席文良 江西省金融控股集團有限公司

近幾年，由于國際經(jīng)濟形勢的變化，經(jīng)濟增速呈現(xiàn)下調(diào)趨勢。國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱，積極尋找新的經(jīng)濟增長模式，加快推進國有企業(yè)改革三年行動，進行必要的內(nèi)部資產(chǎn)整合，將國有企業(yè)打造成符合現(xiàn)代企業(yè)制度的經(jīng)濟體，降低甚至避免國有資產(chǎn)貶值、流失，助力國有企業(yè)增強創(chuàng)新活力、提高自身抗風險能力、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，促進資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。黨的二十大報告指出，要深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結構調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做大，提升企業(yè)核心競爭力[1]。財政部122 號《關于進一步加強國有金融企業(yè)股權管理工作有關問題的通知》要求，強化以管資本為主，加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，規(guī)范國有金融企業(yè)股權管理工作，提高國有股權管理效率。J 集團響應國家號召，推進內(nèi)部股權結構調(diào)整，改善國有資產(chǎn)結構，增強了國有企業(yè)的活力和競爭力。其發(fā)揮金融企業(yè)資金優(yōu)勢，提供全方位、全業(yè)態(tài)金融服務，形成 “鯰魚效應”，激發(fā)了本土資本市場活力。通過對J 集團股權結構調(diào)整的探究，希望能為我國國有企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組的順利實施和效率的提升提供一定參考。

一、案例分析

（一）J 集團概況

J集團正式組建于2015年9月，注冊資本金80億元，為省重點國有全資企業(yè)，參控股17 家企業(yè)，其中實控11 家，參股6 家。自組建以來，J 集團依托政府背景，先后通過控股、參股等形式取得了銀行、保險、信托、基金、期貨、擔保等金融相關牌照，基本實現(xiàn)了金融牌照全覆蓋。J 集團作為資產(chǎn)管理平臺，本部不承擔經(jīng)營業(yè)務，主要經(jīng)營事項由子公司負責。隨著地方經(jīng)濟的高速發(fā)展和金融供給側結構性改革的推進，J 集團在自身高速發(fā)展、持續(xù)穩(wěn)定增長的同時，不斷進行公司結構調(diào)整，突出主責主業(yè)，完善內(nèi)部控制，挖掘內(nèi)生動力。對實控11 家子公司，通過增資擴股等方式，為實體經(jīng)濟提供更多更好資金、保險、擔保、期貨、股權交易、科技等金融服務，以資產(chǎn)管理板塊、租賃板塊、擔保板塊、供應鏈板塊、投資板塊為主要利潤支撐，形成省內(nèi)地方金融業(yè)態(tài)最全、業(yè)務領域最廣的綜合性金融控股集團。

（二）內(nèi)部子公司股權結構調(diào)整的動因

隨著企業(yè)的高速發(fā)展，J集團也面臨著一些的新問題：

1.實控金融資產(chǎn)規(guī)模偏小。2020 年9 月11 日，國務院12 號文件《關于實施金融控股公司準入管理的決定》規(guī)定，對金融控股公司實施準入管理，明確了設立條件和程序。同日，中國人民銀行4 號令《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》進一步細化了準入條件和程序，要求實際控制的金融機構資產(chǎn)規(guī)模不低于1000億元（不含銀行）。J 集團實際控制保險、期貨資產(chǎn)規(guī)模遠未達標，所以必須通過增資或并購方式新增主流持牌金融公司。2.權益性投資空間不足。按照監(jiān)管要求，企業(yè)入股銀行、保險等相關金融牌照單體報表權益性投資余額原則上不超過本企業(yè)凈資產(chǎn)的100%。股權調(diào)整前，J 集團總部凈資產(chǎn)131 億元，權益性投資118.80億元，權益性投資占凈資產(chǎn)的90%，對外權益性投資額度不足13 億元。不僅不能滿足子公司增資擴股意愿，也沒有充足的對外收購額度，對外投資空間嚴重受限，不利于J 集團做大做強。3.盈利結構不利于持續(xù)發(fā)展。目前J 集團的經(jīng)營利潤主要由是資產(chǎn)管理、租賃、擔保、供應鏈、投資5 個子公司創(chuàng)造，這些公司盈利模式基本上可以歸類為債權類投資收益。該部分約占J 集團整體利潤的90%，而金融服務類、股權投資類收益僅占10%。債權投資這一盈利模式對資金的依賴性很強，子公司要做大做強，必須有持續(xù)的增資擴股資金注入，但在嚴格的風險管控和資產(chǎn)負債率指標制約下，利潤增長空間有限。而J 集團受權益性投資束縛，不可能做到不斷地為子公司增資擴股，源源不斷地輸血。加上高利息債權收益與低成本的金融服務實體政策不相符，所以僅憑債權類投資收益不能支撐企業(yè)高速發(fā)展。4.部分持有資產(chǎn)與金融屬性不符。J 集團2021 年增資擴股后，從實控人處取得三家房地產(chǎn)公司，與集團金融控股公司定位不相符，需予以有效處理。

基于以上原因，J 集團從申請金融控股牌照、支撐服務地方經(jīng)濟和自身發(fā)展需要出發(fā)，亟須進行內(nèi)部股權結構調(diào)整。一是必須騰挪出股權投資空間，將一些非金融牌照資產(chǎn)轉移出去；二是必須挖掘內(nèi)部潛力，盤活集團本部資產(chǎn)，尋求集團新的利潤增長點；三是必須構建債權投資類、股權投資類、金融服務類收益三駕馬車并驅(qū)的新發(fā)展局面。

（三）內(nèi)部子公司股權結構調(diào)整路徑

J 集團內(nèi)部子公司股權結構調(diào)整總路徑為：以全資子公司為平臺，將持有的非金融牌照資產(chǎn)和部分實物資產(chǎn)劃轉至全資子公司J 投資集團。股權結構調(diào)整方式為：依據(jù)財政部54 號令《金融企業(yè)國有資產(chǎn)轉讓管理辦法》，J 集團采取直接協(xié)議轉讓方式，以2021 年12 月31 日為基準日，將相關經(jīng)審計的兩部分資產(chǎn)以賬面凈值，分兩步轉讓給J 投資集團。步驟一：協(xié)議以三家房地產(chǎn)公司約26 億元實物資產(chǎn)增資給J投資集團；步驟二：協(xié)議轉讓非金融股權約46 億元賬面價值股權資產(chǎn)給J 投資集團。至此，J 集團內(nèi)部子公司股權結構調(diào)整完成。

二、J 集團內(nèi)部股權結構調(diào)整方案探究

（一）明確戰(zhàn)略定位，推進集團轉型升級

近幾年，地方政府紛紛搭建金融管理平臺，培育壯大地方法人銀行、證券、保險、信托、租賃、融資擔保、商業(yè)保理等地方金融機構。金融控股類企業(yè)快速發(fā)展，為地方經(jīng)濟發(fā)展提供多種金融服務。同時國家為了規(guī)范金融控股公司行為，加強對非金融企業(yè)等設立金融控股公司的監(jiān)督管理，防范系統(tǒng)性金融風險，陸續(xù)出臺準入決定和監(jiān)督管理辦法[2]。面對金融監(jiān)管趨嚴和嚴酷的市場競爭環(huán)境，金融控股公司積極轉型，探索新形勢下金融改革路徑。J 集團經(jīng)過對外部市場環(huán)境和內(nèi)部業(yè)務現(xiàn)狀的梳理和總結，確定總體戰(zhàn)略定位——建設成為區(qū)域特征明顯、在全國具有一定影響力的綜合性地方金融控股集團。

1.加強頂層規(guī)劃指引，制定發(fā)展目標。按照《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》的要求和J 集團“十四五”發(fā)展規(guī)劃，主要定位金融資產(chǎn)管理平臺，重點關注收購、重組、持有金融持牌類的公司股權，剝離非金融資產(chǎn)投資，以達到金融資金占比85%以上的監(jiān)管要求。2.順應發(fā)展要求，明確申請金融控股牌照方向。J 集團全面分析國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、金融市場和監(jiān)管政策變化，對標同行業(yè)發(fā)展趨勢，充分認識集團發(fā)展優(yōu)勢潛力和短板不足，確定目前J集團的首要任務：獲取金控牌照，優(yōu)化財務指標，增加注冊資本金，擴大資產(chǎn)規(guī)模，實際控制符合申牌要求的兩個以上不同類型的金融機構。3.積極謀劃轉型升級，不斷優(yōu)化盈利結構。J 集團利用金融控股公司申牌契機，一方面積極爭取地方政府支持，通過資產(chǎn)重組或市場并購等方式，真正控制一家銀行、證券或人壽保險公司等主流金融機構，提升金融服務類收益占比。另一方面加快股權結構調(diào)整，做大股權投資，發(fā)展投資基金，提升股權收益占比，開展模式創(chuàng)新、機制創(chuàng)新和科技融合等，發(fā)揮規(guī)模和協(xié)同效應，優(yōu)化債權、股權、金融服務收益占比，提升J 集團的整體實力。4.深化股權結構改革，提高子公司核心競爭力。J 集團按照“精簡高效、職責明確”的原則，對內(nèi)部股權結構進行了調(diào)整優(yōu)化，突出主責主業(yè)，減少業(yè)務同質(zhì)化，降低業(yè)務集中度。如：將J 投資集團打造成股權投資平臺，并作為集團存量非金融類公司股權的承接主體，負責對存量非金融公司增資、收購、重組，推進投資基金業(yè)務發(fā)展。

（二）精心謀劃重組，實施資源高效配置

1.分類實施，分別確權。一是對實物資產(chǎn)采用增資方式。以2021 年12 月31 日為基準日，將J 集團持有的三家地產(chǎn)公司以賬面股權凈值26 億元直接進行實物增資。增資后，J 投資集團實收資本由2021 年12 月31 日的12 億元增至38 億元，J 集團仍持有J 投資集團100%股權。二是對非金融股權采用協(xié)議轉讓。以2021 年12 月31 為基準日，J 集團將直接持有的9家凈值為46 億元的非金融股權轉讓給J 投資集團，同時確認J 投資集團應收款項46 億元。2.改善指標，騰挪空間。本次股權劃轉后，基于J 投資集團為J 集團全資子公司，J 集團匯總財務報告沒有發(fā)生實質(zhì)變化，但是J 集團總部單體財務報告權益性對外投資減少，釋放投資空間，集團財務指標得到優(yōu)化，匯總財務報告和單體財務報告對外權益性投資均騰挪出一定空間，為以后并購金融牌照留出余地。截至2022 年12 月31 日，J 集團總部凈資產(chǎn)131 億元、權益性投資107 億元，權益性投資占凈資產(chǎn)的比例為81%，與2021年末內(nèi)部股權結構調(diào)整前的90%相比，釋放了9%的空間。劃轉后，J 投資集團資產(chǎn)總量大增，實收資本增加，股權每年產(chǎn)生分紅收益對現(xiàn)金流有實質(zhì)增加，可以通過分紅逐年沖減原有部分的應付賬款，資產(chǎn)負債率得到優(yōu)化[3]。3.提級管理，實現(xiàn)雙贏。本次內(nèi)部股權結構調(diào)整只涉及法人層級變化，不涉及管理層級變動，現(xiàn)有各子公司組織架構、管理模式和管理層級均保持不變。原來由J 集團管理的相應職能責任沒有發(fā)生變化，三家與集團金融機構定位不相稱的地產(chǎn)公司也得到有效處理。通過內(nèi)部股權結構調(diào)整，J 投資集團注冊資本增加、資產(chǎn)規(guī)模擴大,資產(chǎn)質(zhì)量提升，融資能力和發(fā)展空間得到顯著提升。

三、J 集團內(nèi)部股權結構調(diào)整成效

（一）提升了集團在市場競爭的主導權

本次內(nèi)部股權結構調(diào)整后，母子公司戰(zhàn)略定位得以明晰，提升了雙方總體發(fā)展空間。

對J 集團來說：1.擴大了對外投資空間。在資產(chǎn)負債率不變、合并財務報表權益性投資比例不變的情況下，單體財務報表權益性投資占凈資產(chǎn)比由90%調(diào)整到81%，釋放了9%的空間，財務監(jiān)管指標得以明顯優(yōu)化，也為下一步J 集團并購金融資產(chǎn)騰挪出24 億元股權投資空間，為集團申請金融控股公司牌照打下基礎。有了本次成功的劃轉，也為下一次內(nèi)部資產(chǎn)重組積累了經(jīng)驗，開辟了路徑，為實現(xiàn)1000 億元金融資產(chǎn)樹立了信心。2.打開了股權融資渠道。一直以來，受集團凈資產(chǎn)限制，集團控股的子公司增資擴股難以開展，內(nèi)部股權結構調(diào)整后，可以通過J 投資集團為其他子公司進行增資，吸引外部股權投資。如：通過為J 供應鏈公司增資擴股，成功吸引了其他股東的股權融資10 億元，并成功獲得AA+主體信用評級。3.提升了資產(chǎn)使用效益。J 集團將持有的三家地產(chǎn)公司以賬面股權凈值對J 投資集團直接進行實物增資。增資后，有效地對三家地產(chǎn)公司資產(chǎn)進行整合，發(fā)揮其投資效益，有利于下一步開發(fā)利用。在沒有改變原來J 集團資產(chǎn)狀況的情況下，增加了J 投資集團實收資本。

對J 投資集團來說：1.綜合實力取得市場高度認可。內(nèi)部股權結構調(diào)整后，主業(yè)更加明確，J 投資集團注冊資本、資產(chǎn)規(guī)模及資產(chǎn)質(zhì)量得到有效提升，公司發(fā)展空間進一步拓展，多家信用評級公司對J 投資集團在股權調(diào)整半年后的公司發(fā)展、資產(chǎn)質(zhì)量和綜合實力上的表現(xiàn)首次給予了主體信用評級AAA的認定，評級展望為穩(wěn)定。2.融資能力快速上升。近半年，J投資集團的授信規(guī)模持續(xù)放大，J 投資集團融資結構持續(xù)優(yōu)化，融資方式多元化。如：通過對J 租賃公司的控股，結合貸款政策，錨定“并購貸款”方式，適用“并購貸”的條件，最終獲得銀行機構的認可，取得了5 年期4 億元的銀團并購貸款落地。

（二）推動了集團成功實現(xiàn)轉型升級

1.提高集團的社會影響力。J 集團通過內(nèi)部股權結構調(diào)整，改善財務指標，有效地增強資本市場融資能力，更好地集中集團資金優(yōu)勢，不斷為子公司拆借資金，增加子公司資金流動性，保障“原材料”供應。大量資金通過股權投資板塊，參與到地方項目建設、私募基金投入、企業(yè)紓困、不良處置中，更好體現(xiàn)了國企擔當，發(fā)揮了金融控股企業(yè)的社會責任和對實體經(jīng)濟的支持作用。2.提高集團的服務能力[4]。由于J 集團資金來源主要依靠市場融資，融資成本相對于銀行來講偏高，很多企業(yè)難以接受融資租賃、供應鏈、委貸等債權投資的融資成本。而通過股權投資方式，只參與股利分紅，不僅無融資成本，還可以減少企業(yè)擔保、抵押要求，特別是有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小微企業(yè)。在拓展經(jīng)營范疇的同時，擴大了服務受眾，為當?shù)刂攸c產(chǎn)業(yè)鏈、園區(qū)發(fā)展起到積極的推動作用。3.活躍了本土資本市場。J 集團對參控4 家基金公司重新進行定位，加大對基金平臺支持力度，形成“賽馬機制”，目前已設立2 家50 億元的母基金。由于J 投資集團基金投資市場化程度高，與頭部基金機構有良好的合作基礎，通過FOF 等方式多次將外省資金吸引到本省，發(fā)揮引導作用，有效帶動資本市場活躍度，為地方經(jīng)濟注入活水，得到政府領導和相關部門的高度肯定。

（三）構建了集團穩(wěn)步發(fā)展格局

1.保持穩(wěn)健的發(fā)展勢頭。內(nèi)部股權結構調(diào)整后，J集團加快推進債權投資、股權投資、金融服務等三位一體的運營格局，持續(xù)保持高速發(fā)展趨勢。上半年利潤增長指標維持在35%的增速，新增1 家AAA、2 家AA+主體信用評級公司。股權調(diào)整后，全集團已實現(xiàn)3 家AAA 主體信用評級公司、3 家AA+主體信用評級公司，鞏固了J 集團各控股子公司在省內(nèi)細分行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，提高了集團及子公司的整體融資能力。

2.做強做大集團基金板塊。股權調(diào)整后，J 投資集團重新梳理發(fā)展規(guī)劃，擬定業(yè)務發(fā)展目標、組織架構設置和制度保障建設等工作。其成立私募股權專門板塊，獲得中基協(xié)、省金融局、省證監(jiān)局、工商局等部門的正向支持，于2023 年3 月取得私募基金管理人資格，于當年4 月完成首支自管基金——J 股權投資中心在中基協(xié)的成功備案，為股權投資業(yè)務的展業(yè)夯實基礎。一是成為母基金管理人，按照產(chǎn)業(yè)類母基金和市場化母基金分別申請設立母基金，合計認繳規(guī)模50 億元，為后續(xù)分類管理打下基礎。二是結合戰(zhàn)略規(guī)劃和重點行業(yè)投資方向，重點篩選產(chǎn)業(yè)資本和垂直賽道黑馬基金合作伙伴，在細分行業(yè)與7 家子基金取得合作。三是直投項目從0 到多，截至2023 年一季度，J 投資集團已取得13個直投項目，其中兩個項目IPO 已受理，其余均在上市輔導中。初始投資金額為2.16 億元，最新一輪融資投后估值已翻230 倍。J 投資集團私募投資在行業(yè)內(nèi)主流評選中取得2 個核心獎項分別為：2022 中國最佳直投LPTOP10、2022 年度硬科技領域黑馬投資機構TOP10。

四、結語

綜上所述，對于規(guī)范國有金融企業(yè)股權管理、優(yōu)化資本結構、強化集團管控、提高國有資產(chǎn)運行效率，集團內(nèi)部資產(chǎn)重組是一條可行之路。實施資產(chǎn)重組時，集團管理層應當確立清晰的戰(zhàn)略定位、目標，建立專業(yè)的工作組織，明確路徑，制定方案，結合集團及重組子公司實際和具體業(yè)務情況進行科學整合和動態(tài)適應，優(yōu)化資源配置，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈效應，為企業(yè)經(jīng)營與可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展注入更多活力。