佩塔文(Lilia Peytavin)

自今年夏季以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債對(duì)2年期美國(guó)國(guó)債的收益率曲線已經(jīng)從倒掛，走陡了近60個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)這一趨勢(shì)變化的是長(zhǎng)期債券收益率的上升，這一變化產(chǎn)生了“熊陡”的趨勢(shì)，也就是整體收益率曲線出現(xiàn)上移。

從歷史上看，“熊陡”期間是股市表現(xiàn)最好的環(huán)境之一，因?yàn)樗从沉嗽鲩L(zhǎng)前景的改善。與此相一致的是，周期性股票、小盤股和價(jià)值型股票往往表現(xiàn)優(yōu)異，而長(zhǎng)期成長(zhǎng)型股票和防御型股票通常表現(xiàn)不佳。

然而，當(dāng)“熊陡”是由于實(shí)際利率上升，而不是通脹預(yù)期上升驅(qū)動(dòng)時(shí)，股票市場(chǎng)通常難以上漲，周期性股票也不再跑贏大市，而價(jià)值仍然跑贏增長(zhǎng)。

不過(guò)我們認(rèn)為，無(wú)論是受到實(shí)際利率還是通脹上升預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，這次“熊陡”的走勢(shì)可能都不利于股市和周期性資產(chǎn)。

目前的風(fēng)險(xiǎn)是，全球金融危機(jī)之后的情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，收益率上升令股市和周期性資產(chǎn)承壓。面臨進(jìn)一步“熊陡”加劇風(fēng)險(xiǎn)的最明顯的地方似乎是杠桿，即房地產(chǎn)、公用事業(yè)、小型股和那些資產(chǎn)負(fù)債表疲軟的標(biāo)的。我們認(rèn)為，如果融資成本進(jìn)一步上升，資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量較好的公司將處于更有利的地位，我們繼續(xù)推薦醫(yī)療保健和科技，同時(shí)銀行和能源等價(jià)值板塊也將有更好的表現(xiàn)。

根據(jù)我們的研究，絕大多數(shù)的“熊陡”時(shí)期（長(zhǎng)期利率上升）發(fā)生在全球金融危機(jī)之后。美國(guó)自1990 年以來(lái)的主要“熊陡”事件發(fā)生在2010 年、2013 年、2015 年、2016 年和2021 年以及今年夏天。

自今年夏季以來(lái)的“熊陡”，在最初階段可能確實(shí)受到增長(zhǎng)預(yù)期上升的推動(dòng)，但之后更多可能是由實(shí)際利率和不斷上升的通脹上升預(yù)期兩者共同推動(dòng)的。

“熊陡”期間，是股票表現(xiàn)最好的環(huán)境，有限的樣本反映了“熊陡”期間，通常ISM和GDP增長(zhǎng)預(yù)期的改善。相比之下，“牛陡”期間（短期利率下降）歷來(lái)不利于股市，因?yàn)樗c央行需要在衰退來(lái)襲時(shí)降息的時(shí)間吻合。

因此，“熊陡”期間，通常伴隨著周期性股票跑贏防御型和小盤股，價(jià)值型股票跑贏增長(zhǎng)型股票。

然而，有一個(gè)重要的細(xì)微差別：當(dāng)熊陡由實(shí)際利率推動(dòng)時(shí)，股市就會(huì)表現(xiàn)不佳。雖然大多數(shù)“熊陡”都是由于通脹預(yù)期提高所致，但在25%的情況下，“熊陡”是由于實(shí)際利率上升所致。1997 年、2003年和2013年就發(fā)生了由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)的大規(guī)模“熊陡”。

當(dāng)這種情況發(fā)生的時(shí)候，就會(huì)對(duì)板塊表現(xiàn)產(chǎn)生強(qiáng)勁的影響。

例如，當(dāng)實(shí)際利率上升導(dǎo)致“熊陡”時(shí)，電信、醫(yī)療保健、藥品/雜貨公司和公用事業(yè)公司的表現(xiàn)往往更好，而當(dāng)通脹預(yù)期上升帶動(dòng)債券拋售時(shí)，這些板塊的表現(xiàn)往往會(huì)較差。

相反，周期性板塊通常在實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)的“熊陡”情況下表現(xiàn)不佳，而在通脹預(yù)期上升推動(dòng)的“熊陡”情況下表現(xiàn)明顯更優(yōu)。

這意味著，當(dāng)實(shí)際利率推動(dòng)“熊陡”時(shí)，建筑和材料、旅游和休閑、汽車以及大宗商品相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)通常較差，而當(dāng)“熊陡”是由通脹預(yù)期上升推動(dòng)時(shí)，它們的表現(xiàn)往往較好。

對(duì)于這些行業(yè)中的許多公司來(lái)說(shuō)，這是很直觀的。建筑材料板塊中許多公司的走勢(shì)與通貨膨脹率趨同。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，高盛國(guó)際研究

另一方面，通脹預(yù)期上升往往伴隨著能源價(jià)格的上漲，這對(duì)能源公司和基礎(chǔ)資源公司都是有利的。

我們有各種理由相信，無(wú)論是由實(shí)際利率還是通脹上升預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，這次“熊陡”可能不利于股市和周期性板塊。

首先，目前，債券收益率的上升并不一定反映了更好的增長(zhǎng)預(yù)期，而是反映了通脹上升預(yù)期的上升。人們?cè)絹?lái)越擔(dān)心，較高的公共債務(wù)水平會(huì)導(dǎo)致債券供應(yīng)過(guò)剩。不過(guò)，從積極的一面來(lái)看，人工智能也有可能帶來(lái)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，提高趨勢(shì)增長(zhǎng)率、投資需求。這與全球金融危機(jī)之后發(fā)生的歷史性“熊陡”的情況也不同，當(dāng)時(shí)利率處于創(chuàng)紀(jì)錄的低位，而利率上升被視為增長(zhǎng)預(yù)期改善的跡象。

其次，利率的上升水平已經(jīng)相當(dāng)高了，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的4%-5%，利率的進(jìn)一步上升對(duì)股票和周期性資產(chǎn)構(gòu)成了壓力。

同時(shí)，股票估值看起來(lái)不是很有吸引力。股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)下降到4%，是15年來(lái)的最低點(diǎn)。這意味著股票消化更高利率的緩沖似乎要少得多。

自7 月底“熊陡”發(fā)生以來(lái)，股市下跌了8%，其中醫(yī)療保健業(yè)績(jī)優(yōu)于其他行業(yè)。然而，公用事業(yè)公司的表現(xiàn)明顯不佳，這可能反映出人們對(duì)債務(wù)成本上升的擔(dān)憂日益加劇。同時(shí)，自那時(shí)以來(lái)，價(jià)值跑贏增長(zhǎng)5%，但周期性板塊跑輸了防御型板塊2%。

如果債券收益率曲線出現(xiàn)“ 牛陡”（短期利率下降）會(huì)怎樣？從歷史上看，牛陡一直是股市最糟糕的環(huán)境，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)時(shí)候，它都與衰退風(fēng)險(xiǎn)加大和央行出人意料地降低短期利率有關(guān)。

然而，股市的表現(xiàn)也取決于短期利率下降背后的驅(qū)動(dòng)因素。

當(dāng)短期利率的下跌主要是由實(shí)際利率推動(dòng)時(shí)，股票的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，每月上漲1.6%，周期性板塊跑贏。這是因?yàn)樵谶@種情況下，預(yù)計(jì)政策利率的下降速度將快于通貨膨脹。

然而，當(dāng)短期利率下跌是由于通脹預(yù)期的下降幅度大于政策利率時(shí)，股市往往會(huì)大幅下跌，在這種情況下，周期性市場(chǎng)的表現(xiàn)不如防御型板塊。這通常是一種政策利率調(diào)整不夠快以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)前景惡化的環(huán)境。

（作者系高盛研究部歐洲股票策略分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）