余湄許再琳邊江澤

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國資本市場(chǎng)與政策研究中心，北京 100029)

一、引言

注冊(cè)制的實(shí)施是我國股票發(fā)行制度的重要改革，也是我國資本市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化的重要舉措。早在2020年10月，黨的十九屆五中全會(huì)就提出全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。2023年2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則并施行。2023年《政府工作報(bào)告》也提出推動(dòng)金融監(jiān)管體制改革，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，加強(qiáng)金融穩(wěn)定法治建設(shè)。在此背景下，探究注冊(cè)制如何影響我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，既可以為我國更深層的資本市場(chǎng)制度建設(shè)開拓學(xué)術(shù)研究的思路，也可以為下一步的市場(chǎng)化改革提供實(shí)踐指導(dǎo)。

注冊(cè)制下，監(jiān)管部門實(shí)施形式審核，要求企業(yè)及時(shí)、充分、準(zhǔn)確地披露信息，供投資者決策；而核準(zhǔn)制遵循實(shí)質(zhì)審核原則，由監(jiān)管部門判斷擬上市公司的質(zhì)量，確定其是否符合發(fā)行要求(賴?yán)璧龋?022)。注冊(cè)制的核心是信息披露，市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更重要的作用，對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)信息披露的要求也更高(夏東霞和范曉，2019)。注冊(cè)制下，作為首次詳細(xì)地向投資者披露公司價(jià)值相關(guān)信息的核心文件，上市公司招股說明書蘊(yùn)含了大量信息，如公司章程、董監(jiān)高結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、股本狀況等。投資者通過閱讀招股說明書，可以了解該行業(yè)的發(fā)展情況、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)、公司財(cái)務(wù)狀況和未來發(fā)展規(guī)劃等，從而做出投資決策。此外，為滿足投資者需求，披露規(guī)則從“審批者”導(dǎo)向向“投資者”導(dǎo)向轉(zhuǎn)移，招股說明書也由“審批文件”轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N售和法律文件”，強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性和客觀性(封文麗，2015)。已有研究表明，招股說明書包含的價(jià)值信息和風(fēng)險(xiǎn)信息會(huì)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生十分重要的影響(姚頤和趙梅，2016)。

現(xiàn)有關(guān)于招股說明書的研究多聚焦于核準(zhǔn)制下招股說明書的文本語調(diào)與IPO抑價(jià)的關(guān)系。何智等(2019)發(fā)現(xiàn)招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣會(huì)增加信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致IPO抑價(jià)更高。招股說明書文本負(fù)面語調(diào)越強(qiáng)，IPO抑價(jià)越高(Ferris et al.，2013；卞世博等，2020；呼建光等，2020)。僅有少量研究關(guān)注了注冊(cè)制改革對(duì)IPO抑價(jià)的影響(馮冠等，2022；賴?yán)璧龋?022)，以及企業(yè)招股說明書、審核問詢函等文本中信息披露情況的變化(朱鵬和張亞瀾，2022；俞紅海等，2022)。此外，目前還鮮有對(duì)招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)披露部分進(jìn)行單獨(dú)人工閱讀并提取信息的研究。風(fēng)險(xiǎn)披露是招股說明書的重要組成部分，風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)在招股說明書正文十三節(jié)中位居第四節(jié)。中國證監(jiān)會(huì)要求公司在招股說明書中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素作強(qiáng)制而充分的披露，是為了降低信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)有效定價(jià)(姚頤和趙梅，2016)。因此，本文在注冊(cè)制改革的背景下，從文本語調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)披露兩方面研究招股說明書文本和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。另外，本文進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板進(jìn)行異質(zhì)性分析，并就招股說明書對(duì)IPO抑價(jià)的不同影響給出了解釋。

本文還討論了2021年出臺(tái)的“詢價(jià)新規(guī)”對(duì)資本市場(chǎng)的影響。2021年9月18日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法(2021年修訂)》《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開發(fā)行股票(2021年修訂)》，深交所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(2021年修訂)》，對(duì)發(fā)行與承銷的詢價(jià)環(huán)節(jié)進(jìn)行修訂，一般稱之為“詢價(jià)新規(guī)”。詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后，投資者報(bào)價(jià)難度上升，對(duì)機(jī)構(gòu)的研究能力和定價(jià)能力提出了更高要求，機(jī)構(gòu)更加關(guān)注招股說明書中的信息。那么，詢價(jià)新規(guī)下招股說明書的風(fēng)險(xiǎn)披露和文本語調(diào)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系是否發(fā)生變化，本文也將在實(shí)證部分作進(jìn)一步討論。

本文對(duì)我國上市公司招股說明書的風(fēng)險(xiǎn)披露得分和文本語調(diào)數(shù)據(jù)進(jìn)行提煉和統(tǒng)計(jì)分析，研究注冊(cè)制改革下招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露和文本語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，并探討詢價(jià)新規(guī)的實(shí)施對(duì)注冊(cè)制下完善發(fā)行承銷制度的作用。相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn)：第一，基于注冊(cè)制這一新的實(shí)踐基礎(chǔ)，綜合研究招股說明書文本語調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響，為探討注冊(cè)制改革在改善信息披露與提高定價(jià)效率方面的作用提供了有力證據(jù)，有利于加深對(duì)注冊(cè)制改革的理論和實(shí)踐認(rèn)識(shí)；第二，首次研究了詢價(jià)新規(guī)對(duì)招股說明書文本與IPO抑價(jià)關(guān)系的影響，拓展了對(duì)注冊(cè)制改革的研究范疇，同時(shí)為后續(xù)注冊(cè)制改革提供了政策參考，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究

在IPO抑價(jià)的理論研究方面，Ibbotson and Jaffe(1975)首次提出IPO抑價(jià)之謎，引起了學(xué)者的廣泛研究。IPO抑價(jià)研究中比較有代表性的理論主要包括信息不對(duì)稱理論和行為金融理論，在信息不對(duì)稱理論框架下又衍生出委托代理理論、贏家詛咒理論、信號(hào)理論等。Rock(1986)發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，并使用贏家詛咒理論來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，指出公司內(nèi)在價(jià)值的不確定性增加會(huì)提高IPO的信息不對(duì)稱程度，提高IPO抑價(jià)程度。Allen and Faulhaber(1989)用信號(hào)理論來解釋IPO抑價(jià)，即由于存在信息不對(duì)稱，擬上市公司為了吸引投資者購買，會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行。另外，Carter et al.(1998)認(rèn)為，如果公司聘請(qǐng)的承銷商聲譽(yù)較高或者公司有風(fēng)險(xiǎn)投資，那么在IPO過程中會(huì)傳遞高質(zhì)量信號(hào)，從而降低信息不對(duì)稱程度，降低IPO估值的不確定性。而行為金融學(xué)分析IPO抑價(jià)的角度較為新穎，分別從承銷商、擬上市公司和投資者等視角分析抑價(jià)的成因并獲得了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，由此提出信息疊加理論、價(jià)格支持理論和投資者情緒理論等(Welch，1992；Ruud，1993；Cornelli et al.，2006)。

中國學(xué)者也對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了理論探索。劉煜輝和熊鵬(2005)針對(duì)中國市場(chǎng)制度的特點(diǎn)，對(duì)IPO抑價(jià)的成因提出了新的理論假說并進(jìn)行驗(yàn)證。韓立巖和伍燕然(2007)從抑價(jià)和溢價(jià)兩方面來解釋新股上市首日收益過高的現(xiàn)象，論證投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià)。劉煜輝和沈可挺(2011)采用隨機(jī)前沿分析法，認(rèn)為我國新股上市首日超額收益主要源于投資者非理性造成的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。范漢熙(2011)總結(jié)了關(guān)于IPO抑價(jià)的理論研究，歸納出委托代理、逆向選擇、信息顯示、信息揭示、聲譽(yù)、從眾行為等六個(gè)模型。另外，張學(xué)勇等(2020)的理論研究表明，重返IPO的公司信息不對(duì)稱程度更低，IPO抑價(jià)程度較首次IPO的公司也更低，長(zhǎng)期股票回報(bào)率更高。

IPO抑價(jià)的實(shí)證研究近年也取得了不少進(jìn)展。Krause et al.(2021)針對(duì)不同權(quán)力距離的市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管權(quán)力對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)存在正向影響。Salerno et al.(2022)以國際樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融科技行業(yè)企業(yè)比非金融科技行業(yè)的IPO定價(jià)更低。Hu et al.(2021)發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)較高的承銷商能夠通過加快上市流程、減少信息不對(duì)稱來降低創(chuàng)業(yè)板公司的IPO抑價(jià)。Hoque and Mu(2021)發(fā)現(xiàn)保薦制度下的IPO抑價(jià)率比核準(zhǔn)制下低，表明更加市場(chǎng)化的制度有利于提高IPO市場(chǎng)定價(jià)效率。另外，Wang et al.(2022)發(fā)現(xiàn)承銷商與上市公司之間的地理距離會(huì)提升IPO抑價(jià)率。

不少國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國IPO抑價(jià)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)(陳工孟和高寧，2000；楊丹和王莉，2001；鄧召明，2001)。曹鳳岐和董秀良(2006)利用主成分因子法分析了我國IPO定價(jià)的合理性，檢驗(yàn)了發(fā)行制度改革的效果。郭泓和趙震宇(2006)則發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)不影響IPO定價(jià)，但會(huì)影響公司股票的長(zhǎng)期回報(bào)。周孝華等(2006)發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下IPO定價(jià)趨于合理，定價(jià)效率高于審批制，核準(zhǔn)制的實(shí)施提高了我國IPO定價(jià)效率。此外還有研究發(fā)現(xiàn)，分析師情感傾向、風(fēng)險(xiǎn)投資參與、IPO前研發(fā)投入、分析師高估式報(bào)告以及承銷商造假歷史等因素，會(huì)通過影響新股價(jià)格而影響IPO抑價(jià)程度(汪宜霞和張輝，2009；陳工孟等，2011；胡志穎等，2015；邵新建等，2018；張學(xué)勇和張秋月，2018)，IPO補(bǔ)稅和發(fā)審委意見等因素也會(huì)影響IPO抑價(jià)程度和IPO后市表現(xiàn)(魏志華等，2018；張光利等，2021)。我國股票市場(chǎng)存在新股上市首日漲跌幅限制，也曾經(jīng)歷過IPO限價(jià)發(fā)行的階段，目的都是抑制投資者“炒新”的投機(jī)行為。宋順林和唐斯圓(2019)、唐齊鳴等(2017)發(fā)現(xiàn)IPO限價(jià)發(fā)行和首日價(jià)格管制導(dǎo)致IPO溢價(jià)更高，新股價(jià)值不確定性得不到有效反映，反而可能助長(zhǎng)投機(jī)行為。張勁帆等(2020)比較IPO市場(chǎng)化發(fā)行和限價(jià)發(fā)行，發(fā)現(xiàn)抑制股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格會(huì)造成新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格短期內(nèi)超漲，造成二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格扭曲，我國IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制需要進(jìn)一步完善。

在我國注冊(cè)制改革的背景下，IPO發(fā)行定價(jià)的實(shí)證研究也取得了新的進(jìn)展。郝遠(yuǎn)洋(2020)從理論角度探究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，并結(jié)合實(shí)踐研究了注冊(cè)制改革對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。張宗新和滕俊樑(2020)基于科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制下的詢價(jià)制度提升了IPO定價(jià)效率。賴?yán)璧?2022)發(fā)現(xiàn)實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板比其他板塊的首日收益率更低，連續(xù)漲停天數(shù)更少，注冊(cè)制提升了市場(chǎng)定價(jià)效率。但我國股票發(fā)行市場(chǎng)化仍處在探索初期，實(shí)踐中也存在一些問題。程小可等(2022)發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制下IPO詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)集聚，降低了報(bào)價(jià)信息含量，壓低了IPO發(fā)行價(jià)格，造成IPO抑價(jià)率的提高和一級(jí)市場(chǎng)的資源錯(cuò)配。東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組等(2022)發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革改善了投資者詢價(jià)行為，提升了IPO定價(jià)效率，但新股詢價(jià)與定價(jià)機(jī)制仍部分缺位。張汨紅(2022)發(fā)現(xiàn)受制于機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力、二級(jí)市場(chǎng)投資者熱情等因素，科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施初期IPO抑價(jià)率仍然較高。

(二)文本分析方法的應(yīng)用

文本分析法是一種量化分析方法，被當(dāng)前學(xué)術(shù)界廣泛運(yùn)用于測(cè)量信息質(zhì)量。該方法通過挖掘文本特征詞完成從定性表述到數(shù)據(jù)形式的轉(zhuǎn)換，從而分析內(nèi)容的感情傾向性，輔助判斷信息性質(zhì)。

文本大數(shù)據(jù)通常被用于測(cè)度經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體報(bào)道偏差、關(guān)注度、情緒或語調(diào)等(沈艷等，2019)，大量學(xué)者也將文本分析應(yīng)用到我國IPO定價(jià)領(lǐng)域。以招股說明書、上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)、媒體報(bào)道、企業(yè)年報(bào)等不同的文本資料為研究樣本，發(fā)現(xiàn)特有風(fēng)險(xiǎn)提示信息和投資者情緒都會(huì)影響上市公司的IPO抑價(jià)，且管理層披露的語調(diào)特征也具有獨(dú)特的信息含量(郝項(xiàng)超和蘇之翔，2014；汪昌云和武佳薇，2015；謝德仁和林樂，2015；林樂和謝德仁，2016；張秀敏等，2016)。姚頤和趙梅(2016)首次以人工閱讀方式度量風(fēng)險(xiǎn)，研究了我國招股說明書中風(fēng)險(xiǎn)因素的披露狀況以及市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)披露水平密切相關(guān)。Garlappi et al.(2007)認(rèn)為，文本傳達(dá)的信息模糊程度會(huì)影響投資者在構(gòu)建投資組合上的權(quán)重分配，這種影響可能進(jìn)一步延伸至資產(chǎn)價(jià)格、收益等多方面。Yan et al.(2019)則對(duì)2007—2016年我國A股市場(chǎng)部分招股說明書進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)IPO招股說明書的不確定或負(fù)面基調(diào)與IPO初始收益率和IPO后收益率波動(dòng)顯著相關(guān)。張飛和周孝華(2020)發(fā)現(xiàn)招股說明書模糊信息增加了信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)水平。賈德奎和卞世博(2019)指出招股說明書文本負(fù)語調(diào)與IPO后業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。呼建光等(2020)發(fā)現(xiàn)負(fù)面語調(diào)與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。另外，學(xué)者對(duì)科創(chuàng)板審核問詢回復(fù)函與招股說明書的信息披露質(zhì)量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)審核問詢制能提升資本市場(chǎng)信息效率(石玉峰等，2022；薛爽和王禹，2022)。

文本大數(shù)據(jù)在詞典、識(shí)別等方面也在不斷改進(jìn)和發(fā)展。Loughran and McDonald(2013)從情感傾向角度分析了公司的文本信息，指出上市公司IPO首日收益率與文本語氣存在相關(guān)性，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了經(jīng)典的L&M情感詞典，對(duì)文本語氣進(jìn)行理論分析。Tao et al.(2018)利用機(jī)器學(xué)習(xí)的進(jìn)步設(shè)計(jì)了一種新的前瞻性陳述(forward-looking statements，F(xiàn)LSs)識(shí)別方法，首次在IPO招股說明書的管理層討論和分析(management’s discussion and analysis，MD&A)中部分識(shí)別前瞻性陳述，并評(píng)估它們對(duì)IPO估值的影響。

(三)文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有文獻(xiàn)從理論與實(shí)證兩個(gè)角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了廣泛而深入的探討，為本文的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足：一是主要關(guān)注核準(zhǔn)制下招股說明書文本與公司IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，尚未充分探討注冊(cè)制改革的影響。二是主要集中在對(duì)招股說明書文本語調(diào)的研究，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)披露則少有關(guān)注。三是大多采取文本分析方法，但計(jì)算機(jī)文本分析在實(shí)際語境理解能力上存在一定不足，與投資者實(shí)際閱讀體驗(yàn)存在一定差距。基于此，本文不僅在研究?jī)?nèi)容上關(guān)注了注冊(cè)制改革的重要影響，并將研究視角拓展至風(fēng)險(xiǎn)披露，同時(shí)在研究方法上引入人工閱讀法，這些都將加深對(duì)招股說明書文本和市場(chǎng)反應(yīng)之間復(fù)雜關(guān)系的理解。

三、理論與假設(shè)

注冊(cè)制實(shí)施后，對(duì)企業(yè)是否符合上市條件由實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)為形式審查，對(duì)公司價(jià)值判斷的任務(wù)轉(zhuǎn)交給了市場(chǎng)。因此，提高信息披露質(zhì)量成為注冊(cè)制股票發(fā)行的重中之重，對(duì)發(fā)行人信息披露提出了更高要求(郭靂等，2023)。在注冊(cè)制下，招股說明書是股票發(fā)行階段信息披露的主要載體，是投資者作出價(jià)值判斷的基本依據(jù)，中國證監(jiān)會(huì)也據(jù)此發(fā)布了《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，督促發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，提高招股說明書信息披露質(zhì)量。在理想狀況下，擬上市企業(yè)充分披露信息，IPO抑價(jià)率降低，市場(chǎng)效率得以提高(賴?yán)璧龋?022；東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組等，2022)。然而，注冊(cè)制并非完美解決方案，虛假披露和投資者不成熟都可能會(huì)導(dǎo)致信息的披露、處理出現(xiàn)問題，從而導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的偏離(宋順林，2021)，分析師分歧較大也不利于股票的正確定價(jià)(Andrade et al.，2013)。尤其是在我國試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)踐初期，由于機(jī)構(gòu)合謀報(bào)價(jià)、投資者估值分歧、承銷商風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資者非理性行為等，市場(chǎng)存在IPO抑價(jià)率不降反升的問題(程小可等，2022；張汨紅，2022；吳錫皓和張弛，2023)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)披露與IPO抑價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)是招股說明書中的核心章節(jié)，其真實(shí)性和有效性的提高，是招股說明書質(zhì)量提升、信息披露制度完善的重要體現(xiàn)。有學(xué)者對(duì)招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露章節(jié)進(jìn)行閱讀、統(tǒng)計(jì)、分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露頻率呈遞增趨勢(shì)，定量披露內(nèi)容增多(鄧傳洲和李正，2003；汪海粟和白江濤，2013；呂祥友等，2015)。注冊(cè)制實(shí)施后，中國證監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)督促保薦機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，發(fā)揮好“看門人”職責(zé)，建立健全投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰的信息公示機(jī)制，強(qiáng)化投行的聲譽(yù)約束?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第28號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司招股說明書(2020年修訂)》規(guī)定，在風(fēng)險(xiǎn)因素章節(jié)中，發(fā)行人應(yīng)遵循重要性原則按順序簡(jiǎn)明易懂地披露可能直接或間接對(duì)發(fā)行人及本次發(fā)行產(chǎn)生重大不利影響的所有風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更多的責(zé)任，若所保薦的上市公司因虛假性、誤導(dǎo)性或遺漏性披露信息而給投資者造成了損失，保薦機(jī)構(gòu)需承擔(dān)賠償責(zé)任。

注冊(cè)制下，一方面在實(shí)質(zhì)審查放寬和信息披露違規(guī)處罰加重的背景下，保薦人為避免受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰、損害自己的聲譽(yù)，更加謹(jǐn)慎地對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)、盈利和未來風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)估，傾向于在招股說明書中更清晰、有效地披露公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素。姚頤和趙梅(2016)發(fā)現(xiàn)公司在招股說明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)越多，IPO抑價(jià)越低，信息不對(duì)稱的緩解得到市場(chǎng)認(rèn)同。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)上市主要是形式審查，使得投資者更注重招股說明書的內(nèi)容，掌握擬上市企業(yè)相關(guān)信息，判斷投資價(jià)值，做出投資決策，招股說明書包含的信息對(duì)IPO抑價(jià)率的影響也會(huì)隨之增強(qiáng)。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：注冊(cè)制下，上市公司招股說明書中有效風(fēng)險(xiǎn)披露越多，IPO抑價(jià)率越低。

(二)文本語調(diào)與IPO抑價(jià)

不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，核準(zhǔn)制下招股說明書文本的負(fù)面語調(diào)越強(qiáng)，IPO首日回報(bào)率越高(Ferris et al.，2013；卞世博等，2020；何智等，2019)。呼建光等(2020)也發(fā)現(xiàn)負(fù)面語調(diào)與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。何智等(2019)從發(fā)行人、投資者和承銷商三個(gè)視角對(duì)招股說明書負(fù)面語氣與IPO抑價(jià)的關(guān)系作出了解釋：低質(zhì)量的發(fā)行人傾向于使用更多負(fù)面或模糊性語言，增加信息不對(duì)稱；投資者會(huì)為這部分多承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益；承銷商面對(duì)負(fù)面語氣更多的公司，也會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)壓低其IPO價(jià)格；因此負(fù)面語氣越強(qiáng)的公司，IPO抑價(jià)率越高。關(guān)于企業(yè)在招股說明書中使用負(fù)面語氣的動(dòng)機(jī)，已有研究發(fā)現(xiàn)使用更多的負(fù)面語氣提示風(fēng)險(xiǎn)，可以降低投資者預(yù)期，降低未來可能面臨的法律和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，減少因隱瞞信息或欺詐而被追究責(zé)任的可能(陳琪和劉衛(wèi)，2017；卞世博等，2020；姚頤和趙梅，2016；Ferris et al.，2013)。

夏東霞和范曉(2019)則認(rèn)為上市公司財(cái)務(wù)造假、虛假陳述的原因是多方面的，比如僵化的上市門檻要求、中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)誠信機(jī)制的缺失等。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門不再對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，因此上市公司不需要為了滿足嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行隱瞞或虛假陳述，可以更加有效地披露公司的信息。這意味著，在注冊(cè)制的新框架下，企業(yè)在招股說明書中的信息披露可能發(fā)生改變，從而影響招股說明書文本語調(diào)，由此可能引發(fā)招股說明書語調(diào)與IPO抑價(jià)率之間關(guān)系的變化。

基于以上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：注冊(cè)制下，上市公司招股說明書文本負(fù)面語調(diào)與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。

H2b：注冊(cè)制下，上市公司招股說明書文本負(fù)面語調(diào)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

呼建光等(2020)發(fā)現(xiàn)，招股說明書凈語調(diào)狀態(tài)取決于正面語氣與負(fù)面語氣強(qiáng)度之差，當(dāng)凈語調(diào)水平上升時(shí)，IPO抑價(jià)率降低；當(dāng)凈語調(diào)水平降低時(shí)，IPO抑價(jià)率上升。宋順林和唐斯圓(2019)則發(fā)現(xiàn)投資者情緒與IPO上市首日回報(bào)率顯著正相關(guān)。周闊和周佰成(2020)認(rèn)為，在我國新股發(fā)行上市期間，招股說明書管理層語調(diào)存在情緒感染效應(yīng)，投資者“打新”情緒高漲，招股說明書管理層語調(diào)越積極，IPO抑價(jià)率越高?？紤]到注冊(cè)制下招股說明書文本語調(diào)與IPO抑價(jià)率關(guān)系可能發(fā)生變化，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H3a：注冊(cè)制下，上市公司招股說明書文本凈語調(diào)與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。

H3b：注冊(cè)制下，上市公司招股說明書文本凈語調(diào)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

四、數(shù)據(jù)與模型

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2017年6月至2022年3月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板和上海證券交易所科創(chuàng)板上市的公司為樣本，其中科創(chuàng)板數(shù)據(jù)從2019年7月科創(chuàng)板開板開始，而創(chuàng)業(yè)板公司以2020年8月24日為界劃分為核準(zhǔn)制和注冊(cè)制樣本。剔除金融行業(yè)的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到730家樣本公司，其中創(chuàng)業(yè)板391家，科創(chuàng)板339家。數(shù)據(jù)均進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文所使用的股票和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，招股說明書來自上海證券交易所、深圳證券交易所官網(wǎng)。

(二)變量構(gòu)建

1.IPO抑價(jià)率

本文參考呼建光等(2020)的研究，采用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的IPO抑價(jià)率AdUnP來衡量IPO抑價(jià)水平，計(jì)算方法如式(1)所示，其中市場(chǎng)收益率是指公司上市當(dāng)日滬深300指數(shù)的漲跌幅。

2.招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露得分

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)和交易所的要求，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)因素小節(jié)中，應(yīng)當(dāng)針對(duì)自身情況對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行定量分析；無法進(jìn)行定量分析的，應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地作出定性描述，并要求風(fēng)險(xiǎn)因素中不得包含風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策、發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等其他任何可能減輕風(fēng)險(xiǎn)因素的描述?；谥袊C監(jiān)會(huì)的信息披露準(zhǔn)則，且為了真實(shí)模擬投資者閱讀招股說明書的實(shí)際效果，評(píng)估招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露水平，本文參考姚頤和趙梅(2016)的研究方法，人工閱讀創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司的招股說明書，對(duì)公司披露的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逐條判斷，并對(duì)有效的風(fēng)險(xiǎn)披露進(jìn)行加總，進(jìn)而將招股說明書中有效披露的風(fēng)險(xiǎn)量化為“風(fēng)險(xiǎn)披露得分”。

本文細(xì)化了風(fēng)險(xiǎn)披露的分類，參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書(2015年修訂)》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第28號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司招股說明書(2020年修訂)》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說明書》，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等七類。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)披露的判斷標(biāo)準(zhǔn)為該條風(fēng)險(xiǎn)提示是否提供了充分的數(shù)據(jù)和依據(jù)來說明該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的存在性，若認(rèn)可該條風(fēng)險(xiǎn)披露，則記為1，否則記為0。將所有有效的風(fēng)險(xiǎn)披露得分按照不同風(fēng)險(xiǎn)分類加總，得到不同類別的風(fēng)險(xiǎn)披露得分。風(fēng)險(xiǎn)披露得分越高，則說明該類型風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎。

3.招股說明書文本語調(diào)

本文采用文本分析法對(duì)招股說明書的文本語調(diào)信息進(jìn)行分析。參照姜富偉等(2021)提出的中文金融情感詞典對(duì)招股說明書進(jìn)行分詞并統(tǒng)計(jì)，參考呼建光等(2020)提出的詞袋法計(jì)算凈詞頻率，如式(2)(3)所示，構(gòu)建招股說明書文本語調(diào)指標(biāo)。招股說明書負(fù)面語調(diào)和凈語調(diào)變量的計(jì)算方法詳見表1。

表1 變量含義和計(jì)算方法

同時(shí)，本文還使用了知網(wǎng)情感詞典、清華金融情感詞典和姚加權(quán)等(2021)提出的金融情緒詞典以及這些詞典的組合，對(duì)招股說明書的凈詞頻率進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。

4.控制變量

參照呼建光等(2020)、何智等(2019)的研究，本文選取發(fā)行價(jià)格、網(wǎng)下申購配售比例、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、IPO募集資金凈額、公司年齡、發(fā)行規(guī)模、主承銷商市場(chǎng)地位、每股盈余、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模和上市間隔期等為控制變量。此外，增加上市首日交易量作為投資者情緒的代理變量(Baker and Wurgler，2006)。各變量的含義和計(jì)算方法如表1所示。

(三)模型設(shè)定

1.IPO抑價(jià)率與風(fēng)險(xiǎn)披露

本文構(gòu)建OLS模型檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)披露得分對(duì)IPO抑價(jià)率影響，如式(4)～(5)所示。式(4)中AdUnP表示經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的IPO抑價(jià)率，Risk表示風(fēng)險(xiǎn)變量，實(shí)證中分別使用總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行回歸。式(5)引入表示詢價(jià)新規(guī)的調(diào)節(jié)變量Enquiry，加入交互項(xiàng)進(jìn)行回歸。Ctrls為控制變量，此外還控制了行業(yè)(Ind)和年份(Year)。

2.IPO抑價(jià)率與文本語調(diào)

本文構(gòu)建OLS模型研究文本語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，如式(6)～(7)所示：

式(6)中AdUnP表示經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的IPO抑價(jià)率；Tone表示語調(diào)變量，實(shí)證中分別使用凈語調(diào)NetTone和負(fù)面語調(diào)NegTone進(jìn)行回歸。另外，為了考慮詢價(jià)新規(guī)對(duì)于招股說明書語調(diào)和IPO抑價(jià)率關(guān)系的影響，式(7)引入表示詢價(jià)新規(guī)的調(diào)節(jié)變量Enquiry，加入交互項(xiàng)進(jìn)行回歸。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

1.招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露

如表2所示，總樣本的總風(fēng)險(xiǎn)披露得分均值為7.8192，即各家公司在招股說明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)平均為7～8條，其中占主要地位的是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，均值為2.7411；其次為宏觀風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)核準(zhǔn)制和注冊(cè)制公司的風(fēng)險(xiǎn)披露情況進(jìn)行組間均值差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)的差異顯著，均表現(xiàn)為注冊(cè)制下公司傾向于披露更多的風(fēng)險(xiǎn)。反映在總風(fēng)險(xiǎn)上，注冊(cè)制上市公司招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露顯著高出核準(zhǔn)制上市公司1.0281。其中，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)的差異不顯著，原因可能在于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)公司個(gè)體差異性較大，更加取決于公司自身業(yè)務(wù)發(fā)展；宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件多為財(cái)政稅收政策變化、自然災(zāi)害和公共衛(wèi)生事件等，受到注冊(cè)制改革影響較小。

表2 招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露得分的描述性統(tǒng)計(jì)及組間均值差異檢驗(yàn)

2.招股說明書文本語調(diào)

表3展示了招股說明書文本語調(diào)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及組間均值差異檢驗(yàn)結(jié)果。NetTone平均為正，表明招股說明書凈語調(diào)較為積極。核準(zhǔn)制公司NetTone平均為0.4072，注冊(cè)制為0.3726，注冊(cè)制下公司招股說明書文本凈語調(diào)略微低于核準(zhǔn)制上市公司；核準(zhǔn)制公司NegTone平均為0.2964，注冊(cè)制為0.3137，注冊(cè)制下公司招股說明書文本負(fù)面語調(diào)略強(qiáng)于核準(zhǔn)制上市公司，并且核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下招股說明書凈語調(diào)、負(fù)面語調(diào)的差異在1%水平下顯著。

表3 招股說明書文本語調(diào)的描述性統(tǒng)計(jì)及組間均值差異檢驗(yàn)

3.IPO抑價(jià)率

表4展示了IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本公司的IPO抑價(jià)率AdUnP平均為1.5244。組間均值差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，核準(zhǔn)制上市公司平均的AdUnP為0.3279，注冊(cè)制上市公司平均為1.8416，注冊(cè)制上市公司平均抑價(jià)率更高，且這種差異在1%水平下顯著。詢價(jià)新規(guī)前后組間均值差異的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，詢價(jià)新規(guī)后IPO抑價(jià)率均值大幅降低，AdUnP降低了1.2152，且這種差異在1%水平下顯著。這表明詢價(jià)新規(guī)的實(shí)施約束了機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的行為，增加了報(bào)價(jià)信息含量，IPO抑價(jià)率顯著降低。

表4 IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)及組間均值差異檢驗(yàn)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)IPO抑價(jià)率與風(fēng)險(xiǎn)披露

1.不同上市制度

表5和表6分別展示了核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。實(shí)證結(jié)果(限于篇幅，控制變量的系數(shù)略)表明，核準(zhǔn)制下總風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)不顯著，注冊(cè)制下總風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明注冊(cè)制下招股說明書有效的風(fēng)險(xiǎn)披露值越大，公司IPO抑價(jià)率越低，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。此外，相較核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響顯著為負(fù)，這意味著注冊(cè)制下公司招股說明書傾向于披露更多有效的市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)，有效降低了IPO抑價(jià)率，使得公司IPO的定價(jià)更加合理。

表5 風(fēng)險(xiǎn)披露回歸結(jié)果(核準(zhǔn)制)

表6 風(fēng)險(xiǎn)披露回歸結(jié)果(注冊(cè)制)

2.不同上市板塊

為了檢驗(yàn)招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露影響IPO抑價(jià)率在不同上市板塊的異質(zhì)性，本文將樣本劃分為創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7和表8所示。表7顯示，注冊(cè)制下，創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書的總風(fēng)險(xiǎn)披露回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明風(fēng)險(xiǎn)披露越多，IPO抑價(jià)率越低，風(fēng)險(xiǎn)分類中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)也顯著為負(fù)。表8顯示，科創(chuàng)板上市公司招股說明書總風(fēng)險(xiǎn)披露回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明風(fēng)險(xiǎn)披露越多，IPO抑價(jià)率越低，另外風(fēng)險(xiǎn)分類中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)也顯著為負(fù)。研究假設(shè)H1再次得到驗(yàn)證，即注冊(cè)制下，公司在招股說明書中有效披露的風(fēng)險(xiǎn)越多，越能緩釋市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，IPO抑價(jià)越低。

表7 風(fēng)險(xiǎn)披露回歸結(jié)果(創(chuàng)業(yè)板-注冊(cè)制)

表8 風(fēng)險(xiǎn)披露回歸結(jié)果(科創(chuàng)板-注冊(cè)制)

3.詢價(jià)新規(guī)實(shí)施前后

為了進(jìn)一步考慮詢價(jià)新規(guī)對(duì)招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露與IPO抑價(jià)率關(guān)系的影響，本文引入詢價(jià)新規(guī)虛擬變量Enquiry(詢價(jià)新規(guī)之前為0，詢價(jià)新規(guī)之后為1)，按照式(5)進(jìn)行回歸。表9的回歸結(jié)果顯示，詢價(jià)新規(guī)前，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)披露越高，IPO抑價(jià)率越低，總風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都顯著為負(fù)；交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，詢價(jià)新規(guī)無顯著影響。表10的回歸結(jié)果顯示，詢價(jià)新規(guī)前，科創(chuàng)板總風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)；詢價(jià)新規(guī)以后，總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，詢價(jià)新規(guī)以后，科創(chuàng)板上市公司招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露與IPO抑價(jià)的負(fù)向關(guān)系顯著增強(qiáng)。

表9 風(fēng)險(xiǎn)披露回歸結(jié)果(詢價(jià)新規(guī)的影響-創(chuàng)業(yè)板)

表10 風(fēng)險(xiǎn)披露回歸結(jié)果(詢價(jià)新規(guī)的影響-科創(chuàng)板)

總體來看，詢價(jià)新規(guī)增強(qiáng)了大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)披露對(duì)科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)率的影響，詢價(jià)新規(guī)的影響更多地體現(xiàn)在科創(chuàng)板，可能的解釋如下：(1)從二級(jí)市場(chǎng)看，IPO抑價(jià)的一大成因是投資者的非理性行為(Bian et al.，2020；Bian et al.，2018；魏志華等，2018；方先明和張若璇，2020)，中小散戶的信息甄別能力較機(jī)構(gòu)投資者弱，是造成股市非理性行為的重要因素(周曉蘇和吳錫皓，2014)。創(chuàng)業(yè)板投資者準(zhǔn)入門檻為證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)日均不低于10萬元人民幣，科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門檻為50萬元人民幣，科創(chuàng)板對(duì)投資者資金要求較高。通過抬高投資者準(zhǔn)入門檻，科創(chuàng)板更能篩選出具有投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的投資者，減少市場(chǎng)上非理性的炒作、投機(jī)行為，營造良好的投資環(huán)境(吳錫皓和張弛，2023)。專業(yè)投資者比普通個(gè)人投資者具有更強(qiáng)的信息獲取與分析能力，對(duì)于維持市場(chǎng)穩(wěn)定、改善公司治理結(jié)構(gòu)、加速市場(chǎng)價(jià)格形成等有積極影響(高雅等，2020)。同時(shí)，專業(yè)投資者在投資中更關(guān)注企業(yè)的價(jià)值信息，企業(yè)招股說明書中所包含的信息將更加受到投資者重視。因此，科創(chuàng)板投資者準(zhǔn)入門檻較高，投資者更具理性和估值經(jīng)驗(yàn)，更加注重企業(yè)價(jià)值，對(duì)招股說明書更加關(guān)注。(2)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在跟投制度方面存在差異，科創(chuàng)板實(shí)施完全強(qiáng)制跟投，即承銷商必須按照發(fā)行價(jià)購入其保薦項(xiàng)目2%～5%的股份，且鎖定兩年；創(chuàng)業(yè)板則僅實(shí)施半強(qiáng)制跟投，僅對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類公司采取強(qiáng)制跟投(吳錫皓和張弛，2023)。強(qiáng)制跟投制度將承銷商與投資者的利益捆綁，能有效抑制承銷商的機(jī)會(huì)主義行為(張巖和吳芳，2021)。因此，承銷商會(huì)向投資者如實(shí)傳遞信息，信息不對(duì)稱程度降低，招股說明書信息含量提高，這將加強(qiáng)招股說明書文本與IPO抑價(jià)之間的關(guān)聯(lián)性。

(二)IPO抑價(jià)率與文本語調(diào)

1.不同上市制度

2019年7月22日，首批注冊(cè)制企業(yè)在科創(chuàng)板上市，在此之前所有的上市公司都通過核準(zhǔn)制上市。對(duì)核準(zhǔn)制上市公司單獨(dú)回歸，結(jié)果如表11所示，在核準(zhǔn)制下，負(fù)面語調(diào)和凈語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率都無顯著影響。對(duì)注冊(cè)制上市公司單獨(dú)回歸，結(jié)果如表12所示，凈語調(diào)NetTone的回歸系數(shù)為2.112，在10%水平下顯著為正，表明招股說明書凈語調(diào)越高，文本語氣越積極，IPO抑價(jià)率越高。根據(jù)周闊和周佰成(2020)的研究，招股說明書凈語調(diào)推高IPO抑價(jià)率主要是由于積極的語調(diào)會(huì)誘發(fā)投資者積極情緒，從而讓新股上市后價(jià)格因需求的增加而提高，造成IPO抑價(jià)率上升。負(fù)面語調(diào)NegTone的回歸系數(shù)為-4.224，在10%水平下顯著為負(fù)，表明招股說明書負(fù)面語調(diào)越高，文本語調(diào)越消極，IPO抑價(jià)率越低。在證券市場(chǎng)中，投資者不會(huì)因?yàn)楣菊泄烧f明書少披露風(fēng)險(xiǎn)就真的相信該公司風(fēng)險(xiǎn)少，更加透明的信息反而更能被市場(chǎng)所認(rèn)同，信息越透明，其邊際獎(jiǎng)勵(lì)越大(姚頤和趙梅，2016)。注冊(cè)制下，招股說明書中使用負(fù)面語氣的表述，能夠提示風(fēng)險(xiǎn)并提高披露信息的可信度(卞世博等，2020)，通過降低信息不對(duì)稱從而降低了IPO抑價(jià)率。

表11 文本語調(diào)回歸結(jié)果(核準(zhǔn)制)

表12 文本語調(diào)回歸結(jié)果(注冊(cè)制)

2.不同上市板塊

將樣本劃分為創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司，分別檢驗(yàn)招股說明書文本語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，結(jié)果如表13、表14所示。注冊(cè)制下，創(chuàng)業(yè)板招股說明書的文本語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率無顯著影響?？苿?chuàng)板公司招股說明書凈語調(diào)NetTone的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，負(fù)面語調(diào)NegTone的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，即招股說明書凈語調(diào)越高，IPO抑價(jià)率越高；語調(diào)越消極，IPO抑價(jià)率越低。招股說明書文本語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)的作用更多體現(xiàn)在科創(chuàng)板，科創(chuàng)板上市公司招股說明書隱含的語調(diào)信息更多地被投資者利用并納入投資決策，這主要可能由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在投資者準(zhǔn)入門檻和跟投制度等方面存在差異。

表13 文本語調(diào)回歸結(jié)果(創(chuàng)業(yè)板-注冊(cè)制)

表14 文本語調(diào)回歸結(jié)果(科創(chuàng)板-注冊(cè)制)

3.詢價(jià)新規(guī)實(shí)施前后

為進(jìn)一步考慮詢價(jià)新規(guī)對(duì)招股說明書文本語調(diào)與I P O抑價(jià)率關(guān)系的影響，本文引入詢價(jià)新規(guī)虛擬變量Enquiry，根據(jù)模型式(7)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表15所示。詢價(jià)新規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板招股說明書文本語調(diào)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系無顯著影響，而對(duì)科創(chuàng)板作用顯著。

詢價(jià)新規(guī)實(shí)施前，科創(chuàng)板凈語調(diào)越高，IPO抑價(jià)率越高；負(fù)面語調(diào)越高，IPO抑價(jià)率越低。詢價(jià)新規(guī)與凈語調(diào)、負(fù)面語調(diào)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明詢價(jià)新規(guī)實(shí)施以后，凈語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的正向作用減弱，負(fù)面語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的負(fù)向作用增強(qiáng)。正如前文所述，負(fù)面語調(diào)抑制IPO抑價(jià)是通過增加可信度、降低信息不對(duì)稱來實(shí)現(xiàn)，而凈語調(diào)推高IPO抑價(jià)主要是由投資者積極情緒所導(dǎo)致。詢價(jià)新規(guī)后，受規(guī)則約束，信息不對(duì)稱得到緩解，投資者更加理性，文本語調(diào)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系發(fā)生變化，我國注冊(cè)制改革自我糾錯(cuò)和完善的機(jī)制有效發(fā)揮了作用。

六、結(jié)論與建議

本文研究注冊(cè)制下招股說明書風(fēng)險(xiǎn)披露信息、文本語調(diào)對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響，探究注冊(cè)制改革對(duì)我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用。研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制下公司招股說明書披露的有效風(fēng)險(xiǎn)越高，IPO抑價(jià)率越低；招股說明書凈語調(diào)越積極，IPO抑價(jià)率越高，負(fù)面語調(diào)越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越低。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率都與風(fēng)險(xiǎn)披露負(fù)相關(guān)，公司在招股說明書中有效披露的風(fēng)險(xiǎn)越多，越能緩釋市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，IPO抑價(jià)越低。而招股說明書文本語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)的作用則更多地體現(xiàn)在科創(chuàng)板市場(chǎng)，科創(chuàng)板上市公司招股說明書隱含的語調(diào)信息更多地被投資者利用并納入投資決策。本文進(jìn)一步研究了詢價(jià)新規(guī)的影響，在詢價(jià)新規(guī)實(shí)施以后，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)率的影響增強(qiáng)，同時(shí)使得凈語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響減弱，負(fù)面語調(diào)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響增強(qiáng)。

本文提出如下政策建議：第一，監(jiān)管部門應(yīng)建立更加完善的信息披露和審查機(jī)制，要求企業(yè)在招股說明書中提供更為詳細(xì)、準(zhǔn)確、透明的信息，提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱，更好地服務(wù)投資者的投資決策；第二，在投資者準(zhǔn)入條件的限制之外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和培訓(xùn)，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)承受意識(shí)，使投資者更加關(guān)注企業(yè)本身價(jià)值，理性決策，提高市場(chǎng)定價(jià)效率；第三，注冊(cè)制改革需配套監(jiān)管轉(zhuǎn)型，信息公示制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任機(jī)制等相關(guān)制度需要推進(jìn)，為投資者提供一個(gè)穩(wěn)定和健康的投資環(huán)境。 ■

[基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于真實(shí)賬戶數(shù)據(jù)的杠桿驅(qū)動(dòng)型泡沫研究”(項(xiàng)目編號(hào)：72073027)、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“期權(quán)定價(jià)、隱含信息與資產(chǎn)配置研究”(項(xiàng)目編號(hào)：72071046)、中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(批準(zhǔn)號(hào)：ZD6-01)、上海長(zhǎng)角科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)協(xié)同創(chuàng)新中心支持(項(xiàng)目編號(hào)：2022TIIFS-AL001)]