柴時(shí)軍 ，齊 昊

(1.黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 駐馬店 463000；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100026)

一、引 言

過(guò)去數(shù)年，我國(guó)債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，住戶部門貸款增速尤為迅猛?！?020年度中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，1993—2011年間居民杠桿率由8.3%上升到27.8%，18年內(nèi)增長(zhǎng)不到20個(gè)百分點(diǎn)，而2011—2020年短短9年內(nèi)由27.8%攀升至62.2%，呈加速上升態(tài)勢(shì)。居民持續(xù)加杠桿在釋放潛在消費(fèi)需求、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)，帶來(lái)的另一直接后果是家庭過(guò)度負(fù)債及其衍生的金融脆弱性。一方面，過(guò)度負(fù)債可能由于流動(dòng)性收緊，償債壓力和財(cái)務(wù)脆弱性加劇，加大家庭在未來(lái)陷入“入不敷出”的可能性[1]；另一方面，居民杠桿率分化嚴(yán)重，債務(wù)負(fù)擔(dān)存在分布失衡且較為集中的問(wèn)題。加杠桿人群多頭共債、過(guò)度授信及由此產(chǎn)生的透支效應(yīng)凸顯，并且，長(zhǎng)期債務(wù)積累導(dǎo)致“短借長(zhǎng)用”“借新還舊”等問(wèn)題頻現(xiàn)，人們依賴“以債養(yǎng)債”不斷放大自己的杠桿倍數(shù)，一旦遭遇自然災(zāi)害或其他外部事件沖擊，可能觸發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，加劇金融市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)(1)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)認(rèn)為，居民杠桿率超過(guò)30%會(huì)對(duì)地區(qū)中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利影響，超過(guò)65%則會(huì)危及金融安全和社會(huì)穩(wěn)定。。

近年來(lái)，我國(guó)政府主導(dǎo)并積極推進(jìn)的普惠金融似乎為遏制此類風(fēng)險(xiǎn)提供了契機(jī)。普惠金融又稱包容性金融，泛指通過(guò)政策引導(dǎo)扶持，以可負(fù)擔(dān)的成本為社會(huì)各階層和群體，特別是落后地區(qū)低收入人群提供有效的、便捷的普惠性金融服務(wù)[2]。相比于傳統(tǒng)金融，普惠金融具有更強(qiáng)的地理穿透力，尤其對(duì)于廣大的農(nóng)村不發(fā)達(dá)地區(qū)，在實(shí)現(xiàn)普惠金融價(jià)值的同時(shí)，也為人們共享金融福祉創(chuàng)造了條件。實(shí)踐層面，從最初關(guān)注金融基礎(chǔ)設(shè)施和銀行物理網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)，到廣泛覆蓋信貸、支付、征信、保險(xiǎn)和投資等在內(nèi)的多方位金融業(yè)務(wù)推廣，普惠金融憑借金融產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新，極大地降低了市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，服務(wù)對(duì)象漸進(jìn)深入，平民化趨勢(shì)更加顯現(xiàn)，并在人們經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的積極作用。研究表明，普惠金融能夠顯著提升居民風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力[3]、緩解家庭流動(dòng)性約束[4]、減少多維貧困發(fā)生概率[5]、促進(jìn)非農(nóng)就業(yè)與創(chuàng)業(yè)[6]、縮小城鄉(xiāng)收入差距[7]并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)包容性增長(zhǎng)[8]，已然成為現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要源動(dòng)力和增長(zhǎng)點(diǎn)。

普惠金融能否抑制家庭金融脆弱性是本文關(guān)注的核心議題。相關(guān)文獻(xiàn)探討了普惠金融與信貸支持和減貧增收的內(nèi)在關(guān)聯(lián)[3][9]。就理論推測(cè)而言，普惠金融可以通過(guò)兩種機(jī)制影響家庭金融脆弱性。首先，金融脆弱性一方面取決于外部風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度，另一方面也受制于個(gè)體自身的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。普惠金融能夠提供即時(shí)且多樣化的金融服務(wù)，比如應(yīng)急貸款支持或商業(yè)保險(xiǎn)覆蓋，作為應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的避險(xiǎn)工具，可以降低家庭在短期內(nèi)陷入財(cái)務(wù)困境的發(fā)生概率。Choudhury(2014)著重研究了孟加拉國(guó)因風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)沖擊導(dǎo)致的貧困問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)建家庭脆弱性理論框架，指出獲得普惠金融服務(wù)是解決與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的貧困脆弱性的重要渠道，而金融排斥則會(huì)推高人們對(duì)金融服務(wù)的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致家庭難以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊[10]。Urrea和Maldonado(2011)運(yùn)用哥倫比亞家戶調(diào)查數(shù)據(jù)，從保險(xiǎn)、信貸、儲(chǔ)蓄、支付等角度，證實(shí)普惠金融通過(guò)提供多渠道的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略抑制了家庭貧困脆弱性[3]。

其次，普惠金融可以緩解流動(dòng)性約束和降低金融交易成本，通過(guò)提升居民信貸可得性以及激勵(lì)非農(nóng)就業(yè)與創(chuàng)業(yè)，促進(jìn)家庭減貧增收，進(jìn)而間接抑制家庭金融脆弱性。Marsden和Nileshwar(2013)認(rèn)為，普惠金融能夠激活地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)工商業(yè)的生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)，有助于解決家庭與貧困相關(guān)的脆弱性問(wèn)題[11]。鄭秀峰和朱一鳴(2019)利用中國(guó)縣域數(shù)據(jù)，從宏觀角度驗(yàn)證了普惠金融可通過(guò)經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)獲取和金融可及性提升等途徑促進(jìn)居民減貧增收[12]。利用家庭層面普惠金融指數(shù)，尹志超和張棟浩(2020)提供了更為直接的微觀證據(jù)[9]，他們發(fā)現(xiàn)普惠金融可以激勵(lì)家庭自主創(chuàng)業(yè)，同時(shí)降低創(chuàng)業(yè)家庭的退市概率，而從事創(chuàng)業(yè)且持續(xù)經(jīng)營(yíng)可以顯著抑制家庭貧困脆弱性。還有研究發(fā)現(xiàn)普惠金融能夠憑借信息化服務(wù)平臺(tái)，提供更加便捷的收付服務(wù)[4]、推送及時(shí)的商業(yè)信息和跨時(shí)空優(yōu)化金融資源配置[13]，推動(dòng)居民人力與物質(zhì)資本積累并激發(fā)其內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力[6]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于貧困及其脆弱性視角探討普惠金融的積極作用，較少關(guān)注居民家庭的金融脆弱性問(wèn)題。以Anderloni等(2012)為代表的一部分學(xué)者雖在理論上闡述了金融脆弱性中普惠金融的價(jià)值及應(yīng)充當(dāng)?shù)慕巧玔14]，但對(duì)其作用機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)沖擊來(lái)源的分析不僅相對(duì)有限，而且缺乏家庭層面的微觀證據(jù)。鑒于此，借助2015、2017和2019年中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，本文使用VEP方法構(gòu)建家庭金融脆弱性指標(biāo)，實(shí)證考察普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的影響。本文邊際貢獻(xiàn)主要有：(1)沿循貧困脆弱性的測(cè)度思路，將資不抵債(家庭資產(chǎn)<家庭負(fù)債)和入不敷出(家庭收入<家庭支出)納入統(tǒng)一框架，力求精準(zhǔn)測(cè)度中國(guó)家庭金融脆弱性；(2)從風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力、減貧增收的視角分析普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制，豐富了對(duì)普惠金融微觀福利效應(yīng)和作用渠道的認(rèn)識(shí)；(3)通過(guò)探討金融普惠對(duì)不同群體(城鄉(xiāng)、地區(qū)和收入階層)所扮演角色，“雪中送炭”還是“錦上添花”，揭示普惠金融具有良好的普惠性。

二、家庭金融脆弱性的測(cè)度

早期學(xué)者將金融脆弱性等同于金融風(fēng)險(xiǎn)[15]，或泛指趨于風(fēng)險(xiǎn)積聚的一種金融狀態(tài)[16]，廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。而對(duì)于微觀個(gè)體金融脆弱性，學(xué)界普遍接受來(lái)自Anderloni等(2012)的經(jīng)典描述：金融脆弱性指家庭由于過(guò)度負(fù)債或資金流動(dòng)性收緊而在未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)或危及財(cái)務(wù)安全邊界的可能性[14]。對(duì)于家庭金融脆弱性的識(shí)別與測(cè)度，代表性指標(biāo)可歸結(jié)為兩類：一類與負(fù)債相關(guān)，表現(xiàn)為資不抵債或不能償還到期債務(wù)，如資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)收入比、應(yīng)償債務(wù)占流動(dòng)性資產(chǎn)比值、利息支出占可支配收入比值等[4][17][18]；另一類與消費(fèi)或者支出相關(guān)，表現(xiàn)為入不敷出，難以維持家庭收支平衡，如家庭財(cái)務(wù)邊際、是否難以應(yīng)對(duì)突發(fā)事件、是否無(wú)力支付正常社交費(fèi)用、是否無(wú)法維持基本生活開支等[14][19][20]。比較而言，后者對(duì)金融脆弱性的衡量更多是基于受訪者的主觀預(yù)判，而前者類似于過(guò)度負(fù)債或債務(wù)負(fù)擔(dān)的概念，量化過(guò)程中往往需要事先設(shè)定脆弱性閾值(通常為30%或50%)，而閾值設(shè)定同樣具有主觀性。

本文同時(shí)采用兩類指標(biāo)——資不抵債(家庭資產(chǎn)<家庭負(fù)債)和入不敷出(家庭收入<家庭支出)衡量家庭金融脆弱性。沿循Milcher(2009)提出的對(duì)預(yù)期貧困脆弱性測(cè)度的思路[21]，本文使用VEP(Vulnerability as Expected Poverty)方法對(duì)家庭金融脆弱性進(jìn)行量化評(píng)估。VEP的基本原理是刻畫家庭在未來(lái)發(fā)生貧困的可能性，即預(yù)期貧困概率，在邏輯上與本文討論的家庭在未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)是一致的。不同的是，文獻(xiàn)對(duì)貧困脆弱性的測(cè)度大多基于單一維度(是否低于貧困線)，而我們同時(shí)考慮了兩個(gè)維度(資不抵債和入不敷出)，因此需要對(duì)具體量化過(guò)程加以改進(jìn)。從Anderloni等(2012)的定義出發(fā)[14]，家庭金融脆弱性的測(cè)度公式可表述為：

Vi，t=Pr(lnAi，t+1

(1)

其中，Vi，t為家庭i在第t期的金融脆弱性，Ii，t+1、Ei，t+1、Ai，t+1和Li，t+1分別代表家庭i在第t+1期總收入、總支出、總資產(chǎn)和總負(fù)債的預(yù)測(cè)值。簡(jiǎn)化起見，將上式進(jìn)行等價(jià)變換：

Vi，t=Pr(ln(Ai，t+1/Li，t+1)<0，ln(Ii，t+1/Ei，t+1)<0)

(2)

沿循單一維度下脆弱性指標(biāo)測(cè)度程序，家庭i在第t+1期的ln(A/L)和ln(I/E)通過(guò)式(3)和式(4)進(jìn)行預(yù)測(cè)。式中，X為決定家庭資產(chǎn)負(fù)債比和收入支出比的解釋變量集合?？紤]到婚喪嫁娶、添丁進(jìn)口、入學(xué)置業(yè)、尋醫(yī)求藥等因素會(huì)影響家庭財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)量模型中X包括戶主年齡、婚姻、健康、教育年限、職業(yè)(是否創(chuàng)業(yè))、家庭嬰幼兒數(shù)量、在校學(xué)生數(shù)量、老年人口數(shù)和地區(qū)特征變量。

ln(A/L)=Xβ1+u1

(3)

ln(I/E)=Xβ2+u2

(4)

如果ln(A/L)和ln(I/E)服從正態(tài)分布，且擾動(dòng)項(xiàng)u1和u2相互獨(dú)立，采用OLS分別回歸上述方程，根據(jù)式(5)和式(6)，得到單一維度下的金融脆弱性概率值。式中，V1，it和V2，it分別測(cè)度家庭未來(lái)陷入資不抵債和入不敷出的可能性。

(5)

(6)

考慮到u1和u2可能存在相關(guān)性(即ρ≠0)(2)Breusch-Pagan檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)ρ=0.3228，表明擾動(dòng)項(xiàng)u1和u2并不獨(dú)立。，本文采用似不相關(guān)估計(jì)(SUR)，得到家庭i在第t+1期ln(A/L)和ln(I/E)的預(yù)測(cè)值。進(jìn)一步地，結(jié)合式(7)得到二維正態(tài)分布下家庭金融脆弱性的聯(lián)合概率。

(7)

VEP刻畫的是未來(lái)預(yù)期的金融脆弱性，本質(zhì)上屬于事前測(cè)度，具有前瞻性，能夠反映家庭財(cái)務(wù)困境的動(dòng)態(tài)變化[9]。使用CHFS2015、2017和2019年數(shù)據(jù)，表1匯報(bào)了我國(guó)家庭金融脆弱性測(cè)度結(jié)果。分城鄉(xiāng)來(lái)看，預(yù)期的金融脆弱性分布嚴(yán)重不均。農(nóng)村家庭資不抵債概率(V1，it)為0.2618，城市家庭僅為0.0857，不到農(nóng)村家庭的1/3；入不敷出概率(V2，it)城鄉(xiāng)差異較小，城市略高于農(nóng)村；農(nóng)村家庭金融脆弱性(Vi，t)均值為0.1533，約為城市家庭的2.4倍，兩者差距懸殊。金融脆弱性分布不均還表現(xiàn)為區(qū)域不均。東部地區(qū)家庭Vi，t均值為0.0535(農(nóng)村為0.0719，城市為0.0384)，遠(yuǎn)低于中部、西部地區(qū)家庭的0.1101、0.1682；細(xì)分維度下的V1，it和V2，it統(tǒng)計(jì)結(jié)果在地區(qū)間的分布狀況與整體表現(xiàn)大體一致。

三、數(shù)據(jù)和變量

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自2015、2017和2019年中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù)。CHFS問(wèn)卷采錄樣本覆蓋全國(guó)29省(自治區(qū)、直轄市)、340縣(區(qū))、1364村(社區(qū))，詢問(wèn)了村居面貌、家庭資產(chǎn)配置、負(fù)債構(gòu)成、消費(fèi)與收入、家庭成員結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)參與等方面的基本信息。剔除家庭資產(chǎn)、家庭收入、家庭支出最高和最低2.5%樣本，家庭負(fù)債最高2.5%樣本，以及部分“不適應(yīng)”“不知道”“拒絕回答”的無(wú)效樣本，最后保留的樣本規(guī)模為12855戶(三期合計(jì)38565戶)。

(二)普惠金融變量

文獻(xiàn)主要從宏觀層面構(gòu)建地區(qū)或村(社區(qū))層面的普惠金融指數(shù)[22][23][24]，常用的衡量指標(biāo)包括滲透性(金融服務(wù)普及程度，如每千人金融賬戶數(shù)、金融服務(wù)使用人數(shù)占比等)、使用性(金融服務(wù)使用深度，如金融交易額/GDP)和可得性(金融網(wǎng)點(diǎn)分布密度，如人均每平方公里銀行網(wǎng)點(diǎn)或金融服務(wù)點(diǎn)數(shù))。本文關(guān)注家庭層面普惠金融，側(cè)重從居民對(duì)金融產(chǎn)品及服務(wù)參與角度構(gòu)造普惠金融，指標(biāo)涵蓋存款、貸款、保險(xiǎn)、理財(cái)和非現(xiàn)金支付等多方面信息。

具體而言，沿循尹志超和張棟浩(2020)的思路[9]，本文利用主成分分析法(CPA)，從金融服務(wù)的使用度、滿意度和便利度三個(gè)維度構(gòu)建普惠金融指數(shù)。使用度包括居民對(duì)信用卡、銀行貸款、銀行存款、商業(yè)保險(xiǎn)及數(shù)字金融的使用狀況(3)家庭是否持有信用卡，是為1，否為0。家庭目前是否有待償(或曾經(jīng)有但現(xiàn)已還清)的銀行貸款，是為1，否為0。家庭是否擁有銀行存款賬戶，是為1，否為0。家庭是否購(gòu)買(或曾經(jīng)購(gòu)買)商業(yè)保險(xiǎn)，是為1，否為0。若家庭存在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)借貸行為，或利用智能手機(jī)、電腦、iPad等終端設(shè)備進(jìn)行移動(dòng)支付，則視為使用數(shù)字金融服務(wù)，賦值為1，否則賦值為0。。便利度對(duì)應(yīng)居民所在村(社區(qū))到最近的銀行網(wǎng)點(diǎn)或金融服務(wù)點(diǎn)的距離，以虛擬變量賦值(“<5公里”賦值為1，“≥5公里”賦值為0)。滿意度對(duì)應(yīng)居民在辦理保險(xiǎn)、貸款或非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)過(guò)程中對(duì)金融服務(wù)的評(píng)價(jià)得分(4)1—5的有序變量，1為非常不滿意，5為非常滿意。簡(jiǎn)化起見，評(píng)價(jià)得分4和5賦值為1，其他賦值為0。。進(jìn)一步地，對(duì)提取的主成分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換，使得最終生成的普惠金融指數(shù)取值為[0，100]。

(三)控制變量

根據(jù)文獻(xiàn)中給出的可能影響家庭金融脆弱性因素的理論預(yù)期[18][20][25]，控制變量包括三類：戶主特征(戶主性別、年齡、年齡平方、職業(yè)、政治身份(5)戶主為中共黨員賦值為1，否則賦值為0。、受教育年限、健康狀況(6)1—5的有序變量，分別對(duì)應(yīng)非常不好、不好、一般、好、非常好。和風(fēng)險(xiǎn)偏好(7)1—5的有序變量，分別對(duì)應(yīng)不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)、傾向略低風(fēng)險(xiǎn)和略低回報(bào)、傾向平均風(fēng)險(xiǎn)和平均回報(bào)、傾向略高風(fēng)險(xiǎn)和略高回報(bào)、傾向高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)。)、家庭特征(婚姻(8)戶主已婚賦值為1，其他賦值為0。、流動(dòng)性資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、嬰幼兒數(shù)量、在校學(xué)生數(shù)量和老年人口數(shù))和地區(qū)特征(省一級(jí)的城鎮(zhèn)化率、互聯(lián)網(wǎng)普及率、人均GDP自然對(duì)數(shù)、信貸總額/GDP、城鄉(xiāng)和地區(qū)變量)。

從表2可以看出，雖然樣本家庭總資產(chǎn)中負(fù)債占比平均僅為9.52%，且上一年度家庭收入總額平均6.55萬(wàn)元，略高于支出總額5.31萬(wàn)元，基本維持收支平衡，但不同家庭財(cái)務(wù)狀況差異較大：家庭負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)差與均值相差近兩倍，家庭收入、支出和資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差也都顯著高于均值；同時(shí)，家庭流動(dòng)性資產(chǎn)平均僅為3.84萬(wàn)元，且分化嚴(yán)重。人口學(xué)特征方面，樣本家庭嬰幼兒數(shù)量平均0.21人，在校學(xué)生數(shù)量平均1.15人，老年人口數(shù)平均0.86人，戶主男性占比57%，平均年齡46歲，平均受教育年限7.36年，已婚比例超過(guò)88%，自評(píng)健康接近一般，介于好和一般之間，中共黨員占比約11%，超過(guò)9%的家庭自主創(chuàng)業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的影響：基準(zhǔn)回歸

本文采用面板固定效應(yīng)模型，分析普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的影響，基準(zhǔn)模型設(shè)定如下：

(8)

其中，F(xiàn)in_vulit為衡量家庭未來(lái)陷入資不抵債和入不敷出概率的金融脆弱性指標(biāo)；Fin_dexit為普惠金融。Zit代表控制變量集合，包括家庭和戶主特征；λit為地區(qū)特征向量；δt表示時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，以控制年份固定效應(yīng)；uit為模型殘差。

表3第(1)和(2)列匯報(bào)了普惠金融對(duì)家庭資不抵債和入不敷出概率影響的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，控制家庭與戶主特征、地區(qū)特征及時(shí)間固定效應(yīng)后，普惠金融能夠同時(shí)降低家庭資不抵債和入不敷出的發(fā)生概率。第(3)列使用金融脆弱性指標(biāo)，普惠金融β值為-0.0074，且在1%水平上顯著，即普惠金融提升1個(gè)單位，家庭未來(lái)陷入金融脆弱性的可能性將下降0.74個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明整體而言，我國(guó)政府主導(dǎo)并積極推進(jìn)的普惠金融在人們經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮了顯著的積極作用，有助于遏制居民家庭的金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)。

表3 普惠金融影響家庭金融脆弱性：面板固定效應(yīng)

普惠金融發(fā)展既可以表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)分布密度及滲透性的增強(qiáng)，或是居民對(duì)金融服務(wù)使用頻次的增加，也可以體現(xiàn)為居民辦理保險(xiǎn)、貸款或支付等業(yè)務(wù)中對(duì)金融服務(wù)滿意度的提升。本文進(jìn)一步考慮普惠金融的多維性及其影響的異質(zhì)性。表3第(4)至(6)列中，核心解釋變量依次替換為三個(gè)子指標(biāo)——使用度、滿意度和便利度。結(jié)果顯示，普惠金融便利度的提高并沒(méi)有抑制家庭金融脆弱性，而使用頻次和服務(wù)滿意度對(duì)金融脆弱性的影響均在1%水平上顯著為負(fù)，邊際貢獻(xiàn)分別為0.50%和1.22%。這可能因?yàn)?，雖然目前我國(guó)普惠金融的踐行更多是通過(guò)地理維度的終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋、人口普及率、金融可得性等便利性或滲透性指標(biāo)來(lái)直接體現(xiàn)的[24]，但便利性本身并不代表居民實(shí)際使用普惠金融服務(wù)。也就是說(shuō)，最近銀行網(wǎng)點(diǎn)或金融服務(wù)點(diǎn)距離與所在地居民金融脆弱性并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。使用度強(qiáng)調(diào)居民對(duì)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)的使用頻次及深度，滿意度更是反映了金融機(jī)構(gòu)所推出的金融業(yè)務(wù)的服務(wù)水平及其展現(xiàn)的普惠性價(jià)值，通過(guò)提供適當(dāng)且有效的避險(xiǎn)工具，提升家庭風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，有助于抑制家庭金融脆弱性。

(二)穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)(9)受篇幅限制，未報(bào)告具體結(jié)果，作者備索。

首先，采用Sarma(2016)提出的平均歐幾里得距離法[23]，代替主成分分析法對(duì)普惠金融各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)加總，重新構(gòu)造家庭普惠金融指數(shù)。這一方法通過(guò)在多維空間中測(cè)量實(shí)際點(diǎn)到最差點(diǎn)的距離及到最優(yōu)點(diǎn)的反向距離，將多維指標(biāo)轉(zhuǎn)化為一個(gè)矢量，據(jù)此合成的普惠金融指數(shù)具有單調(diào)、有界和單位無(wú)關(guān)的優(yōu)良屬性?；貧w結(jié)果顯示，普惠金融提高1個(gè)單位，家庭資不抵債、入不敷出的概率和整體金融脆弱性分別降低1.38%、0.19%和0.46%，且均在1%水平上顯著異于0。

其次，改變計(jì)量模型的設(shè)定?；贑HFS問(wèn)卷的匹配數(shù)據(jù)集，本文使用一階差分方程估計(jì)金融普惠的變化值(而不是水平值)對(duì)家庭金融脆弱性差值(△金融脆弱性)的影響。通過(guò)差分殘差項(xiàng)中不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)信息，差分模型可以最大限度過(guò)濾非觀測(cè)效應(yīng)對(duì)普惠金融回歸系數(shù)的影響，有助于減輕測(cè)量誤差和遺漏變量問(wèn)題。估計(jì)結(jié)果表明，改變模型設(shè)定不影響本文基本結(jié)論，普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性仍然具有顯著抑制效應(yīng)。

除了遺漏變量問(wèn)題，金融脆弱性對(duì)于家庭貸款、保險(xiǎn)或非現(xiàn)金支付等普惠金融參與的逆向作用仍然可能導(dǎo)致估計(jì)偏誤。一個(gè)典型的例子是，那些有潛在入不敷出風(fēng)險(xiǎn)的家庭，更有可能向銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)借款，通過(guò)透支來(lái)平滑消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)暫時(shí)性的收支平衡；或正因?yàn)闉l臨資不抵債，家庭可能更加積極參與金融活動(dòng)，且對(duì)普惠金融服務(wù)有更高的滿意度。這種逆向影響將導(dǎo)致普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的抑制效應(yīng)下偏。

尋找合適的工具變量是解決內(nèi)生性問(wèn)題的關(guān)鍵。經(jīng)過(guò)反復(fù)測(cè)試、比較，借鑒尹志超和張棟浩(2020)的做法[9]，本文采用“樣本所在縣(區(qū))普惠金融均值是否高于全國(guó)均值×樣本所在省份推行普惠金融的時(shí)間期限(10)主要參考《中國(guó)金融年鑒》和《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)》。以2013年為時(shí)間起點(diǎn)，如果某省份文件或案例中提及“普惠金融”，則視為當(dāng)年推行了普惠金融。例如2013年推行，CHFS(2019)數(shù)據(jù)中的時(shí)間期限為6(2019-2013=6)，CHFS(2017) 數(shù)據(jù)中為4，CHFS(2015)數(shù)據(jù)中為2；一直沒(méi)有推行或截至當(dāng)年才推行賦值為0。因此，“時(shí)間期限”為介于0—6的整數(shù)?！弊鳛楣ぞ咦兞浚涀鳌笆〖?jí)政策IV”。首先，同一縣(區(qū))普惠金融既能為家庭提供同質(zhì)化的外部金融環(huán)境，還可通過(guò)社會(huì)互動(dòng)影響居民參與普惠金融的活躍度。并且，各省份推行普惠金融的時(shí)間起點(diǎn)不同，不同省份普惠金融發(fā)展進(jìn)程存在差異，時(shí)間跨度越長(zhǎng)，政策制定和執(zhí)行會(huì)越完備，滿足相關(guān)性。其次，省級(jí)或縣(區(qū))級(jí)政府行為并不直接影響微觀家庭的金融脆弱性，滿足外生性。

2SLS第一階段估計(jì)結(jié)果顯示，F(xiàn)值和工具變量t值拒絕弱工具，且省級(jí)政策IV與家庭普惠金融指數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明政策導(dǎo)向與居民參與普惠金融的活躍度高度契合。DWH檢驗(yàn)在5%水平上拒絕金融普惠外生性假設(shè)“H0：ρ=0”，KP-rk-LM檢驗(yàn)證實(shí)不存在識(shí)別不足，表明省級(jí)政策IV是合適且有效的。第二階段結(jié)果表明，考慮內(nèi)生性后，普惠金融β值達(dá)到-0.0385，邊際貢獻(xiàn)較基準(zhǔn)回歸大幅提升(11)IV估計(jì)系數(shù)增大數(shù)倍可能是受2SLS局部平均處理效應(yīng)(LATE)的影響。，且在5%水平上顯著異于0，說(shuō)明普惠金融顯著降低家庭未來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性的結(jié)論是穩(wěn)健和可靠的(12)測(cè)試中還考慮了文獻(xiàn)中常用的工具變量：村(社區(qū))人口密度、樣本所在縣(區(qū))家庭普惠金融均值、樣本所在村(社區(qū))其他家庭普惠金融均值及村(社區(qū))到最近銀行網(wǎng)點(diǎn)的距離。結(jié)果顯示，縣級(jí)IV和社區(qū)IV結(jié)論一致，而距離IV存在識(shí)別不足，人口密度IV沒(méi)有達(dá)到弱工具閾值。。

(三)作用機(jī)制分析

1.促進(jìn)減貧增收。普惠金融的減貧增收機(jī)制涉及兩個(gè)基本問(wèn)題：普惠金融能否提升居民收入；收入增加是否降低了家庭金融脆弱性。沿此邏輯，本文分別使用村(社區(qū))人均收入和家庭人均收入作為中介變量。利用中介效應(yīng)遞歸模型，表4匯報(bào)了減貧增收渠道的驗(yàn)證結(jié)果。第(1)至(4)列采用村(社區(qū))人均收入作為中介變量。結(jié)果表明，普惠金融有助于促進(jìn)村(社區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，且村(社區(qū))人均收入增加顯著抑制了家庭金融脆弱性。特別地，無(wú)論是OLS模型還是2SLS模型，控制村(社區(qū))人均收入后，普惠金融β值均所有下降。以第(4)列為例，社區(qū)增收效應(yīng)使得普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的抑制效應(yīng)減少15%左右，表明普惠金融有利于村(社區(qū))的收入提升，其對(duì)家庭金融脆弱性的影響部分反映在村(社區(qū))經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。第(5)至(8)列采用家庭人均收入，得到基本一致的結(jié)論：家庭人均收入降低了家庭金融脆弱性，且邊際系數(shù)較村(社區(qū))人均收入更大，同時(shí)普惠金融提高了家庭人均收入。這也驗(yàn)證了前文所推測(cè)的減貧增收的中介效應(yīng)，普惠金融通過(guò)提振村(社區(qū))經(jīng)濟(jì)和改善微觀家庭收入抑制了家庭金融脆弱性。

表4 作用機(jī)制：促進(jìn)減貧增收

2.提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。金融脆弱性一方面取決于外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的強(qiáng)度，另一方面也受制于個(gè)體自身的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。普惠金融能夠向家庭提供適當(dāng)且有效的避險(xiǎn)工具，比如應(yīng)急貸款支持或商業(yè)保險(xiǎn)覆蓋，提升家庭風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，進(jìn)而降低家庭金融脆弱性。借鑒尹志超和張棟浩(2020)的做法[9]，本文從“養(yǎng)老方式(13)CHFS問(wèn)卷中“您計(jì)劃最主要的養(yǎng)老方式是什么？(可多選)(1)自己儲(chǔ)蓄、投資；(2)子女贍養(yǎng)；(3)社會(huì)/商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)；(4)離退休工資；(5)配偶或親屬支持?！薄薄梆B(yǎng)老形式(14)受訪者更傾向于“以下哪種養(yǎng)老形式？(1)居家養(yǎng)老；(2)機(jī)構(gòu)養(yǎng)老；(3)社區(qū)養(yǎng)老。””“借款渠道偏好(15)CHFS問(wèn)卷中“在以下渠道都能借到錢的前提下，您更偏好哪種渠道？(1)銀行；(2)親戚；(3)朋友；(4)生意伙伴?！薄比齻€(gè)方面刻畫家庭應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。具體地，如果家庭計(jì)劃的主要養(yǎng)老方式中包含“社會(huì)/商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)”“自身儲(chǔ)蓄和投資”，那么家庭具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，賦值為1；相反，如果僅僅依賴“離退休工資”“配偶親屬支持”“子女贍養(yǎng)”，則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力較弱，賦值為0。同理，如果家庭傾向的養(yǎng)老形式只是“居家養(yǎng)老”，說(shuō)明家庭風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力弱；而如果選擇“社區(qū)養(yǎng)老”或“機(jī)構(gòu)養(yǎng)老”，則認(rèn)為家庭風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力強(qiáng)。借款渠道偏好方面，如果家庭只愿意通過(guò)親戚、朋友或者生意伙伴等民間渠道借款，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力弱；如果傾向通過(guò)銀行等正規(guī)金融借款，則視為風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力強(qiáng)。

采用省級(jí)政策IV，表5第(1)至(3)列結(jié)果表明，普惠金融雖然對(duì)養(yǎng)老形式(是否傾向社區(qū)/機(jī)構(gòu)養(yǎng)老)沒(méi)有顯著影響，但對(duì)養(yǎng)老方式和融資渠道偏好影響正向顯著，即普惠金融有助于促進(jìn)家庭通過(guò)儲(chǔ)蓄/投資/保險(xiǎn)方式應(yīng)對(duì)養(yǎng)老問(wèn)題及通過(guò)正規(guī)融資解決流動(dòng)性約束。進(jìn)一步地，金融脆弱性決定方程中分別加入是否傾向儲(chǔ)蓄/投資/保險(xiǎn)養(yǎng)老、社區(qū)/機(jī)構(gòu)養(yǎng)老和正規(guī)融資偏好。結(jié)果顯示，儲(chǔ)蓄/投資/保險(xiǎn)養(yǎng)老計(jì)劃和正規(guī)融資偏好均在5%水平上降低了家庭金融脆弱性，而社區(qū)/機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的影響依然不顯著；且與前文2SLS第二階段結(jié)果相比，普惠金融對(duì)金融脆弱性的邊際系數(shù)都有不同程度的弱化。依據(jù)中介效應(yīng)識(shí)別原理，可以證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的傳導(dǎo)機(jī)制是成立的，這不僅體現(xiàn)在普惠金融能夠促進(jìn)家庭通過(guò)儲(chǔ)蓄/投資/保險(xiǎn)等更為高效的避險(xiǎn)方式應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，還體現(xiàn)在普惠金融有助于激勵(lì)家庭借助正規(guī)渠道融資解決家庭財(cái)務(wù)困境。

表5 作用機(jī)制：提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力(2SLS估計(jì))

五、“雪中送炭”還是“錦上添花”：分樣本的異質(zhì)性分析

與傳統(tǒng)金融的“嫌貧愛富”和“精英俘獲”不同，普惠金融的初衷和目標(biāo)定位是擴(kuò)展金融服務(wù)的外延，憑借金融產(chǎn)品創(chuàng)新和信息技術(shù)的推廣與普及，以可負(fù)擔(dān)的成本為社會(huì)各階層和群體特別是弱勢(shì)群體提供有效的、便捷的金融服務(wù)[2]。其動(dòng)機(jī)在于降低準(zhǔn)入門檻，讓那些長(zhǎng)期受到傳統(tǒng)金融排斥的弱勢(shì)群體有機(jī)會(huì)享受到所需的金融服務(wù)。那么，在抑制家庭金融脆弱性方面，普惠金融是扮演了“雪中送炭”的角色，還是僅僅發(fā)揮“錦上添花”的作用？本文根據(jù)樣本家庭戶籍類型、所在地區(qū)和收入階層進(jìn)行分組，考察普惠金融對(duì)不同群體金融脆弱性的影響差異，估計(jì)結(jié)果見表6。

表6的Panel A顯示，普惠金融同時(shí)降低了農(nóng)村和城市家庭未來(lái)陷入金融脆弱性的可能性，且均在1%水平上顯著(固定效應(yīng)估計(jì))，但就邊際貢獻(xiàn)而言，與城市家庭相比，普惠金融對(duì)農(nóng)村家庭金融脆弱性影響更大，回歸系數(shù)分別高出1.30%(固定效應(yīng))和4.54%(固定效應(yīng)+IV估計(jì))，說(shuō)明普惠金融更有利于改善農(nóng)村家庭金融脆弱性狀況。同樣的結(jié)論也體現(xiàn)在地區(qū)分組和收入階層分組的異質(zhì)性分析中，如Panel B和Panel C所示。分地區(qū)看，普惠金融對(duì)中部和西部地區(qū)家庭金融脆弱性影響顯著為負(fù)，而對(duì)于東部地區(qū)家庭，無(wú)論是OLS估計(jì)還是采用省級(jí)政策IV的2SLS估計(jì)，普惠金融的抑制作用均不顯著。分收入階層看，普惠金融對(duì)金融脆弱性的抑制作用主要體現(xiàn)在低收入階層中，而對(duì)中等收入和高收入階層，普惠金融的影響不顯著或不穩(wěn)健。整體來(lái)看，普惠金融對(duì)稟賦更小的長(zhǎng)尾群體——低收入階層、農(nóng)村、中部和西部地區(qū)家庭金融脆弱性的貢獻(xiàn)更大，扮演了“雪中送炭”的角色。

怎樣看待普惠金融對(duì)弱勢(shì)群體影響更大？從供給側(cè)看，以貧困人群、城鎮(zhèn)低收入人群、農(nóng)民和殘疾人等特殊群體為重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象的普惠金融，提供的金融基礎(chǔ)設(shè)施(如農(nóng)村金融綜合服務(wù)站、惠農(nóng)服務(wù)點(diǎn))和小額借貸項(xiàng)目(如“兩權(quán)”抵押貸款、農(nóng)戶聯(lián)保貸款、小額貸款和農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等)促進(jìn)了這類人群對(duì)金融服務(wù)的使用頻次及使用深度。從需求側(cè)看，與優(yōu)勢(shì)階層相比，弱勢(shì)階層人力和物質(zhì)資本積累更少、資源稟賦更低、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力更差，可能更加依賴普惠金融開展生產(chǎn)性經(jīng)營(yíng)或跨期消費(fèi)，以擺脫當(dāng)前的脆弱性狀態(tài)。因此，這是一個(gè)自然篩選的過(guò)程，低收入、農(nóng)村、中西部地區(qū)家庭會(huì)更加積極參與普惠金融，從而推動(dòng)普惠金融發(fā)揮更積極的作用。

六、結(jié)論與啟示

微觀家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范作為金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的重要組成部分，近年來(lái)引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，但我們對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)程度及規(guī)避路徑卻知之甚少。借助中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)面板數(shù)據(jù)，本文沿襲貧困脆弱性測(cè)度思路，從資不抵債和入不敷出兩個(gè)方面構(gòu)建家庭金融脆弱性指標(biāo)，探討了普惠金融對(duì)家庭金融脆弱性的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化嚴(yán)重，金融脆弱性存在分布失衡且較為集中的問(wèn)題；普惠金融同時(shí)降低了家庭資不抵債和入不敷出的發(fā)生概率，對(duì)家庭金融脆弱性具有顯著抑制效應(yīng)；分維度看，普惠金融使用度和滿意度的提升都有助于降低家庭金融脆弱性，而便利度的影響則不顯著。機(jī)制分析表明，普惠金融可以通過(guò)促進(jìn)社區(qū)/家庭減貧增收、激勵(lì)家庭采用儲(chǔ)蓄/投資/保險(xiǎn)等方式及正規(guī)渠道融資應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，進(jìn)而抑制家庭金融脆弱性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，普惠金融對(duì)低收入、農(nóng)村、中西部地區(qū)家庭金融脆弱性影響更為深遠(yuǎn)。

本文的政策啟示在于：第一，積極推進(jìn)普惠金融發(fā)展。除了傳統(tǒng)地理維度的金融網(wǎng)點(diǎn)分布密度、金融服務(wù)普及率等便利性和滲透性指標(biāo)，還應(yīng)關(guān)注人們對(duì)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)的使用頻次及滿意度，這直接體現(xiàn)了普惠金融在居民家庭之間的分配、使用狀況及對(duì)抑制家庭金融脆弱性的踐行效果。第二，鼓勵(lì)并引導(dǎo)普惠金融產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，增強(qiáng)普惠金融在協(xié)同擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)和應(yīng)急信貸等方面的功能，強(qiáng)效推進(jìn)金融避險(xiǎn)工具的開發(fā)和利用，確保其在應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊和解決家庭財(cái)務(wù)困境中發(fā)揮積極作用。第三，加強(qiáng)居民風(fēng)險(xiǎn)甄別及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的培育，避免家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大范圍暴露；同時(shí)，監(jiān)管可控前提下，合理引導(dǎo)普惠金融的規(guī)?；瘧?yīng)用，加大對(duì)低收入階層、農(nóng)村和中西部地區(qū)家庭等長(zhǎng)尾群體的扶持力度，實(shí)現(xiàn)真正意義上的普惠金融價(jià)值。