王智茂，楊森

（1.鹽城師范學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 鹽城 224007；2.黃岡師范學(xué)院 商學(xué)院，湖北 黃岡 438000）

近年來，新冠疫情暴發(fā)以及WTI（West Texas Intermediate）原油首次跌至負(fù)值等極端事件頻發(fā)，導(dǎo)致全球市場石油需求大幅下降，引發(fā)油價沖擊，加劇全球經(jīng)濟(jì)衰退，以食品、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品為代表的大宗商品價格以及以原油為代表的能源商品價格波動劇烈，形成了石油與商品價格關(guān)聯(lián)的研究熱點。由于大宗商品是制造業(yè)的“糧食”，2022年發(fā)布的《中共中央 國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》從生產(chǎn)、流通、消費(fèi)等方面對大宗商品市場的規(guī)范和建設(shè)提出了改進(jìn)要求。從國際角度來看，我國是多種大宗商品的凈進(jìn)口國，對此，國家發(fā)展改革委等部門《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策的通知》指出，要穩(wěn)定大宗商品價格波動，避免系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，進(jìn)而穩(wěn)定金融市場和實體經(jīng)濟(jì)。然而，原油作為金融屬性最強(qiáng)的大宗商品，可以通過多種傳導(dǎo)機(jī)制，將波動轉(zhuǎn)移到商品期貨價格，然后通過與全球原油市場密切相關(guān)的運(yùn)輸、制造等過程影響相關(guān)行業(yè)。鑒于高油價和高能耗，能源問題對我國的長期發(fā)展至關(guān)重要，因此有必要探討國際原油與我國商品期貨價格之間的依賴關(guān)系。研究國際原油價格與我國商品期貨價格的波動溢出效應(yīng)對于厘清兩個市場間的風(fēng)險傳遞機(jī)制，幫助政策制定者識別并預(yù)防跨市場風(fēng)險傳染，維持我國商品期貨價格穩(wěn)定具有重要作用。有鑒于此，本文基于TVP-FAVAR-DY模型進(jìn)行實證研究，以期為我國穩(wěn)定金融市場、減少系統(tǒng)性風(fēng)險、優(yōu)化投資組合提供有利建議。

一、文獻(xiàn)綜述

原油作為多數(shù)商品的能源成本來源，其價格波動成為大宗商品市場價格變動的風(fēng)向標(biāo)，原油價格的大幅波動會通過生產(chǎn)成本變動和石油美元變動等傳導(dǎo)機(jī)制引導(dǎo)大宗商品價格波動，從而對不同種類大宗商品產(chǎn)生直接影響。目前已有大量文獻(xiàn)關(guān)注國際原油價格與大宗商品價格間的聯(lián)系。針對國際原油價格與商品期貨價格之間的溢出效應(yīng)研究，國外學(xué)者大多側(cè)重商品間的資產(chǎn)組合角度，分析投資組合的收益及風(fēng)險狀況，如Liu等［1］和Zhu等［2-3］的研究。相較之下，國內(nèi)學(xué)者則更注重研究國際原油市場與國內(nèi)商品市場間的波動溢出效應(yīng)，如徐國祥和代吉慧［4］以及劉映琳等［5］的研究。

與此同時，部分學(xué)者對國際原油價格與商品期貨價格間的相關(guān)性研究逐漸細(xì)化至不同商品品種及板塊層面，且研究通常重點關(guān)注國際原油價格對商品期貨價格的溢出效應(yīng)［6］。Luo等利用多元異方差自回歸模型和DCC-GARCH模型研究美國原油期貨與中國農(nóng)產(chǎn)品期貨的波動溢出效應(yīng)，認(rèn)為盡管溢出效應(yīng)程度較弱，但美國原油市場對我國農(nóng)產(chǎn)品市場存在波動溢出效應(yīng)［7］。Churchill等利用半?yún)?shù)模型和非參數(shù)模型研究了長期視角下油價與貴金屬價格之間的關(guān)系，研究表明油價波動會對貴金屬價格產(chǎn)生正向影響，且該影響是非對稱的［8］。梁仁方等基于Copula-CoVaR模型研究了Brent原油期貨與國內(nèi)PTA期貨市場間的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明國際原油期貨會對國內(nèi)PTA期貨市場產(chǎn)生明顯的正向溢出效應(yīng)，且在金融危機(jī)前后該影響程度存在較大差異［9］。隨著溢出指數(shù)在我國期貨市場中的應(yīng)用愈加廣泛，部分學(xué)者開始關(guān)注不同金融市場間的跨市場溢出效應(yīng)［10］。譚小芬等以原油、天然氣、貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等8種商品和4種金融資產(chǎn)為標(biāo)的物研究不同商品市場間的波動溢出效應(yīng)，認(rèn)為在金融危機(jī)和具體商品市場存在差異性的基礎(chǔ)上，波動溢出和收益溢出存在顯著差異［11］。以上文獻(xiàn)中使用較多研究波動溢出效應(yīng)的實證方法，包括多元GARCH模型簇、小波分析、VAR模型簇、Copula模型等［12-13］，然而這些模型在研究市場間的波動溢出效應(yīng)時存在以下缺陷：首先，這些模型無法明確市場間的關(guān)聯(lián)性屬于線性相關(guān)還是非線性相關(guān)；其次，這些模型無法分析出市場間波動溢出效應(yīng)傳遞的大小和方向，以及整體和細(xì)分市場的溢出貢獻(xiàn)數(shù)值，僅能表現(xiàn)出靜態(tài)相關(guān)關(guān)系；最后，這些模型進(jìn)行擴(kuò)展需要通過大量復(fù)雜計算，不適用于研究多個市場間的波動溢出效應(yīng)。

梳理以往研究發(fā)現(xiàn)，國外對大宗商品的研究起步較早，無論是對大宗商品期貨市場間的溢出效應(yīng)還是對商品期貨市場與其他市場間的聯(lián)動性均已作出較為深入的研究，盡管中國大宗商品市場在國際貿(mào)易中的競爭力已經(jīng)極為可觀，但相對而言國內(nèi)有關(guān)原油價格與商品期貨價格的文獻(xiàn)仍相對有限，且已有文獻(xiàn)對國際原油價格與商品期貨價格之間波動溢出效應(yīng)的研究存在如下局限：一方面，從研究樣本選取上，前期文獻(xiàn)表明在不同的市場特征下，國際原油市場對不同品種的商品期貨市場的溢出效應(yīng)程度和方向存在明顯差異，與此同時，隨著我國大宗商品金融屬性程度不斷加深，商品期貨市場間的跨市場溢出效應(yīng)正在快速改變其大小、方向及特征，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多僅關(guān)注一種商品，如農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬或其他非能源商品［14-15］，而不是同時關(guān)注能源和非能源商品；另一方面，并非所有的油價沖擊都是一樣的，石油供需沖擊對宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)變量的影響存在異質(zhì)性［16-17］。對此，本文系統(tǒng)性地選取我國上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所三大商品期貨交易所的多個商品期貨品種作為樣本，能夠全面系統(tǒng)地分析國際原油價格對我國商品期貨價格的波動溢出效應(yīng)，進(jìn)而彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)在多市場間跨市場波動溢出效應(yīng)研究的不足。同時，在實證方法上，本文將通過TVP-FAVAR-DY模型探究國際原油市場與我國商品期貨市場間的波動溢出效應(yīng)，該模型在實證研究中可以明確市場間波動溢出的方向和大小，可以有效解決滾動窗口分析中的固有問題，加之引入增廣向量，可以滿足同時研究較多市場間關(guān)聯(lián)性的需求。

二、模型構(gòu)建與變量選取

（一）TVP-FAVAR-DY模型構(gòu)建

為了探究國際原油價格與我國商品期貨價格的波動溢出效應(yīng)以及其中的時變特征，本文將時變參數(shù)因子增廣向量自回歸（TVP-FAVAR）模型與基于廣義方差分解的溢出指數(shù)方法（DY）相結(jié)合，構(gòu)建時變參數(shù)因子增廣向量自回歸溢出指數(shù)（TVP-FAVAR-DY）模型進(jìn)行實證研究。相較于傳統(tǒng)的DY模型，該模型基于時變方差—協(xié)方差結(jié)構(gòu)，允許以更靈活和穩(wěn)健的方式捕獲數(shù)據(jù)底層結(jié)構(gòu)中可能的變化，且有效地解決了滾動窗口分析中的固有問題，如主觀任意設(shè)置滾動窗口大小、觀察值的損失和異常值敏感性等問題。而相較于TVP-VAR-DY模型，該模型彌補(bǔ)了標(biāo)準(zhǔn)TVP-VAR模型不能處理過多變量的缺陷，通過主成分分析（PCA）方法提煉出眾多變量中隱含的價格波動因子，且其允許PCA載荷及其方差以及PCA誤差項的方差隨時間變化，這為本文同時將數(shù)十種商品期貨納入模型進(jìn)行分析提供了可能性。

具體而言，TVP-FAVAR-DY模型的構(gòu)建過程如下。以TVP-FAVAR（1）為例，首先定義一個1階TVP-FAVAR模型，其形式如下：

其中，zt=［yt,ft］′ 和εt為（N+r）×1維向量，xt和ut是M× 1維向量，ξt和vt分別為（N+r）2×1和（M·r）2×1維向量。此外，St和Φt是（N+r）×（N+r）維矩陣，Ξt和γt分別為（N+r）2×（N+r）2和（M·r）2×（M·r）2維矩陣，Λ 是一個M×r維成分載荷矩陣，Vt為M×M維矩陣。

通過Wold表示定理，我們可以將TVP-FAVAR模型轉(zhuǎn)換為時變參數(shù)因子增廣向量移動平均（TVP-FAVMA）模型，即TVP-FAVMA模型的時變系數(shù)（Ait）是應(yīng)用動態(tài)溢出指數(shù)方法的基礎(chǔ)，本文基于廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（GIRFs，）和廣義預(yù)測誤差方法分解計算動態(tài)溢出指數(shù)。GFEVD可以反映變量i向前H步的預(yù)測誤差方差中由變量j引起的比例。其數(shù)學(xué)形式可表示為：

本文進(jìn)一步計算了方向性溢出指數(shù)，包括變量i對其他國家的溢出水平（TO）和受到其他變量的溢出水平（FROM），分別定義為：

對其他國家的溢出水平（TO）和受到其他變量的溢出水平（FROM）之間的差異代表變量i的凈方向性溢出（NET），即其可以反映變量i在系統(tǒng)中屬于凈傳遞者還是凈接收者

最后，本文通過計算變量兩兩之間的凈方向溢出指數(shù)（NPDC），以分析每兩個變量之間的波動溢出關(guān)系：

如果NPDC ij（H）＞0，則意味著變量i對變量j的影響大于受變量j的影響，反之則相反。

（二）變量選取

對于國際原油價格，本文選擇WTI原油期貨合約日結(jié)算價作為國際油價的代理變量，數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署。在國際原油價格相關(guān)研究中，多數(shù)學(xué)者采用WTI原油期貨價格作為代理變量［18］。一方面，WTI原油是國際上影響力最大的基準(zhǔn)原油，其他原油市場譬如Brent原油、Dubai原油等多數(shù)時間內(nèi)跟隨WTI原油走勢，僅少數(shù)時間與WTI油價出現(xiàn)背離；另一方面，由于暫時短缺或盈余，現(xiàn)貨油價受短期噪音的影響比期貨油價更大，因此期貨價格能更好地反映國際原油價格整體波動情況［19］。

從我國商品期貨市場來看，當(dāng)前我國有上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所三大商品期貨交易所，共有60個商品期貨品種。然而，部分品種的商品期貨上市時間較晚，如果選擇全部60種商品期貨，將在時間維度損失較多的樣本量，從而可能導(dǎo)致研究結(jié)論不具有代表性。因此，本文在時間維度和品種維度進(jìn)行權(quán)衡，在保證樣本區(qū)間具有一定代表性的前提下納入盡可能多的商品期貨品種。最后，本文將樣本區(qū)間選定為2015年1月1日至2022年3月1日，在此區(qū)間始終處于上市狀態(tài)的商品期貨品種達(dá)到40個，涵蓋我國大部分活躍的商品期貨品種，具有較強(qiáng)的代表性。其中，螺紋鋼、熱軋卷板、膠合板、鐵礦石、纖維板、焦煤、焦炭、硅鐵、錳硅屬于黑色系大宗商品；銅、鉛、鋁、鋅屬于有色金屬；黃金、白銀屬于貴金屬；玉米、玉米淀粉、豆一、豆二、豆粕、豆油、棕櫚油、雞蛋、棉花、粳稻、晚秈稻、菜籽油、普麥、早秈稻、菜籽粕、油菜籽、白糖、強(qiáng)麥屬于農(nóng)產(chǎn)品；天然橡膠、石油瀝青、聚氯乙烯、聚乙烯、聚丙烯、玻璃、PTA屬于化工產(chǎn)品。同樣選擇期貨合約日結(jié)算價作為各種商品期貨的代理變量，數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。各變量具體情況如表1所示。

表1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

在進(jìn)行TVP-FAVAR-DY建模之前，我們首先對原始價格數(shù)據(jù)求算術(shù)收益率，計算公式為：得到41個變量的日收益率序列。其中，對于國際能源市場，直接將WTI原油收益率數(shù)據(jù)納入模型；對于我國商品期貨市場，首先將40種商品期貨按表1中的分類方式進(jìn)行分類，然后通過TVP-PCA依次生成各類商品市場的價格波動因子，即黑色系大宗商品類波動因子（Black）、有色金屬類波動因子（Nonferrous）、貴金屬類波動因子（Noble）、農(nóng)產(chǎn)品類波動因子（Agriculture）和化工產(chǎn)品類波動因子（Chemical）。最后，將5個商品期貨價格波動因子連同WTI原油收益率共同納入模型，計算動態(tài)溢出指數(shù)。表2報告了國際油價和各商品期貨價格因子的描述性統(tǒng)計結(jié)果和變量間的相關(guān)系數(shù)。

表2 描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，所有變量均呈現(xiàn)顯著偏態(tài)，且呈現(xiàn)“尖峰”形態(tài)，不滿足正態(tài)分布，且在1%顯著性水平上是平穩(wěn)的。此外，大多數(shù)變量是自相關(guān)的，且具有ARCH誤差，表明本文有必要選擇具有時變協(xié)方差的TVP-VAR模型進(jìn)行建模。從變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，各類商品期貨價格之間的相關(guān)系數(shù)明顯高于國際原油價格與國內(nèi)商品期貨價格的相關(guān)系數(shù)。具體而言，有色金屬市場與其他商品期貨價格的相關(guān)系數(shù)均較高，國際原油價格與國內(nèi)貴金屬和化工產(chǎn)品市場的相關(guān)系數(shù)相對較高。

三、實證結(jié)果

（一）波動溢出效應(yīng)靜態(tài)分析

本文基于廣義方差分解的溢出指數(shù)方法考察國際原油價格對我國商品期貨價格的溢出效應(yīng)。表3描述了各市場間波動溢出效應(yīng)的靜態(tài)分析。其中，橫軸表示該市場接受其他市場溢出效應(yīng)水平，縱軸表示該市場對其他市場變量的波動溢出水平。凈溢出水平（NET）為正表示該市場為主要的波動溢出凈傳遞者，反之則表示該市場主要吸收其他市場的波動溢出水平，為波動溢出效應(yīng)凈接收者。

表3 波動溢出效應(yīng)靜態(tài)分析單位：%

通過觀察表3的靜態(tài)分析可以看出，6個市場間總溢出指數(shù)為20.08%，表明國際原油價格與各商品期貨價格間總聯(lián)動性較強(qiáng)。具體來看，第一，有色金屬市場凈溢出指數(shù)絕對值最小，僅為0.56%，表明該市場接收到的波動溢出水平與其傳遞給其他市場的波動溢出水平程度相近，同時有色金屬市場與其他商品期貨價格間關(guān)聯(lián)度最強(qiáng)。第二，除有色金屬市場外，國際原油價格為唯一波動溢出指數(shù)凈傳遞者，波動溢出指數(shù)為9.28%，表明國際油價波動會對我國商品期貨價格波動溢出水平造成顯著影響，反之國內(nèi)商品期貨價格變動則不會對國際油價產(chǎn)生實質(zhì)性影響。與此同時，黑色系大宗商品市場、貴金屬市場、農(nóng)產(chǎn)品市場和化工產(chǎn)品市場凈溢出指數(shù)均為負(fù)值，表明這四類市場為波動溢出的凈接收者，主要接收來自國際原油價格的波動溢出水平，這與前期文獻(xiàn)結(jié)論保持一致，均表明國際油價波動會波及我國大宗商品市場［20］。第三，國際原油價格與黑色系大宗商品期貨價格間波動溢出的相互傳播指數(shù)均為各市場間最弱，兩市場間關(guān)聯(lián)度最小，換言之，國際油價波動對黑色系大宗商品市場的影響程度最弱。

（二）波動溢出效應(yīng)動態(tài)分析

1．國際原油價格與我國商品期貨價格的動態(tài)總溢出。上文從靜態(tài)角度分析了國際原油價格與我國商品期貨價格間的總體波動溢出效應(yīng)，結(jié)果表明從原油市場到我國商品期貨價格存在顯著的單向波動溢出效應(yīng)，表明我國商品抑或市場對石油市場存在較強(qiáng)的依賴性，然而在不同經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，我國商品期貨價格對國際石油市場的依賴程度不同，波動溢出效應(yīng)靜態(tài)分析無法判斷市場風(fēng)險水平隨具體時間的變化情況，無法著重分析各市場在特殊事件下風(fēng)險的波動溢出效應(yīng)。本文將進(jìn)一步對全樣本進(jìn)行滾動分析，以分析特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境下國際原油價格與我國商品期貨價格的時變特征。本文首先分析了各市場間的動態(tài)總溢出水平，以便更好地分析后續(xù)具體各市場間溢出方向及大小。

從圖1可以看出，2020年以前國際原油價格與我國商品期貨價格的總溢出水平均保持穩(wěn)定，在10%～25%的較高水平間小幅波動，這可以解釋為除宏觀政策外，國際原油價格受供需變動影響較大，同時我國大宗商品價格也受到供需因素影響，而供需因素與石油市場密切相關(guān)，隨著能源金融與商品期貨價格的融合，國際原油價格與我國商品期貨價格表現(xiàn)出較高的關(guān)聯(lián)性。然而自2020年初起，TCI開始出現(xiàn)大幅上漲，漲幅逾20%，并連續(xù)上漲至2020年中旬達(dá)到整個樣本期峰值，TCI超50%，此后總溢出指數(shù)雖明顯滑落，但仍始終在30%左右波動，顯著高于2020年之前平均水平。

圖1 總溢出指數(shù)（TCI，單位：%）

2020年全球新冠疫情引發(fā)了金融市場的劇烈動蕩，WTI原油價格波動也經(jīng)歷了大幅下跌。在新冠疫情的影響之下，全球原油需求疲軟，油價開始逐步走低，而2020年3月由于石油輸出國產(chǎn)量沖突引發(fā)的石油大戰(zhàn)，WTI原油價格一度大跌。為了穩(wěn)定WTI原油價格，OPEC+組織了史上最大規(guī)模的一次減產(chǎn)，盡管如此也不足以抵消石油需求下降程度，反而進(jìn)一步加劇油價動蕩，截至2020年4月油價首次暴跌至負(fù)值，油價波動達(dá)到峰值。與此同時由于國際原油價格與我國商品期貨價格的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，國際油價波動風(fēng)險傳遞到我國商品期貨價格程度大幅上升，對大宗商品價格的波動溢出效應(yīng)達(dá)到峰值。在此經(jīng)濟(jì)背景下，國際原油價格對我國商品期貨價格的波動溢出水平居高不下，始終在30%左右波動。

可以看出，在極端事件的沖擊下，金融體系脆弱性上升，國際原油價格與我國商品期貨價格的波動溢出水平也顯著上升，我國商品期貨價格對國際原油價格波動的依賴性較強(qiáng)。

2．國際原油價格與我國商品期貨價格的方向性溢出。以上實證分析均將我國商品期貨價格作為整體樣本，研究其與國際原油價格間的波動溢出效應(yīng)。然而前期文獻(xiàn)認(rèn)為，國際油價波動對不同大宗商品品種在不同金融環(huán)境下的波動溢出指數(shù)可能產(chǎn)生較大差距［21］。有鑒于此，本文進(jìn)一步將研究視角拓展至國際原油價格與我國商品期貨價格的方向性溢出水平，著重分析國際油價劇烈波動時對我國不同類別商品期貨價格造成的沖擊。其中，圖2表示各市場作為傳遞者對其他市場可能產(chǎn)生的溢出指數(shù)，圖3表示各市場作為接收者對其他市場可能產(chǎn)生的溢入指數(shù)。

圖2 方向性溢出指數(shù)（TO，單位：%）

圖3 方向性溢入指數(shù)（FROM，單位：%）

由圖2和圖3可以看出，無論是國際原油價格還是各商品期貨價格，在不同經(jīng)濟(jì)金融時期波動溢出指數(shù)和溢入指數(shù)都存在較明顯差距。盡管如此，方向性溢出指數(shù)與市場間動態(tài)總溢出指數(shù)趨勢存在一定相似特質(zhì)，尤其是2020年多個市場溢出指數(shù)均存在驟升態(tài)勢。

圖2展示了各市場方向性溢出指數(shù)，首先，國際原油價格對我國商品期貨價格在2020年4月的溢出指數(shù)出現(xiàn)顯著上升，并達(dá)到全樣本期峰值。這與WTI原油史上首次降為負(fù)值存在極為密切的聯(lián)系，該事件引起金融市場及投資者的劇烈恐慌，國際原油價格通過石油美元變動等傳導(dǎo)機(jī)制將WTI價格波動風(fēng)險傳遞至我國商品期貨價格，進(jìn)而引起我國大宗商品價格出現(xiàn)明顯波動。其次，黑色系大宗商品市場和農(nóng)產(chǎn)品市場在整個樣本期間對其他市場的溢出指數(shù)均在小幅度內(nèi)波動，表明這兩個市場價格波動時很少將風(fēng)險傳遞至其他細(xì)分市場。最后，貴金屬市場、有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場相較于其他商品期貨價格在同一時期的波動溢出水平更強(qiáng)，三者表現(xiàn)出相似的波動溢出效應(yīng)，即在2020年之前波動溢出指數(shù)均處于較低水平，而2020年前期傳遞給其他市場的風(fēng)險陡然上升，表明該時期貴金屬市場、有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場價格波動對其他市場的沖擊更強(qiáng)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢逐步穩(wěn)定，波動溢出指數(shù)呈逐步下降趨勢，但仍始終高于2020年之前的溢出水平。

圖3展示了各市場方向性溢入指數(shù)，首先，在所有細(xì)分市場中國際原油價格整體方向性溢入指數(shù)最低，表明我國商品期貨價格波動對原油市場的影響最小，國際油價變動對我國商品期貨價格敏感程度較弱，這也進(jìn)一步驗證了國際原油價格主要是我國商品期貨價格的風(fēng)險傳遞者而非風(fēng)險接收者。其次，我國不同商品期貨價格均表現(xiàn)出明顯的FROM波動溢出效應(yīng)，且該方向性溢入指數(shù)的波動幅度呈現(xiàn)一定的相似性，通過比較發(fā)現(xiàn)我國商品期貨價格受到原油市場波動溢出水平均較高，尤其在2020年原油市場低迷、WTI油價跌至負(fù)值這一階段，我國商品期貨價格接收到的沖擊最大，這很大程度上源于原油價格的供需效應(yīng)沖擊，油價下跌會影響我國大宗商品的供需變化，進(jìn)而影響大宗商品的價格變動。最后，黑色系大宗商品市場和農(nóng)產(chǎn)品市場與其他商品期貨價格相比接收到的波動溢出水平較低，受到其他市場價格波動的影響更小，結(jié)合圖2可以看出黑色系大宗商品市場和農(nóng)產(chǎn)品市場與其他市場關(guān)聯(lián)性較低。

圖4展示了各市場方向性溢出指數(shù)和方向性溢入指數(shù)相抵后的凈方向性溢出指數(shù)，可以明確各市場對其他市場的影響程度。通過圖4可以看出，WTI原油在整個樣本期間內(nèi)都屬于波動溢出的風(fēng)險傳遞者，這再次表明國際油價波動主要影響我國商品期貨價格而幾乎不受到我國大宗商品價格波動的影響。與之相反的是黑色系大宗商品市場，在全樣本期間內(nèi)均屬于波動溢出的風(fēng)險接收者，受到其他市場價格波動的影響，且其自身價格波動風(fēng)險幾乎不會傳遞給其他市場。對于其他四個大宗商品市場，在樣本期內(nèi)均在波動溢出風(fēng)險的傳遞者與接收者之間頻繁波動。具體而言，第一，從2020年極端事件可以看出，國際原油價格對貴金屬市場、有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場的波動溢出水平最高，這也與前期結(jié)論一致；第二，同一時期貴金屬市場、有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場的方向性溢出指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明此階段三者身份從風(fēng)險接收者向風(fēng)險傳遞者轉(zhuǎn)變，而此時黑色系大宗商品市場和農(nóng)產(chǎn)品市場從風(fēng)險傳遞者向風(fēng)險接收者轉(zhuǎn)變，表明貴金屬市場、有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場可能將波動溢出風(fēng)險傳遞給其他大宗商品市場。

圖4 凈方向性溢出指數(shù)（NET，單位：%）

3．各變量兩兩之間的動態(tài)凈溢出效應(yīng)。上述分析論證了各市場在不同經(jīng)濟(jì)時期的波動溢出和溢入水平，明確各市場吸收風(fēng)險及傳遞風(fēng)險的水平。然而，方向性溢出指數(shù)僅能論證某一細(xì)分市場對其他所有市場的波動溢出效應(yīng)，不同商品部門受到原油沖擊時接收到的影響程度存在顯著差異［22］。如圖5所示，本文將進(jìn)一步研究兩兩市場之間的凈溢出指數(shù)。

圖5 兩兩之間凈溢出指數(shù)（Pairwise NET，單位：%）

從圖5可以看出，首先，國際原油價格與我國商品期貨價格間的凈溢出指數(shù)在整個樣本期間內(nèi)盡管波動程度不同，但均為正值，這表明面對任意我國商品期貨價格，國際原油價格都是波動溢出的凈輸出者，這也再次驗證了我國商品期貨價格對原油市場風(fēng)險波動的依賴性。具體而言，我國有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場在受到油價波動時影響最為顯著，表明我國有色金屬市場和化工產(chǎn)品市場相較其他大宗商品市場而言與原油市場關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)；而農(nóng)產(chǎn)品市場和黑色系大宗商品市場與原油市場的凈溢出指數(shù)幾乎為零，這表明，這兩個市場很少受到原油價格變化的影響，而且在一定程度上，盡管受到原油價格變動的影響，仍能保持穩(wěn)定。同時在一定程度上也反映出我國農(nóng)產(chǎn)品市場和黑色系大宗商品市場金融化程度仍然偏低，期貨市場的信息傳遞機(jī)制并不完善，油價波動尚未轉(zhuǎn)移到我國農(nóng)產(chǎn)品市場和黑色系大宗商品市場。其次，通過研究我國商品期貨價格間的凈溢出指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)有色金屬市場通常是波動溢出效應(yīng)的凈傳遞者，而黑色系大宗商品市場則通常是波動溢出效應(yīng)的凈接收者?；ぎa(chǎn)品市場、有色金屬市場、農(nóng)產(chǎn)品市場將風(fēng)險傳遞至貴金屬市場，而貴金屬市場又同時充當(dāng)風(fēng)險接收者和風(fēng)險傳遞者，進(jìn)一步將市場波動風(fēng)險傳遞給黑色系大宗商品市場，從而實現(xiàn)我國商品期貨價格波動溢出效應(yīng)的聯(lián)動性。

4．動態(tài)溢出網(wǎng)絡(luò)分析。本文已基于波動溢出效應(yīng)靜態(tài)分析和動態(tài)分析，研究國際原油價格和我國商品期貨價格在樣本區(qū)間內(nèi)的總體市場和細(xì)分市場的波動溢出水平。為進(jìn)一步明確各細(xì)分市場的動態(tài)溢出變化特征，本文以2020年4月20日WTI原油史上首次跌為負(fù)值為分界線，繪制了2015年1月1日至2020年4月19日和2020年4月20日至2022年3月1日兩個時期的動態(tài)溢出網(wǎng)絡(luò)分析圖，如圖6所示。圖6中黑色圓形節(jié)點表示各細(xì)分市場，箭頭方向代表凈波動溢出指數(shù)的方向，線條粗細(xì)則代表凈波動溢出指數(shù)的強(qiáng)度。

通過圖6中（a）和（b）對比可以看出，在WTI原油價格跌至負(fù)值之前，國際原油價格始終將價格波動風(fēng)險傳遞至我國商品期貨價格，除原油價格對化工產(chǎn)品期貨價格外，油價波動對我國大宗商品期貨價格的影響程度甚微，化工產(chǎn)品市場也通常作為我國商品期貨價格的凈風(fēng)險接收者，吸收來自原油市場和其他細(xì)分大宗商品市場的波動溢出。除此之外，我國大宗商品細(xì)分市場也常因為各類金融經(jīng)濟(jì)事件在風(fēng)險傳遞者與風(fēng)險接收者之間頻繁變動，具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；在WTI原油價格跌至負(fù)值之后，即發(fā)生極端事件之后，多數(shù)市場之間的波動溢出指數(shù)均有所增加，其中國際原油價格對有色金屬、化工產(chǎn)品，以及黑色系大宗商品和貴金屬期貨價格的凈波動溢出指數(shù)均明顯增強(qiáng)，表明波動溢出水平對極端事件較為敏感，極端事件的發(fā)生會加劇市場間的波動溢出，與此同時，極端事件的發(fā)生僅改變了波動溢出指數(shù)大小，而未改變其波動溢出方向。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過構(gòu)建TVP-FAVAR-DY模型，研究了國際原油價格與我國商品期貨價格之間的波動溢出效應(yīng)，主要對其波動溢出的時變特征進(jìn)行實證分析。本文考慮到時間維度和品種維度，選取2015年1月1日至2022年3月1日的商品期貨品種進(jìn)行實證分析，這些商品期貨涉及黑色系大宗商品市場、有色金屬市場、貴金屬市場、農(nóng)產(chǎn)品市場和化工產(chǎn)品市場等5個大宗商品市場。實證研究表明，第一，國際原油價格和我國商品期貨價格具有顯著的波動溢出效應(yīng)，且通常國際原油價格是該波動溢出的風(fēng)險傳遞者。同時，各市場間的波動溢出水平與國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢變動和特殊事件具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，具有明顯的時變特征。第二，從靜態(tài)溢出效應(yīng)來看，國際原油價格對我國商品期貨價格具有較明顯的單向波動溢出效應(yīng)，與此同時，國際油價波動對化工產(chǎn)品市場的影響程度最強(qiáng)，對黑色系大宗商品市場的影響程度最弱。第三，從動態(tài)溢出效應(yīng)來看，在極端事件的沖擊下，金融體系脆弱性上升，國際原油價格與我國商品期貨價格的波動溢出水平也顯著上升，我國商品期貨價格對國際原油價格波動的依賴性較強(qiáng)。第四，在2020年WTI原油經(jīng)歷了油價跌為負(fù)值的特殊事件后，原油市場對我國商品期貨價格的波動溢出指數(shù)顯著上升，并且與上述結(jié)論相一致，原油市場波動對化工產(chǎn)品市場的影響程度最強(qiáng)，與此同時，在極端事件下國際原油價格與我國商品期貨價格表現(xiàn)出更明顯的時變特征。

（二）建議

第一，對于投資者而言，國際原油以及國內(nèi)商品期貨具有“商品屬性”，但在一定時期內(nèi)還具備“金融屬性”，且國際原油價格與我國商品期貨價格表現(xiàn)出明顯的單向波動溢出效應(yīng)，鑒于當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的高度不確定性和金融市場的波動性，投資者應(yīng)合理把握和使用好這兩個屬性，使用其金融屬性對沖市場價格波動對實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，適當(dāng)?shù)夭捎锰灼诒Ｖ挡呗裕鐚⒋笞谏唐菲谪浖尤胧屯顿Y組合中，對所需大宗商品種類、數(shù)量等進(jìn)行具體規(guī)劃，可以有效對沖投資風(fēng)險，在不降低投資組合收益的情況下將風(fēng)險降至最低。

第二，對于政策制定者而言，由于國內(nèi)金融市場的波動對國內(nèi)商品期貨市場具有顯著影響，同時國際原油價格變動也在一定時期內(nèi)對商品期貨市場產(chǎn)生沖擊。政策制定者應(yīng)充分考慮到金融市場、國際原油市場與大宗商品市場的聯(lián)動關(guān)系，依據(jù)大宗商品種類與價格波動的差異，從政策引導(dǎo)和市場補(bǔ)貼兩方面入手，完善大宗商品儲備與保險制度。

第三，對于金融監(jiān)管部門而言，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)一體化程度提高，我國商品期貨價格更容易受到極端事件的影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除加強(qiáng)國內(nèi)市場風(fēng)險傳導(dǎo)的監(jiān)管外，還應(yīng)對國際金融市場以及國際原油市場建立風(fēng)險監(jiān)控、預(yù)警機(jī)制，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險，并逐步推進(jìn)金融自由化發(fā)展，提高信息傳遞性，減緩國際原油市場價格波動對國內(nèi)大宗商品市場帶來的沖擊。