張興亮

(南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引 言

為了控制杠桿率高企的問題，2015年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”政策。去杠桿政策實(shí)施后，非金融企業(yè)的杠桿率逐步企穩(wěn)，并在2017年有所回落[1]，高杠桿企業(yè)的杠桿率有所降低[2]。但也不排除一些企業(yè)為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)杠桿率的相關(guān)要求進(jìn)行杠桿操縱的可能性[3]。特別是國有企業(yè)，在去杠桿政策壓力下，出現(xiàn)了隱藏債務(wù)的現(xiàn)象[2]。這種“上有政策，下有對(duì)策”的現(xiàn)象說明，一刀切的去杠桿政策會(huì)產(chǎn)生較高的制度性交易成本。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，一刀切的去杠桿政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)有所“誤傷”。但高杠桿企業(yè)、“僵尸”企業(yè)等仍需去杠桿，因此，如何設(shè)計(jì)精準(zhǔn)機(jī)制讓必須降杠桿的企業(yè)主動(dòng)降杠桿還需要進(jìn)一步探索。

近年來一些研究發(fā)現(xiàn)，高管遞延薪酬(1)Jensen和 Meckling(1976)[26]提出“內(nèi)部債務(wù)”(Inside Debt)的概念，其中包括遞延薪酬(Deferred Compensation)和養(yǎng)老金計(jì)劃(Benefit Pensions)。由于中國企業(yè)沒有普遍執(zhí)行養(yǎng)老金激勵(lì)[12][13]，因此，既有中文文獻(xiàn)中所指的內(nèi)部債權(quán)[13]、內(nèi)部債務(wù)[15]或延付薪酬[12][14]均是指遞延薪酬。能使高管更謹(jǐn)慎地經(jīng)營企業(yè)[4]，采取更加保守的財(cái)務(wù)政策[5][6]，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿更低[7][8]。既有研究還探討了高管遞延薪酬對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[9]、可轉(zhuǎn)換債券[10]、內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率[11]的影響?？梢哉f，高管遞延薪酬是影響企業(yè)杠桿率或債務(wù)的一個(gè)重要因素。但目前國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于銀行高管遞延薪酬制度的效果或影響[12][13][14][15][16]，對(duì)于非金融企業(yè)高管遞延薪酬制度現(xiàn)狀如何，以及有何治理作用，一直鮮有研究。事實(shí)上，我國部分非金融國有企業(yè)一直存在對(duì)高管部分薪酬進(jìn)行遞延支付的做法。早在2003年，《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》(國資委令第2號(hào))規(guī)定，對(duì)于中央企業(yè)負(fù)責(zé)人，“績效年薪的60%在年度考核結(jié)束后當(dāng)期兌現(xiàn)，其余40%根據(jù)任期考核結(jié)果等因素延期到連任或離任的下一年兌現(xiàn)”。此后，國資委令第17號(hào)、22號(hào)、30號(hào)、33號(hào)、40號(hào)逐步對(duì)第2號(hào)令進(jìn)行了修訂，但央企負(fù)責(zé)人部分績效年薪延期支付的規(guī)定一直被保留下來。除了中央企業(yè)之外，部分地方國有企業(yè)也設(shè)有高管遞延薪酬制度。那么，這種在部分非金融國有企業(yè)中應(yīng)用的高管遞延薪酬制度能否對(duì)杠桿率形成治理效應(yīng)？本文針對(duì)這一問題開展研究。

本文認(rèn)為，高管遞延薪酬使高管與債權(quán)人的利益捆綁在一起，是一種高管的自我約束機(jī)制，高管為了確保獲得遞延薪酬，會(huì)采取更加保守的財(cái)務(wù)政策，主動(dòng)承擔(dān)既有債務(wù)的應(yīng)有義務(wù)，從而能有效抑制因預(yù)算軟約束和所有制紅利導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題。以中國A股國有上市公司為研究樣本，本文發(fā)現(xiàn)，高管遞延薪酬能顯著降低國有企業(yè)杠桿率，有直接治理效應(yīng)。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)表明，高管遞延薪酬通過降低國有企業(yè)借新還舊、過度負(fù)債從而降低杠桿率，從國有企業(yè)與民營企業(yè)比較視角、抑制高風(fēng)險(xiǎn)投資視角的檢驗(yàn)也驗(yàn)證了其中的影響機(jī)制。本文最后的進(jìn)一步分析表明，與去杠桿前或未采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)相比，去杠桿后那些采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)的杠桿率顯著更低，這說明高管遞延薪酬制度能與去杠桿政策協(xié)同，對(duì)國有企業(yè)杠桿率產(chǎn)生了協(xié)同治理效應(yīng)。

本文可能的主要貢獻(xiàn)在于：首先，本文提供了高管遞延薪酬有“四兩撥千斤”治理效果的支持證據(jù)，這對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)背景下如何設(shè)計(jì)國有企業(yè)杠桿率的精準(zhǔn)治理機(jī)制有一定啟示意義，有助于減少“一刀切”政策所引發(fā)的杠桿率操縱以及對(duì)經(jīng)濟(jì)“誤傷”所導(dǎo)致的高昂制度性交易成本。其次，既有關(guān)于非金融國有企業(yè)杠桿率治理的研究主要集中于企業(yè)外部治理機(jī)制，如減稅降費(fèi)[17]、利率市場(chǎng)化[18][19]、金融科技[20][21]、控制政府財(cái)政赤字與財(cái)政支出[22]、理順中央與地方政府之間的財(cái)政關(guān)系[23]等，本文從企業(yè)內(nèi)部治理視角探討國有企業(yè)杠桿率的治理問題，是對(duì)既有從企業(yè)外部治理視角文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。最后，目前國內(nèi)關(guān)于高管遞延薪酬的相關(guān)研究主要集中于金融行業(yè)，本文針對(duì)非金融國有企業(yè)高管遞延薪酬的研究也是對(duì)既有針對(duì)金融業(yè)高管遞延薪酬研究的有效補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

眾所周知，國有企業(yè)一直是中國經(jīng)濟(jì)的主要組織形式，其不僅承擔(dān)著國有資本保值增值、提高利潤等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，也承擔(dān)著兜底就業(yè)、提供公共產(chǎn)品和實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略任務(wù)等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。這些政策性的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)給國有企業(yè)帶來了比較大的政策性負(fù)擔(dān)，這是導(dǎo)致國有企業(yè)預(yù)算軟約束的根源[24]。預(yù)算軟約束具體表現(xiàn)為，政府通常對(duì)國有企業(yè)提供更多的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠，以及支持銀行等金融機(jī)構(gòu)向國有企業(yè)貸款，同時(shí)，國有企業(yè)因承擔(dān)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、出現(xiàn)政策性虧損而經(jīng)常向政府要資源、要政策，還可能將經(jīng)營性虧損上報(bào)為政策性虧損，以獲得政府的支持。就政府支持銀行向國有企業(yè)貸款而言，國有企業(yè)通常比民營企業(yè)以更低的成本獲得更多、更長期限的借款，還可能出現(xiàn)持續(xù)虧損的國有企業(yè)能從銀行持續(xù)獲得貸款的現(xiàn)象，導(dǎo)致僵尸貸款和僵尸企業(yè)層出不窮。可以說，預(yù)算軟約束是導(dǎo)致國有企業(yè)杠桿率高企的重要原因。除此之外，國有企業(yè)由于其國有身份，有政府背書，且一般規(guī)模比較大，有更多的抵押物，處于國家支持或重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意向國有企業(yè)貸款，這種所有制紅利也是國有企業(yè)杠桿率高企的另一個(gè)重要原因。

除了預(yù)算約束、所有制紅利等制度原因之外，國有企業(yè)杠桿率高企還可能歸因于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制出了問題。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，負(fù)債會(huì)減少可由企業(yè)高管自主支配的自由現(xiàn)金流，從而能夠抑制高管的自利行為[25]，如此，則擁有剩余控制權(quán)的企業(yè)高管會(huì)盡量減少負(fù)債融資。但國有企業(yè)的杠桿率表現(xiàn)卻與自由現(xiàn)金流假說相反，其原因在于負(fù)債并不能對(duì)國有企業(yè)高管形成很強(qiáng)的約束，沒有對(duì)高管的行為產(chǎn)生治理效應(yīng)。負(fù)債對(duì)國有企業(yè)高管沒能形成強(qiáng)有力的約束可以說是預(yù)算軟約束在國有企業(yè)內(nèi)的具體表現(xiàn)。換言之，國有企業(yè)之所以預(yù)算軟約束，根本原因在于國有企業(yè)高管沒有承擔(dān)起負(fù)債帶來的約束責(zé)任。如果能讓國有企業(yè)高管承擔(dān)起負(fù)債的相應(yīng)責(zé)任，國有企業(yè)預(yù)算軟約束則變?yōu)轭A(yù)算硬約束，預(yù)算軟約束的問題則會(huì)迎刃而解。具體可采用兩種機(jī)制讓國有企業(yè)高管承擔(dān)起負(fù)債的相應(yīng)責(zé)任。一是硬性約束機(jī)制，即通過設(shè)計(jì)相關(guān)政策，規(guī)定國有企業(yè)高管在債務(wù)融資、債務(wù)履約、違約后果等方面應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任；二是高管自我約束機(jī)制，即將國有企業(yè)高管的個(gè)人利益與債權(quán)人的利益協(xié)調(diào)一致，讓國有企業(yè)高管不愿意過度負(fù)債，更愿意積極主動(dòng)履行已有的債務(wù)合約。就以上兩種機(jī)制的實(shí)施成本而言，硬性約束機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)高管的規(guī)避行為，如盈余管理、杠桿率操縱等，會(huì)產(chǎn)生較高的實(shí)施成本；而高管的自我約束機(jī)制能讓高管積極主動(dòng)承擔(dān)由債務(wù)引起的責(zé)任和義務(wù)，實(shí)施成本較低。

事實(shí)上，Jensen和Meckling(1976)[26]就曾提出讓高管以一個(gè)與公司資本結(jié)構(gòu)相同的比率持有公司的債務(wù)和股權(quán)，以降低債務(wù)和股權(quán)代理成本。高管持有的公司債務(wù)通常有養(yǎng)老金和遞延薪酬，Jensen和Meckling(1976)[26]稱其為內(nèi)部債務(wù)(Inside Debt)，相當(dāng)于一種高管的自我約束機(jī)制，能激勵(lì)高管與外部債權(quán)人的利益一致，減少外部債務(wù)的代理成本。遺憾的是，在Jensen和Meckling之后很長一段時(shí)間內(nèi)，內(nèi)部債務(wù)并沒能引起學(xué)者們的關(guān)注，但事實(shí)上其在公司治理實(shí)踐中一直被應(yīng)用[4]。內(nèi)部債務(wù)能使高管采取更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，使企業(yè)的杠桿率更低[8]。在中國，部分國有企業(yè)一直存在對(duì)高管部分薪酬進(jìn)行遞延支付的做法，一些地方國有企業(yè)也有類似將高管部分薪酬遞延支付的制度。

本文認(rèn)為，國有企業(yè)高管的遞延薪酬制度能成為高管的自我約束機(jī)制，能對(duì)因預(yù)算軟約束、所有制紅利而導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題產(chǎn)生治理作用。原因在于，實(shí)施高管遞延薪酬制度是將高管的部分薪酬延期到以后期間再支付，高管能否在到期時(shí)順利拿到薪酬取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況。對(duì)于國有企業(yè)而言，高管能否獲得遞延薪酬，不僅取決于國有企業(yè)在高管遞延薪酬到期時(shí)的業(yè)績，還包括國有企業(yè)當(dāng)時(shí)是否穩(wěn)定，有沒有尚未解決的重大問題。鑒于此，依據(jù)管理層防御理論，有遞延薪酬的國有企業(yè)高管，為了能夠獲得到期的薪酬，會(huì)有很強(qiáng)的防御動(dòng)機(jī)，他們會(huì)采取有利于自己能夠獲得到期遞延薪酬的防御行為，即不愿過多負(fù)債以便國有企業(yè)能夠到期償還遞延薪酬這種“內(nèi)部債務(wù)”。而且，高管遞延薪酬實(shí)質(zhì)上是把高管的利益與債權(quán)人的利益捆綁在一起[27]，能夠使高管主動(dòng)承擔(dān)起企業(yè)債務(wù)所帶來的義務(wù)和責(zé)任，以避免企業(yè)無法償還到期債務(wù)這種不利因素限制其獲得到期的遞延薪酬，從而能夠最終化解國有企業(yè)因預(yù)算軟約束而導(dǎo)致的杠桿率高企問題。概言之，國有企業(yè)高管遞延薪酬會(huì)硬化國有企業(yè)預(yù)算約束，最終降低國有企業(yè)杠桿率。對(duì)于所有制紅利，國有企業(yè)高管遞延薪酬制度也能抑制因所有制紅利給國有企業(yè)帶來更多的債務(wù)問題。因?yàn)楦吖苣芊瘾@得遞延薪酬與其任期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)包括凈利潤和經(jīng)濟(jì)增值加等，如果國有企業(yè)負(fù)債過多，則會(huì)導(dǎo)致利息費(fèi)用過高，從而導(dǎo)致凈利潤降低。更重要的是，對(duì)國有企業(yè)高管的經(jīng)濟(jì)增加值考核會(huì)考慮債務(wù)資金成本，負(fù)債越高、債務(wù)資金成本越大，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值越小，有強(qiáng)烈防御動(dòng)機(jī)的高管會(huì)在負(fù)債帶來的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡，遞延薪酬越多的高管越不會(huì)過度負(fù)債融資。同時(shí)，負(fù)債經(jīng)營會(huì)使企業(yè)面臨很大的不確定性，在有遞延薪酬制度的國有企業(yè)中，防御的高管為了確保能夠獲得遞延薪酬，會(huì)減少債務(wù)融資。

綜上，遞延薪酬能夠引起國有企業(yè)高管強(qiáng)烈的防御動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生不愿意過多負(fù)債以及更愿意履行既有債務(wù)的義務(wù)以確保獲得遞延薪酬的防御行為，并且高管遞延薪酬的比重越多，高管去杠桿就越積極，因而能對(duì)因預(yù)算軟約束、所有制紅利導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題產(chǎn)生治理作用。根據(jù)以上分析，提出本文具體研究假設(shè)：

H1：與未采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)相比，采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)杠桿率更低，且高管遞延薪酬越多，國有企業(yè)杠桿率越低。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬、深股市A股國有上市公司作為研究對(duì)象，由于在研究中需要使用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而中國上市公司自2007年采用新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了避免企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可比，本文使用2007—2020年數(shù)據(jù)為研究樣本。同時(shí)，在研究中剔除了金融業(yè)上市公司，同時(shí)剔除被ST、*ST或PT的上市公司，也剔除了所有者權(quán)益為負(fù)的國有上市公司。研究中所使用的上市公司高管遞延薪酬數(shù)據(jù)來自于萬德數(shù)據(jù)庫(Wind)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCERDATA)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。研究中使用的數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析軟件為Stata16.1。

(二)變量定義及衡量

1.企業(yè)杠桿率的衡量。既有文獻(xiàn)比較常用的做法是以“資產(chǎn)負(fù)債率”衡量企業(yè)杠桿率。本文認(rèn)為，直接采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)杠桿率有很大“噪音”。因?yàn)槠髽I(yè)總負(fù)債中既包括金融性負(fù)債也包括經(jīng)營性負(fù)債，其中金融性負(fù)債是指短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、分期付款業(yè)務(wù)產(chǎn)生的長期應(yīng)付款、以及上述將在一年內(nèi)到期的負(fù)債等有息負(fù)債，其典型特征是使用這些負(fù)債是有成本的。而經(jīng)營性負(fù)債是指應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款等經(jīng)營過程中產(chǎn)生的、一般情況下無利息的負(fù)債。雖然企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上把經(jīng)營性負(fù)債作為負(fù)債進(jìn)行處理，但經(jīng)營性負(fù)債與金融性負(fù)債有本質(zhì)區(qū)別。一個(gè)經(jīng)營性負(fù)債占比較大的企業(yè)，恰恰說明這個(gè)企業(yè)有競爭力，其在行業(yè)中或供應(yīng)鏈中處于強(qiáng)勢(shì)地位。因此，將經(jīng)營性負(fù)債作為企業(yè)杠桿的組成部分顯然不合適，或者說資產(chǎn)負(fù)債率并不能反映出企業(yè)真實(shí)的杠桿水平。所以，去杠桿主要是指降低金融性負(fù)債的比重。鑒于此，本文以金融性負(fù)債衡量企業(yè)杠桿，以“金融性負(fù)債÷總資產(chǎn)”衡量企業(yè)杠桿率，具體地，根據(jù)金融性負(fù)債包括的不同內(nèi)容，本文設(shè)計(jì)了兩個(gè)衡量杠桿率的指標(biāo)：

Flev1=(短期借款+長期借款)÷總資產(chǎn)，該變量衡量的是因銀行借款等間接融資方式形成的企業(yè)杠桿率。

Flev2=(短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款)÷總資產(chǎn)，該變量衡量的是由全部金融性負(fù)債形成的企業(yè)杠桿率。

2.高管遞延薪酬的衡量。國內(nèi)關(guān)于高管遞延薪酬的研究大多集中于金融業(yè)上市公司，而非金融業(yè)上市公司對(duì)高管遞延薪酬相關(guān)信息披露較少，但事實(shí)上的確有企業(yè)實(shí)施了高管遞延薪酬制度。萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫提供的上市公司資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)中有“長期應(yīng)付職工薪酬”項(xiàng)目(不包括股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì))，該項(xiàng)目主要反映不是由當(dāng)期發(fā)放的，而是應(yīng)于以后期間發(fā)放的薪酬，包括工資、福利費(fèi)等，這比較符合遞延薪酬的定義?；诖?，本文將“長期應(yīng)付職工薪酬×(董監(jiān)高年薪總額÷支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金)”的計(jì)算結(jié)果作為高管遞延薪酬，以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)了兩個(gè)變量：一是連續(xù)變量ConDefer，用“高管遞延薪酬+1”的自然對(duì)數(shù)衡量；二是啞變量DumDefer，當(dāng)國有企業(yè)存在高管遞延薪酬制度時(shí)取值為1，否則為0。

3.控制變量的選擇及衡量。參考陸正飛等(2015)[28]、鐘寧樺等(2016)[29]對(duì)企業(yè)債務(wù)研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、可抵押資產(chǎn)(Colla)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(CF)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、總資產(chǎn)增長率(Growth)、第一大股東持股比例(FShare)、賬面市值比(MB)、管理費(fèi)用率(Expense)、非債務(wù)稅盾(NDts)、所得稅率(ITR)、高管持股比例(MShare)作為控制變量。所有變量的定義及衡量方法見表1所示。

表1 變量定義及衡量方法

(三)實(shí)證研究模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)了回歸模型(1)：

Flev=α0+α1Defer+α2Size+α3Colla+α4CF+α5ROA+α6Growth+α7FShare+α8MB

+α9Expense+α10NDts+α11ITR+α12MShare+∑Industry+∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，F(xiàn)lev為杠桿率，共有兩種衡量方法，分別為Flev1、Flev2；Defer為高管遞延薪酬，共有兩種衡量方法，分別為ConDefer和DumDefer；Industry和Year分別表示行業(yè)和年度啞變量。若假設(shè)1成立，則模型(1)中Defer的回歸系數(shù)α1應(yīng)當(dāng)顯著小于0。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文刪除變量Flev2之外各變量的缺失值，共得到10497個(gè)觀測(cè)值。由于衡量變量Flev2需要用到應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)缺失較多，為了防止觀測(cè)值太少，因此，本文并沒有基于變量Flev2刪除缺失值。為了消除變量異常值的影響，本文在1%和99%分位數(shù)上對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。從Flev1、Flev2樣本量的比較來看，國有企業(yè)采用發(fā)行債券或分期付款等方式比較少或缺失值較多。ConDefer的最小值為0，最大值為19.454，說明樣本中企業(yè)之間高管遞延薪酬數(shù)額差異較大。DumDefer的均值為0.138，說明樣本中大約有13.8%的國有企業(yè)采用了高管遞延薪酬制度。

(二)多元回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型(1)的OLS估計(jì)結(jié)果。當(dāng)因變量為Flev1時(shí)，無論是連續(xù)變量ConDefer還是啞變量DumDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明高管遞延薪酬顯著降低了國有企業(yè)由銀行借款構(gòu)成的間接融資杠桿率。當(dāng)因變量為Flev2時(shí)，連續(xù)變量ConDefer和啞變量DumDefer的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明考慮國有企業(yè)所有金融性負(fù)債后，高管遞延薪酬能夠顯著降低國有企業(yè)杠桿率。以上結(jié)果表明，高管遞延薪酬制度的確能對(duì)國有企業(yè)杠桿率高企問題產(chǎn)生直接治理效應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 高管遞延薪酬與國有企業(yè)杠桿率

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2) 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果略，作者備索。

1.內(nèi)生性問題。模型(1)中的考察變量ConDefer或DumDefer與因變量可能相互影響，即可能是杠桿率較低的國有企業(yè)才選擇高管遞延薪酬制度。當(dāng)內(nèi)生變量是ConDefer時(shí)，本文采用兩階段估計(jì)方法(2SLS)進(jìn)行重新估計(jì)，以解決上述內(nèi)生性問題。參考黃秀路和葛鵬飛(2018)[13]的研究，選擇同行業(yè)高管遞延薪酬的均值作為ConDefer的工具變量，然后采用2SLS估計(jì)方法，結(jié)果顯示，無論因變量是Flev1還是Flev2，ConDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明考慮內(nèi)生性后，假設(shè)1依然得到驗(yàn)證。當(dāng)內(nèi)生變量是啞變量DumDefer時(shí)，若是杠桿率較低的國有企業(yè)才選擇高管遞延薪酬制度，這屬于典型的樣本自選擇問題，本文采用傾向值得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，按照最近鄰匹配的方法在對(duì)照組(未采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè))中獲得與實(shí)驗(yàn)組(采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè))傾向值得分匹配的樣本，然后將這些樣本與采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)樣本形成PSM樣本，并將模型(1)在該P(yáng)SM樣本中進(jìn)行OLS估計(jì)。結(jié)果顯示，考察變量DumDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。

2.重新衡量杠桿率。王竹泉等(2019)[30]認(rèn)為，準(zhǔn)確的資本杠桿是指以自有資本撬動(dòng)總資金的倍數(shù)，如果以資產(chǎn)負(fù)債率衡量杠桿率，應(yīng)當(dāng)稱為資本結(jié)構(gòu)杠桿率，其中負(fù)債是指金融性負(fù)債，但總資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)修正為總資金，即總資產(chǎn)扣除經(jīng)營性負(fù)債后的余額。為此，本文將計(jì)算Flev1、Flev2的分母替換為“總資產(chǎn)-經(jīng)營性負(fù)債”，重新衡量間接融資杠桿率和總杠桿率，并分別用OFlev1、OFlev2表示，然后再對(duì)模型(1)進(jìn)行OLS估計(jì)，其中經(jīng)營性負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等，ConDefer和DumDefer的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，結(jié)果再次支持假設(shè)1。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

在提出假設(shè)時(shí)，本文認(rèn)為，高管遞延薪酬能成為高管的自我約束機(jī)制，從而能抑制因預(yù)算軟約束和所有制紅利導(dǎo)致的杠桿率高企問題，以下分別從借新還舊、過度負(fù)債、國有企業(yè)與民營企業(yè)對(duì)比、抑制高風(fēng)險(xiǎn)投資等視角對(duì)上述影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

(一)借新還舊視角

如果國有企業(yè)能夠采用借新債還舊債方式償還到期債務(wù)，說明預(yù)算軟約束非常嚴(yán)重，若高管遞延薪酬顯著降低了國有企業(yè)借新還舊現(xiàn)象，則說明高管遞延薪酬能夠抑制預(yù)算軟約束。參考張興亮和夏成才(2015)[31]的研究，本文以當(dāng)年應(yīng)還銀行借款由借入資金償還的比例衡量借新還舊，并用符號(hào)BNPO表示，即BNPO=(當(dāng)年取得借款收到的現(xiàn)金-當(dāng)年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金)÷(上年末短期借款余額+上年末一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債余額)，該值越大，表示借新還舊的比例越高。將模型(1)中的因變量替換為BNPO后的OLS估計(jì)結(jié)果見表4所示?？疾熳兞緾onDefer和DumDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明高管遞延薪酬顯著降低了國有企業(yè)借新還舊的比例，抑制了國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題。進(jìn)一步地，本文采用溫忠麟等(2004)[32]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，將BNPO和ConDefer或者BNPO和DumDefer同時(shí)放入模型(1)，結(jié)果見表4所示。當(dāng)因變量為Flev1時(shí)，BNPO的回歸系數(shù)顯著為正，即借新還舊比例越多，國有企業(yè)杠桿率越高，ConDefer或DumDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，以上結(jié)果表明，借新還舊在高管遞延薪酬與國有企業(yè)間接融資杠桿率之間起到顯著的中介效應(yīng)，即高管遞延薪酬因?yàn)榻档土藝衅髽I(yè)借新還舊的比例從而降低了國有企業(yè)間接融資杠桿率。當(dāng)因變量為Flev2時(shí)，結(jié)論不變。

表4 高管遞延薪酬、借新還舊與國有企業(yè)杠桿率

(二)過度負(fù)債視角

由于所有制紅利更可能導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，因此本文以下檢驗(yàn)高管遞延薪酬是否能夠顯著降低國有企業(yè)過度負(fù)債，從而抑制因所有制紅利導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題。參考陸正飛等(2015)[28]的研究，計(jì)算得到Flev1、Fleve2的過度負(fù)債指標(biāo)ExFlev1、ExFlev2。然后，分別將ExFlev1、ExFlev2作為模型(1)的因變量，執(zhí)行OLS估計(jì)，結(jié)果見表5所示。A組報(bào)告了高管遞延薪酬對(duì)過度負(fù)債ExFlev1的影響，ConDefer或DumDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明高管遞延薪酬顯著降低了國有企業(yè)間接融資過度負(fù)債率。此外，參考溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)研究方法[32]，將ExFlev1和ConDefer或者ExFlev1和DumDefer同時(shí)放入模型(1)進(jìn)行OLS估計(jì)，結(jié)果顯示，ExFlev1的回歸系數(shù)顯著為正，而ConDefer和DumDefer的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，以上結(jié)果表明，高管遞延薪酬能降低間接融資過度負(fù)債率，從而降低國有企業(yè)間接融資杠桿率。B組報(bào)告了高管遞延薪酬對(duì)過度負(fù)債ExFlev2的影響以及ExFlev2的中介效應(yīng)，結(jié)果與A組基本一致。綜上，高管遞延薪酬能通過降低過度負(fù)債率從而降低杠桿率。

表5 高管遞延薪酬、過度負(fù)債與國有企業(yè)杠桿率

(三)國有企業(yè)與民營企業(yè)比較視角

如果說高管遞延薪酬能夠抑制因預(yù)算軟約束、所有制紅利導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題，那么，高管遞延薪酬對(duì)國有企業(yè)杠桿率的治理效應(yīng)應(yīng)當(dāng)比對(duì)民營企業(yè)杠桿率的治理效應(yīng)更顯著，因?yàn)轭A(yù)算軟約束、所有制紅利主要是國有企業(yè)的問題而非民營企業(yè)的問題。為此，以下本文從國有企業(yè)與民營企業(yè)比較的視角驗(yàn)證高管遞延薪酬對(duì)國有企業(yè)杠桿率的影響機(jī)制。具體地將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量SOE(國有企業(yè)取值為1，民營企業(yè)取值為0)分別與ConDefer和DumDefer形成交乘項(xiàng)：ConDefer×SOE和DumDefer×SOE，將交乘項(xiàng)與SOE加入模型(1)，結(jié)果見表6所示。當(dāng)因變量為Flev1時(shí)，ConDefer、DumDefer的回歸系數(shù)均為負(fù)，但不顯著，說明高管遞延薪酬制度對(duì)民營企業(yè)杠桿率的治理效應(yīng)并不顯著，而交乘項(xiàng)ConDefer×SOE和DumDefer×SOE的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明相對(duì)于民營企業(yè)，高管遞延薪酬對(duì)國有企業(yè)杠桿率的治理效應(yīng)更顯著，更能顯著降低國有企業(yè)的間接融資杠桿率。當(dāng)因變量為Flev2時(shí)，結(jié)論不變。綜上，國有企業(yè)與民營企業(yè)比較的結(jié)果說明，高管遞延薪酬能抑制預(yù)算軟束和所有制紅利導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題。

表6 高管遞延薪酬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)杠桿率

(四)抑制高風(fēng)險(xiǎn)投資視角

高管遞延薪酬會(huì)使高管更謹(jǐn)慎地經(jīng)營企業(yè)，更不愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因而不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率高企，本文對(duì)這一影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。企業(yè)購買股票或投資于房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此以交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)衡量高風(fēng)險(xiǎn)投資，具體地，高風(fēng)險(xiǎn)投資Vin=(投資性房地產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7所示。當(dāng)因變量為Vin時(shí)，ConDefer和DumDefer的回歸系數(shù)雖不顯著，但均為負(fù)。將Vin放入模型(1)后的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，變量Vin的回歸系數(shù)均為正，當(dāng)因變量是Flev2時(shí)，Vin的回歸系數(shù)顯著為正，說明有證據(jù)表明高風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)導(dǎo)致高杠桿。變量ConDefer或DumDefer的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。以上結(jié)果基本驗(yàn)證了高管遞延薪酬通過抑制高風(fēng)險(xiǎn)投資從而對(duì)國有企業(yè)杠桿率有顯著治理效應(yīng)這一影響機(jī)制。

表7 高管遞延薪酬、高風(fēng)險(xiǎn)投資與國有企業(yè)杠桿率

六、進(jìn)一步研究：高管遞延薪酬對(duì)去杠桿政策的協(xié)同效應(yīng)

高管遞延薪酬對(duì)國有企業(yè)杠桿率有直接治理效應(yīng)，那么，高管遞延薪酬制度作為杠桿率的內(nèi)部治理機(jī)制，其能否與去杠桿政策相協(xié)同，對(duì)國有企業(yè)的杠桿率產(chǎn)生協(xié)同治理效應(yīng)？從協(xié)同理論的視角來看，國有企業(yè)杠桿率治理是一個(gè)復(fù)雜的“系統(tǒng)”，去杠桿政策、高管遞延薪酬制度實(shí)質(zhì)是這個(gè)系統(tǒng)中的兩個(gè)子系統(tǒng)。去杠桿政策需要國有企業(yè)高管去落實(shí)，如果去杠桿符合高管的利益，則高管有動(dòng)力積極落實(shí)去杠桿政策。當(dāng)國有企業(yè)存在高管遞延薪酬制度時(shí)，去杠桿符合高管的利益，因?yàn)楦軛U率的降低會(huì)使企業(yè)未來還本付息壓力小，企業(yè)有足夠的現(xiàn)金支付到期的遞延薪酬，高管的利益更能得到保障。概言之，高管遞延薪酬子系統(tǒng)可能會(huì)對(duì)去杠桿政策子系統(tǒng)形成很好的協(xié)同，從而對(duì)國有企業(yè)杠桿率形成協(xié)同治理效應(yīng)。對(duì)于以上分析，本文設(shè)計(jì)以下模型(2)進(jìn)行驗(yàn)證。

Flev=β0+β1DL+β2(DL×DumDefer)+β3DumDefer+β4Size+β5Colla+β6CF+β7ROA

+β8Growth+β9FShare+β10MB+β11Expense+β12NDts+β13ITR+β14MShare+∑Industry+∑Year+ω

(2)

與模型(1)一致，模型(2)中的Flev是杠桿率，共有兩種衡量方法，分別為Flev1、Flev2。DL為去杠桿政策變量，由于去杠桿政策實(shí)施于2015年底，因此，本文將年度是2016年及以后年度，DL賦值為1，年度是2015年及以前年度，DL賦值為0。模型(2)中的其他變量與模型(1)一致。如果高管遞延薪酬能與去杠桿政策協(xié)同并對(duì)國有企業(yè)杠桿率形成協(xié)同治理效應(yīng)，則模型(2)中的β2應(yīng)顯著小于0，表明與去杠桿前或未采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)相比，去杠桿后采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)的杠桿率顯著更低。表8報(bào)告了模型(2)的OLS估計(jì)結(jié)果。DL的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在2015年去杠桿政策之后，那些未采用高管遞延薪酬制度(DumDefer=0)的國有企業(yè)的杠桿率顯著降低，即去杠桿政策確實(shí)發(fā)揮了作用。交乘項(xiàng)DL×DumDefer的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明去杠桿后那些采用高管遞延薪酬制度的國有企業(yè)的杠桿率顯著更低，即高管遞延薪酬能與去杠桿政策協(xié)同從而對(duì)杠桿率形成協(xié)同治理效應(yīng)。

表8 高管遞延薪酬對(duì)去杠桿政策的協(xié)同效應(yīng)

七、結(jié)論與啟示

本文探討高管遞延薪酬這種企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)國有企業(yè)杠桿率的治理效應(yīng)，并得出以下研究結(jié)論：第一，高管遞延薪酬會(huì)使高管傾向采取更加保守的財(cái)務(wù)政策，更不愿意過度負(fù)債，更愿意積極承擔(dān)現(xiàn)有債務(wù)的義務(wù)和責(zé)任，對(duì)國有企業(yè)杠桿率能產(chǎn)生直接治理效應(yīng)，顯著降低國有企業(yè)的杠桿率。第二，高管遞延薪酬能夠通過抑制借新還舊水平從而降低國有企業(yè)杠桿率，說明高管遞延薪酬能夠治理因預(yù)算軟約束導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題。第三，高管遞延薪酬能通過抑制過度負(fù)債從而降低國有企業(yè)杠桿率，說明高管遞延薪酬能夠治理因所有制紅利導(dǎo)致的國有企業(yè)杠桿率高企問題。第四，高管遞延薪酬能與去杠桿政策有效協(xié)同，對(duì)國有企業(yè)杠桿率產(chǎn)生了顯著的協(xié)同治理效應(yīng)。

本文的研究結(jié)果能帶來以下啟示：其一，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有極大不確定性，目前保市場(chǎng)主體、保就業(yè)的壓力巨大，適當(dāng)寬松的貨幣政策能給予市場(chǎng)更好的預(yù)期，有助于提振經(jīng)濟(jì)，有的企業(yè)應(yīng)當(dāng)加杠桿，但也有的企業(yè)應(yīng)當(dāng)降杠桿，因此需要更加精準(zhǔn)的杠桿率調(diào)節(jié)或治理機(jī)制。本文的研究結(jié)果表明高管遞延薪酬制度是一種具有較大靈活性、交易成本較低的機(jī)制，可以根據(jù)企業(yè)的狀況，通過調(diào)節(jié)高管遞延薪酬的比重達(dá)到調(diào)節(jié)杠桿率的目的，在國有企業(yè)中應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推廣，并結(jié)合相關(guān)戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。其二，預(yù)算軟約束和所有制紅利引起的系列問題是國有企業(yè)治理中的關(guān)鍵問題，也一直是國有企業(yè)治理的難點(diǎn)。本文研究結(jié)果所帶來的啟示是，全面推行或設(shè)計(jì)類似于高管遞延薪酬制度是抑制預(yù)算軟約束和所有制紅利等問題的有效做法，能夠避免外部硬性約束機(jī)制所導(dǎo)致的企業(yè)規(guī)避或操縱問題。其三，本文高管遞延薪酬制度能與去杠桿政策有效協(xié)同的研究結(jié)果表明，企業(yè)外部治理機(jī)制在內(nèi)部治理機(jī)制的協(xié)同配合下能發(fā)揮更好的作用，因此，在建立企業(yè)治理體系時(shí)，有必要在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建諸如高管遞延薪酬制度的內(nèi)部治理機(jī)制，使其能與企業(yè)外部治理機(jī)制有效協(xié)同，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制的激勵(lì)相容，達(dá)到更好的企業(yè)治理效果。

值得說明的是，本文沒有采用文本分析等方法通過分析企業(yè)年度報(bào)告來識(shí)別企業(yè)是否采用高管遞延薪酬制度，若如此，則對(duì)高管遞薪酬的衡量更準(zhǔn)確，這是本文的一個(gè)局限，也是未來一個(gè)有價(jià)值的研究方向。