■紀(jì)淼 李宏瑾

一、引言

面對疫情沖擊，澳大利亞儲備銀行（RBA）于2020 年3 月19 日宣布采用收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）政策，將基準(zhǔn)政策利率（資金目標(biāo)利率）降至0.25%，并將3 年期國債收益率維持在0.25%左右，成為繼2016年9月日本銀行之后，第二個公開實行YCC 政策的中央銀行。早在1942—1951 年，美聯(lián)儲就實行過收益率曲線控制政策，但并未對外宣布其盯住的長期收益率目標(biāo)。1961—1963年和2011—2012年，美聯(lián)儲還實行過扭曲操作政策。但無論是明確的收益率曲線控制，還是扭曲操作，都是在戰(zhàn)爭或經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下實施的，政策實踐總體上并不成功[1]。日本實行控制收益率曲線的QQE政策，主要是為了緩解國債流動性被過度擠占和日本銀行無債可買的困境[2]。不過，紐約聯(lián)儲的一項分析表明，盡管央行資產(chǎn)負(fù)債表增速明顯放緩，但從通脹角度來看，日本的YCC效果不佳[3]。

由于危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程并不理想，美聯(lián)儲前主席Bernanke和Yellen都曾建議，收益率曲線控制政策可以成為央行新的工具選項。2020年6 月召開的美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議紀(jì)要中指出，澳聯(lián)儲的收益率曲線控制模式是前瞻性指引的有益補(bǔ)充，最適合當(dāng)時的美國。不過，幾乎所有與會者也都表示，YCC 政策的成本和收益仍存在很多疑問。

與此同時，澳聯(lián)儲主席Lowe在2021年2月的年度第一次議息會議首次明確了加息條件，即通脹持續(xù)回升至2%～3%的目標(biāo)區(qū)間，就業(yè)明顯改善，勞動力市場恢復(fù)緊張，工資強(qiáng)勁上漲（直至2021年10 月澳聯(lián)儲歷次議息會議都始終認(rèn)為2024 年前不會滿足這一條件）。Lowe 進(jìn)一步表明，將在2021 年晚些時候評估是否仍將盯住2024 年4 月—11 月到期的國債收益率，暗示將調(diào)整收益率曲線政策。2021年10 月28 日澳聯(lián)儲決定不再買入2024 年4 月的到期國債，澳大利亞國債遭到市場拋售，國債價格大幅下跌，特別是短期收益率迅速飆升，同年10 月29 日2年期和3年期國債分別升至0.685%和1.17%的年內(nèi)高點，自同年9月30日以來分別累計上漲65個基點和93 個基點，創(chuàng)1994 年以來的最大月度漲幅，因此市場普遍預(yù)期澳聯(lián)儲將放棄YCC 政策。2021 年11月2日，澳聯(lián)儲議息會議決定，鑒于其他市場利率已隨通脹率上升和失業(yè)率下降的可能性提高而發(fā)生變動，收益率目標(biāo)在壓低澳大利亞總體利率結(jié)構(gòu)方面的有效性已經(jīng)下降，因而放棄2024 年4 月到期國債0.1%的目標(biāo)，正式退出YCC政策。

2015年10月存款利率浮動限制基本放開后，中國利率市場化已進(jìn)入深化改革的攻堅階段，市場化利率在“形得成”和傳導(dǎo)方面仍存在一定的障礙[4]。有研究認(rèn)為，由于我國商業(yè)銀行的金融市場業(yè)務(wù)和存貸款業(yè)務(wù)存在分割，有必要探索通過中期政策利率引導(dǎo)銀行存貸款定價的方法[5]。2019年貸款市場報價利率（LPR）改革在完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制的同時，進(jìn)一步強(qiáng)化了MLF中期政策利率的作用，這實際上更接近于YCC 政策。但是，我國仍未明確市場化條件下國際通行的短端政策利率和隔夜期限利率操作目標(biāo)[6]，金融市場短端利率波動較發(fā)達(dá)國家更大，與市場化利率要求仍存在較大差距。一度被看好的澳大利亞YCC 政策實施不到兩年就不得不退出，其中的經(jīng)驗教訓(xùn)對我國深化利率市場化改革和貨幣價格調(diào)控方式的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型具有一定的借鑒意義。

二、澳大利亞收益率曲線控制政策的主要背景

（一）2019年之前表現(xiàn)優(yōu)秀的澳大利亞經(jīng)濟(jì)

在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，澳大利亞的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直非常突出。近三十年間，澳大利亞幾乎沒有出現(xiàn)過經(jīng)濟(jì)衰退，即使是在面對全球金融危機(jī)沖擊時，澳大利亞經(jīng)濟(jì)增速也僅是小幅下降（見圖1）。在應(yīng)對全球金融危機(jī)沖擊時，澳聯(lián)儲并未采取如美英歐等央行施行的超低（零）利率政策和量化寬松（QE）等非常規(guī)貨幣政策。隨著財政貨幣等刺激政策作用的發(fā)揮以及國際大宗商品市場復(fù)蘇，澳大利亞經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并在2009年10月正式加息，成為全球金融危機(jī)后首個加息的G20國家。

圖1 1992年一季度—2021年三季度澳大利亞主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（單位：%）

不過，受歐債危機(jī)、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程緩慢等因素影響，澳大利亞不得不在2011年底開始持續(xù)降息。但從2016 年8 月至2019 年6 月，澳聯(lián)儲的基準(zhǔn)政策利率仍保持在1.5%的較高水平。由于美國特朗普政府上臺后，全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境持續(xù)惡化、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及中美貿(mào)易摩擦加劇[7]，2019 年澳大利亞經(jīng)濟(jì)增速趨緩，澳聯(lián)儲從2019年6月至10月分三次將資金利率目標(biāo)累計下調(diào)75個基點。但是，連續(xù)降息未能有力提振經(jīng)濟(jì)。2019 年11 月澳大利亞制造業(yè)PMI 由10 月的51.6 降至48.1，這是自6 月份降息后PMI 連續(xù)4 個月位于景氣區(qū)間后，再次跌入榮枯線以下。

（二）疫情暴發(fā)前的澳大利亞經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策

由于貨幣政策傳導(dǎo)存在一定時滯，2019年10月以來，就業(yè)、居民收入和商品零售等指標(biāo)仍表現(xiàn)良好。澳聯(lián)儲在2019 年末仍決定繼續(xù)觀察而不改變貨幣政策立場。同時，為回應(yīng)市場繼續(xù)降息和轉(zhuǎn)向量化寬松政策的預(yù)期，2019 年11 月Lowe 基于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE 政策的經(jīng)驗指出，盡管非常規(guī)貨幣政策有效緩解了金融市場的緊張程度，但QE 等非常規(guī)貨幣政策的積極效果并不能令人信服，QE和負(fù)利率政策改變了經(jīng)濟(jì)體系的激勵機(jī)制，扭曲了銀行信貸配置，助推了僵尸企業(yè)蔓延，加劇了杠桿和資產(chǎn)泡沫膨脹，降低了資源配置效率，模糊了貨幣政策與財政政策的清晰界線，延緩了實體部門的結(jié)構(gòu)性改革。

全球金融危機(jī)以來，盡管與美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相似，澳大利亞的自然利率水平明顯下降，但仍保持在相對較高水平（見圖2）。由于自然利率的持續(xù)下降，美歐等央行無法將通脹預(yù)期有效錨定在2%的政策目標(biāo)水平[8]，但澳聯(lián)儲并未面臨這樣的困境，其仍存在較大的正常貨幣政策空間，無須像美歐那樣調(diào)整貨幣政策框架。因此，Lowe指出，澳聯(lián)儲不需要開展量化寬松政策，只有當(dāng)資金利率降至0.25%的超低水平情況下，QE才將成為央行的一個政策選擇。

圖2 澳大利亞的自然利率水平及與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比較

三、澳大利亞收益率曲線控制政策實踐

（一）疫情應(yīng)對的收益率曲線控制政策

與全球金融危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于潛在產(chǎn)出增速和通脹目標(biāo)之上表現(xiàn)良好不同，澳大利亞經(jīng)濟(jì)在疫情暴發(fā)前處于相對疲弱的狀態(tài)[10]。澳聯(lián)儲原本預(yù)計2019 年下半年的寬松貨幣政策能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長，但疫情的嚴(yán)重性遠(yuǎn)超出預(yù)期。澳聯(lián)儲在2020年2 月的年度第一次議息會議仍樂觀認(rèn)為，自2018年開始的全球經(jīng)濟(jì)放緩將趨于結(jié)束并會出現(xiàn)小幅反彈。隨著2020年2 月末疫情在全球擴(kuò)散，澳大利亞陷入近三十年來的第一次經(jīng)濟(jì)衰退。為此，在2020年3月3日的例行議息會議將基準(zhǔn)政策利率下調(diào)25個基點至0.5%之后，澳聯(lián)儲于同年3月18日召開特別議息會議，并在次日宣布了應(yīng)對疫情的一攬子貨幣刺激方案：一是將資金利率目標(biāo)下調(diào)至0.25%；二是通過二級市場購買國債和州政府債券，將3 年期國債收益率目標(biāo)設(shè)定在0.25%左右，正式實行YCC政策；三是為銀行體系設(shè)立900 億澳元的定期融資計劃，以更好地支持中小企業(yè)；四是將銀行在澳聯(lián)儲存款利率（利率走廊下限）設(shè)定為0.1%，這主要是由于澳聯(lián)儲的利率走廊區(qū)間為±25 個基點，為避免銀行體系流動性過剩甚至出現(xiàn)零利率情形，對其在澳聯(lián)儲的結(jié)算資金進(jìn)行一定的補(bǔ)償。需要指出的是，澳聯(lián)儲并未調(diào)整利率走廊上限，由此形成了非對稱的利率走廊。

與美日相比，澳大利亞的YCC政策實際上僅盯住中期利率，利率目標(biāo)期限更短[11]。日本央行也僅是在隔夜政策目標(biāo)利率-0.1%的同時，將10 年期國債收益率維持在零附近。澳聯(lián)儲僅盯住3年期國債收益率，主要有三方面考慮：一是3年期國債是澳大利亞金融市場重要的交易品種。與美國10 年期國債的市場基準(zhǔn)性作用類似，3 年期國債收益率可以有效影響經(jīng)濟(jì)活動的很多借貸利率水平。二是對基準(zhǔn)政策利率更好地進(jìn)行前瞻性指引。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，長期利率相當(dāng)于短期利率的加權(quán)平均[12]。因而，設(shè)定3 年期國債收益率目標(biāo)符合澳聯(lián)儲的預(yù)期，也即基準(zhǔn)政策利率將在當(dāng)前水平維持至少三年時間。三是更長期限的收益率影響因素更加復(fù)雜，很大程度上超出了澳聯(lián)儲的能力范疇。澳聯(lián)儲隱諱地指出，作為對國際市場依賴程度較高的小型開放經(jīng)濟(jì)體，美國10年期國債收益率對澳元匯率和10 年期澳大利亞國債收益率有著非常顯著的影響[13]。澳大利亞的長期國債收益率主要受全球因素驅(qū)動，因此澳聯(lián)儲更傾向于認(rèn)為更長期限的國債收益率仍由市場決定。

（二）從收益率曲線控制到量化寬松政策

由于Lowe 在2019 年11 月曾明確指出，資金利率降至0.25%是央行采用量化寬松的前提條件，因而很多市場參與者都認(rèn)為YCC 政策實際上就是量化寬松。但是，Lowe 在特別議息會議之后明確表示，盡管為了實現(xiàn)3年期國債收益率目標(biāo)，澳聯(lián)儲將在二級市場上大量購買各種期限的高等級政府債券，資產(chǎn)負(fù)債表將不可避免地膨脹，但澳聯(lián)儲的重點并非數(shù)量目標(biāo)，因此并未像美歐等其他央行那樣設(shè)定購債的具體數(shù)量和時間表，而是重點關(guān)注貨幣信貸價格，通過降低基準(zhǔn)利率水平為經(jīng)濟(jì)提供低成本融資支持；澳聯(lián)儲將盡可能地開展任何數(shù)量的資產(chǎn)購買，以更好地實現(xiàn)價格目標(biāo)，但需要購買多少國債，什么時候入場，將完全取決于市場條件和價格。由此，澳聯(lián)儲明確排除了QE的可能。事實上，在特別議息會議之前，澳聯(lián)儲副主席Debelle在對澳債券市場操作的討論中就指出，債券操作從價格的角度考慮比從數(shù)量的角度考慮更容易。可見，在疫情暴發(fā)初期，澳聯(lián)儲對QE仍采取了堅決抵制的態(tài)度。

在疫情暴發(fā)后的金融動蕩時期，澳聯(lián)儲進(jìn)行了包括州政府債券在內(nèi)的大規(guī)模資產(chǎn)購買。隨著刺激政策的逐漸顯現(xiàn)及疫情好轉(zhuǎn)，澳大利亞經(jīng)濟(jì)在2020年年中開始復(fù)蘇反彈，三季度GDP 環(huán)比增速高達(dá)3.6%，金融市場功能也得到了有效恢復(fù)。從2020年5 月6 日至8 月5 日約3 個月期間，澳聯(lián)儲甚至未開展購買長期債券的操作，但3 年期國債收益率并未明顯偏離0.25%的政策目標(biāo)，澳聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表也未快速擴(kuò)張，這也是澳聯(lián)儲YCC方式獲得美聯(lián)儲青睞的重要原因。

從貨幣操作角度來看，盡管金融市場趨于平穩(wěn)，3年期國債收益率在0.25%目標(biāo)附近波動，但澳聯(lián)儲主要是通過購買更長期限國債來壓低3年期國債收益率，2020 年8 月之前購買的2024 年4 月到期國債數(shù)量僅為17.8億澳元。從貨幣決策角度來看，疫情持續(xù)反復(fù)使得包括澳大利亞在內(nèi)的各國經(jīng)濟(jì)不確定性加大，澳大利亞失業(yè)率在2020年下半年始終高居7%左右。為此，澳聯(lián)儲不得不再次依賴寬松貨幣政策，2020 年8 月開始恢復(fù)購買了共計100 億澳元的中長期債券。盡管澳聯(lián)儲在2020 年9 月僅購買了20 億澳元國債，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定、不平衡加劇，3年期國債收益率大多在0.25%目標(biāo)之下。澳聯(lián)儲在同年10月未進(jìn)行國債購買。

正是在這一背景下，2020 年11 月3 日，澳聯(lián)儲宣布了新一輪貨幣刺激政策，在將基準(zhǔn)政策利率和3年期國債收益率目標(biāo)降至0.1%、銀行存款利率（利率走廊下限）降至0%的同時，不得不訴諸數(shù)量手段，宣布債券購買計劃（Bond Purchase Program），在未來6個月購買總計1000億澳元5年—10年期國債和州政府債券（比例為8∶2），正式采用量化寬松政策（QE1）。2021 年2 月年度第一次議息會議，澳聯(lián)儲決定在當(dāng)年4月QE1到期后，增加1000億澳元中長期債券購買額度（每周購買50億澳元，QE2）。2021年7月6日議息會議，澳聯(lián)儲決定在當(dāng)年9月QE2到期后，每周購買40億澳元中長期債券直至11月中旬（QE3）。2021 年11 月2 日議息會議，澳聯(lián)儲決定取消收益率曲線控制政策的同時，延長每周購買40億澳元中長期債券直至2022年2月中旬（QE4）。在連續(xù)開展四輪量化寬松計劃之后，2022 年2 月1 日澳聯(lián)儲決定不再進(jìn)行政府債券購買，正式退出量化寬松政策。澳聯(lián)儲通過債券購買計劃共購買了總計2810億澳元的政府債券。

四、澳大利亞收益率曲線控制政策面臨的問題和挑戰(zhàn)

收益率曲線控制政策主要是著眼于價格目標(biāo)，而量化寬松政策主要是著眼于數(shù)量目標(biāo)，以此來降低中長期融資成本。因此，Lowe 在2020 年11 月實施量化寬松政策后指出，澳聯(lián)儲將通過量價目標(biāo)的政策組合降低收益率曲線水平，以有效降低融資成本和匯率水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1000 億澳元債券購買計劃與之前的YCC政策是分開的，任何為實現(xiàn)收益率曲線目標(biāo)而進(jìn)行的債券購買將不包括在1000億澳元的額度之中。但從實際情況來看，澳聯(lián)儲逐漸將政策重心轉(zhuǎn)向量化寬松。2021年6月末以來，3年期國債收益率明顯上升，9 月末開始較0.1%的政策目標(biāo)始終高10 個基點且利差持續(xù)擴(kuò)大。盡管2021年10月22日澳聯(lián)儲不得不再次購買10億澳元2024年到期國債，但仍無法扭轉(zhuǎn)市場利率持續(xù)上升的勢頭，最終不得不放棄YCC。其面臨的問題和挑戰(zhàn)值得深刻反思。

一是中長期國債收益率大幅抬升，中長期融資成本和澳元幣值承壓明顯，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。雖然澳央行直接壓低了3 年以內(nèi)國債收益率，但為滿足更高的投資收益，市場決定的更長期限國債收益率上升明顯，收益率曲線更加陡峭。2018年下半年以來，澳大利亞10年國債收益率與3年國債收益率利差均穩(wěn)定在60 個基點以下，但2020 年3 月開始，由于3 年期國債收益率被人為鎖定，中長期國債收益率迅速上升，10 年期國債收益率與3 年期國債收益率利差明顯擴(kuò)大，較年初至少高20個基點。中長期國債收益率居高不下，不利于降低經(jīng)濟(jì)的整體融資成本。而且，疫情以來，盡管澳大利亞收益率曲線短端與美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體類似，均降至超低（零）利率水平，但長期國債收益率要高于其他國家，這增加了澳元資產(chǎn)的吸引力，給澳元匯率帶來了明顯的上行壓力。特別是，在美元名義有效匯率指數(shù)達(dá)到有數(shù)據(jù)以來最高的2020 年4 月（BIS 數(shù)據(jù)），澳元兌美元匯率仍呈明顯升值態(tài)勢。很多國際投資者紛紛轉(zhuǎn)向與澳經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和匯率風(fēng)險相似的新西蘭，這不利于澳大利亞的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（見圖3）。正是在這樣的背景下，澳大利亞才不得不轉(zhuǎn)向QE，通過資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來壓低中長期融資成本和匯率水平。

圖3 澳大利亞10年期與3年期國債利差及與美元匯率情況（單位：%，美元/澳元）

二是永久性套利機(jī)會導(dǎo)致大量資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，損害了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。盡管YCC以價格作為操作目標(biāo)，但實際上暗示著央行必須穩(wěn)定不同期限收益率的波動，以確保更好地實現(xiàn)價格目標(biāo)，這扭曲了不同期限收益率風(fēng)險收益狀況，從而形成了永久性套利機(jī)會。金融市場投資者可以借入大量短期低成本資金，持續(xù)投資于收益率更高的長期債券，通過滾動套息策略可以持續(xù)獲得無風(fēng)險收益，收益率曲線越陡峭，持續(xù)無風(fēng)險套利收益越大。特別是，政府為刺激經(jīng)濟(jì)大量發(fā)展國債，進(jìn)一步加大了收益率曲線的斜率和無風(fēng)險套利機(jī)會。由于存在著永久的無風(fēng)險套利機(jī)會，金融市場行為和市場定價行為被人為扭曲，致使大量資金在金融體系空轉(zhuǎn)而未真正流入實體經(jīng)濟(jì)。事實上，早在1942—1951年美國未公開宣布的收益率曲線控制時期，市場參與者很快就理解了美聯(lián)儲的操作策略，這對美聯(lián)儲的政策操作帶來了很大的壓力[14，15]。類似地，針對日本收益率曲線控制政策的研究表明，日本銀行的YCC 政策給金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了可以持續(xù)利用的套利機(jī)會，這相當(dāng)于日本銀行對金融機(jī)構(gòu)的財富轉(zhuǎn)移。據(jù)估計，在YCC 政策實施后的28 個月期間，這類財富轉(zhuǎn)移規(guī)模高達(dá)5823.2億日元[16]。

三是收益率曲線控制容易對私人部門形成擠出效應(yīng)，為實現(xiàn)價格目標(biāo)中央銀行不得不膨脹資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致財政赤字貨幣化并威脅央行獨立性。盡管日本央行YCC 很大程度上是為了緩解央行無債可買的困境，這也被很多學(xué)者認(rèn)為實質(zhì)上是掩護(hù)量化寬松退出的緊縮性政策[17]，但截至2021年9月，日本銀行持有的各類政府債券高達(dá)528.03 兆日元，占全部市場存量的50%以上，特別是持有3年—7年期國債存量占比將近70%。日本銀行大量購買國債對私人部門的擠出效應(yīng)和國債市場流動性沖擊等負(fù)面影響不容忽視。美國的經(jīng)驗也表明，中央銀行大量購買國債可能導(dǎo)致市場無風(fēng)險債券需求無法得到有效滿足，企業(yè)信用風(fēng)險利差反而可能進(jìn)一步擴(kuò)大，這將抑制私人部門債券投資，扭曲債券市場定價機(jī)制，不利于金融市場深化發(fā)展和效率提高[18]。類似地，2021年10月，澳聯(lián)儲持有的中長期國債由2020年2月末的141.8億澳元迅速上升至2505.9億澳元，占市場存量比重高達(dá)31.9%（其中，2021 年10 月持有的2024 年4 月到期國債208.9 億澳元，占市場存量的30.7%）。澳聯(lián)儲目前已成為國債二級市場的重要參與者，澳聯(lián)儲國債二級市場交易額占全部市場的比重由2020年一季度的4.5%上升至2021年二季度的9.4%。2020 年3—6 月澳大利亞3 年期A 級企業(yè)債與3年期國債信用利差由年初的80個基點以下迅速上升至120 個基點以上（其中，3 月最高達(dá)172.65個基點），直至7 月仍高達(dá)107.01 個基點，之后才逐步回落至正常水平。

澳聯(lián)儲YCC 和QE 政策，很大程度上是為了滿足財政刺激支出對低成本融資的需求。澳大利亞政府繼2020 年3 月出臺176 億澳元財政刺激計劃后，于當(dāng)年7月開始的新財年又出臺了1846億澳元赤字的財政刺激預(yù)算，2019/2020 財年和2020/2021 財年財政赤字占GDP 的比重分別高達(dá)4.36%和9.95%。央行壓低長期收益率政策很大程度上就是為了降低政府融資成本，這實質(zhì)上就是財政赤字貨幣化政策，不利于貨幣財政政策的協(xié)調(diào)并可能損害中央銀行獨立性[19，20]。美國的收益率曲線控制政策的教訓(xùn)就在于，收益率曲線形狀不可能獨立于利率和債務(wù)管理政策而固定下來，為調(diào)控修正收益率曲線形狀，央行可能需要進(jìn)行大規(guī)模市場操作，持債規(guī)模和期限很容易超出央行控制[11]。澳聯(lián)儲的YCC 和QE 政策再次證明了這一點。從相對量來看，澳聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模占GDP 的比重由2020 年一季度的8.46%升至2021年三季度的14.34%，僅增加不到6%，遠(yuǎn)不及同期美聯(lián)儲增加的11.99%；而且，在2008 年四季度第一輪量化寬松后，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模占GDP 的比重直到2013 年三季度才增加了6%以上（由15.33%升至22.08%）。從絕對量來看，澳聯(lián)儲2021年10月末資產(chǎn)總計高達(dá)5937.8 億澳元，是2020 年2 月末的3.3倍，而美聯(lián)儲同期資產(chǎn)規(guī)模僅膨脹了2.1倍，澳聯(lián)儲資產(chǎn)膨脹速度遠(yuǎn)快于美聯(lián)儲。

四是通脹壓力持續(xù)上升，收益率曲線控制政策難以為繼。隨著經(jīng)濟(jì)重啟和財政貨幣刺激政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，2021 年初以來澳大利亞經(jīng)濟(jì)快速反彈，繼一季度GDP 同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)為正的1.3%后，二季度GDP 當(dāng)季同比增速高達(dá)9.6%，6 月份制造業(yè)PMI 一度高達(dá)60.8。盡管受疫情影響，2021 年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有所放緩，但10 月份PMI 為50.4，仍維持在榮枯線以上。與經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇同步，澳大利亞也陷入了全球性通脹上升的旋渦。2021 年二季度CPI高達(dá)3.8%，為2008年全球危機(jī)以來的最高，三季度CPI 仍高達(dá)3%，超出了澳聯(lián)儲的通脹目標(biāo)水平。以美元計價的澳大利亞大宗商品價格上漲幅度更大，2021年7月同比高達(dá)64.4%，10月仍高達(dá)40.6%。與美歐等市場利率已隨著通脹上升和失業(yè)率下降而上行波動加大類似，2021 年開始（特別是下半年以來）澳大利亞各期限中長期國債收益率上行壓力明顯，即使是QE之后，2021年10年期國債收益率整體上仍明顯高于2020 年水平，2021 年10 月29日甚至一度升至2019年3月8日以來2.09%的最高點，澳聯(lián)儲壓低長期利率和盯住中期收益率曲線的政策效果明顯下降。

事實上，正是二戰(zhàn)結(jié)束后美國出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹壓力，由于“財政部債務(wù)管理目標(biāo)與聯(lián)儲通脹管理目標(biāo)的沖突”，1951年3月美聯(lián)儲與財政部才達(dá)成協(xié)議，正式取消YCC 政策并重新獲得利率定價決策權(quán)[14]。在嚴(yán)峻的通脹壓力下，2021年以來，除烏克蘭、巴西等眾多新興市場經(jīng)濟(jì)體外，韓國、挪威等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也紛紛加息開啟政策轉(zhuǎn)向，加拿大也正式結(jié)束量化寬松，特別是2021年10月6日與澳大利亞經(jīng)濟(jì)關(guān)系更為密切的新西蘭也將基準(zhǔn)政策利率上調(diào)25 個基點至0.5%，進(jìn)行了七年以來的首次加息。由此，在通脹目標(biāo)制的約束下，澳聯(lián)儲最終于2021年11月2日正式宣布取消收益率曲線控制政策，在美聯(lián)儲之前加入了全球刺激政策退出的央行陣營。

五、對中國的政策啟示

為應(yīng)對疫情沖擊，澳大利亞成為繼日本之后全球第二個正式采用收益率曲線控制政策的國家。然而，原本被看好的盯住中期利率目標(biāo)政策僅實施不到兩年就不得不退出。雖然澳聯(lián)儲對收益率曲線控制政策的評估肯定了其壓低利率改善市場融資條件的政策效果，但也承認(rèn)債券購買維護(hù)收益率曲線目標(biāo)的財務(wù)成本上升，在政策退出方面造成了混亂并給央行政策信譽(yù)帶來損失；除非在極端情況下，未來澳聯(lián)儲再次采用收益率曲線控制政策的可能性將很小[21]。2023年3月澳大利亞政府完成的對澳聯(lián)儲的評估報告也指出了這一點。而且，為支持低利率和收益率曲線控制目標(biāo)而開展的債券購買計劃，一定程度上也遲滯了收益率曲線控制政策退出和貨幣政策正?；M(jìn)程[22]。

事實上，日本訴諸YCC 實際上是在QQE、負(fù)利率等政策效果不佳的情況下，經(jīng)過深入評估之后不得已的政策選擇。當(dāng)然，由于日本物價水平一直較低，YCC 政策持續(xù)了六年多，日本國債的收益率水平、波動以及市場活躍度都出現(xiàn)了明顯下降。盡管在2021 年3 月結(jié)束的最新一輪政策評估中，日本銀行充分肯定了QQE政策的積極作用，但也不得不承認(rèn)利率過低對金融機(jī)構(gòu)盈利的負(fù)面影響。2022年5月9日，日本銀行新任的植田行長在國會上表示，如果價格目標(biāo)以可持續(xù)、穩(wěn)定的方式實現(xiàn)，日本銀行將結(jié)束收益率曲線控制，然后縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

作為危機(jī)應(yīng)對手段，收益率曲線控制政策并不適用于中國。澳大利亞短暫的YCC政策實踐，對中國有著極為重要的政策啟示。

一是在貨幣操作層面，中國應(yīng)盡快明確隔夜利率操作目標(biāo)和短端基準(zhǔn)政策利率，讓市場在中長期利率和貸款利率形成中發(fā)揮決定性作用。市場化條件下，中央銀行同時盯住短端和中長端利率水平，既超出了中央銀行的能力，更不符以供求價格機(jī)制為核心讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的要求。近年來，盡管我國開始強(qiáng)調(diào)7 天存款機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）的重要性，但DR007的波動過大，與國際通行的隔夜期限利率作為操作目標(biāo)的通行做法并不一致[6]。而且，無論是短端逆回購公開市場操作，還是中長端MLF，主要采取價格招標(biāo)模式，操作上仍著眼于流動性數(shù)量，且都強(qiáng)調(diào)M2 和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配，將名義GDP增速作為數(shù)量中間目標(biāo)的錨定方式[23]。然而，過于依賴數(shù)量調(diào)控方式反而降低了貨幣政策傳導(dǎo)的效率，過于強(qiáng)調(diào)數(shù)量目標(biāo)的邊際效果有限，容易扭曲并干擾價格信號，降低政策透明度并可能放大市場波動[1]。事實上，即使是全球金融危機(jī)之后，隔夜市場利率仍是最好的貨幣政策操作目標(biāo)，QE等數(shù)量目標(biāo)只是第二位操作目標(biāo)[24]。隨著金融市場的深化發(fā)展，國際上針對零售業(yè)務(wù)的最優(yōu)惠利率貸款定價模式，逐步轉(zhuǎn)向與短端基準(zhǔn)政策利率關(guān)系更密切的金融市場利率掛鉤模式，中國也已具備盯住隔夜市場利率進(jìn)行貨幣調(diào)控的基本條件[25]。

二是在貨幣決策層面，貨幣政策應(yīng)始終堅持將物價穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，通過穩(wěn)健貨幣政策更好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。通脹本質(zhì)上仍是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣政策能夠發(fā)揮最大的作用，而就業(yè)、增長則主要取決于實體經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性因素，貨幣政策效果有限[26]。因此，貨幣政策應(yīng)以物價穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，不宜過度強(qiáng)調(diào)實際變量。這也是通脹目標(biāo)制在全球日益流行的原因。而且，作為宏觀總量手段，貨幣政策對結(jié)構(gòu)性問題的效果不大，中央銀行應(yīng)充分發(fā)揮非貨幣的結(jié)構(gòu)性工具的作用，發(fā)揮宏微觀審慎監(jiān)管、金融發(fā)展等包容性政策和支付體系建設(shè)等方式更好地改進(jìn)收入分配等結(jié)構(gòu)性問題，但仍要以不影響物價穩(wěn)定總量目標(biāo)為前提[27]。雖然疫情后全球通脹飆升的原因很多，但各國央行更加關(guān)注就業(yè)（及不同人群的就業(yè)和收入情況），直至“暫時性”通脹可能成為永久性現(xiàn)象后才不得不進(jìn)行刺激政策退出。近年來，為刺激經(jīng)濟(jì)增長和國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，我國在降準(zhǔn)降息放松貨幣政策的同時，創(chuàng)設(shè)了大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并作為健全現(xiàn)代貨幣政策框架的重要內(nèi)容[23]。但是，一方面，大量研究表明，過低的利率水平實際上助推了僵尸企業(yè)蔓延，導(dǎo)致債務(wù)杠桿過快上升，反而抑制了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和物價上升[28，29]；另一方面，過度依賴結(jié)構(gòu)化政策工具反而可能加劇經(jīng)濟(jì)扭曲和體制機(jī)制弊端[1，30]。當(dāng)前，我國存款基準(zhǔn)利率已持續(xù)數(shù)年維持在歷史最低水平，一般貸款加權(quán)利率從2020年開始降至有數(shù)據(jù)以來最低，風(fēng)險更大的新增企業(yè)貸款利率則較個人住房貸款利率低至少70個基點。這正是貨幣政策過于碎片化的結(jié)果，加劇了資金錯配和生產(chǎn)率的惡化[31，32]。

三是在幣值穩(wěn)定方面，中國應(yīng)以國內(nèi)物價穩(wěn)定為主，加大匯率彈性充分發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。在金本位制下（特別是金匯兌本位制時期），幣值穩(wěn)定主要是指貨幣外部價值的匯率穩(wěn)定；在信用貨幣時代，幣值穩(wěn)定主要是指貨幣內(nèi)部價值的國內(nèi)物價穩(wěn)定（除了實行貨幣局制度和固定匯率安排的部分小國經(jīng)濟(jì)體），貨幣外部價值應(yīng)服從內(nèi)部價值[33]。作為小型開放經(jīng)濟(jì)體，澳大利亞在貨幣決策時密切關(guān)注國際資本流動和匯率的變化，這也是其采用YCC 并轉(zhuǎn)向QE 的重要因素。不過，雖然2021年澳大利亞的物價上漲相較美歐更為溫和，但由于二、三季度通脹率連續(xù)超過政策目標(biāo)，即使新西蘭2021 年10 月6 日加息有助于澳元對美元的相對貶值，澳聯(lián)儲仍果斷退出了YCC政策并暗示可能會提前加息。長期以來，匯率一直是我國貨幣決策重要的約束因素，我國一直強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，與上一輪美國貨幣緊縮周期相比，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于更好的周期位置，跨境資本流動狀況明顯改善，匯率彈性也有所增強(qiáng)，應(yīng)對外部沖擊的經(jīng)驗和工具更加豐富，貨幣政策完全有條件以國內(nèi)物價穩(wěn)定為主。不過，盡管人民幣匯率在有管理浮動框架下越來越靈活，但匯率形成機(jī)制比水平更重要，在內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變的當(dāng)下，我國仍將面臨匯率預(yù)期管理“中間解”的透明度和公信力等問題[34]。因此，今后在深化發(fā)展外匯市場、加強(qiáng)市場風(fēng)險教育并樹立匯率財務(wù)中性意識、健全跨境資本流動宏觀審慎政策的同時，應(yīng)加大對匯率波動的政策容忍度，繼續(xù)優(yōu)化人民幣匯率中間價形成機(jī)制，擇機(jī)擴(kuò)大并最終取消匯率浮動區(qū)間。

四是改進(jìn)貨幣政策透明度，完善與市場的溝通機(jī)制。貨幣政策是“預(yù)期管理的藝術(shù)”，通過加強(qiáng)政策透明度和良好的溝通有效引導(dǎo)市場預(yù)期，將取得事半功倍的效果。澳聯(lián)儲在引入YCC 政策、轉(zhuǎn)向QE、退出YCC過程中，通過定期公布重要指標(biāo)預(yù)測、貨幣決策者講話、常規(guī)性政策操作變化等方式，暗示政策的未來取向，市場參與者能夠充分理解澳聯(lián)儲的政策意圖，進(jìn)而促進(jìn)了金融市場平穩(wěn)發(fā)展和貨幣政策的有效性。近年來，我國在提高貨幣政策透明度、健全常態(tài)化政策溝通機(jī)制、完善多遠(yuǎn)化溝通方式等方面，取得了明顯成效。但是，自2004 年四季度以來，我國不再通過“貨幣政策執(zhí)行報告”定期發(fā)布對GDP、CPI的預(yù)測，2014年開始以工作論文方式不定期發(fā)布的主要指標(biāo)預(yù)測研究成果自2017年中斷，這不利于市場參與者準(zhǔn)確把握中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)走向的判斷。今后，應(yīng)適當(dāng)增加重要信息披露頻率，提高信息發(fā)布的及時性、準(zhǔn)確性、有效性、規(guī)范性，保持預(yù)期管理的效率與公平，更好地提高貨幣政策的有效性和央行公開信力。