■王少林 賴力琦

一、引言

自2014年我國(guó)首例債券違約以來(lái)，債務(wù)違約數(shù)量呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，債券違約在2020 年累計(jì)金額超過(guò)2200 億元，數(shù)量高達(dá)211只，其中63 只在發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)。企業(yè)債券違約潮發(fā)生的重要原因是嚴(yán)重的“短錢長(zhǎng)用”行為[1]?！岸体X長(zhǎng)用”也稱“短貸長(zhǎng)投”，即企業(yè)為緩解流動(dòng)性緊張，向商業(yè)銀行滾動(dòng)融入短期資金，用以支持期限更長(zhǎng)且收益更高的投資項(xiàng)目。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于良好發(fā)展態(tài)勢(shì)的時(shí)期，“短錢長(zhǎng)用”是企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的合理決策，既能迅速解決企業(yè)當(dāng)前的資金需求，助力長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)投資項(xiàng)目，又擁有利息低的成本優(yōu)勢(shì)。然而，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈波動(dòng)，“短錢長(zhǎng)用”將使到期債務(wù)難以償還，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)[2，3]。如出現(xiàn)大量債務(wù)違約則會(huì)使金融市場(chǎng)無(wú)法正常運(yùn)作，容易導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)蔓延至各行業(yè)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[4]。因此，研究如何緩解企業(yè)“短錢長(zhǎng)用”行為與降低企業(yè)債務(wù)違約概率，對(duì)維護(hù)投資者利益和國(guó)家金融穩(wěn)定具有重要意義。

企業(yè)債券不僅是企業(yè)的重要融資工具，還是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，以及常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利等新型貨幣政策工具的重要質(zhì)押品。2013 年以來(lái)，央行陸續(xù)推出新型貨幣政策工具，采用質(zhì)押方式為銀行供給資金，即以質(zhì)押債務(wù)人的優(yōu)質(zhì)動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利作為向商業(yè)或政策性銀行發(fā)放貸款的前提和保障。央行擔(dān)保品框架于2015年5月在原有認(rèn)可債券范圍的基礎(chǔ)上擴(kuò)容了AAA 級(jí)公司信用類債券。2018 年6 月，央行降低了認(rèn)可債券的評(píng)級(jí)要求，從AAA級(jí)下調(diào)至AA+和AA級(jí)，并新增了多種債券品種，包括公司信用債、小微企業(yè)債、綠色及“三農(nóng)”金融債等。從此，企業(yè)債券成為央行擔(dān)保品框架范圍的重要組成部分。

在這一系列新型貨幣政策工具中，中期借貸便利（MLF）是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，也是央行擔(dān)保品框架的主要工具。相應(yīng)地，中期借貸便利（MLF）也成為企業(yè)債券發(fā)揮其質(zhì)押品功能的主要載體。發(fā)行兼具質(zhì)押品功能的企業(yè)債券將明顯降低其持有方的融資成本[5，6]，且由于MLF只接納未到期的期限超過(guò)一年的債券，那么央行擔(dān)保品框架范圍的擴(kuò)容不僅影響了企業(yè)債券的發(fā)行成本，而且可能改變企業(yè)對(duì)債券的期限偏好，使之更傾向于持有中長(zhǎng)期債券，從而調(diào)整自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。換而言之，央行擔(dān)保品框架范圍的擴(kuò)容極有可能通過(guò)影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，緩解“短錢長(zhǎng)用”的現(xiàn)象，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約的概率。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)央行擔(dān)保品框架范圍的擴(kuò)容如何影響企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。已有研究表明，新型貨幣政策工具與商業(yè)銀行貸款行為之間存在一定的關(guān)聯(lián)，央行通過(guò)運(yùn)用MLF等工具能夠?qū)ι虡I(yè)銀行的貸款投放量進(jìn)行調(diào)節(jié)。如鄧偉等[7]研究表明，央行采取MLF操作方式可以促使其增加對(duì)商業(yè)銀行的貸款投放量，但是這種影響主要表現(xiàn)在增加短期貸款業(yè)務(wù)實(shí)施力度，而長(zhǎng)期貸款的業(yè)務(wù)投放卻受到抑制，這便縮短了商業(yè)銀行的貸款期限結(jié)構(gòu)。與此不同，本文立足于企業(yè)層面，將2013 年央行首次實(shí)施擔(dān)保品框架擴(kuò)容作為政策影響因素，觀察該政策的實(shí)施是否能夠激勵(lì)企業(yè)通過(guò)合理調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以滿足擔(dān)保品框架下的借貸要求。

本文主要的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，與以往研究不同，本文從企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，深入探討了央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的作用效果，為實(shí)施新型貨幣政策工具提供了新的視角，也為分析央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制提供了重要參考。第二，研究發(fā)現(xiàn)央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，其中“釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”兩個(gè)機(jī)制能夠促使企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限。第三，進(jìn)一步探究了央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容引發(fā)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化的微觀機(jī)制，發(fā)現(xiàn)不同所有制企業(yè)在此方面的調(diào)整存在差異。第四，通過(guò)結(jié)合不同的銀行流動(dòng)性情況，探究央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容促使企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的不同程度變化。上述研究既有助于央行精準(zhǔn)擴(kuò)容擔(dān)保品框架，也有助于探索新型的企業(yè)治理模式，緩解企業(yè)“短錢長(zhǎng)用”行為，降低企業(yè)債券違約概率。這對(duì)維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定和準(zhǔn)確引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域具有重要的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，央行主打穩(wěn)健的貨幣政策，通過(guò)綜合運(yùn)用MLF等多種新型工具，持續(xù)有效地為企業(yè)提供信貸支持，引導(dǎo)企業(yè)將債務(wù)期限調(diào)整到合適的結(jié)構(gòu)，將金融風(fēng)險(xiǎn)保持在可控范圍。而企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整是企業(yè)治理的重要命題，關(guān)注其影響因素有助于幫助企業(yè)更好地做出融資決策?；诖?，本文以央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容為研究重點(diǎn)，深入探討了其對(duì)企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要涉及：一是企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究；二是央行擔(dān)保品框架的研究；三是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究。

1.對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究

在有關(guān)企業(yè)偏好于短期債務(wù)的研究中：Barnea等[8]研究表明，投資風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)促使長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值波動(dòng)變大，而短期債務(wù)相對(duì)保值的特征能夠用于約束管理層的激進(jìn)冒險(xiǎn)行為。Jensen[9]、張潤(rùn)宇等[10]在對(duì)過(guò)度投資問(wèn)題的研究中發(fā)現(xiàn)，持有短期債務(wù)的企業(yè)可能會(huì)在近期支付給債權(quán)人本金和利息，這需要企業(yè)持有一定的自由現(xiàn)金流以應(yīng)付財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，有利于企業(yè)管理層更為謹(jǐn)慎地做出決策，抑制過(guò)度投資與緩解投資不足。具體到股票投資分析中，企業(yè)債務(wù)期限短期化能夠有效降低企業(yè)股票的價(jià)格波動(dòng)，短期債務(wù)商業(yè)信用的上升，能夠增加外部投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)程度，降低股價(jià)波動(dòng)率[11]。

在有關(guān)企業(yè)偏好于長(zhǎng)期債務(wù)的研究中：Brick等[12]提出，在固定稅率和其他條件不變的情況下，如果利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期債務(wù)將會(huì)因?yàn)楦叩睦⒅С龆@得稅收優(yōu)惠，因此企業(yè)持有長(zhǎng)期債務(wù)比短期債務(wù)更有利于其優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。向古月等[13]對(duì)經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨越不明確的經(jīng)濟(jì)政策，越會(huì)將企業(yè)債務(wù)期限短期化，而債務(wù)期限短期化又會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步削弱了財(cái)務(wù)安全性。胡海峰等[14]認(rèn)為，雖然企業(yè)債務(wù)杠桿從整體上看不利于增強(qiáng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但是相比于持有短期債務(wù)而言，持有更多的長(zhǎng)期債務(wù)更能夠減輕對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的傷害程度。

2.對(duì)央行擔(dān)保品框架的相關(guān)研究

隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)，如何系統(tǒng)性構(gòu)建新型貨幣政策工具框架引發(fā)世界各國(guó)關(guān)注，并且新型貨幣政策工具框架對(duì)金融市場(chǎng)的影響值得深入探討。央行擔(dān)保品作為一種重要的新型貨幣政策工具，對(duì)健全具有高度適應(yīng)性的現(xiàn)代貨幣金融體系至關(guān)重要[15]，卻被學(xué)術(shù)界給予意見(jiàn)不一的評(píng)價(jià)。

一方面，中央銀行采取擔(dān)保品框架可以有效地維護(hù)金融穩(wěn)定。Andrade等[16]指出，利用借貸便利工具等新型工具，中央銀行能夠針對(duì)性地為金融機(jī)構(gòu)提供資金援助，維持市場(chǎng)利率，并且促進(jìn)信貸投放，達(dá)到了促進(jìn)金融穩(wěn)定的目的。Cecioni 等[17]研究發(fā)現(xiàn)，歐美各國(guó)央行采取的新型貨幣政策，不僅能夠有效地向金融市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性，增加商業(yè)銀行貸款供給，而且能夠有效減輕宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響，從而提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。另一方面，央行擔(dān)保品框架可能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響，因?yàn)樗鼰o(wú)法調(diào)節(jié)市場(chǎng)信貸結(jié)構(gòu)[18]。若無(wú)法及時(shí)地進(jìn)行信息披露和定向性操作，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具會(huì)增加股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)，進(jìn)一步擴(kuò)散了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)[19]。

大量研究還關(guān)注了以借貸便利工具（MLF）為主的新型貨幣政策工具對(duì)商業(yè)銀行信貸資金投放行為的影響。Christensen 等[20]研究發(fā)現(xiàn)，MLF 能夠?yàn)槊绹?guó)金融體系注入大量資金，在一定程度上避免了商業(yè)銀行流動(dòng)性短缺問(wèn)題，遏制了企業(yè)短期貸款利息急劇增加的趨勢(shì)，有效促進(jìn)了銀行間市場(chǎng)的交易形成。Berger 等[21]研究認(rèn)為，通過(guò)使用定期拍賣和貼現(xiàn)窗口這兩類貨幣政策工具，可以推動(dòng)商業(yè)銀行向市場(chǎng)投放信貸資金。孫國(guó)峰等[22]構(gòu)建了商業(yè)銀行兩部門模型，發(fā)現(xiàn)MLF利率的調(diào)整效應(yīng)能夠傳導(dǎo)至商業(yè)銀行，促進(jìn)其為市場(chǎng)投放信貸資金。侯成琪等[23]通過(guò)設(shè)立納入商業(yè)銀行與影子銀行的DESG 模型，發(fā)現(xiàn)央行通過(guò)貸款市場(chǎng)定價(jià)和流動(dòng)性效應(yīng)兩種機(jī)制，利用MLF引導(dǎo)商業(yè)銀行獲取資金。

Koulischer 等[24]通過(guò)建立銀行間市場(chǎng)或中央銀行借款的模型發(fā)現(xiàn)，在保持政策利率不變的背景下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容有助于降低息差，緩解信貸成本壓力以及增加企業(yè)產(chǎn)出。王永欽等[5]、黃振等[6]則研究分析了央行擔(dān)保品框架的變化對(duì)中長(zhǎng)期企業(yè)債券信用利差的影響，由于納入央行擔(dān)保品框架內(nèi)的債券被賦予了債券質(zhì)押品的功能，央行能夠給予其信用背書，因而能通過(guò)對(duì)企業(yè)債券增信、提高質(zhì)押率等機(jī)制降低中長(zhǎng)期企業(yè)債券信用利差。

3.對(duì)貨幣政策和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的相關(guān)研究

企業(yè)如何調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)深受不同貨幣政策環(huán)境的影響，因此研究貨幣政策傳導(dǎo)和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系至關(guān)重要。在不確定性較高的貨幣政策環(huán)境下，持有兌現(xiàn)能力更強(qiáng)的資產(chǎn)有助于企業(yè)更為妥善地應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是高額現(xiàn)金持有卻容易滋生一系列的企業(yè)非效率行為。李小林等[25]研究發(fā)現(xiàn)，隨著貨幣政策不確定性的上升，如果企業(yè)進(jìn)行債務(wù)期限的縮減，不僅能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，而且可以緩和增持現(xiàn)金所帶來(lái)的弊端，助力提升市場(chǎng)的資金配置效率。葉永衛(wèi)等[26]考察了我國(guó)A 股上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下，企業(yè)更有可能縮短自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，且這一行為在信息獲取能力較弱的企業(yè)中會(huì)更加突出。

而部分學(xué)者則基于緊縮性貨幣政策的視角，對(duì)企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的行為進(jìn)行研究。Almeida等[27]認(rèn)為，在緊縮性貨幣政策的實(shí)施背景下，存有過(guò)多到期貸款的企業(yè)容易陷入流動(dòng)性枯竭和債務(wù)違約困境，緊縮信貸沖擊觸發(fā)了企業(yè)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)制。此外，銀行通過(guò)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)參與企業(yè)治理，較短的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是其約束企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為的重要手段[28]。然而，當(dāng)貨幣政策偏緊時(shí)，商業(yè)銀行為了管控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更容易停止對(duì)企業(yè)短期借款的支持，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨流動(dòng)性緊缺的問(wèn)題[29]。Harford 等[30]認(rèn)為，企業(yè)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)增加再融資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和降低投資效率，嚴(yán)重影響了企業(yè)治理能力。因此，在政策層面上要綜合考慮企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資源配置效率，同時(shí)還應(yīng)衡量商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)短期貸款獲取的限制程度，不能夠過(guò)分強(qiáng)調(diào)縮短企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

從以上分析可以看出：一方面，企業(yè)債務(wù)期限的短期化和長(zhǎng)期化具有不同優(yōu)勢(shì)，持有更多的短期債務(wù)有利于企業(yè)穩(wěn)定債務(wù)價(jià)值、抑制過(guò)度投資和降低股價(jià)波動(dòng)，而持有更多的長(zhǎng)期債務(wù)有利于企業(yè)獲得稅盾保護(hù)、增強(qiáng)財(cái)務(wù)安全性和降低對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的傷害程度。另一方面，相關(guān)文獻(xiàn)多聚焦于央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)穩(wěn)定金融、商業(yè)銀行信貸資金投放和企業(yè)債券信用利差的影響，以及傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，尚未對(duì)央行擔(dān)保品框架與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，對(duì)不同貨幣市場(chǎng)環(huán)境下央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容影響企業(yè)調(diào)整自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性表現(xiàn)也缺乏必要的探索。為此，本文將重點(diǎn)討論央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的作用及其機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

1.央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

一般而言，短期借款是指企業(yè)一年內(nèi)需要償還本息和的借債款項(xiàng)，對(duì)于企業(yè)投資運(yùn)作能夠起到快速“輸血供能”作用，但如果短期借款額度過(guò)大，“短錢長(zhǎng)貸”發(fā)生的可能性增大，容易給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性帶來(lái)危機(jī)。而且，以支付高額利息費(fèi)用為前提進(jìn)行“借新償舊”，或是將短期借款資金投入到長(zhǎng)期項(xiàng)目，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被進(jìn)一步放大，這明顯不符合債務(wù)期限匹配原則[31]，也違背了中央關(guān)于防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的初衷。理想狀態(tài)下，企業(yè)通過(guò)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同投資期限相匹配，得以確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。為此，央行首次出臺(tái)的擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策納入了AAA級(jí)中長(zhǎng)期企業(yè)債券，通過(guò)政府增信來(lái)為企業(yè)提供低成本的融資渠道，以此釋放了積極延長(zhǎng)債務(wù)期限的信號(hào)。企業(yè)若發(fā)行合格擔(dān)保品范圍內(nèi)的中長(zhǎng)期債券，即增加長(zhǎng)期借款占比，能夠進(jìn)一步縮減債務(wù)成本，這極大地激發(fā)了企業(yè)調(diào)整自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：央行擔(dān)保品框架首次擴(kuò)容納入了AAA級(jí)中長(zhǎng)期企業(yè)債券，促使相關(guān)企業(yè)更加偏好于增加長(zhǎng)期借款占比，從而調(diào)整自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

2.央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：作用機(jī)制

企業(yè)調(diào)整自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有被動(dòng)和主動(dòng)兩類動(dòng)機(jī)。受央行政策影響：一方面，企業(yè)被動(dòng)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)多是為了減輕高額債務(wù)而進(jìn)行的“釋壓減負(fù)”，即更多地持有合格擔(dān)保品范圍內(nèi)更低成本的中長(zhǎng)期企業(yè)債券，通過(guò)提升長(zhǎng)期借款占比來(lái)減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，收益高的企業(yè)擁有“擇優(yōu)增益”的能力，調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)多是基于自身的主動(dòng)需求。成本最小化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要目標(biāo)之一，高收益企業(yè)在有選擇空間的前提下，自然愿意更多地發(fā)行合格擔(dān)保品范圍內(nèi)更低成本的中長(zhǎng)期企業(yè)債券，進(jìn)而降低其外源融資成本，取得更大的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。立足于央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的現(xiàn)有研究，本文認(rèn)為該政策與企業(yè)如何調(diào)整債務(wù)息息相關(guān)，且容易通過(guò)“釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”這兩個(gè)影響機(jī)制，進(jìn)而促使企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（1）“釋壓減負(fù)”機(jī)制

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的日益完善，企業(yè)依靠外部資金進(jìn)行前瞻性投資和規(guī)?；\(yùn)作成為常態(tài)。選擇負(fù)債經(jīng)營(yíng)，既能滿足企業(yè)資金緊缺需求和彌補(bǔ)權(quán)益融資劣勢(shì)，又能在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率[32]。然而，不合理的債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)容易使企業(yè)面臨資金流動(dòng)性枯竭困境，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)倒閉[4]。因此，如何適時(shí)衡量長(zhǎng)短期借貸成本，確定合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。央行運(yùn)用MLF等投放低成本資金，同時(shí)確保合適的中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券以充當(dāng)質(zhì)押品，這為企業(yè)提供了一種低成本融資渠道。由于央行接受納入合格擔(dān)保品范圍內(nèi)的中長(zhǎng)期企業(yè)債券的質(zhì)押，且具有稀缺化，相當(dāng)于運(yùn)用政府權(quán)威對(duì)這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。企業(yè)為利用央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的政策優(yōu)勢(shì)來(lái)獲取低成本融資，極有可能通過(guò)發(fā)行更多中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券，適當(dāng)?shù)靥嵘L(zhǎng)期借款的配置比率，充分增加對(duì)長(zhǎng)期杠桿的重視程度，以此進(jìn)行負(fù)債端“釋壓減負(fù)”，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)治理效能。

（2）“擇優(yōu)增益”機(jī)制

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)乎企業(yè)治理效能，如何適時(shí)選擇增持長(zhǎng)期借款或短期借款對(duì)企業(yè)而言意義重大。企業(yè)在追求高額投資回報(bào)率的同時(shí)，理應(yīng)注重通過(guò)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方式來(lái)降低債務(wù)成本。申廣軍等[1]認(rèn)為，具有盈收優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有降低外源融資成本的動(dòng)機(jī)及能力，特別是對(duì)于存在較高成本的中長(zhǎng)期借貸。相關(guān)企業(yè)在企業(yè)治理過(guò)程中具有“擇優(yōu)增益”的能力，即“選擇優(yōu)勢(shì)融資以降成本、增強(qiáng)效益經(jīng)營(yíng)以促發(fā)展”的能力，且相關(guān)企業(yè)對(duì)政策的敏銳程度也有助于改善企業(yè)負(fù)債水平。央行擴(kuò)容擔(dān)保品框架的政策規(guī)定，央行可將中長(zhǎng)期企業(yè)優(yōu)質(zhì)債券等作為質(zhì)押品，利用中期借貸便利等方式為市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，為企業(yè)提供了低成本融資渠道[7]。一般而言，高收益企業(yè)在接收央行政策信息之后，更有能力采取提質(zhì)持有資產(chǎn)和延長(zhǎng)債務(wù)存續(xù)期等措施來(lái)達(dá)到央行質(zhì)押要求。且通過(guò)發(fā)行中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的方式調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，也能進(jìn)一步降低“短錢長(zhǎng)用”的可能性，合理防控企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。

圖1 作用機(jī)制分析

H2：央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容通過(guò)“釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”兩個(gè)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，企業(yè)進(jìn)一步增加長(zhǎng)期借款占比。

3.央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：企業(yè)所有制異質(zhì)性

國(guó)企具備強(qiáng)大的投融資能力，并且能夠通過(guò)信息成本優(yōu)勢(shì)獲得巨額投資，這與民企有著極大的不同[33，34]。國(guó)企以政府信用作擔(dān)保，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。央行通過(guò)擴(kuò)大合格擔(dān)保品范圍，不僅能夠提升企業(yè)債券的質(zhì)量和信譽(yù)，還能減輕債務(wù)人的負(fù)擔(dān)。因此，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容和政府信用背書所起的功能是相似的，都能夠有效地為企業(yè)進(jìn)行增信，進(jìn)一步緩解其債務(wù)負(fù)擔(dān)。相比之下，央行擔(dān)保品政策為國(guó)企帶來(lái)的增信作用是不如民企高的。因此，受單一央行政策影響，國(guó)企調(diào)整自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)不如民企明顯?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：

H3a：相對(duì)于民企，國(guó)企受央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響較小，因此其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整也相對(duì)較為緩慢。

進(jìn)一步分析，中央國(guó)企在償債能力、地位功能等方面會(huì)在一定層面上區(qū)別于地方國(guó)企。一方面，中央國(guó)企通常具有更大的資產(chǎn)規(guī)模，其償債能力也更加強(qiáng)大。從債券吸引力的角度分析，這是因?yàn)橹醒雵?guó)企債券所能得到的政府隱性擔(dān)保作用更強(qiáng)，能夠吸引大眾更多地持有相關(guān)債券[35]。而且，中央國(guó)企在債務(wù)融資方面更具信息成本優(yōu)勢(shì)，央行擔(dān)保品框架對(duì)中央國(guó)企的影響較弱，不如地方國(guó)企明顯。另一方面，中央國(guó)企受中央政府直接管理，其受到更多政策因素的影響，而單一央行政策作用效果被稀釋。因此，相比于地方國(guó)企，單一央行政策對(duì)中央國(guó)企產(chǎn)生的影響較小?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H3b：相對(duì)于地方國(guó)企，中央國(guó)企受央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響較小，因此其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整也相對(duì)較為緩慢。

4.央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：銀行流動(dòng)性異質(zhì)性

企業(yè)的外源融資大多來(lái)源于銀行體系，央行和商業(yè)銀行分別作為間接和直接債權(quán)人來(lái)為企業(yè)提供流動(dòng)資金。一方面，央行利用貨幣政策來(lái)變動(dòng)貨幣供應(yīng)量，以此對(duì)總需求進(jìn)行調(diào)節(jié)，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。由于央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容在驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性方面與實(shí)施傳統(tǒng)擴(kuò)張性貨幣政策存在一定的替代性[6]，因此在擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施背景下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用效果會(huì)下降。另一方面，商業(yè)銀行同業(yè)借貸成本降低，表明金融市場(chǎng)貨幣流動(dòng)性充裕，對(duì)降低實(shí)體企業(yè)融資成本具有積極作用[36]。這與央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容為企業(yè)創(chuàng)造融資便利方面具有共通之處。因此，一旦銀行同業(yè)借貸成本降低，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用效果也會(huì)下降。且商業(yè)銀行作為企業(yè)的直接債權(quán)人，相比于央行，其流動(dòng)性寬松對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響更為直接?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)：

H4：在央行和商業(yè)銀行流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用減弱，尤其是在商業(yè)銀行流動(dòng)性寬松的情況下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響更為弱化。

三、樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

2013年初，我國(guó)央行首次推出了擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策。這一舉措有助于提升被納入覆蓋范圍的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的資信水準(zhǔn)，從而極大地優(yōu)化了企業(yè)債務(wù)預(yù)算調(diào)整方式。為了更好地驗(yàn)證這一政策的效果，本文選取2006—2017 年AAA 級(jí)債券發(fā)行企業(yè)作為研究對(duì)象①，以探究該央行政策對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

本文引入了債券發(fā)行期限、城投債、跨市場(chǎng)、擔(dān)保等債券信息，企業(yè)信用、所有制屬性、規(guī)模、盈利、資產(chǎn)負(fù)債率等企業(yè)信息，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策的相關(guān)信息。之后，取所有連續(xù)型變量在1%～99%之間的數(shù)據(jù)，以避免尾部非常規(guī)數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果造成的不利影響。經(jīng)過(guò)認(rèn)真篩選，本文剔除了長(zhǎng)短期借款、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、企業(yè)評(píng)級(jí)情況、所有制屬性、資產(chǎn)規(guī)模、盈利、資產(chǎn)負(fù)債率等重要變量缺失的數(shù)據(jù)，最終得出所屬11 個(gè)行業(yè)的1310 個(gè)企業(yè)，共5420 個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所涉及的債券和企業(yè)信息均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，而央行官網(wǎng)提供的銀行流動(dòng)性數(shù)據(jù)則為本文提供了重要的參考依據(jù)。表1給出了變量定義與說(shuō)明。

表1 變量定義與說(shuō)明

（二）模型設(shè)定

受央行相關(guān)政策影響，高信用評(píng)級(jí)債券和一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更能得到市場(chǎng)的關(guān)注。本文將AAA 級(jí)中長(zhǎng)期債券的發(fā)行企業(yè)作為研究對(duì)象，采用雙重差分模型（DID）來(lái)評(píng)估央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期借款規(guī)模的影響，并建立回歸模型（1）和（2）如下：

其中，被解釋變量Ldebti,j,t表示企業(yè)長(zhǎng)期借款，Sdebti,j,t表示企業(yè)短期借款。DLi,j為債券是否為合格擔(dān)保品范圍的AAA 級(jí)債券。其中，DLi,j=1 為處理組，表示債券評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)的企業(yè)債券；DLi,j=0為對(duì)照組，表示債券評(píng)級(jí)為非AAA 級(jí)的企業(yè)債券。DTi,j為央行擔(dān)保品框架首次擴(kuò)容時(shí)間，若交易年份在2013 年之后，則取1，否則取0。核心解釋變量DLi,j×DTt的系數(shù)α1和β1分別反映2013 年之后AAA 級(jí)債券發(fā)行企業(yè)的長(zhǎng)期借款和短期借款相對(duì)于其他企業(yè)所產(chǎn)生的影響。當(dāng)然，僅關(guān)注央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期借款和短期借款的影響，并非本文研究所要達(dá)到的最終目的，為了進(jìn)一步探究央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的沖擊，結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)并參考吳虹儀等[37]的做法，本文引入Maturity1i,j,t和Maturity2i,j,t作為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量，建立回歸模型（3）和（4）如下：

其中，Maturity1i,j,t表示企業(yè)長(zhǎng)期借款與企業(yè)短期借款的比值，Maturity2i,j,t表示企業(yè)長(zhǎng)期借款與企業(yè)總負(fù)債的比值。若核心解釋變量DLi,j×DTt對(duì)Maturity1i,j,t和Maturity2i,j,t產(chǎn)生了正向影響，則說(shuō)明在央行實(shí)施合格擔(dān)保品框架之后，企業(yè)更加偏好于進(jìn)行長(zhǎng)期融資，其債務(wù)期限會(huì)逐漸向更長(zhǎng)期的方向進(jìn)行調(diào)整。在回歸模型（1）至（4）中，α0、β0、a0和b0表示常數(shù)項(xiàng)，模型還加入了表示月度、省份、行業(yè)固定效應(yīng)的衡量指標(biāo)，其中，μi,j為個(gè)體效應(yīng)，δt為時(shí)間效應(yīng)，εi,j,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。Controli,j,t代表控制變量，主要包括：

1.債券基本信息：發(fā)行期限（Period）、是否城投債（CityD）、是否跨市場(chǎng)（Market）、是否有擔(dān)保（Guarantee）。

2.企業(yè)基本信息：企業(yè)評(píng)級(jí)（Rating）、資產(chǎn)規(guī)模（Asset）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營(yíng)業(yè)收入（Income）、是否為國(guó)企（SOE）。

3.地方經(jīng)濟(jì)信息：財(cái)政收支比（Fiscalratio）、房地產(chǎn)投資占比（REIGDP）、就業(yè)占比（Employee）。

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本企業(yè)長(zhǎng)期借款（Ldebt）均值為22.220，中位數(shù)為22.268，兩個(gè)數(shù)值很接近，比較符合正態(tài)分布。企業(yè)長(zhǎng)期借款與短期借款的比值（Maturity1）均值為1.479，說(shuō)明樣本期內(nèi)企業(yè)普遍更偏好于長(zhǎng)期借款。核心解釋變量DL×DT 均值為0.251，說(shuō)明樣本期內(nèi)受央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策影響的企業(yè)占比約為25%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3（1）列結(jié)果顯示，DL×DT 的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)央行擔(dān)保品框架首次擴(kuò)容后，AAA 級(jí)債券的所在發(fā)行企業(yè)會(huì)擴(kuò)大其長(zhǎng)期借款規(guī)模，相比于政策未實(shí)施前增加了0.367%，說(shuō)明企業(yè)更加偏好于開(kāi)展長(zhǎng)期融資。（2）列結(jié)果顯示，DL×DT的系數(shù)不顯著，說(shuō)明央行擔(dān)保品框架首次擴(kuò)容并未促進(jìn)相關(guān)企業(yè)擴(kuò)大其短期借款規(guī)模。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

進(jìn)一步探究央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容之后企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化。（3）和（4）列的結(jié)果顯示，DL×DT的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明央行擔(dān)保品框架的擴(kuò)容會(huì)促使企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而且是朝著增加長(zhǎng)期借款的方向進(jìn)行調(diào)整，也說(shuō)明企業(yè)為了能通過(guò)央行擔(dān)保品政策的增信作用來(lái)降低成本，將會(huì)更偏向于發(fā)行中長(zhǎng)期債券來(lái)進(jìn)行融資。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

（二）“釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”機(jī)制

經(jīng)過(guò)前文的理論分析，企業(yè)可能會(huì)基于“釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。因此，本文將對(duì)這兩種機(jī)制進(jìn)行深入研究，以期更好地理解央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策對(duì)企業(yè)所造成的影響。

1.“釋壓減負(fù)”機(jī)制

本部分對(duì)負(fù)債規(guī)模（Debt）最大的1/4 部分取1，其余的取0。以此為基礎(chǔ)，借鑒黃振等[6]的分析思路，在模型（3）和（4）中引入DL×DT×Debt，對(duì)“釋壓減負(fù)”機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。表4（1）和（2）列的結(jié)果顯示，DL×DT 和DL×DT×Debt 的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在不同負(fù)債規(guī)模的組間存在顯著差異。若企業(yè)存在較高的債務(wù)水平，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容會(huì)對(duì)其債務(wù)期限調(diào)整產(chǎn)生更大的影響。這意味著，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容會(huì)通過(guò)對(duì)企業(yè)債務(wù)的“釋壓減負(fù)”從而促使企業(yè)增加長(zhǎng)期借款，而較高的長(zhǎng)期借款占比能夠增加在央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策下企業(yè)債券被納入合格擔(dān)保品范圍的可能性，最終促使企業(yè)降低融資成本。然而，Debt 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債規(guī)模大的企業(yè)更少地持有長(zhǎng)期借款，可能的解釋是短期借款具有“自我清償性”，其流動(dòng)性更好、變現(xiàn)能力更強(qiáng)，企業(yè)利用短期借款能夠防止資金鏈斷裂，以緩解債務(wù)危機(jī)[32]。央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容能夠激勵(lì)此類企業(yè)更多地持有長(zhǎng)期借款，以此緩解財(cái)務(wù)困境。至此，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容通過(guò)為企業(yè)“釋壓減負(fù)”進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的機(jī)制得到證實(shí)。

表4 “釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”機(jī)制

2.“擇優(yōu)增益”機(jī)制

本部分對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）最大的1/4 部分取1，其余的取0。以此為基礎(chǔ)，在模型（3）和（4）中引入DL×DT×ROE。表4（3）和（4）列的結(jié)果顯示，DL×DT 的系數(shù)仍顯著為正，而DL×DT×ROE 的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在凈資產(chǎn)收益率不同的組間存在顯著差異。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率更高，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生更大的影響。這是因?yàn)?，高收益企業(yè)資金充裕、擁有更多選擇權(quán)，其為了能夠可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，更有可能選擇通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)期限以降低成本，增強(qiáng)稅盾保護(hù)，同時(shí)避免了“短錢長(zhǎng)用”所產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[12]。ROE 的系數(shù)顯著為負(fù)，可能是因?yàn)槠髽I(yè)更多利用短期借款所獲得的“快錢”投資高收益項(xiàng)目，但這并不利于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理[38]。央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容能夠激勵(lì)此類企業(yè)更多地持有長(zhǎng)期借款，以此增強(qiáng)企業(yè)管理效益。至此，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容通過(guò)為企業(yè)“擇優(yōu)增益”進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的機(jī)制得到證實(shí)。

（三）異質(zhì)性分析

1.不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

本部分旨在探究央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)各種所有制企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)構(gòu)成的影響，為此構(gòu)建了一個(gè)虛擬變量SOE。其中，國(guó)企取1，民企取0。并將其與回歸模型（3）和（4）相結(jié)合，以DL×DT×SOE 交互項(xiàng)的形式，對(duì)各種所有制企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受央行合格擔(dān)保品框架擴(kuò)容的影響程度進(jìn)行了驗(yàn)證。表5（1）列顯示，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策促進(jìn)了國(guó)企和民企調(diào)整自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并通過(guò)增加長(zhǎng)期借款來(lái)達(dá)到降低成本的作用。具體來(lái)說(shuō)，受央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策的影響，國(guó)企增加了長(zhǎng)期借款規(guī)模，而民企增加長(zhǎng)期借款規(guī)模達(dá)0.591%，增加程度相當(dāng)于國(guó)企的三倍多。盡管（2）列的DL×DT×SOE交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，但系數(shù)還是負(fù)相關(guān)的，仍能說(shuō)明國(guó)企受政策影響的效果不如民企。

表5 不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

國(guó)企因其具有地位重要、規(guī)模巨大等特征，政府更容易出于“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促就業(yè)、保民生”的目的而對(duì)其加以扶持。這就促使國(guó)企加強(qiáng)資信水平管理，具備比民企更寬松的融資限制[39]，從而更有能力發(fā)行AAA級(jí)優(yōu)質(zhì)債券。而民企缺乏這些稟賦優(yōu)勢(shì)，在央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容之后，民企更能吸收央行提供的相關(guān)政策福利。這不僅有助于民企調(diào)整負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，還可以大大降低其融資成本，從而有效地扶持民企的發(fā)展。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H3a。

為了驗(yàn)證央行擔(dān)保品框架對(duì)兩種不同類型國(guó)企之間的影響差異，在原有模型（3）和（4）中加入了DL×DT×ZYSOE和DL×DT×DFSOE兩個(gè)交互項(xiàng)，以對(duì)比中央國(guó)企（ZYSOE）和地方國(guó)企（DFSOE）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受該央行政策影響的程度。表5（3）列結(jié)果顯示，當(dāng)加入控制變量時(shí)，交互項(xiàng)DL×DT×ZYSOE和DL×DT×DFSOE 對(duì)長(zhǎng)期借款與短期借款比值的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明央行擔(dān)保品框架對(duì)國(guó)企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用較小。再次驗(yàn)證了研究假設(shè)H3a。當(dāng)企業(yè)為中央國(guó)企時(shí)，央行擔(dān)保品框架顯著增加相關(guān)企業(yè)長(zhǎng)期借款規(guī)模0.157%（0.591%-0.434%）；當(dāng)企業(yè)為地方國(guó)企時(shí)，其增加作用為0.167%（0.591%-0.424%）。由此表明相對(duì)于中央國(guó)企，央行擔(dān)保品框架對(duì)地方國(guó)企調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用更大。證實(shí)了研究假設(shè)H3b。

更進(jìn)一步地，考慮央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期借款與總負(fù)債比值之間的關(guān)系。表5（4）列結(jié)果顯示，交互項(xiàng)DL×DT×ZYSOE的系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)DL×DT×DFSOE的系數(shù)不顯著。由此表明相對(duì)于中央國(guó)企，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)地方國(guó)企調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用更大。

2.銀行流動(dòng)性異質(zhì)性

本文采用廣義貨幣供應(yīng)量增速（M2_growth）作為央行傳統(tǒng)貨幣政策的衡量指標(biāo)，以此來(lái)評(píng)估央行的通脹效應(yīng)。當(dāng)M2_growth 越大時(shí)，說(shuō)明貨幣政策的擴(kuò)張程度越高，央行對(duì)市場(chǎng)釋放更多流動(dòng)性。同時(shí)，本文參考李雙建等[40]的做法，選擇7天銀行間同業(yè)拆借利率（IBO7）作為商業(yè)銀行流動(dòng)性的衡量工具，且將IBO7代入模型。當(dāng)IBO7越低時(shí)，表明銀行間借貸成本低，銀行資金流動(dòng)速度快、成本低，進(jìn)入市場(chǎng)的資金增加，政策效果直接傳導(dǎo)至企業(yè)，可以降低企業(yè)的融資成本。

基于模型（3）和（4），本部分研究通過(guò)引入雙重差分變量與M2_growth或IBO7的交互項(xiàng)，并且對(duì)M2或IBO7變量進(jìn)行控制，以探究不同銀行流動(dòng)性水平下企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受央行相關(guān)政策的影響。表6（1）和（2）列結(jié)果顯示，DL×DT×M2_growth 與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著為負(fù)，表明隨著M2_growth的增加，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策可以對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生一定的調(diào)整作用，但是對(duì)于促進(jìn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)朝著長(zhǎng)期方向調(diào)整的影響可能會(huì)被部分抵消。表6（3）和（4）列結(jié)果顯示，主要解釋變量DL×DT×IBO7與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)銀行間處于低拆借利率時(shí)，即市場(chǎng)流動(dòng)性充足的情況下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)于企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用下降了。更進(jìn)一步地，對(duì)比（1）和（3）列及（2）和（4）列可以看出，（3）列的交互項(xiàng)系數(shù)相當(dāng)于（1）列的近5倍，（4）列的交互項(xiàng)系數(shù)相當(dāng)于（2）列的2 倍多。說(shuō)明相對(duì)于央行，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更為直接，其政策效果更加明顯。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H4。

表6 銀行流動(dòng)性的異質(zhì)性

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

根據(jù)圖2顯示，在央行政策實(shí)施前2 期，處理組的長(zhǎng)期借款規(guī)模無(wú)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是隨著政策的深入，兩組之間存在顯著差異，這一結(jié)果為雙重差分模型（DID）的設(shè)立提供了有力的支持。根據(jù)圖3 顯示，在央行政策實(shí)施前2期，兩組之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著差異，但是在政策實(shí)施后2和4期發(fā)生變化，符合DID模型的平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖2 對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期借款影響的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

圖3 對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.樣本時(shí)間區(qū)間調(diào)整

為了確?；貧w結(jié)果準(zhǔn)確，首先，本文將截止時(shí)間擴(kuò)充到2018年5月，這樣不僅可以豐富取樣信息，而且避免了2018 年6 月起央行擔(dān)保品框架納入AA+級(jí)和AA 級(jí)企業(yè)債券的情況，有效地消除了多重經(jīng)濟(jì)政策措施所帶來(lái)的干擾。其次，基于曹春方等[41]的研究，在前面樣本的基礎(chǔ)上②，剔除了2013年政策實(shí)施當(dāng)年的數(shù)據(jù)，以減小可能出現(xiàn)的誤差。根據(jù)表7（1）和（2）列顯示，DL×DT 與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著為正，說(shuō)明本文結(jié)論不會(huì)改變。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.安慰劑檢驗(yàn)

本文采用虛擬央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容政策的時(shí)間作為安慰劑，以驗(yàn)證企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否仍然具有向長(zhǎng)期調(diào)整的效果，若未能觀察到顯著變化，則表明基礎(chǔ)回歸結(jié)果是可靠的。在其他條件保持不變的情況下，本部分參考王永欽等[5]、吳虹儀等[37]將政策時(shí)間前置的做法，把2011年設(shè)定為虛擬政策沖擊的時(shí)間。根據(jù)表7（3）和（4）列顯示，在加入控制變量之后，DL×DT 的系數(shù)結(jié)果不顯著，說(shuō)明基礎(chǔ)回歸結(jié)果不是由2011年的某些政策所產(chǎn)生的作用，不會(huì)促使企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，也說(shuō)明前文政策時(shí)間的選取具有合理性。

4.考慮變量與時(shí)間趨勢(shì)的結(jié)合

結(jié)合Li 等[42]的研究，引入控制變量×year 交互項(xiàng)。根據(jù)表7（5）和（6）列顯示，央行實(shí)施相關(guān)政策還是能夠促進(jìn)企業(yè)將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)朝著長(zhǎng)期發(fā)展方向調(diào)整，說(shuō)明不會(huì)改變之前的基本結(jié)論。

5.不同時(shí)變區(qū)域政策的影響

本文猜測(cè)缺失時(shí)變區(qū)域政策差異這個(gè)因素可能會(huì)造成遺漏變量問(wèn)題。在模型（3）和（4）的基礎(chǔ)上，本部分借鑒張少華等[43]的做法，將樣本分為東、西、中和東北四大地區(qū)，用Region 表示，并構(gòu)建交互項(xiàng)Region×year。根據(jù)表7（7）和（8）列顯示，即使加入新變量，也不會(huì)改變?cè)械幕貧w結(jié)果，因此其無(wú)法構(gòu)成遺漏變量。

五、結(jié)論與啟示

以擔(dān)保品為條件的新型貨幣政策工具是我國(guó)現(xiàn)有貨幣投放的主要方式，其能否促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是成為近年來(lái)各界熱議的重點(diǎn)。本文旨在探討央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，采用雙重差分法對(duì)發(fā)行納入合格擔(dān)保品范圍的優(yōu)質(zhì)中長(zhǎng)期債券的企業(yè)進(jìn)行研究。本文結(jié)論主要包括：第一，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容顯著影響了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，有利于緩解我國(guó)企業(yè)“短錢長(zhǎng)用”行為，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題。第二，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容是通過(guò)企業(yè)“釋壓減負(fù)”和“擇優(yōu)增益”兩個(gè)機(jī)制，以此促使企業(yè)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。第三，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)國(guó)企的影響比民企小，且對(duì)中央國(guó)企的影響比地方國(guó)企更小。第四，在央行和商業(yè)銀行流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作用減弱，尤其是商業(yè)銀行流動(dòng)性寬松的情況下，該央行政策的影響則更為弱化。

基于上述結(jié)論，本文得到如下政策啟示：第一，央行在調(diào)整央行擔(dān)保品框架時(shí)需要關(guān)注其對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。央行擔(dān)保品框架不僅是我國(guó)新型貨幣政策工具提供基礎(chǔ)貨幣的依托，也是影響企業(yè)融資成本與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素，發(fā)揮著“定向性”和“結(jié)構(gòu)性”功能。第二，重視企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)各類企業(yè)健康發(fā)展的影響。特別是對(duì)于那些容易出現(xiàn)“短錢長(zhǎng)用”問(wèn)題的民企和部分地方國(guó)企，如果由于負(fù)面的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而導(dǎo)致資金流入不足，企業(yè)無(wú)法及時(shí)償還大量到期債務(wù)，會(huì)使得其正常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作受到干擾，甚至危及企業(yè)生存。因此，本文的研究在解決此類企業(yè)因償債能力不足所引發(fā)的“融資難、融資貴”問(wèn)題上具有一定參考意義。第三，要綜合考慮央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容與傳統(tǒng)貨幣政策之間的關(guān)系。在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性方面，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容與實(shí)施傳統(tǒng)擴(kuò)張性貨幣政策之間的替代性將影響各政策的效果。在政策實(shí)施時(shí)，要兼顧各政策的相互影響，統(tǒng)籌新型貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策，注重拓寬企業(yè)融資渠道與優(yōu)化企業(yè)負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

注 釋

①由于央行在2005 年12 月之后為新發(fā)債券賦予買賣功能，因此以2006 年作為樣本起始年份。而2018 年6 月，央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容了不低于AA級(jí)的中長(zhǎng)期企業(yè)債券，如果將AA級(jí)以上（含AA級(jí)）中長(zhǎng)期債券所在發(fā)行企業(yè)也作為研究對(duì)象，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的樣本選擇偏差問(wèn)題，故以2017 年作為樣本截止年份。

②在原始樣本基礎(chǔ)上，剔除2013 年政策出臺(tái)當(dāng)年的樣本時(shí)間區(qū)間所做出的結(jié)果也是顯著為正。