聶穎茜 陳宏斐

東華理工大學

一、引言

電子信息產業(yè)是我國重要的產業(yè)之一，國家相繼出臺了多項鼓勵和推動電子信息產業(yè)發(fā)展的政策。隨著5G 的出現(xiàn)，電子產品市場發(fā)展前景光明，隨之而來的是并購熱潮，使得行業(yè)內競爭愈來愈烈。接踵而來的是高溢價并購下的巨額商譽。本文以J 公司高溢價并購W公司為例，研究電子信息行業(yè)高溢價并購造成高商譽減值問題。

表1 A股市場和消費電子商譽規(guī)模

二、J 公司在并購中存在的問題

J 公司于1999 年在蘇州成立，2011 年11 月掛牌上市。J 公司是全球消費電子行業(yè)內外部功能性器件的重要供應商，主要客戶有聯(lián)想、華為、微軟等知名企業(yè)。其主營業(yè)務是智能手機、電腦、智能穿戴設備和智能家居產品等中高端消費電子產品。

J 公司在上市后，面臨凈利潤持續(xù)下滑的困境，由2012 年的1.87 億元下滑到2013 年的1.42 億元，在2014 年已跌至1.23 億元，降幅約為34.1%。為解決此困局，J 公司在2014 年進行了第一次收購計劃，為公司打開了信息存儲設備行業(yè)的市場。而為了進入智能手機精密金屬件領域，拓展業(yè)務領域，J 公司于2017 年開啟了并購W 公司活動。

1.并購過程

2017 年1 月3 日，J 公司發(fā)布公告稱擬以發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結合的方式購買W 公司全部股權。交易總對價為34 億元，其中現(xiàn)金對價10.2 億元，占比30%，其余部分通過股份交易方式支付。2017 年1 月10 日公司通過了監(jiān)事會、董事會決議公告通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產對價方案。2017 年7 月27 日，本次交易得到了證監(jiān)會的核準。2017 年8 月1 日，W 公司全部股權完成過戶，正式成為J 公司的全資子公司。

2.并購存在的問題

（1）高溢價并購形成巨額商譽

J 公司委托上海東洲資產評估有限公司對W 公司進行資產價值評估，評估方法一般有資產基礎法和收益法。按照資產基礎法評估，W 公司總資產賬面價值為8.78 億元，評估值為10.53 億元，增值率為20.00%；凈資產賬面價值為3.81 億元，評估值為5.56 億元，增值率是46.14%。而按照收益法評估的結果，W 公司股東全部權益價值為34.02 億元，評估值增值為30.06 億，增值率高達759.81%。J 公司最后采用收益法評估的結果作為本次交易的對價。

J 科技在并購過程中存在明顯的溢價情況，商譽金額所占比重比較大，說明其取得的資產中大部分不是實體資產，而是溢價形成的商譽泡沫。

表2 J公司并購溢價情況

（2）巨額商譽導致高商譽減值

在J 公司并購W 公司的過程中，形成的商譽總體規(guī)模巨大。此次并購交易經合并成本為340000 萬元，W公司的凈資產公允價值為60855 萬元，最終形成約279145 萬元的商譽，占比高達82.18%。由此可見，并購交易所支付的金額中絕大部分是產生的溢價，最終累積計入合并報表的商譽當中。

通過下圖1 可以看出，在本次并購交易發(fā)生后，J 公司的商譽與2016 年相比，大幅上漲，2017 年商譽直接達到“峰值”28.77 億元，是2016 年的14 倍左右。此次高溢價并購活動直接導致J 公司的商譽飆升，也為以后的業(yè)績“埋雷”。此外，商譽占凈資產比例往往與公司股東面臨的風險呈正相關關系。從J 公司商譽占凈資產的比例變化情況可以發(fā)現(xiàn)，該比例從2016 年7.87%驟增至42.48%，遠遠超過同類型企業(yè)平均值4.57 倍。

圖1 J公司商譽占凈資產比例與同行業(yè)對比

J 公司在并購過程中產生了高規(guī)模的商譽金額，潛在商譽減值風險較大。如果被合并方的經營業(yè)績未達預期導致財務變化，那么就可能會產生巨額的商譽減值，給J 公司的財務業(yè)績和未來發(fā)展帶來嚴重的不利影響。事實上，在并購完成后，W 公司并未完成其所做出的業(yè)績承諾，導致J 公司出現(xiàn)商譽減值情況。

表3 2017年—2019年J公司商譽減值情況

三、J 公司商譽減值成因分析

1.對行業(yè)市場的判斷有誤

J 公司對手機市場的判斷為智能時代消費者對手機的需求在不斷增加，智能手機市場的需求很大，利潤空間也很可觀。而金屬精密零件是組成智能手機后蓋的重要材料，該市場的發(fā)展前景應當很廣闊。事實上，雖然在近些年，我國通訊行業(yè)發(fā)展速度較快，手機用戶規(guī)模也在增加，但是潛在用戶數(shù)量在某種程度上有所減少，導致相關企業(yè)比之前更難找到新客戶，進而影響到手機的出貨量。從下圖2 可以看出，隨著市場逐漸趨于飽和，從2017 年開始，國內手機市場出貨量逐漸下降。另一方面，玻璃后蓋市場的快速發(fā)展對精密結構行業(yè)的影響很大。2018 年之后，很多手機廠商開始將手機后蓋的材料換成玻璃材質，而精密結構件企業(yè)的主要市場是生產金屬后蓋。如果手機的構件結構開始往非金屬材料發(fā)展，那么對于那些傳統(tǒng)精密構件企業(yè)來說會產生較大的負面影響，制約其發(fā)展。因此，J 公司管理層錯誤判斷行業(yè)前景，使得并購W 公司時其估值過高。

圖2 2014—2022年7月國內手機出貨量情況

2.業(yè)績承諾虛高

W 公司承諾其在2017、2018 和2019 這三年的凈利潤分別不低于3.3 億、4.2 億和5.3 億，總和不低于12.8億元。同時，J 公司與W 公司簽訂了利潤補償協(xié)議，若W沒有完成業(yè)績承諾，則需向J 公司進行股份補償。J 公司在并購時，支付的對價與評估值相差較大，溢價高達八倍，商譽高至27.9 億。雖然在并購前，W 公司的凈利潤整體在增加，但是2013 年公司處于虧損狀態(tài)。2014年開始，W 公司的凈利潤突然暴增，但J 公司并沒有特別關注該情況。按照業(yè)績承諾的內容，即使是在2015 年和2016 這兩年利潤最大值都無法滿足，這也就意味著W 公司要完成業(yè)績承諾是非常困難。2017 年，W 公司的業(yè)績達成率為68.97%，2018 年業(yè)績達成率只有20.45%，2019 處于虧損狀態(tài)。由此可見，W 公司業(yè)績承諾的虛高使得其估值高，但也導致了后續(xù)的高商譽問題。

3.估值有缺陷

J 公司選擇W 公司作為并購標的企業(yè)，原因之一為W 是消費電子金屬精密結構的供應企業(yè)，擁有oppo、vivo、華為等國內知名手機品牌客戶，終端客戶基礎廣泛，這些客戶在公司營業(yè)收入中的占比超90%，同時其在金屬精密零部件生產方面有著先進的技術和研發(fā)能力。W公司并購前4 年，總體上凈利潤在增加。然而，對于2014 年開始凈利潤驟增的不正常情況，W 的解釋是研發(fā)縮減了產品的生產時間，以及采用新工藝降低成本，這解釋存在著矛盾。另外，W 公司要償還的貸款比較多，償還壓力較大，財務風險比較大。J 公司在對W 公司進行估值時，并未考慮標的公司存在的風險因素，從而導致估值過高，進而為商譽減值“埋雷”。

表4 W公司2012年—2019年凈利潤情況

4.高估協(xié)同效應

W 公司在金屬精密行業(yè)有客戶資源和先進技術的雙重優(yōu)勢，J 公司并購W 公司后可以獲得其客戶資源，而W 公司也可以在J 的幫助下擴大規(guī)模，擁有行業(yè)內國際高端的客戶，在完成并購后，能實現(xiàn)1+1≥2 的效應。但此次并購屬于高溢價并購，W 的資產價值被高估，產生了高商譽。在完成并購后，商譽減值使得J 公司的盈利能力下降，資產整合情況沒有發(fā)揮出應有的效應。同時，W 公司此前所作出的業(yè)績承諾也沒有完成，對J公司造成了很大的損失。此外，J 與W 在決策上的分歧對公司的管理產生了負面影響。因此，此次并購的協(xié)同效應被高估，會使企業(yè)商譽減值風險增大。

表5 J公司并購前后財務情況

四、商譽減值管理對策

1.謹慎選擇并購標的企業(yè)

在電子信息行業(yè)中，企業(yè)一般選擇外延式并購。并購企業(yè)在開展并購前需持謹慎性原則，即對被并購方進行全面的調研。同時，并購方需正確判斷行業(yè)前景，不能在對目標行業(yè)市場情況沒有全面了解的情況下盲目進行并購，因為不同行業(yè)之間壁壘大。在選擇標的企業(yè)時也應謹慎，在并購前對目標公司展開充分調查，要考慮該公司各個方面的情況，根據(jù)調查結果對企業(yè)進行合理的估值。并購企業(yè)應當多了解市場的變化情況，多觀察市場的變換，結合行業(yè)內相關政策來判斷標的企業(yè)今后的發(fā)展情況，同時也要注意標的企業(yè)在經營中的異常情況，在對標的企業(yè)進行估值時不能忽略其異常情況以及潛在的風險，也不能因為標的企業(yè)在某一時點的盈利情況比較樂觀進而高估其資產價值。此外，也要考慮并購完后本企業(yè)與標的企業(yè)業(yè)務方面是否能夠有效整合。

2.設定合理業(yè)績目標值，優(yōu)化業(yè)績承諾制度

在并購活動中，標的企業(yè)在設定業(yè)績承諾值時要根據(jù)本公司實際盈利情況以及未來發(fā)展情況，結合行業(yè)市場的變化趨勢合理做出業(yè)績承諾。而并購方也不能完全信任標的企業(yè)所做的業(yè)績目標值，可以參照行業(yè)的平均水平來判斷被并購企業(yè)是否能夠完成所設定的業(yè)績值，同時要簽訂業(yè)績失諾補償協(xié)議。

現(xiàn)在很多企業(yè)并購重組的業(yè)績承諾期限比較短，而被并購方在短期內發(fā)展情況不穩(wěn)定，業(yè)績情況并不理想，并且短期不能代表未來長期的發(fā)展。因此，企業(yè)的業(yè)績承諾期可以根據(jù)實際情況適當延長至5 年以上。此外，也要優(yōu)化業(yè)績承諾制度，增強業(yè)績承諾補償協(xié)議對標的企業(yè)的約束力，減少被并購企業(yè)盲目設定高業(yè)績承諾值以此提高資產評估價值情況的發(fā)生。

3.合理評估標的企業(yè)價值

并購公司應當采用科學客觀的估值方法，對被并購企業(yè)進行合理的價值評估，常用的價值評估方法有收益法、資產基礎法和市場法，而大多數(shù)評估機構采用收益法對企業(yè)進行評估。收益法是通過估測評估對象可以帶來的未來預期收益的現(xiàn)值來判斷評估對象價值，與另外兩種方法相比具有一定的合理性，但此方法也有缺陷，在進行未來收益現(xiàn)值測算時采用的是被并購企業(yè)的業(yè)績承諾目標值，那么可能會高估其未來的盈利能力，進而導致最后估值結果偏高。因此，在對目標企業(yè)進行估值時要選用合適的方法，要考慮業(yè)績承諾值完成的可能性，同時也要考慮目標企業(yè)在并購前的異常情況，不能盲目忽視可能存在的風險。

4.加強雙方企業(yè)管理

企業(yè)進行并購的目標是為了實現(xiàn)1+1≥2 的協(xié)同效應，但有些企業(yè)在完成并購后，在業(yè)務整合、管理決策等方面并未達成一致，這就會造成協(xié)同效應沒有發(fā)揮出應有的作用。因此，在完成并購活動后，并購方可以結合雙方的具體情況，對企業(yè)整體經營戰(zhàn)略進行調整，將不符合市場需求的產品淘汰。保留被并購企業(yè)的核心資源，如研發(fā)人員、研發(fā)技術，而技術和資源在雙方企業(yè)間可以進行互補和共享，也可以通過注入資金，讓被并購方擁有可持續(xù)發(fā)展的能力，進而縮減研發(fā)成本，增強企業(yè)的競爭力。

五、結論

近年來，電子信息行業(yè)并購活動不斷發(fā)生，無論是同行業(yè)間并購還是跨行業(yè)間并購重組都有高溢價情況發(fā)生。高溢價并購后產生高商譽，商譽規(guī)模越高，商譽發(fā)生減值的風險也就越大，而高商譽減值對企業(yè)的盈利能力和未來發(fā)展都會造成不利的影響。針對此問題，本文根據(jù)J 公司高溢價并購W 公司所造成的商譽減值問題，從選擇標的企業(yè)、設定業(yè)績承諾、評估標的企業(yè)價值、并購后整合管理以及市場監(jiān)管五方面給出了相應的對策建議，對相關企業(yè)在未來進行并購活動過程中降低商譽減值風險具有借鑒意義。