文/李志輝 朱明皓 李源 李政

引言

黨的二十大報告指出，“防范金融風險還須解決許多重大問題”，應當“強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。在當前金融改革持續(xù)深化背景下，對我國金融機構的系統(tǒng)性風險溢出效應展開深入研究，對于加強系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管、完善宏觀審慎管理體系以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線具有重要的學術價值與現(xiàn)實意義。

歷史經驗表明，系統(tǒng)性風險的形成演化可分為風險累積與風險實現(xiàn)兩個過程。在刻畫系統(tǒng)性風險累積與實現(xiàn)過程時，需要將外部沖擊劃分為負面與正面沖擊，并重點關注金融機構在極端沖擊下的尾部風險溢出效應。其中，尾部風險溢出效應包括左尾溢出與右尾溢出，分別表示金融機構在極端負面沖擊和極端正面沖擊下的風險溢出。然而，目前學術界普遍從風險實現(xiàn)視角對負面沖擊下金融機構的左尾風險溢出展開研究，而對風險累積過程中的右尾風險溢出卻鮮有探討，這導致溢出效應的度量指標具有明顯的順周期性。也就是說，只有當金融市場發(fā)生劇烈波動時，風險溢出水平才會大幅上升，如果此時采取更加嚴厲的監(jiān)管措施將進一步加劇市場動蕩。并且，已有文獻多圍繞機構間風險溢出的方向與水平展開分析，而忽略了對溢出渠道的識別與檢驗。此外，現(xiàn)有研究對宏觀審慎政策工具如何抑制金融機構間的溢出效應也鮮有探討。

有鑒于此，本文采用QFVAR模型測度我國銀行、證券與保險31家上市金融機構在左尾與右尾層面的風險溢出效應，從總溢出水平、方向性溢出水平、溢出網絡結構以及影響因素四個層面展開分析，考察溢出效應的產生原因與傳導渠道，并在此基礎上檢驗宏觀審慎政策工具的有效性。文章的邊際貢獻體現(xiàn)在三個方面：第一，在方法上，將分位數(shù)回歸模型與VAR模型相結合，并通過廣義方差分解方法度量金融機構在正面與負面沖擊下的尾部風險溢出效應，以此刻畫系統(tǒng)性風險的累積與實現(xiàn)過程。同時，通過在系統(tǒng)內添加宏觀因素的方式剔除變量間的同期相關性，使溢出效應的度量結果更加準確。第二，構建金融機構間的直接、間接和信息關聯(lián)指標，并使用回歸模型實證檢驗尾部風險溢出的影響因素，以此考察機構間風險溢出的主要渠道。第三，通過調節(jié)效應分析檢驗宏觀審慎政策工具能否抑制由機構間特定關聯(lián)渠道所引起的風險溢出，從而對宏觀審慎政策工具的有效性進行研究。

理論分析

金融機構會通過經營業(yè)務、資產持有以及金融市場而形成錯綜復雜的關聯(lián)關系，并成為風險溢出的主要渠道。當前，機構間的關聯(lián)方式主要包括直接關聯(lián)、間接關聯(lián)和信息關聯(lián)，其中蘊含了五類不同的風險溢出渠道。

首先，直接關聯(lián)主要指由于金融機構間業(yè)務往來而形成的債權和債務關系，一家機構對其他機構的債權和債務關系又可分別稱為資產關聯(lián)與負債關聯(lián)。一方面，資產關聯(lián)會形成風險溢出的流動性擠兌渠道。金融機構通常多在銀行間市場上相互拆借短期資金，而有些機構在市場上充當潛在的資金供給方，為其他機構提供流動性。當受到外部沖擊時，這些機構會主動調整其同業(yè)存放與拆出的數(shù)量，從而使貨幣市場上的流動性和其他金融機構面臨的融資成本發(fā)生變化，相應的風險也將顯著上升。特別是，當金融市場不確定性較高時，機構會因預防性動機而囤積流動性，這將進一步放大外部沖擊帶來的溢出效應。另一方面，負債關聯(lián)會形成風險溢出的債務償還渠道。當一家金融機構遭受沖擊時，其風險的變動會沿著債務關系影響交易對手的資產質量，從而使后者面臨的風險大幅增加。如果負債發(fā)生違約，債權機構只能收回部分資產并由此遭受損失。在盯市制度下，即使債務方沒有發(fā)生違約，其信用狀況下降所引發(fā)的資產價值重估也會給債權方帶來損失。

其次，間接關聯(lián)主要指由于金融機構持有相似資產組合而形成的溢出渠道。機構在日常經營中多維持相對穩(wěn)定的流動性與杠桿水平，這導致其在受到沖擊后會對資產配置進行調整，并進一步影響金融體系內持有相似資產的其他機構。一方面，在資產遭受損失后，金融機構會使用自有資本吸收損失并導致杠桿水平升高。由于內生杠桿要求和外生監(jiān)管約束等原因，該機構將在金融市場上拋售資產以維持穩(wěn)定的杠桿水平。另一方面，如果負債端面臨流動性擠兌，機構也會通過拋售資產的方式縮減規(guī)模，從而使流動性保持在正常水平。這表明，負面沖擊引發(fā)的拋售行為將導致資產價格下跌，而那些持有同類資產的其他機構也會因此受到損失。進一步，上述資產拋售對應的風險溢出渠道又可分別稱為資產減值拋售渠道和負債擠兌拋售渠道。

最后，信息關聯(lián)是指金融機構的信息披露會引發(fā)市場參與者的心理預期變動，從而對其他機構產生影響。市場參與者主要包括金融機構與投資者，其行為決策會根據預期進行調整，并成為風險溢出的主要原因。一方面，如果一家金融機構披露經營財務和資金投向等重要信息，市場上的其他機構會對相似資產和業(yè)務產生相同預期，并主動調整其現(xiàn)有的金融資產結構，從而導致其面臨的風險增加。另一方面，一家金融機構的信息披露會使投資者對具有相似經營業(yè)務、管理模式以及資產結構的金融機構產生相同預期，這將進一步影響后者的融資風險。例如，當一家金融機構發(fā)布關于其金融債、理財與投資計劃等業(yè)務的盈利公告后，市場上的其他金融機構會對同類資產產生樂觀預期并在金融市場上發(fā)行相似金融產品，而投資者也會對后者產生相同的盈利預期，使其募集的資金金額增加。

金融體系的總溢出

總溢出水平可以從整體上揭示出金融機構間溢出效應的規(guī)模。通過觀察金融體系左尾與右尾總溢出指數(shù)的動態(tài)演變特征，可以發(fā)現(xiàn)：第一，無論是極端情形下的正面還是負面沖擊，金融機構間的尾部風險溢出水平均高于由正常沖擊所引起的溢出水平。這說明，當沖擊規(guī)模大幅增加時，風險的溢出效應會顯著增強。第二，不同方向沖擊下的總溢出指數(shù)呈現(xiàn)截然不同的趨勢特征。相比于負面沖擊，我國金融體系在正面沖擊下的風險溢出效應長期存在且更加嚴重。同時，對于不同方向的外部沖擊，金融機構間的溢出水平可能由不同因素驅動。第三，當國內金融市場發(fā)生劇烈波動時，金融機構間的左尾總溢出水平將大幅攀升。其原因在于，當金融市場發(fā)生劇烈波動時，機構在流動性擠兌渠道、債務償還渠道以及資產拋售渠道上的風險溢出效應會更加明顯，導致溢出水平升高。第四，伴隨著金融部門杠桿水平逐年上升，金融機構間的右尾總溢出水平將持續(xù)增加。這說明，如果金融機構在日常經營中通過參與高盈利業(yè)務主動擴張資產規(guī)模與杠桿水平，那么金融體系內的右尾風險溢出也會相應增加。

金融機構的方向性溢出

金融機構的方向性溢出包含溢出指數(shù)和溢入指數(shù)，分別測度了一家機構對其他機構風險溢出的影響和受到其他機構風險溢出的影響。通過觀察31家金融機構在樣本期間尾部方向性溢出的均值，可以發(fā)現(xiàn)：第一，金融機構的左尾溢出與右尾溢出水平之間存在一定差異。這說明，一家金融機構在受到負面與正面沖擊后將對其他機構產生不同程度的影響。第二，在負面沖擊下，大型金融機構普遍具有較高的左尾溢出水平，而左尾溢入水平較高的機構多與其他機構存在密切的業(yè)務往來。一方面，這些規(guī)模較大的機構所提供的金融服務總量在行業(yè)內居于主體地位，業(yè)務分布廣泛且可替代性較低，一旦陷入困境勢必會為其他機構帶來影響。另一方面，機構間的同業(yè)業(yè)務關聯(lián)會使風險沿著債權和債務鏈條傳遞，導致機構表現(xiàn)出較高的脆弱性。第三，在正面沖擊下，高杠桿金融機構普遍具有較高的右尾溢出水平，而右尾溢入水平較高的機構多存在嚴重的期限錯配。一方面，杠桿水平過高意味著機構在日常經營中風險偏好較高且更為激進，在盈利狀態(tài)下機構會因逐利動機而追求資產規(guī)模擴張，這將進一步削弱其他機構的市場份額，加劇競爭水平，故具有較高的右尾風險溢出。另一方面，如果一家機構因其某類業(yè)務獲得了較高的利潤，其他機構也會紛紛效仿，通過短期融資相繼開展同類型業(yè)務以提高盈利水平。因此，那些右尾溢入水平較高的機構多存在較為嚴重的期限錯配問題。

金融機構間風險溢出的渠道

本文采用回歸分析方法考察機構間左尾和右尾風險溢出的影響因素，以捕捉風險溢出渠道。根據理論分析可知，當一家金融機構遭受沖擊后，機構間的直接關聯(lián)（包含資產關聯(lián)與負債關聯(lián)）、間接關聯(lián)以及信息關聯(lián)是風險溢出的潛在影響因素。因此，本文構建面板回歸模型檢驗上述因素的影響。根據回歸分析結果，可以發(fā)現(xiàn)：首先，機構間的資產關聯(lián)與負債關聯(lián)對左尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。這說明，兩家機構因業(yè)務往來而形成的債權和債務關系越密切，它們之間的左尾風險溢出水平越高。其次，機構間的間接關聯(lián)對左尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。機構間的間接關聯(lián)水平取決于雙方持有資產組合的相似程度。當一家機構遭受負面沖擊并在金融市場上拋售資產時，持有相似資產的其他機構會因價格波動而受到嚴重影響，兩者間的左尾風險溢出將顯著增加。最后，機構間的信息關聯(lián)水平對右尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。這說明，當一家機構因正面沖擊獲得盈利時，如果該機構進一步發(fā)布相關公告，那么其他機構及相應的投資者會隨即產生樂觀預期并調整其持有的資產，從而導致后者面臨的風險增加。以上發(fā)現(xiàn)表明，對于不同方向的外部沖擊，金融機構間的風險溢出渠道具有明顯差異，機構間的直接關聯(lián)與間接關聯(lián)是負面沖擊的主要溢出渠道，而正面沖擊下的風險溢出則通過信息關聯(lián)渠道得以實現(xiàn)。

宏觀審慎政策工具的有效性檢驗

常見的宏觀審慎政策工具主要分為資本類、流動類與信貸類?？紤]到資本類與流動類政策工具重點針對商業(yè)銀行展開監(jiān)管，本文將樣本中的商業(yè)銀行作為研究對象，通過檢驗資本類與流動類工具的監(jiān)管指標對金融機構關聯(lián)與尾部風險溢出間關系的調節(jié)效應，考察宏觀審慎政策工具的有效性。其中，資本類政策工具的監(jiān)管指標包含資本充足率、杠桿率與貸款損失撥備率，而流動類政策工具的監(jiān)管指標包含準備金率與流動性覆蓋率。根據回歸分析結果，可以發(fā)現(xiàn)：第一，銀行較高的準備金率與流動性覆蓋率能夠顯著減弱其在直接關聯(lián)渠道下的左尾風險溢出。一方面，如果一家銀行持有充足的準備金，那么其交易對手面臨的違約風險較低，從而其在負債關聯(lián)渠道下的左尾風險溢出水平較低。另一方面，流動性覆蓋率可以確保銀行持有充足的合格優(yōu)質流動性資產，使其在資產關聯(lián)渠道下的左尾風險溢出水平較低。第二，銀行較高的資本充足率、杠桿比率以及貸款損失撥備率能夠顯著減弱其在間接關聯(lián)渠道下的左尾風險溢出。銀行較高的資本充足率與杠桿比率意味著其具有充足資本以抵御非預期損失，而其較高的貸款損失撥備可以抵補貸款資產的預期損失。因此，當遭受負面沖擊時，銀行具有充足的資金來吸收損失，杠桿水平不會因沖擊而大幅升高，進而其降價拋售資產并帶來左尾風險溢出的可能性也較低。第三，銀行較高的資本充足率、杠桿率以及貸款損失撥備率能夠顯著減弱其在信息關聯(lián)渠道下的右尾風險溢出。資本充足率可以防止銀行從事高風險業(yè)務，而杠桿率和貸款損失撥備率能夠約束銀行資產規(guī)模過度擴張。當上述監(jiān)管指標較高時，說明銀行在經營上更加穩(wěn)健，因此其在信息關聯(lián)渠道下的右尾風險溢出水平較低。以上發(fā)現(xiàn)說明，流動類與資本類宏觀審慎政策工具在抑制風險溢出效應方面具有一定差異，前者可以顯著減弱金融機構在直接關聯(lián)渠道下的風險溢出水平，后者可以顯著減弱機構在間接關聯(lián)與信息關聯(lián)渠道下的風險溢出水平。

政策啟示

第一，監(jiān)管部門應根據金融市場與金融行業(yè)的運行狀況及時采取逆周期調控措施，主動化解系統(tǒng)性風險的積累與實現(xiàn)。在市場動蕩期間，可通過公開市場操作或流動性調節(jié)工具向金融市場注入資金，保持流動性合理充裕，以防金融機構因流動性囤積或資產降價拋售而將負面沖擊進一步放大。在行業(yè)上行期間，可采用逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失撥備來削弱金融機構激進經營的動機，同時要強化信息披露與預期引導，警惕樂觀情緒下的風險低估。

第二，監(jiān)管部門可以根據金融機構的監(jiān)管指標確定監(jiān)管重點、強化薄弱環(huán)節(jié)，并適當提出差異化的監(jiān)管要求。一是，對于同業(yè)業(yè)務規(guī)模較大的金融機構，可規(guī)定更為嚴格的準備金比率與流動性覆蓋率，以免其資產損失沿著“債權—債務”鏈條向其他機構蔓延。二是，對于杠桿水平較高的金融機構，應嚴密監(jiān)控其過度參與高杠桿、高風險業(yè)務，突出金融業(yè)務的功能監(jiān)管和機構經營的行為監(jiān)管。三是，對于資產規(guī)模較大的金融機構，可要求其維持更高的杠桿比率或資本金比率，通過降低其降價拋售資產的可能性來抑制損失的進一步傳染。

第三，豐富和優(yōu)化宏觀審慎政策工具箱，完善宏觀審慎管理體系。近些年，國內監(jiān)管部門先后推出逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性機構附加資本與附加杠桿率等政策工具，未來應綜合考慮宏觀經濟形勢、金融業(yè)穩(wěn)健性及系統(tǒng)性金融風險等因素，明確各類工具的調控規(guī)則和觸發(fā)條件，不斷完善宏觀審慎管理框架。