(fēng)險(xiǎn)性而做出消極的治理活動(dòng)[24]。綠色信貸政策加劇了重污染企業(yè)的融資困境，理論上能夠倒逼企業(yè)積極治理污染，但受到短期績(jī)效考核壓力的影響，企業(yè)高管更容易產(chǎn)生自利行為，即注重企業(yè)短期利潤(rùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，從而做出縮減生產(chǎn)規(guī)模的應(yīng)對(duì)策略以盡快擺脫信貸懲罰，同時(shí)其也存在一定的套利動(dòng)機(jī)，以期通過(guò)改善短期環(huán)境績(jī)效來(lái)獲得長(zhǎng)期的信貸支持。

除了采取應(yīng)對(duì)式的減排策略外，企業(yè)出于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)也會(huì)選擇增加環(huán)保投資的方式積極參與環(huán)境治理。波特假說(shuō)認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制壓力會(huì)刺激企業(yè)分配部分資金投入治污活動(dòng)，引入清潔高效的技術(shù)與設(shè)備，在實(shí)現(xiàn)減排的同時(shí)獲得“創(chuàng)新補(bǔ)償”，使得企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[25]。在綠色信貸政策下，污染項(xiàng)目的貸款受到限制，綠色項(xiàng)目的發(fā)展得到激勵(lì)，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)投資污染項(xiàng)目的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其收益，因此企業(yè)不僅會(huì)在生產(chǎn)過(guò)程中注重減排，還會(huì)增大對(duì)清潔生產(chǎn)流程、清潔設(shè)備和研發(fā)清潔技術(shù)等項(xiàng)目的投資力度[26]，盡可能地緩釋環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，重新取得獲取銀行貸款的機(jī)會(huì)。

雖然綠色信貸政策增加了重污染企業(yè)的融資約束，導(dǎo)致企業(yè)總體投資降低，但對(duì)綠色項(xiàng)目的信貸傾斜為企業(yè)增加環(huán)保投資提供了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)[9]。根據(jù)《指引》要求，對(duì)于綠色項(xiàng)目，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在貸款手續(xù)、貸款成本、貸款額度等方面應(yīng)當(dāng)給予定向支持；對(duì)于有環(huán)境違法行為的企業(yè)，只要其通過(guò)技術(shù)改造或生產(chǎn)轉(zhuǎn)型達(dá)到環(huán)保要求，金融機(jī)構(gòu)可以合理控制信貸投放。因此，企業(yè)有動(dòng)機(jī)增加環(huán)保項(xiàng)目的投資，因?yàn)檫@不僅有助于破解資金約束的困境[27]，還有助于依托環(huán)保項(xiàng)目的信貸優(yōu)惠獲取更為充裕的項(xiàng)目資金支持，補(bǔ)償信貸約束成本。

基于以上分析，在綠色信貸政策背景下，企業(yè)為改善環(huán)境績(jī)效，可能通過(guò)縮減生產(chǎn)規(guī)模的方式消極應(yīng)對(duì)，也可能通過(guò)增加環(huán)保投資的方式積極進(jìn)行環(huán)境治理。因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)2a：綠色信貸政策迫使重污染企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模，被動(dòng)改善環(huán)境績(jī)效。

假設(shè)2b：綠色信貸政策促進(jìn)重污染企業(yè)增加環(huán)保投資，主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2020 年A 股上市公司為研究對(duì)象，為確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除了ST、ST*、PT 公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司，最終得到了18950 個(gè)有效樣本。樣本公司環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)手工整理得到。環(huán)保投資數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告，并結(jié)合企業(yè)環(huán)境報(bào)告以及可持續(xù)發(fā)展報(bào)告進(jìn)行手工整理。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize處理，以消除極端值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是環(huán)境績(jī)效水平（EP）。參考沈洪濤等[20]和朱煒等[28]的研究，結(jié)合2006 年原國(guó)家環(huán)保總局發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境行為評(píng)價(jià)技術(shù)指南》以及2013年原環(huán)境保護(hù)部發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境信用評(píng)價(jià)辦法（試行）》中企業(yè)環(huán)境信用評(píng)價(jià)細(xì)則的內(nèi)容，基于環(huán)境管理、污染防治、社會(huì)影響3 個(gè)部分，選取環(huán)境管理制度體系、環(huán)境應(yīng)急事件機(jī)制、ISO14001認(rèn)證、披露環(huán)境信息、污染物達(dá)標(biāo)排放、通過(guò)清潔生產(chǎn)審核、受到環(huán)保獎(jiǎng)勵(lì)或榮譽(yù)、無(wú)環(huán)境違法事件、無(wú)環(huán)境信訪案件、無(wú)重大環(huán)境事故這10個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)境績(jī)效（各指標(biāo)均記1 分）。為了便于橫向?qū)Ρ龋瑢颖竟镜母黜?xiàng)得分匯總并除以總分10分，得到標(biāo)準(zhǔn)化的環(huán)境績(jī)效水平。評(píng)價(jià)指標(biāo)的分類、定義及賦值標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表1。

表1 企業(yè)環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)分類、定義及賦值標(biāo)準(zhǔn)

2.解釋變量

本文的解釋變量為行業(yè)屬性與年份兩個(gè)虛擬變量的交乘項(xiàng)（Pollute×Policy）。其中，Pollute 是區(qū)分行業(yè)屬性的虛擬變量。本文以原環(huán)境保護(hù)部2008年公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》及其2010 年公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》為依據(jù)，結(jié)合證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16 個(gè)行業(yè)劃分為重污染行業(yè)。若上市公司屬于重污染行業(yè)，則Pollute取1，否則取0。Policy是《指引》實(shí)施前后的年份虛擬變量。2012 年及以后年份取值為1，2012年以前取值為0。該變量考察了《指引》實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)環(huán)境績(jī)效產(chǎn)生的影響。

3.控制變量

參考胡曲應(yīng)[29]、張兆國(guó)等[30]、趙莉等[7]的做法，選取了一系列控制變量，具體包括股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿率（Level）、現(xiàn)金流狀況（Cashflow）、融資約束（FC）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、投資機(jī)會(huì)（Tobinq）、有形資產(chǎn)比率（Tan）、兩職兼任（Both）?？紤]到不同地區(qū)的環(huán)境規(guī)制差異也是影響企業(yè)環(huán)境績(jī)效的重要因素，本文將環(huán)境規(guī)制（PITI）也納入控制變量。各變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建雙重差分模型（DID），根據(jù)《指引》頒布前后的雙重差異來(lái)考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響。為避免可能存在的反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題，減少企業(yè)個(gè)體效應(yīng)和年份效應(yīng)對(duì)識(shí)別效果的影響，本文借鑒Bertrand等[31]和曹廷求等[32]的建模方法，在模型中同時(shí)控制了企業(yè)個(gè)體和年份雙向固定效應(yīng)。模型構(gòu)建如下：

其中，i 和t 分別表示個(gè)體和年份，被解釋變量EP為企業(yè)環(huán)境績(jī)效指標(biāo)；Pollute×Policy 為衡量企業(yè)綠色信貸的雙重差分變量；Controlsi,t為控制變量；ωi和μt分別指代個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。由于在該模型中，同時(shí)控制了個(gè)體和年份固定效應(yīng)，Pollutei和Policyi的系數(shù)將會(huì)被其吸收，此時(shí)二者在模型中不再單獨(dú)出現(xiàn)。因此，在式（1）中，本文主要觀察系數(shù)α1的估計(jì)值符號(hào)及大小。若α1顯著為正，則表明綠色信貸政策有效改善了重污染企業(yè)的環(huán)境績(jī)效。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。EP 的最小值為0，最大值為1，均值為0.542，可見(jiàn)大部分企業(yè)環(huán)境績(jī)效得分較低且企業(yè)間存在較大差異。Pollute×Policy的均值為0.17，說(shuō)明約17%的重污染企業(yè)受到了綠色信貸政策的影響。所有控制變量的均值與中位數(shù)差距較小，說(shuō)明控制變量的數(shù)值分布較為均勻。

表3 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

利用雙重差分法進(jìn)行政策評(píng)估前需要進(jìn)行平行趨勢(shì)假設(shè)，即在《指引》實(shí)施前，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)環(huán)境績(jī)效的變化趨勢(shì)滿足一致性。本文參考Jacobson等[33]提出的事件研究法，檢驗(yàn)《指引》實(shí)施前的平行趨勢(shì)，構(gòu)建模型如下：

以《指引》頒布的前一年作為基準(zhǔn)年，γt表示2008—2020年的一系列估計(jì)值，其他變量定義與模型（1）相同。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示：在虛線左側(cè)，估計(jì)系數(shù)γt均不顯著，說(shuō)明政策實(shí)施之前重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的環(huán)境績(jī)效并不存在顯著差別，平行趨勢(shì)假設(shè)前提成立；在虛線右側(cè)，除第6期和第8期外，其余估計(jì)系數(shù)γt均顯著為正，表明實(shí)施《指引》對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效具有持續(xù)的正向影響。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果

（三）基本回歸分析

如前文所述，綠色信貸政策提高了企業(yè)治理污染的動(dòng)力，從而倒逼重污染企業(yè)改善環(huán)境績(jī)效。本文利用模型（1）檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響，考慮到樣本區(qū)間過(guò)長(zhǎng)包含較大噪音的問(wèn)題，為保持雙重差分檢驗(yàn)政策年份前后時(shí)間跨度的均衡，本文選取2008—2016年樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。結(jié)果如表4（1）列所示，Pollute×Policy 的系數(shù)為0.310，且在1%的水平上顯著，表明在綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的環(huán)境評(píng)分有所提高，環(huán)境績(jī)效得到一定改善。同時(shí)，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的時(shí)效性，本文依次擴(kuò)展樣本區(qū)間進(jìn)行了補(bǔ)充回歸。表4（2）至（5）列分別列示了基于2008—2017 年、2008—2018 年、2008—2019 年、2008—2020 年樣本區(qū)間的回歸結(jié)果，在加入控制變量和固定效應(yīng)的情況下，即使樣本區(qū)間有所不同，綠色信貸政策（Pollute×Policy）的估計(jì)系數(shù)也均在1%的水平上呈正向顯著，可見(jiàn)綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境績(jī)效的改善存在持續(xù)的正向影響。上述結(jié)果初步證明本文假設(shè)1 的成立，即綠色信貸政策能夠改善企業(yè)的環(huán)境績(jī)效。

表4 綠色信貸政策與企業(yè)環(huán)境績(jī)效

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM-DID回歸

為降低雙重差分法樣本選擇偏差引起的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步采用PSM-DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別在1∶1 最鄰近匹配和半徑匹配兩種方法下重新對(duì)樣本進(jìn)行PSM-DID 估計(jì)，回歸結(jié)果如表5所示。核心解釋變量Pollute×Policy 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這與前文雙重差分的估計(jì)結(jié)果相一致，進(jìn)一步證明了本文假設(shè)1的成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：PSM-DID回歸

2.排除其他因素的干擾

第一，排除霧霾治理效果的影響。在《指引》頒布的當(dāng)年發(fā)生了霧霾爆表事件，這引起了政府對(duì)霧霾污染的高度重視并頒布了一系列治理措施。其影響對(duì)本文探究綠色信貸政策的環(huán)保效果存在干擾，因此本文參考王馨等[11]的做法，在式（1）中引入霧霾污染程度并重新進(jìn)行回歸。霧霾污染程度采用美國(guó)華盛頓大學(xué)公布的全球地表PM2.5柵格數(shù)據(jù)中我國(guó)各省市PM2.5 的濃度來(lái)衡量。結(jié)果如表6（1）列所示，Pollute×Policy 的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，表明該回歸結(jié)果沒(méi)有受到霧霾治理效果的干擾，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：排除其他因素的干擾

第二，排除新《環(huán)保法》實(shí)施的影響。2015年新《環(huán)保法》出臺(tái)，明確規(guī)定了企業(yè)污染減排的責(zé)任，加大了對(duì)違法排污企業(yè)的懲治力度，并在正式施行后對(duì)企業(yè)的環(huán)境績(jī)效有所改善[23]。為排除新《環(huán)保法》的施行對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文將新《環(huán)保法》出臺(tái)事件的虛擬變量（HBF）引入模型（1）進(jìn)行重新估計(jì)。結(jié)果如表6（2）列所示，Pollute×Policy 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

第三，排除政府環(huán)保補(bǔ)助的影響。為了提高企業(yè)污染治理的積極性，政府可能會(huì)給予轄區(qū)內(nèi)污染企業(yè)環(huán)保補(bǔ)助，激勵(lì)企業(yè)積極參與環(huán)境治理。已有研究表明，政府環(huán)保補(bǔ)貼力度的加大能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行污染減排[34]，因此環(huán)保補(bǔ)助對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的改善作用也可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)論帶來(lái)干擾。為排除此干擾，本文將環(huán)保補(bǔ)助（Subsidy）這一變量引入模型（1）并重新回歸，參考李青原等[35]對(duì)環(huán)保補(bǔ)助的度量方法，本文手工搜集整理了年報(bào)“營(yíng)業(yè)外收入”補(bǔ)助明細(xì)表中關(guān)于治理污染的本期發(fā)生額，并使用環(huán)保補(bǔ)助占企業(yè)總資產(chǎn)百分比加以度量。結(jié)果如表6（3）列所示，Pollute×Policy的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，表明排除政府環(huán)保補(bǔ)助的影響后綠色信貸的政策效果依然有效，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.安慰劑檢驗(yàn)

前文檢驗(yàn)了企業(yè)間可能存在的系統(tǒng)性差異，且排除了部分政策的干擾。但值得思考的是，此效應(yīng)是否還受到其他不可觀測(cè)因素的影響。為此，本文構(gòu)建反事實(shí)框架進(jìn)行安慰劑測(cè)試。圖2報(bào)告了構(gòu)造虛假的《指引》政策對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效影響的核密度分布圖。結(jié)果顯示，800 次隨機(jī)分配后回歸估計(jì)的系數(shù)密集分布在零點(diǎn)附近，且呈正態(tài)分布，同時(shí)，本文的真實(shí)估計(jì)數(shù)0.310 在安慰劑測(cè)試中明顯為異常值。這些結(jié)果表明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的正向顯著影響并非源于其他不可觀測(cè)因素，研究假設(shè)1進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

五、機(jī)制檢驗(yàn)

前文理論分析中指出，面對(duì)綠色信貸政策壓力，企業(yè)基于環(huán)境違規(guī)成本和主業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的雙重考慮，會(huì)產(chǎn)生差異化的環(huán)境治理行為。一方面，出于套利動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)縮減生產(chǎn)規(guī)模以盡快擺脫綠色信貸懲罰；另一方面，企業(yè)會(huì)通過(guò)增加環(huán)保投資，主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理以獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。為了進(jìn)一步識(shí)別綠色信貸政策改善企業(yè)環(huán)境績(jī)效的機(jī)制，本文參考江艇[36]的研究思路，通過(guò)觀測(cè)核心自變量綠色信貸政策對(duì)機(jī)制變量生產(chǎn)規(guī)模（Output）和環(huán)保投資（EI）的影響進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（3）和模型（4）如下：

其中，被解釋變量Output表示企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，借鑒劉斌等[37]的做法，使用本年?duì)I業(yè)收入與上一年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)之差來(lái)衡量。控制變量與式（1）一致，同時(shí)控制個(gè)體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)。

其中，被解釋變量EI 表示企業(yè)的環(huán)保投資，借鑒張琦等[38]的做法，采用企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的比值來(lái)衡量。為保持回歸系數(shù)的可讀性，將該比值作乘以100的處理?？刂谱兞颗c式（1）一致，同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)。

表7（1）和（2）列分別報(bào)告了模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果。Pollute×Policy 的系數(shù)在（1）列中為-0.080，但不顯著，在（2）列中為0.047，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明綠色信貸政策能夠促進(jìn)重污染企業(yè)擴(kuò)大環(huán)保投資，且未對(duì)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，假設(shè)H2b 得到驗(yàn)證。這可能是由于在環(huán)境規(guī)制壓力下，企業(yè)為降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)存在縮減生產(chǎn)規(guī)模的被動(dòng)反應(yīng)，但是區(qū)別于傳統(tǒng)的環(huán)境規(guī)制方式，綠色信貸政策既與行政懲罰相結(jié)合，能夠“一票否決”重污染企業(yè)的融資需求，又具備激勵(lì)功能，能夠降低環(huán)境表現(xiàn)良好企業(yè)的金融市場(chǎng)交易成本，在提高企業(yè)違法成本的同時(shí)降低了企業(yè)的守法成本，有利于提高企業(yè)環(huán)境治理的積極性，避免企業(yè)做出消極應(yīng)對(duì)的治理行為。此外，《指引》要求金融機(jī)構(gòu)全流程評(píng)估已授信項(xiàng)目環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的舉措也降低了信息不對(duì)稱，在較強(qiáng)的外部監(jiān)督下，企業(yè)通過(guò)縮減生產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)的短期減排效果無(wú)法滿足長(zhǎng)期獲取信貸支持的要求，套利動(dòng)機(jī)受到抑制，使得企業(yè)做出減產(chǎn)決策的動(dòng)力不足。

表7 綠色信貸政策改善企業(yè)環(huán)境績(jī)效的機(jī)制檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步分析

（一）企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

為探究企業(yè)規(guī)模對(duì)綠色信貸政策效果的影響，本文將資產(chǎn)規(guī)模大于上四分位數(shù)的上市企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)，小于下四分位數(shù)的上市企業(yè)劃分為小規(guī)模企業(yè)。企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性回歸結(jié)果如表8 所示，綠色信貸政策對(duì)大規(guī)模企業(yè)的環(huán)境績(jī)效存在促進(jìn)作用，而對(duì)小規(guī)模企業(yè)的影響效果并不顯著。這可能是由于長(zhǎng)期以來(lái)大規(guī)模企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸的依賴性較大，因此在綠色信貸政策實(shí)施以后大規(guī)模企業(yè)受到的信貸約束也強(qiáng)于小規(guī)模企業(yè)，為緩解這種懲罰效應(yīng)，大規(guī)模企業(yè)的環(huán)境治理動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。同時(shí)，面對(duì)外部市場(chǎng)變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，大規(guī)模企業(yè)往往能夠基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目的來(lái)考慮對(duì)策，通過(guò)投入環(huán)保資金綠化生產(chǎn)流程，以持續(xù)滿足合法性要求。

表8 綠色信貸政策與企業(yè)環(huán)境績(jī)效：企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)綠色信貸政策效果的影響，本文將實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)、行政機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、中央機(jī)構(gòu)、地方機(jī)構(gòu)的企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)，其余企業(yè)劃分為非國(guó)有企業(yè)。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果如表9 所示。通過(guò)組間差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策在國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮的效果更明顯。一方面，由于非國(guó)有企業(yè)通常面臨信貸歧視，銀行借款成本更高，從金融機(jī)構(gòu)獲取的信貸資金明顯低于國(guó)有企業(yè)，因此受到綠色信貸政策的影響會(huì)更?。涣硪环矫?，國(guó)有企業(yè)受到的政府關(guān)注度更高，承擔(dān)的政策導(dǎo)向任務(wù)更多，為響應(yīng)綠色信貸政策，國(guó)有企業(yè)要充分發(fā)揮改善環(huán)境的模范帶頭作用。因此，綠色信貸政策效果在國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮著更大的作用。

表9 綠色信貸政策與企業(yè)環(huán)境績(jī)效：產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

（三）地區(qū)發(fā)展水平的異質(zhì)性分析

現(xiàn)階段我國(guó)各地經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展不均衡的現(xiàn)象仍然明顯，區(qū)域特征的差異也影響了環(huán)境規(guī)制的政策效果。為探究地區(qū)發(fā)展水平差異是否對(duì)綠色信貸政策的效果發(fā)揮存在影響，本文參考現(xiàn)有研究，利用王小魯?shù)萚39]在《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》中構(gòu)造的地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)衡量地區(qū)發(fā)展水平，該指標(biāo)數(shù)值越大，代表地區(qū)發(fā)展水平越高。本文以市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)為界，將樣本分為發(fā)展水平較高的地區(qū)和發(fā)展水平較低的地區(qū)兩組。按市場(chǎng)化程度高低分組后的回歸結(jié)果如表10所示，通過(guò)組間差異比較發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策在發(fā)展水平較高地區(qū)發(fā)揮的環(huán)境效果更強(qiáng)。一般而言，發(fā)展水平較低的地區(qū)制度執(zhí)行效率相對(duì)較差，金融機(jī)構(gòu)在選取放貸對(duì)象時(shí)可能存在偏離，造成綠色信貸政策的效果存在不確定性，而發(fā)展水平較高地區(qū)的制度體系較為完善，綠色信貸政策的執(zhí)行更加有效，從而顯示出更好的政策效果。

表10 綠色信貸政策與企業(yè)環(huán)境績(jī)效：地區(qū)發(fā)展水平異質(zhì)性

（四）《指引》改善環(huán)境績(jī)效的經(jīng)濟(jì)后果分析

綠色信貸政策的戰(zhàn)略目標(biāo)在于引導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)模式向綠色、低碳、循環(huán)方向轉(zhuǎn)變，推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)前文分析，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境績(jī)效的改善作用已得到較為充分的證據(jù)支持，那么，綠色信貸政策促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)境績(jī)效提高會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生何種影響？《指引》的頒布能否達(dá)到“增效”與“減排”的雙贏目標(biāo)？這些問(wèn)題還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。為分析《指引》改善環(huán)境績(jī)效的經(jīng)濟(jì)后果，本文構(gòu)建如下模型：

在模型（5）中，被解釋變量TQ 表示企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效，采用托賓Q值（Tobinq）衡量。關(guān)鍵解釋變量為企業(yè)環(huán)境績(jī)效與綠色信貸政策的交乘項(xiàng)（EP×Pollute×Policy），若交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明綠色信貸政策導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境績(jī)效的改善有利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提升?？刂谱兞刻蕹齌obinq，其余與模型（1）一致。

表11 報(bào)告了模型（5）的回歸結(jié)果。（1）列所示，EP×Pollute×Policy 的系數(shù)為-0.015，在5%的水平上顯著，說(shuō)明《指引》促進(jìn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的提升使當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)績(jī)效有所下降。企業(yè)為應(yīng)對(duì)《指引》帶來(lái)的外部約束，需要支付更多資金來(lái)解決環(huán)境污染問(wèn)題，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的增加，在短期內(nèi)降低了公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。（2）列EP×Pollute×Policy 的估計(jì)系數(shù)并不顯著，表明《指引》引致環(huán)境績(jī)效的改善對(duì)未來(lái)一期的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。（3）列EP×Pollute×Policy 的估計(jì)系數(shù)為0.02，在5%的水平上顯著，表明《指引》對(duì)環(huán)境績(jī)效的改善顯著提高了企業(yè)未來(lái)兩期的財(cái)務(wù)績(jī)效。這與胡曲應(yīng)[29]關(guān)于企業(yè)環(huán)境績(jī)效與經(jīng)濟(jì)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論一致。這可能是由于環(huán)境規(guī)制促使污染型企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理，該投入產(chǎn)生的影響具有一定的滯后性，短期內(nèi)不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，但從中長(zhǎng)期考慮，良好的環(huán)境績(jī)效使企業(yè)滿足合法性要求的同時(shí)也獲得利益相關(guān)者的認(rèn)同，由此帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高。

表11 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2008—2020 年A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，以2012 年《綠色信貸指引》的頒布作為外生沖擊，運(yùn)用DID 模型對(duì)綠色信貸政策在微觀企業(yè)層面發(fā)揮的環(huán)境治理效應(yīng)進(jìn)行了評(píng)估。研究發(fā)現(xiàn)，在《指引》實(shí)施以后，重污染企業(yè)的環(huán)境績(jī)效得到了有效提高，這一提升作用得益于促進(jìn)企業(yè)增加環(huán)保投資來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非縮減生產(chǎn)規(guī)模的結(jié)果。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)及區(qū)域的差異特征對(duì)政策效果也存在影響。具體而言，綠色信貸政策對(duì)環(huán)境績(jī)效的改善作用在大規(guī)模企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)中更加顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)證明，企業(yè)環(huán)境績(jī)效的改善有利于經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提升，且該作用具有遲滯性。

本文的研究結(jié)論可以為政府完善綠色信貸政策、企業(yè)合理選擇環(huán)境戰(zhàn)略提供有益參考。

首先，綠色信貸政策的實(shí)施使重污染企業(yè)的環(huán)境績(jī)效有所改善，實(shí)施的總體效果理想，符合當(dāng)下我國(guó)的生態(tài)需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。因此，在推動(dòng)綠色發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)持續(xù)完善綠色金融政策體系，充分挖掘綠色信貸等金融政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的潛在作用。為減弱政策效果的不對(duì)稱性，應(yīng)重視對(duì)綠色信貸政策效果評(píng)估機(jī)制的完善，通過(guò)設(shè)定統(tǒng)一的環(huán)境績(jī)效考核指標(biāo)體系等方法識(shí)別政策的實(shí)施效果，這不僅有利于深入了解政策的成效，也有利于及時(shí)糾正實(shí)行過(guò)程中出現(xiàn)的偏差問(wèn)題。通過(guò)不斷豐富綠色金融體系，引導(dǎo)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

其次，基于本文得出的綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的異質(zhì)性影響結(jié)論，不僅要對(duì)大規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)密切監(jiān)控，也要重視對(duì)小規(guī)模企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的鼓勵(lì)和引導(dǎo)，逐步縮小政策效果在企業(yè)間的差異。在堅(jiān)持綠色信貸總體布局下，完善更加適合市場(chǎng)化發(fā)展程度較低地區(qū)的金融配套政策，推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)嚴(yán)格樹(shù)立環(huán)境執(zhí)法的權(quán)威性，以確保資源得到精準(zhǔn)投放。

最后，本文在經(jīng)濟(jì)后果分析中證實(shí)了環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的正向促進(jìn)作用。因此，作為承受綠色信貸等環(huán)境政策的微觀主體，企業(yè)應(yīng)不斷提高環(huán)保意識(shí)，積極順應(yīng)政策趨勢(shì)并主動(dòng)進(jìn)行綠色治理，以謀求企業(yè)長(zhǎng)效發(fā)展。在進(jìn)行轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，保障環(huán)保專項(xiàng)資金的使用效率，避免低效環(huán)保投資造成的資金浪費(fèi)。同時(shí)，企業(yè)要不斷完善環(huán)境信息披露制度，降低自身與信貸機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，及時(shí)傳遞綠色轉(zhuǎn)型的信號(hào)，以得到綠色信貸政策的持續(xù)性激勵(lì)。

注 釋

①數(shù)據(jù)來(lái)源：魯政委，湯維祺.2017 年中國(guó)綠色金融市場(chǎng)綜覽[J/OL].中國(guó) 金融信息網(wǎng)，https：//www.cnfin.com/greenfinance-xh08/a/20180108/1744086.shtml。