劉瀾飚, 陳 晨, 王 博

(南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院, 天津 300350)

0 引 言

受四萬(wàn)億計(jì)劃影響,自2009年起我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)大幅度擴(kuò)張,至2019年底,我國(guó)地方政府債務(wù)余額達(dá)51.70萬(wàn)億元,其中隱性債務(wù)(2)根據(jù)全國(guó)各地政府相關(guān)文件中的相關(guān)表述,地方政府隱性債務(wù)主要是指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資 金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù).余額占比接近60%,為30.79萬(wàn)億元,地方政府總負(fù)債率達(dá)52.18%,接近歐盟《馬斯特里赫特條約》所規(guī)定的負(fù)債率60%的合理上限,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題較為突出,尤其是隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)峻的同時(shí),為防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線,我國(guó)決策部門(mén)也不斷努力推進(jìn)著地方政府債券發(fā)行的管理與改革,并逐步落實(shí)“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理思路.

從2009年起,我國(guó)地方政府債券發(fā)行共經(jīng)歷了“代發(fā)代還”到“自發(fā)代還”,再到“自發(fā)自還”三大階段.2009年是地方政府被允許發(fā)行地方政府債券的元年,但根據(jù)財(cái)政部頒發(fā)的《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》,當(dāng)時(shí)的地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)(稱為“代發(fā)代還”),地方政府并未獲得發(fā)行地方政府債券的自主權(quán).而至2011年地方政府發(fā)債自主權(quán)才有所突破,上海市、浙江省、廣東省和深圳市四省市經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)開(kāi)始試點(diǎn)進(jìn)行地方政府債的自行發(fā)放,但還本付息仍由財(cái)政部代辦(稱為“自發(fā)代還”),此時(shí)這部分地方政府開(kāi)始擁有一定的舉債自主權(quán),江蘇省和山東省也于2013年被國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)加入“自發(fā)代還”的試點(diǎn)中,但由圖1可知彼時(shí)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的地方政府債券發(fā)行限額仍較低,2011年—2013年的限額僅分別為2 000億元、2 500億元和3 500億元.到2014年5月,伴隨著財(cái)政部《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》的頒發(fā),上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏和江西由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)進(jìn)行地方政府債券的“自發(fā)自還”試點(diǎn),并至2015年《預(yù)算法》實(shí)施后,全國(guó)全面實(shí)施了地方政府債券“自發(fā)自還”.相較于“自發(fā)代還”,地方政府債券的“自發(fā)自還”使得地方政府一定程度上失去了中央政府的兜底與背書(shū),需自行承擔(dān)還本付息責(zé)任[1],明晰了地方政府債務(wù)的權(quán)責(zé)歸屬,這也為后續(xù)地方政府債券限額的放開(kāi)提供了保障.由圖1可知,全國(guó)地方政府新增債券(3)自2015年起,地方政府債券的發(fā)行種類共分為三類,分別為新增債券、置換債券以及再融資債券.其中,置換債券是指以發(fā)行債券的方式對(duì)以往非政府債券形式存在的債務(wù)存量進(jìn)行置換,將地方政府存量債務(wù)進(jìn)行顯性化以及展期;再融資債券是指為償還到期地方政府債券而發(fā)行的地方政府債券,即“借新還舊”債券.根據(jù)定義,置換債券和再融資債券均為對(duì)現(xiàn)有債務(wù)的置換或展期,因此本文認(rèn)為新增債券限額的放開(kāi)更能代表地方政府舉債權(quán)的放松.發(fā)行限額由2015年的6 000億元迅速提升至2019年的30 800億元,可見(jiàn)直至地方政府債券“自發(fā)自還”的全面實(shí)施,我國(guó)地方政府才在地方政府債券發(fā)行的“權(quán)”和“量”上同時(shí)擁有空間,舉債權(quán)此時(shí)才得到了實(shí)質(zhì)放松,“前門(mén)”實(shí)質(zhì)打開(kāi).

圖1 2009年—2019年全國(guó)新增地方政府債券發(fā)行限額Fig. 1 Municipal bonds limit in China from 2009 to 2019數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)

我國(guó)決策部門(mén)針對(duì)地方政府債券發(fā)行方式進(jìn)行改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”并最終緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).華國(guó)慶[2]認(rèn)為“自發(fā)自還”模式有助于厘清債務(wù)的權(quán)責(zé)歸屬,白景明[3]也認(rèn)可此舉可斬?cái)嘌氲卣g的責(zé)任關(guān)聯(lián)、打破地方政府的中央托底預(yù)期.王永欽等[4]依托理論分析發(fā)現(xiàn)自主發(fā)債能最小化預(yù)算軟約束出現(xiàn)可能性并提高債務(wù)效率,但同時(shí)會(huì)因融資差異進(jìn)一步加劇地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡.上述學(xué)者從理論視角對(duì)“自發(fā)自還”政策進(jìn)行了探討,但未基于實(shí)際實(shí)施情況對(duì)政策效果進(jìn)行有效性評(píng)估.借助“自發(fā)自還”試點(diǎn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),朱瑩和王健[5]發(fā)現(xiàn)試點(diǎn)地區(qū)因債務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)和市場(chǎng)監(jiān)督而受到更強(qiáng)的約束.呂煒等[1]依托平臺(tái)債務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)試點(diǎn)城市在政策實(shí)施后更重視財(cái)政可持續(xù)性,從而抑制了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).畢泗鋒和王雪原[6]發(fā)現(xiàn)“自發(fā)自還”模式下的地方債定價(jià)更易受到地方經(jīng)濟(jì)、財(cái)政因素的影響,表明此政策有助于緩解預(yù)算軟約束,且效果日漸顯著.

已有的關(guān)于地方政府債券改革成效評(píng)估的研究大多依托于“自發(fā)自還”制度的試點(diǎn)展開(kāi),但2014年5月我國(guó)十省市才被批準(zhǔn)進(jìn)行地方政府債券“自發(fā)自還”,而2015年元旦起全國(guó)范圍內(nèi)便全面實(shí)施相關(guān)政策,試點(diǎn)時(shí)間短.且根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示,2014年全年全國(guó)僅發(fā)行1 092億元“自發(fā)自還”債券,相較于2015年后逐年增長(zhǎng)的新增債券限額,試點(diǎn)規(guī)模小.利用短時(shí)間的小規(guī)模試點(diǎn)對(duì)政策效果進(jìn)行評(píng)估,結(jié)論可靠性有待進(jìn)一步檢驗(yàn).同時(shí),劉尚希和蔣毅[7]認(rèn)為伴隨著近年來(lái)地方政府債券規(guī)模的快速擴(kuò)張,其在管理制度等方面的缺點(diǎn)日趨明顯,可能導(dǎo)致舉債的“棘輪效應(yīng)”.尹啟華和陳志斌[8]認(rèn)為一旦對(duì)于地方政府債券發(fā)行規(guī)模的控制存在偏差,則甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn).然而,目前針對(duì)地方政府債券發(fā)行制度改革成效評(píng)估的文獻(xiàn)大多未將隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方政府債券發(fā)行可能帶來(lái)的顯性風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合進(jìn)行宏觀上的綜合考察.此外,現(xiàn)有研究也較少?gòu)奈⒂^層面探討政策實(shí)施對(duì)隱性債務(wù)融資主體的影響.在2015年前由于舉債形式受限,地方政府主要依托搭建地方政府融資平臺(tái)以企事業(yè)名義進(jìn)行舉債融資[9, 10],并會(huì)通過(guò)注入土地資源、提供政府補(bǔ)貼等手段為平臺(tái)舉債提供抵押和便利,甚至有動(dòng)機(jī)作為“實(shí)際控制人”對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行救助[11].因而,在此階段市場(chǎng)往往認(rèn)為以城投公司為代表的地方融資平臺(tái)擁有來(lái)自地方政府的隱性擔(dān)保.而2015年后,隨著地方政府擁有了合法合規(guī)的舉債途徑,城投平臺(tái)的政府融資職能被逐步剝離,相關(guān)政策能否通過(guò)減弱市場(chǎng)對(duì)地方融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保預(yù)期、提高隱性債務(wù)融資成本,從而有助于削弱地方政府隱性融資沖動(dòng)、緩解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也值得進(jìn)一步探索.

鑒于現(xiàn)有研究的不足以及相關(guān)政策評(píng)估的必要性,本文以2015年全面實(shí)施“自發(fā)自還”政策作為切入點(diǎn),在優(yōu)化隱性債務(wù)規(guī)模測(cè)算方法的基礎(chǔ)上,首先從宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的視角出發(fā),借助機(jī)器學(xué)習(xí)方法和廣義倍差法評(píng)估了地方政府舉債權(quán)放松對(duì)各省、市、自治區(qū)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,并進(jìn)一步探討了該政策效果伴隨著舉債限額逐步放開(kāi)后的變化;其次,本研究從微觀的城投債券發(fā)行層面考察了政策改革對(duì)隱性債務(wù)及其發(fā)行主體的影響,從而有助于更為系統(tǒng)地評(píng)估地方政府舉債權(quán)放松所取得的政策效果.

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面:第一,本文在現(xiàn)有學(xué)者關(guān)于隱性債務(wù)測(cè)度方法的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步考量了債務(wù)的置換問(wèn)題和期限結(jié)構(gòu),優(yōu)化了隱性債務(wù)規(guī)模的測(cè)度方式,形成了省級(jí)政府隱性債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)數(shù)據(jù),為后續(xù)開(kāi)展地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(尤其是隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題)相關(guān)研究提供了更為可靠的數(shù)據(jù)保障;第二,本文綜合考慮地方政府的顯、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),并將省份層面分析與微觀城投債券層面闡述相結(jié)合,從而更為系統(tǒng)地評(píng)估了地方政府舉債權(quán)放松所取得的政策成效.

1 理論分析與研究假說(shuō)

針對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究時(shí),需充分了解我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因.為此,首先要明確地方政府進(jìn)行舉債融資的原因.第一,在分稅制改革后,財(cái)政收入權(quán)力向上集中而財(cái)政支出責(zé)任下放,財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配引發(fā)地方政府強(qiáng)烈的融資需求[12].第二,分稅制改革后地方政府擁有了更多發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的空間,加之以GDP為主導(dǎo)的晉升制度的政治激勵(lì)[13, 14],進(jìn)一步強(qiáng)化了地方政府的融資動(dòng)力[15].同時(shí),舉債不會(huì)對(duì)民眾及企業(yè)產(chǎn)生即期稅負(fù)壓力,深受政治家青睞[16].因而,地方政府為彌補(bǔ)財(cái)政分權(quán)體制下的資金缺口以及滿足政治激勵(lì)下的經(jīng)濟(jì)建設(shè)需求,采取舉借債務(wù)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資,致使債務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)張.

其次,學(xué)術(shù)界雖已形成了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)規(guī)模有一定內(nèi)在關(guān)聯(lián)的基本共識(shí)[1],但舉債本身不一定會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)[17],債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的內(nèi)核應(yīng)為債務(wù)資金配置效率[18],因而僅就舉債規(guī)模論述風(fēng)險(xiǎn)是不完備的,更應(yīng)考慮地方政府的舉債效率及償債能力.我國(guó)地方政府債務(wù)的償債資金主要包括國(guó)有資產(chǎn)、資源等存量資產(chǎn)以及稅、費(fèi)、利、債等流量資金[19],而相關(guān)資金均受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的顯著影響,因而無(wú)法剝離開(kāi)經(jīng)濟(jì)景氣狀況對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行孤立的分析[20, 21].此外,針對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因的現(xiàn)有研究還主要集中于探討地方政府在風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱情況下,不注重舉債效率所造成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚,主要包括:第一,我國(guó)存在著明顯的預(yù)算軟約束現(xiàn)象,地方政府會(huì)因中央政府轉(zhuǎn)移支付“公共池”的存在而試圖降低自身舉債成本并形成救助預(yù)期[22].同時(shí),救助預(yù)期和以相對(duì)績(jī)效為考核標(biāo)準(zhǔn)的政治激勵(lì)造成了地方政府舉債收益與風(fēng)險(xiǎn)的不一致[19],收益由地方享有而風(fēng)險(xiǎn)由中央兜底,因而地方政府在投資決策中會(huì)背離審慎性原則并產(chǎn)生過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)偏好[23];第二,在過(guò)往以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主導(dǎo)的干部晉升制度下,地方政府官員更關(guān)注任期內(nèi)的短期利益[24],而債務(wù)償還期往往長(zhǎng)于一屆政府的任期,且過(guò)往債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在不完善[25, 26],造成當(dāng)屆政府享用了債務(wù)資金帶來(lái)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收益以及晉升優(yōu)勢(shì),卻將償債風(fēng)險(xiǎn)推諉給了下屆政府.在此驅(qū)動(dòng)下,地方政府容易漠視債務(wù)資金效率及償債風(fēng)險(xiǎn),為追求當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)在短期內(nèi)快速增長(zhǎng)而進(jìn)行超額舉債,從而造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的快速膨脹[27].

隨著我國(guó)地方政府融資平臺(tái)在數(shù)量及規(guī)模上的不斷增長(zhǎng),地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì),并引發(fā)了中央政府的高度關(guān)注.為硬化預(yù)算約束、減少道德風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)央地政府的激勵(lì)相容,我國(guó)自2015年起全面實(shí)施了地方政府債券的“自發(fā)自還”.相較于以往,該舉措強(qiáng)調(diào)了舉債主體與償債主體的一致性,意為加強(qiáng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的自擔(dān)意識(shí),減弱地方政府有關(guān)債務(wù)會(huì)由中央政府兜底的救助預(yù)期.在此階段,中央政府從地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最終兜底方向地方政府舉債行為的規(guī)則制定者及監(jiān)管者的角色進(jìn)行了轉(zhuǎn)變,減弱了地方政府的救助預(yù)期并硬化央地政府間的預(yù)算約束,從而有助于打破地方政府依托轉(zhuǎn)移支付“公共池”降低債務(wù)成本的期待[22],降低地方政府過(guò)度舉債的道德風(fēng)險(xiǎn).同時(shí),隨著地方政府舉債權(quán)得到實(shí)質(zhì)放松,地方政府擁有了更強(qiáng)的自主舉債能力,地方政府債券成為其舉債融資的主要途徑,舉債行為“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”[7],相關(guān)舉債資金均納入預(yù)算管理,更注重債券發(fā)行的市場(chǎng)化及資金使用的透明化,并需接受更為嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管及市場(chǎng)約束.與此同時(shí),在政策實(shí)施初期也存在著嚴(yán)格的債券限額無(wú)法滿足地方政府融資需求而促使其依舊冒險(xiǎn)違規(guī)舉債等問(wèn)題,且隨著近年來(lái)地方政府債券規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng),相關(guān)制度管理中存在的諸如資金分配鏈條過(guò)長(zhǎng)等有可能增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題也逐漸暴露[28],但從總體上而言,地方政府債券“自發(fā)自還”政策的實(shí)施仍有助于促進(jìn)央地政府間的激勵(lì)相容,降低地方政府出現(xiàn)盲目舉債等道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性,從而緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).據(jù)此,本文提出假設(shè)1.

假設(shè)1基于宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層面,地方政府舉債權(quán)的實(shí)質(zhì)放松有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).

為探究相應(yīng)政策緩解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑,本研究進(jìn)一步從微觀層面針對(duì)以城投平臺(tái)為代表的隱性債務(wù)發(fā)行主體展開(kāi)分析.2015年前,地方政府無(wú)法自主舉債進(jìn)行政府投資,城投平臺(tái)成為彼時(shí)我國(guó)地方政府舉債融資的重要載體,其發(fā)行的城投債所募集的資金被廣泛用于彌補(bǔ)財(cái)政缺口、推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快城市化進(jìn)程等,并在事實(shí)上承擔(dān)著市政債的作用[29],因而被認(rèn)為是“準(zhǔn)市政債”[30].同時(shí),鑒于地方城投平臺(tái)承擔(dān)著部分地方政府職能,地方政府會(huì)以資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保的方式動(dòng)用稟賦支持融資平臺(tái)發(fā)展[31],市場(chǎng)也往往對(duì)城投平臺(tái)存在著隱性擔(dān)保預(yù)期,投資者普遍預(yù)期即使融資平臺(tái)出現(xiàn)債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn),地方政府也能夠?yàn)槠浯鷥攤鶆?wù)[32].劉曉蕾等[33]認(rèn)為隱性擔(dān)保為市場(chǎng)投資者的主觀預(yù)期,極易受到政策變動(dòng)的影響.因而,當(dāng)2015年地方政府實(shí)質(zhì)取得地方政府債券的舉債權(quán)后,地方政府債券發(fā)行“前門(mén)”打開(kāi),依托城投平臺(tái)進(jìn)行舉債的“后門(mén)”被逐步替代,市場(chǎng)投資者對(duì)于新增城投債擁有地方政府隱性擔(dān)保的預(yù)期將減弱,并會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)收益.即使此階段地方政府受債券限額影響仍有依托融資平臺(tái)進(jìn)行舉債的沖動(dòng)[34],但鑒于隱性融資成本的提升,相應(yīng)違規(guī)舉債行為較政策實(shí)施前將有所下降,從而起到緩解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用.據(jù)此,本文提出假設(shè)2.

假設(shè)2基于微觀城投平臺(tái)層面,地方政府舉債權(quán)的實(shí)質(zhì)放松將削弱城投債的隱性擔(dān)保,從而利于實(shí)現(xiàn)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解.

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為地區(qū)財(cái)政透明度與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間也存在顯著的相關(guān)性,肖鵬等[35]認(rèn)為在財(cái)政透明度缺失的情況下地方政府擁有更強(qiáng)的過(guò)度舉債動(dòng)機(jī),鄧淑蓮和劉瀲滟[36]的研究結(jié)果表明提升財(cái)政透明度是緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可靠方式,伴隨著財(cái)政透明度的提升,地方政府將會(huì)規(guī)范自身的風(fēng)險(xiǎn)管理.而我國(guó)地方政府債券發(fā)行制度改革的歷程也是債務(wù)管理日趨規(guī)范化、債務(wù)信息披露更趨完善的過(guò)程.過(guò)往,地方政府依托融資平臺(tái)進(jìn)行預(yù)算外舉債融資活動(dòng),相關(guān)債務(wù)資金游離在財(cái)政監(jiān)管體制之外,造成債務(wù)信息的不公開(kāi)不透明,引起央地政府之間、地方政府與投資者之間的信息不對(duì)稱.當(dāng)央地政府信息不對(duì)稱時(shí),中央政府處于信息劣勢(shì)方,無(wú)法對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管,容易引發(fā)地方政府進(jìn)行過(guò)度舉債的道德風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)?shù)胤秸c投資者之間存在信息不對(duì)稱時(shí),投資者無(wú)法對(duì)債務(wù)資金使用情況進(jìn)行有效監(jiān)督,地方政府基于政治動(dòng)機(jī)可能開(kāi)展重復(fù)建設(shè)等低效的債務(wù)資金使用行為[37].在地方政府債券成為地方政府主要舉債方式后,相應(yīng)債券資金均被納入預(yù)算管理之中并要求進(jìn)行信息披露,這使得債務(wù)管理更趨透明[5],有助于減緩央地政府之間、地方政府與投資方之間的信息不對(duì)稱[38],硬化央地政府間的預(yù)算約束,發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府債務(wù)的監(jiān)督及約束作用,從而使得地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到緩解.地方政府舉債權(quán)的實(shí)質(zhì)放松客觀上推動(dòng)了地方政府財(cái)政透明度的提高,相較于財(cái)政透明度更高的地區(qū),財(cái)政透明度較低的地方政府在過(guò)往面臨著更明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,預(yù)算約束的軟化以及市場(chǎng)監(jiān)督約束的缺乏致使其更可能進(jìn)行過(guò)度舉債等高風(fēng)險(xiǎn)行為[35].因此,在地方政府債券取代融資平臺(tái)債務(wù)成為地方政府最主要的融資方式,并對(duì)地方政府債務(wù)信息披露質(zhì)量提出更高要求后,財(cái)政透明度低的地方政府將受到更顯著的政策影響.據(jù)此,本文提出假設(shè)3.

假設(shè)3舉債權(quán)放松對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用因地方政府財(cái)政透明度不同而存在異質(zhì)性,且對(duì)財(cái)政透明度較低的地方政府作用更強(qiáng).

2 隱性債務(wù)、總債務(wù)規(guī)模的測(cè)算及風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)于我國(guó)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的測(cè)算,現(xiàn)有研究既有從資產(chǎn)端角度出發(fā)的,也有從負(fù)債端角度切入的.從資產(chǎn)端角度出發(fā)的分析,又可通過(guò)資金的來(lái)源以及運(yùn)用分為直接測(cè)算和間接測(cè)算.首先,直接測(cè)算法以銀行貸款、城投債、信托貸款、委托貸款、保險(xiǎn)資管、PPP項(xiàng)目和融資租賃等隱性債務(wù)資金來(lái)源為根據(jù),并乘以對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)比重,從而估計(jì)地方隱性債務(wù)規(guī)模.楊燦明和魯元平[39]、王志浩等[40]利用該方法匯總了各渠道下隱性舉債規(guī)模從而得出地方政府總體隱性債務(wù)情況.雖然該方法邏輯明了,但容易存在融資渠道遺漏及各渠道下隱性債務(wù)比重難以確認(rèn)等問(wèn)題.其次,間接測(cè)算法是根據(jù)資金的使用去向進(jìn)行計(jì)算的,我國(guó)地方政府隱性債務(wù)資金的去向基本都是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)[12],因此洪源等[41]、肖鵬和樊蓉[37]認(rèn)為可根據(jù)每年基建的完成額減去除隱性債務(wù)資金外的其他資金來(lái)源大致估算出每年隱性債務(wù)增量.雖然該測(cè)算方法在考慮隱性債務(wù)資金去向和來(lái)源方面存在一定不足,但其能夠依托資金收支平衡原則較為精細(xì)地測(cè)算出隱性債務(wù)增量規(guī)模,并被楊燦明和魯元平[39]稱為最為細(xì)致的方法.最后,如果從負(fù)債端對(duì)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模進(jìn)行分析,則需要分析隱性債務(wù)的融資主體,計(jì)算城投公司、政府投資基金和PPP項(xiàng)目公司等融資主體形成的隱性債務(wù)規(guī)模.現(xiàn)有研究[42, 43]大多從該角度出發(fā),但鑒于數(shù)據(jù)的可得性問(wèn)題,往往僅依托發(fā)債城投平臺(tái)的有息債務(wù)規(guī)模來(lái)測(cè)度隱性債務(wù)規(guī)模.因此,該測(cè)度方法對(duì)融資主體的考察存在不全面之處,依托財(cái)務(wù)指標(biāo)所計(jì)算的發(fā)債城投平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模也只能刻畫(huà)出地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的下限水平[44].

由于地方政府債務(wù)來(lái)源分散,使用從資產(chǎn)端出發(fā)的直接測(cè)算法容易無(wú)法考慮到所有隱性債務(wù)的來(lái)源,并且對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)比重認(rèn)定困難,導(dǎo)致測(cè)算誤差大.同時(shí),分省的城投公司、PPP項(xiàng)目公司數(shù)據(jù)獲取難度大,所以從負(fù)債端測(cè)算地方政府隱性債務(wù)規(guī)模也相當(dāng)困難.因此,本文參照王潤(rùn)北[45]根據(jù)間接測(cè)算法以及收支平衡原則測(cè)算每年新增隱性債務(wù)規(guī)模.

具體來(lái)說(shuō),我國(guó)地方政府債務(wù)資金最主要投向?yàn)橹醒腠?xiàng)目外的地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),其中除使用債務(wù)融資外,相關(guān)資金來(lái)源還包括國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收益.因此,根據(jù)資金收支平衡原理可知

T年基建投資-T年中央項(xiàng)目下基建投資

=T年地方政府債務(wù)增量+T年基建

國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金+T年基建收益

(1)

由于地方政府債務(wù)分為顯性債務(wù)以及隱性債務(wù),上式可調(diào)整為

T年地方政府隱性債務(wù)增量=T年基建

投資-T年中央項(xiàng)目下基建投資-

T年地方政府顯性債務(wù)增量-T年

基建國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金-T年基建收益

(2)

其中,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)由電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè),以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等構(gòu)成.因而,上述行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額、中央項(xiàng)目下固定資產(chǎn)投資完成額、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資資金將分別作為基建投資、中央項(xiàng)目下基建投資、基建國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金的代理變量,基建收益由各行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額乘以該行業(yè)稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)率(EBITDA率)計(jì)算而得.地方政府顯性債務(wù)增量將以新增地方政府債券規(guī)模進(jìn)行衡量,即地方政府債券將作為地方政府顯性債務(wù)的代理變量.

為進(jìn)一步測(cè)算地方政府隱性債務(wù)存量余額,王潤(rùn)北[45]等學(xué)者依據(jù)上式認(rèn)為:地方政府隱性債務(wù)余額=基建投資累計(jì)值-中央項(xiàng)目下基建投資累計(jì)值-地方政府顯性債務(wù)余額-基建國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金累計(jì)值-基建收益累計(jì)值,并以地方政府債務(wù)爆發(fā)的2009年作為基期開(kāi)始累計(jì),從而計(jì)算出各地區(qū)對(duì)應(yīng)年份的隱性債務(wù)余額規(guī)模.本文認(rèn)為以2009年作為地方政府債務(wù)累計(jì)起始時(shí)間點(diǎn)是相對(duì)合理的,因?yàn)楦鶕?jù)審計(jì)署在2011年及2013年所公布的《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》可知,融資平臺(tái)公司是我國(guó)地方政府債務(wù)最主要的承債主體,而平臺(tái)公司的大規(guī)模興起始于2009年.為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的沖擊,我國(guó)在2008年末出臺(tái)了“四萬(wàn)億”計(jì)劃以擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng),中央政府也“鼓勵(lì)與支持”地方融資平臺(tái)來(lái)配合投資計(jì)劃的落實(shí)[46],并放寬了對(duì)城投債的審核[27],使得地方融資平臺(tái)的數(shù)量及規(guī)模在2009年起呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng).因而,本文也選擇將2009年作為我國(guó)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增的元年,并以2009年作為累積起始時(shí)間點(diǎn)測(cè)算地方政府隱性債務(wù)余額.但上述計(jì)算方法中未考慮地方政府隱性債務(wù)的期限結(jié)構(gòu),且利用公開(kāi)數(shù)據(jù)獲得的地方政府顯性債務(wù)余額進(jìn)行計(jì)算時(shí),顯性債務(wù)余額已考慮期限結(jié)構(gòu)扣除了償還部分,因此以該計(jì)算方式測(cè)算地方政府隱性債務(wù)余額會(huì)存在一定的高估,且隨著時(shí)間的推移,高估程度將進(jìn)一步擴(kuò)大.

為盡可能精確地測(cè)算地方政府隱性債務(wù)存量規(guī)模應(yīng)充分考慮隱性債務(wù)的期限結(jié)構(gòu),本文以城投債期限結(jié)構(gòu)和審計(jì)署審計(jì)結(jié)果作為參考.首先,2009年—2019年,城投債平均發(fā)行期限為4.65年.其次,依托審計(jì)署2013年所公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),呂健[47]、劉歡等[48]計(jì)算出我國(guó)隱性債務(wù)償還期限平均約為5年.因此,以5年作為地方政府隱性債務(wù)的平均償還周期是相對(duì)合理的,在本文后續(xù)的計(jì)算中也以5年作為時(shí)間窗口對(duì)測(cè)算出的隱性債務(wù)增量規(guī)模進(jìn)行滾動(dòng)累加,從而得出相應(yīng)年度各地方政府相對(duì)更為客觀的隱性債務(wù)存量規(guī)模.

除考慮地方政府隱性債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)外,隱性債務(wù)置換問(wèn)題也在本文的測(cè)算過(guò)程中予以體現(xiàn).自2015年起,我國(guó)所發(fā)行的地方政府債券的種類共分為三類,分別為新增債券、置換債券以及再融資債券.其中,置換債券是指以發(fā)行債券的方式對(duì)以往非政府債券形式存在的債務(wù)存量進(jìn)行置換,將地方政府存量債務(wù)顯性化.鑒于本文所構(gòu)建的隱性債務(wù)測(cè)算方式,2015年前的該部分存量債務(wù)被劃歸于地方政府隱性債務(wù)范疇,但在2015年后該部分債務(wù)依托地方政府債券進(jìn)行置換,應(yīng)被納入顯性債務(wù)范疇,因而本文在計(jì)算2015年后的隱性債務(wù)存量余額時(shí)扣除了相應(yīng)的置換債券規(guī)模.

綜上,本文以式(2)作為基礎(chǔ)計(jì)算出各地方政府各年隱性債務(wù)增量后,以5年的時(shí)間窗口滾動(dòng)累加出相應(yīng)的隱性債務(wù)存量規(guī)模,針對(duì)2015年后出臺(tái)的隱性債務(wù)置換情況,進(jìn)一步扣除相應(yīng)的置換債券發(fā)行規(guī)模,從而更為客觀準(zhǔn)確地計(jì)算得出各地方政府隱性債務(wù)余額情況.經(jīng)計(jì)算,至2019年底我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模約為51.70萬(wàn)億元,其中隱性債務(wù)余額占59.56%,為30.79萬(wàn)億元,顯性債務(wù)余額占40.44%,為20.91萬(wàn)億元.

進(jìn)一步,本文使用負(fù)債率對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,負(fù)債率=地方政府債務(wù)余額/地方年末GDP,考察地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平能否有效負(fù)擔(dān)相應(yīng)債務(wù),根據(jù)《馬斯特里赫特條約》,60%為負(fù)債率的合理上界.至2019年底,全國(guó)地方政府負(fù)債率約為52.18%,雖略低于60%的上界,但總體風(fēng)險(xiǎn)較高.具體從30個(gè)省、市、自治區(qū)的情況來(lái)看,由圖2可知,負(fù)債率狀況較好的省份集中在東部地區(qū),如上海、北京、廣東等,而中部地區(qū)省份負(fù)債率均在60%的上界左右,西部地區(qū)省份負(fù)債率均高于60%,因此,我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在一定的地區(qū)異質(zhì)性,中西部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相較于東部地區(qū)更高.

圖2 2019年末我國(guó)地方政府負(fù)債率狀況Fig. 2 China’s local government debt-to-GDP ratio at the end of 2019

為評(píng)估我國(guó)實(shí)質(zhì)放松地方政府舉債權(quán)的政策效果,本文首先構(gòu)建反事實(shí)情形從時(shí)間維度上考察該政策對(duì)全國(guó)30省、市、自治區(qū)各年平均新增總負(fù)債率的影響.具體來(lái)說(shuō),將人工智能等新技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)管理相結(jié)合有助于提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率[49],而機(jī)器學(xué)習(xí)方法在債務(wù)危機(jī)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警領(lǐng)域也具有良好的預(yù)測(cè)性表現(xiàn)[50-52],這為機(jī)器學(xué)習(xí)方法構(gòu)建反事實(shí)進(jìn)行因果分析創(chuàng)造了可能性[53].因此,本文嘗試?yán)脵C(jī)器學(xué)習(xí)模型構(gòu)建2015年及之后年份我國(guó)若未實(shí)質(zhì)放松地方政府舉債權(quán)的反事實(shí)情況,并與目前實(shí)際情況進(jìn)行對(duì)比,從而實(shí)現(xiàn)政策效應(yīng)的評(píng)估.

經(jīng)過(guò)k近鄰、回歸樹(shù)、隨機(jī)森林、梯度提升樹(shù)、支持向量機(jī)以及多層感知機(jī)六種機(jī)器學(xué)習(xí)模型的對(duì)比,本文最終選擇樣本外預(yù)測(cè)精度最高的梯度提升樹(shù)用于構(gòu)建地方政府舉債權(quán)未實(shí)質(zhì)放松情況下全國(guó)新增總負(fù)債率的反事實(shí)情況,結(jié)果如圖3所示(4)如有需要獲取具體模型選擇及反事實(shí)構(gòu)建的相關(guān)相容,請(qǐng)聯(lián)系作者索取..2011年—2014年我國(guó)新增總負(fù)債率保持逐年遞增,而在2015年后增速變緩,實(shí)際新增負(fù)債率低于機(jī)器學(xué)習(xí)模型構(gòu)建的反事實(shí)情況.同時(shí),梯度提升樹(shù)模型在2010年—2014年的擬合結(jié)果與實(shí)際情況基本一致,其對(duì)未受政策影響的情況具有相當(dāng)高的擬合準(zhǔn)確性,因此2015年及之后的反事實(shí)預(yù)測(cè)值具有一定的可信度.綜上,可初步證明我國(guó)放松地方政府舉債權(quán)的舉措一定程度上緩解了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).

圖3 新增總負(fù)債率實(shí)際情況與預(yù)測(cè)反事實(shí)對(duì)比圖Fig.3 Actual new debt-to-GDP ratio and predicting results

然而,受制于數(shù)據(jù)可得性,本文所用樣本數(shù)量較少,這可能會(huì)對(duì)機(jī)器學(xué)習(xí)模型的學(xué)習(xí)、預(yù)測(cè)精度產(chǎn)生影響.因此,為進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)器學(xué)習(xí)模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及適用性,本文進(jìn)一步加入了更適合針對(duì)“小樣本”、“貧信息”進(jìn)行預(yù)測(cè)的灰色預(yù)測(cè)方法[54]進(jìn)行反事實(shí)預(yù)測(cè).如圖3所示,機(jī)器學(xué)習(xí)模型和灰色預(yù)測(cè)模型在2015年及之后的反事實(shí)預(yù)測(cè)值較為一致,進(jìn)一步驗(yàn)證了反事實(shí)預(yù)測(cè)結(jié)果的可信度.此外,為進(jìn)一步基于省級(jí)行政單位準(zhǔn)確驗(yàn)證我國(guó)放松地方政府舉債權(quán)的政策效果,后文將參考Nunn和Qian[55, 56]使用廣義倍差法進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn).

3 實(shí)證模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

3.1 實(shí)證模型

為驗(yàn)證放松地方政府舉債權(quán)的政策效果,本文的基準(zhǔn)模型將首先從省份層面驗(yàn)證舉債權(quán)放松對(duì)地方政府總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響;其次,針對(duì)更受關(guān)注和重視的隱性債務(wù),從微觀城投債券層面驗(yàn)證作為隱性債務(wù)代表的城投債在發(fā)行中是否存在隱性擔(dān)保,若存在隱性擔(dān)保,進(jìn)一步驗(yàn)證隱性擔(dān)保的強(qiáng)度在政策實(shí)施前后是否存在差異;最后,本文還將考察政策效果是否受地方政府自身財(cái)政透明度不同而存在異質(zhì)性.

3.1.1 舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

由于我國(guó)地方政府債券舉債權(quán)的放松程度是由地方政府債券發(fā)行方式和發(fā)行規(guī)模決定的,隨著我國(guó)地方政府債券“自發(fā)自還”政策的全面實(shí)施,地方政府舉債權(quán)得到實(shí)質(zhì)放松.同時(shí),鑒于“自發(fā)自還”試點(diǎn)時(shí)間短且規(guī)模小的特點(diǎn),本文將實(shí)質(zhì)放松地方政府舉債權(quán)視為在2015年初在全國(guó)范圍內(nèi)一次性全面鋪開(kāi)的政策.然而,傳統(tǒng)的倍差法需將個(gè)體按照是否受政策影響分為處理組和對(duì)照組,并依據(jù)政策實(shí)施時(shí)間構(gòu)建時(shí)間虛擬變量,從而通過(guò)個(gè)體維度與時(shí)間維度的交互項(xiàng)系數(shù)來(lái)反映政策實(shí)施的凈效應(yīng),因而無(wú)法適用于一次性全面鋪開(kāi)政策的效果評(píng)估.因此,本文參考Nunn和Qian[55, 56]和劉京軍等[57]的做法,構(gòu)建了廣義倍差法模型.在基準(zhǔn)模型中,本文將原來(lái)傳統(tǒng)倍差法個(gè)體維度的虛擬變量以連續(xù)型變量進(jìn)行取代,使用該連續(xù)型變量刻畫(huà)個(gè)體受政策影響的程度,從而能夠有效實(shí)現(xiàn)對(duì)一次性全面鋪開(kāi)政策的效應(yīng)評(píng)估.具體來(lái)說(shuō),本文利用地方政府可舉債程度來(lái)反映地方政府所受政策影響程度,并利用其與政策實(shí)施時(shí)間虛擬變量的交乘項(xiàng)系數(shù)來(lái)進(jìn)一步探討政策效應(yīng),具體的基準(zhǔn)回歸計(jì)量模型設(shè)定如下

riskit=αFRi×I2015+β′Controlit+νi+νt+εit

(3)

其中riskit為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),是本文的核心被解釋變量,并且分為總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)debtriskit和隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)imdebtriskit分別進(jìn)行考察.I2015為虛擬變量,用于表示相應(yīng)年份是否在舉債權(quán)放松后,在本文基準(zhǔn)模型中,應(yīng)為是否在2015年及之后.FRi為地方政府i的可舉債程度,用于描述地方政府受到的政策影響程度.Controlit為控制變量,包括衡量財(cái)政分權(quán)、預(yù)算軟約束、績(jī)效競(jìng)爭(zhēng)及晉升激勵(lì)、政府干預(yù)能力、城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求以及財(cái)政收支狀況這些影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的指標(biāo).νi和νt分別表示為省份固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng).

在模型(3)中,需要重點(diǎn)關(guān)注的是交乘項(xiàng)系數(shù),它衡量的是舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,即相比舉債權(quán)放松前,舉債權(quán)得到實(shí)質(zhì)放松后,可舉債程度高的省份相較于可舉債程度低的省份的額外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化水平.在后續(xù)研究中,本文基于我國(guó)在2015年后,對(duì)于地方政府舉債權(quán)的放松程度有進(jìn)一步加強(qiáng)的現(xiàn)狀,將時(shí)間虛擬變量對(duì)應(yīng)的年份向后推移至2016年(或2017年)進(jìn)行研究,意為舉債權(quán)進(jìn)一步放松前后(或更進(jìn)一步放松前后),可舉債程度高的省份相較于可舉債程度低的省份的額外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化水平,用于探索分析舉債權(quán)放松程度的不同對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響.

3.1.2 舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行的影響

隱性債務(wù)由于其規(guī)模較大且具備一定的隱蔽性,其風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)受到政府監(jiān)管部門(mén)及學(xué)者的重視,因此本文針對(duì)隱性債務(wù)從微觀視角進(jìn)行進(jìn)一步研究.鑒于城投平臺(tái)作為主要的地方政府隱性債務(wù)舉債主體,且其數(shù)據(jù)可得性相對(duì)更強(qiáng),因此本文以城投平臺(tái)發(fā)行的城投債作為主要研究對(duì)象.在實(shí)施地方政府債券“自發(fā)自還”政策并放開(kāi)地方政府債券發(fā)行限額前,由政府注資設(shè)立的城投平臺(tái)所發(fā)放的城投債是各省、市、自治區(qū)地方基礎(chǔ)設(shè)施建的重要資金來(lái)源,因而在投資者心目中這類城投債具有政府擔(dān)保屬性,即城投債存在隱性擔(dān)保.若在2015年地方政府舉債權(quán)放松后,地方政府債券對(duì)隱性債務(wù)具有擠出效應(yīng),那么地方政府對(duì)城投債的依賴會(huì)減弱,城投債的隱性擔(dān)保會(huì)遭到弱化,從而更具市場(chǎng)化.

為對(duì)上述政策效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),首先需要證明城投債隱性擔(dān)保的存在性.本文參考羅榮華和劉勁勁[29]將有第三方擔(dān)保的城投債認(rèn)定為具有顯性擔(dān)保,若隱性擔(dān)保不存在,那么擁有第三方擔(dān)保的城投債的發(fā)行利差應(yīng)顯著低于無(wú)第三方擔(dān)保的城投債.倘若城投債利差與是否擁有第三方擔(dān)保無(wú)顯著關(guān)聯(lián),那么第三方擔(dān)保失效.同時(shí),本文進(jìn)一步參考汪偉立[58]、羅榮華和劉勁勁[29]將地方財(cái)政收入作為隱性擔(dān)保的代理變量加入實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?驗(yàn)證隱性擔(dān)保是否會(huì)對(duì)城投債發(fā)行利差產(chǎn)生影響,具體模型設(shè)定如下

Spreadijt=α1DBij+α2PublicIncomeit+

β′Controlijt+vi+vt+εijt

(4)

其中Spreadijt為i市在t時(shí)期所發(fā)行的城投債j的發(fā)行利差;DBij為城投債是否存在第三方擔(dān)保,不存在為1,存在為0;PublicIncomeit為i市在t時(shí)期的財(cái)政收入對(duì)數(shù),是隱性擔(dān)保的代理變量;控制變量包括:1)城投債券性質(zhì):債券發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限;2)發(fā)行主體特征:主體行政級(jí)別、債券發(fā)行時(shí)主體的信用評(píng)級(jí);3)地方(市級(jí))宏觀因素:人均GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)投資本年完成投資額占GDP的比重.νi和νt分別表示為城市固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng).

在模型(4)中主要關(guān)注的是DBij的系數(shù)α1和PublicIncomeit的系數(shù)α2,若α1不顯著且α2顯著為負(fù),則表明有無(wú)第三方擔(dān)保并不會(huì)對(duì)城投債發(fā)行利差產(chǎn)生顯著影響,第三方擔(dān)保失效,且城投債發(fā)行利差與地方政府財(cái)政收入顯性負(fù)相關(guān),城投債中存在隱性擔(dān)保.

在驗(yàn)證了城投債隱性擔(dān)保的存在性的基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步分析舉債權(quán)放松對(duì)城投債隱性擔(dān)保的影響,具體模型設(shè)定如下

Spreadijt=α1DBij×I2015+α2DBij+α3I2015+

β′Controlijt+vi+εijt

(5)

其中I2015的含義為地方政府債券發(fā)行時(shí)間是否在2015年及之后,在2015年前為0,否則為1;其他變量與模型(4)中保持一致.鑒于I2015與年份固定效應(yīng)之間會(huì)存在多重共線性,本文在方程設(shè)定時(shí)未控制時(shí)間固定效應(yīng),但同時(shí)驗(yàn)證了不加入I2015但控制時(shí)間固定效應(yīng)的情況.根據(jù)上述方程(5),若α1顯著為正,那么2015年后無(wú)第三方擔(dān)保城投債的發(fā)行利差相較于有擔(dān)保的會(huì)顯著提高,城投債發(fā)行更具市場(chǎng)化.

為進(jìn)一步地驗(yàn)證上述結(jié)論,本文對(duì)無(wú)第三方擔(dān)保城投債所受隱性擔(dān)保程度是否受到政策影響進(jìn)行檢驗(yàn),模型如下

Spreadijt=α1PublicIncomeit×I2015+

α2PublicIncomeit+α3I2015+

β′Controlijt+vi+εijt

(6)

其中所有變量的含義與模型(4)、模型(5)保持一致.該模型針對(duì)所有無(wú)第三方擔(dān)保城投債樣本進(jìn)行回歸,若α1顯著為正,表明2015年后無(wú)第三方擔(dān)保城投債發(fā)行利差受地方財(cái)政收入的負(fù)向影響減弱,即無(wú)第三方擔(dān)保城投債的隱性擔(dān)保效應(yīng)減弱.

3.1.3 地方政府財(cái)政透明度對(duì)政策效應(yīng)的異質(zhì)性影響

為驗(yàn)證政策效應(yīng)是否受地方政府財(cái)政透明度的異質(zhì)性影響,即考察放松舉債權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋效應(yīng)在財(cái)政透明程度不同的政府之間的差別,本文在模型(3)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入地方政府財(cái)政透明度指標(biāo),具體模型設(shè)定如下

riskit=α1FRi×I2015×transparencyi+

α2FRi×I2015+α3I2015×transparencyi+

β′Controlit+νi+νt+εit

(7)

其中transparencyi為i省的財(cái)政透明度,其余變量含義與模型(3)保持一致.

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量的選擇

模型(3)和模型(7)中的被解釋變量為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),在基準(zhǔn)回歸中使用了以往學(xué)者常用的負(fù)債率來(lái)衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),即地方政府債務(wù)規(guī)模與GDP的比值.在具體考慮隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),分別使用了隱性負(fù)債率和總負(fù)債率.值得一提的是本文在考察隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化時(shí)為排除地方政府發(fā)行債券置換隱性債務(wù)的影響,在計(jì)算地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)未扣除置換金額.此外,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文使用了另一個(gè)同樣常用的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)債務(wù)率,即地方政府債務(wù)規(guī)模與地方政府綜合財(cái)力的比值,其中地方政府綜合財(cái)力為地方政府的一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入以及轉(zhuǎn)移性收入三者之和.

模型(4)至模型(6)中的被解釋變量為城投債發(fā)行利差,等于城投債發(fā)行的票面利率減去發(fā)行日同期限國(guó)債到期收益率.

3.2.2 解釋變量的選擇

其次,對(duì)于地方政府舉債權(quán)的放松程度,可以體現(xiàn)在地方政府是否擁有“自發(fā)自還”的舉債權(quán),因此在模型(3)中本文以時(shí)間是否在“自發(fā)自還”政策實(shí)施前后(2015年前后)的虛擬變量作為舉債權(quán)放松前后的代理變量.同時(shí),我國(guó)地方政府債券的發(fā)行也受到了嚴(yán)格的限額控制,全國(guó)地方政府債券發(fā)行限額也能夠有效體現(xiàn)地方政府舉債權(quán)的放松程度,本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以t年全國(guó)地方政府債券限額的對(duì)數(shù)作為該年地方政府舉債權(quán)放松程度的代理變量.

在模型(7)中,為研究政策效應(yīng)在財(cái)政透明度不同的地方政府中的異質(zhì)性,本文進(jìn)一步加入了財(cái)政透明程度指標(biāo),該指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)《中國(guó)財(cái)政透明度報(bào)告》,由于報(bào)告發(fā)布的滯后性,本文以2009年—2016年各省級(jí)政府的財(cái)政透明度得分的均值作為其財(cái)政透明度的代理變量.

模型(4)至模型(6)中涉及的解釋變量為是否存在第三方擔(dān)保(不存在為1,存在為0)以及隱性擔(dān)保.鐘輝勇等[60]、郭峰和徐錚輝[61]認(rèn)為我國(guó)地方政府對(duì)本地城投平臺(tái)所提供的隱性擔(dān)保主要表現(xiàn)為地方政府的財(cái)政收入是城投債最堅(jiān)實(shí)的償付手段,當(dāng)城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),地方政府會(huì)依靠當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入進(jìn)行兜底.同時(shí),地方政府的財(cái)政實(shí)力也深刻影響著其擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力.羅榮華和劉勁勁[29]認(rèn)為同樣的救助成本對(duì)財(cái)力狀況更優(yōu)的地方政府而言負(fù)擔(dān)更小,其擔(dān)保意愿更強(qiáng),而當(dāng)?shù)胤秸?cái)力狀況不佳,即使其有擔(dān)保意愿,也會(huì)心有余而力不足,存在無(wú)力實(shí)現(xiàn)救助的情況.此外,鑒于城投債出現(xiàn)的違約事項(xiàng)由城投公司所屬的地方政府承擔(dān),而非由上級(jí)政府或中央政府解決[33],本文選取了衡量地方財(cái)力狀況最常使用的市級(jí)財(cái)政收入的對(duì)數(shù)作為隱性擔(dān)保的代理變量.

3.2.3 控制變量的選擇

考慮到地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到財(cái)政分權(quán)、預(yù)算軟約束、績(jī)效競(jìng)賽及晉升激勵(lì)、政府行政干預(yù)、地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求以及財(cái)政收支狀況的影響,本文將上述影響因素的代理變量加入到模型(3)和模型(7)中進(jìn)行控制,包括衡量財(cái)政分權(quán)的地方政府人均財(cái)政收入/中央政府人均財(cái)政收入、衡量預(yù)算軟約束的本級(jí)預(yù)算支出/本級(jí)決算收入、衡量績(jī)效競(jìng)爭(zhēng)及晉升激勵(lì)的人均GDP對(duì)數(shù)、衡量政府干預(yù)能力的公共預(yù)算支出/GDP、衡量城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求的城鎮(zhèn)化水平(城鎮(zhèn)人口/常住人口)以及衡量財(cái)政收支狀況的公共預(yù)算收入增長(zhǎng)率.

在模型(4)至模型(6)中,本文從城投債自身、城投債發(fā)行平臺(tái)以及平臺(tái)所在城市的宏觀經(jīng)濟(jì)因素三方面控制了其對(duì)城投債發(fā)行利差的影響.首先,衡量城投債券自身性質(zhì)的控制變量為:1)債券發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí):借鑒竇超等[62],以3、2、1和0分別賦予信用評(píng)級(jí)為AAA、AA+、AA和AA-的債券;2)債券發(fā)行規(guī)模:以債券發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)表示;3)發(fā)行期限:以債券發(fā)行期限的自然對(duì)數(shù)表示.其次,衡量城投債發(fā)行主體特征的控制變量有:1)城投平臺(tái)行政級(jí)別:以0和1分別對(duì)應(yīng)表示 “地級(jí)市”和“省及省會(huì)(單列市)”級(jí)別的城投平臺(tái);2)債券發(fā)行時(shí)發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí):以3、2、1和0分別賦予評(píng)級(jí)為AAA、AA+、AA和AA-的發(fā)行主體.最后,以債券發(fā)行平臺(tái)所在市的人均GDP自然對(duì)數(shù)、CPI增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)投資本年完成投資額占GDP的比重衡量發(fā)行平臺(tái)所在市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況.

3.3 樣本選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文在計(jì)算地方政府隱性債務(wù)規(guī)模時(shí)所需的基建行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額、中央項(xiàng)目下固定資產(chǎn)投資完成額、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資資金和稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)率(EBITA率)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、各省財(cái)政年鑒和各省統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng).地方政府債券相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)以及債券發(fā)行公告.財(cái)政透明度指標(biāo)來(lái)自于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)《中國(guó)財(cái)政透明度報(bào)告》.涉及城投債券自身、發(fā)行平臺(tái)以及所在市經(jīng)濟(jì)狀況的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù).其他變量數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù).

基于數(shù)據(jù)可得性,本文選取了2009年至2019年全國(guó)30省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)研究了舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響.同時(shí),本文還選擇了“自發(fā)自還”政策全面實(shí)施(2015年初)前后三年(2012年—2017年)市級(jí)以上平臺(tái)發(fā)行的5年期、6年期、7年期和10年期的城投債樣本,從能否有效減弱城投債隱性擔(dān)保的角度評(píng)估了政策效應(yīng).文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1.

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)Table 1 Descriptive statistics of variables

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

為檢驗(yàn)舉債權(quán)放松對(duì)地方政府總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,本文首先使用模型(3)對(duì)2009年—2019年全國(guó)30個(gè)省、市、自治區(qū)的330組樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),具體實(shí)證回歸結(jié)果如表2所示.

表2中第(1)列匯報(bào)了2015年地方政府舉債權(quán)實(shí)質(zhì)放開(kāi)對(duì)地方政府總負(fù)債率的影響,由交乘項(xiàng)顯著為負(fù)的系數(shù)可知,地方政府舉債權(quán)的實(shí)質(zhì)放松有助于降低了地方政府總負(fù)債率,對(duì)地方政府總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有緩解作用,從總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度驗(yàn)證了假設(shè)1.從控制變量層面來(lái)看,地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求、政府行政干預(yù)以及地方政府績(jī)效競(jìng)賽都會(huì)顯著提升地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)政預(yù)算收入增速的提高可一定程度上緩解風(fēng)險(xiǎn),基本符合控制變量對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的預(yù)期.

同時(shí),由于我國(guó)地方政府債券新增限額自2015年呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì),由2015年的6 000億元,上升至2019年的30 800億元,為2015年的5.13倍,且呈現(xiàn)明顯的逐年上升趨勢(shì),因此本文認(rèn)為地方政府舉債權(quán)自2015年起呈現(xiàn)進(jìn)一步放松趨勢(shì),因此在考慮本文樣本的基礎(chǔ)上,將時(shí)間虛擬變量調(diào)整為是否為2016年及之后(或是否為2017年及之后),用于驗(yàn)證舉債權(quán)進(jìn)一步放松后(或舉債權(quán)更進(jìn)一步放松后),其對(duì)地方政府總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平均緩解作用,實(shí)證結(jié)果如表2第(2)列、表2第(3)列所示.

由表2第(2)列、表2第(3)列交乘項(xiàng)系數(shù)依舊顯著為負(fù)可知我國(guó)2016年、2017年后對(duì)舉債權(quán)的放松程度仍能夠?qū)Φ胤秸倐鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的緩解作用,但由表2第(1)列～表2第(3)列中交乘項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值的逐步下降可知,隨著舉債權(quán)放松程度的加大,其對(duì)地方政府總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平均緩解作用呈現(xiàn)遞減趨勢(shì),因此利用放松舉債權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解需要決策部門(mén)謹(jǐn)慎地掌握放權(quán)的度.

除對(duì)總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析外,本文更關(guān)注舉債權(quán)放松對(duì)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,實(shí)證結(jié)果如表3所示.同樣,由表3第(1)列顯著為負(fù)的交乘項(xiàng)系數(shù)可知地方政府舉債權(quán)的放松對(duì)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也具有顯著的緩解作用,表明地方政府舉債權(quán)的放松,使得地方政府能夠借助發(fā)放地方政府債券,為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金,有效替代隱性債務(wù)的基建融資作用,緩解地方政府對(duì)隱性債務(wù)的需求.因此,從隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度驗(yàn)證了假設(shè)1.

表3 舉債權(quán)放松對(duì)地方政府隱性負(fù)債率的影響Table 3 The impact of relaxation of bond issuance rights on local government implicit debt-to-GDP ratio

同樣地,本文依舊將時(shí)間虛擬變量調(diào)整為是否為2016年及之后(或是否為2017年及之后)進(jìn)行進(jìn)一步研究,與對(duì)總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響相同,舉債權(quán)放松對(duì)于隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平均緩解效果隨著舉債權(quán)的進(jìn)一步放松也呈現(xiàn)了遞減趨勢(shì).

除地方政府債券“自發(fā)自還”政策沖擊外,其他針對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題所頒布的一系列“堵后門(mén)”政策也有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而有可能導(dǎo)致本文的核心結(jié)果存在偏差.由于我國(guó)踐行“開(kāi)前門(mén),堵后門(mén)”的地方政府債務(wù)管理措施,除放松地方政府舉債權(quán)的“開(kāi)前門(mén)”政策外,其余相關(guān)政策多為“堵后門(mén)”政策且頒布于2014年后,因此本文對(duì)核心模型(3)進(jìn)行進(jìn)一步拓展,具體如下

riskit=α1FRi×I2015+α2CTi×I2014+

β′Controlit+νi+νt+εit

(8)

其中CTi為地方政府i在2013年末的城投債余額,用于衡量地方政府受到的“堵后門(mén)”政策的影響程度;I2014為描述是否在2014年“堵后門(mén)”政策開(kāi)始實(shí)施后的虛擬變量,在2014年后為1,否則為0;其余變量與核心模型(3)保持一致.

相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示,無(wú)論針對(duì)總負(fù)債率抑或是隱性負(fù)債率,CTi×I2014系數(shù)均顯著為負(fù),表明針對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題所頒布的一系列“堵后門(mén)”政策有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).同時(shí),在考慮了“堵后門(mén)”政策影響的情況下,FRi×I2015系數(shù)依舊顯著為負(fù),表明地方政府舉債權(quán)放松有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步增強(qiáng)了文章核心結(jié)論的可信度.

表4 考慮其他并行政策影響后的政策效應(yīng)分析Table 4 Analysis of policy effects after considering other policies

此外,在采用廣義倍差法對(duì)政策效果進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),其前提為在政策實(shí)施前各地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需具備相同的發(fā)展趨勢(shì).本文參考馬恩濤和楊璇[63],依托事件研究法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn),相關(guān)模型如下

βCTi×I2014+γ′Controlit+

νi+νt+εit

(9)

其中Tyear為衡量年份的虛擬變量,在年份year時(shí)取1,否則為0;其余變量與模型(8)保持一致.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示,相關(guān)檢驗(yàn)以2009年為基期,且在舉債權(quán)實(shí)質(zhì)放松政策實(shí)施前的2010年—2014年,FRi×Tyear的系數(shù)均不顯著,表明各地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在政策沖擊前具有相同的趨勢(shì),能夠通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn).同時(shí),FRi×T2015顯著為負(fù),表明在政策沖擊后,各地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)出現(xiàn)異質(zhì)性,地方政府舉債權(quán)的實(shí)質(zhì)放松有助于降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步驗(yàn)證了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性.

同時(shí),為排除隨機(jī)性因素并進(jìn)一步驗(yàn)證核心結(jié)論的穩(wěn)健性,本文將舉債權(quán)實(shí)質(zhì)放松和“堵后門(mén)”政策發(fā)生的年份提前至2013年,并選擇“自發(fā)自還”全面實(shí)施前的2011年至2014年的樣本進(jìn)行政策隨機(jī)性檢驗(yàn).相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示,當(dāng)將政策沖擊時(shí)間假定于2013年時(shí),FRi×I2013和CTi×I2013的系數(shù)均不顯著,表明虛擬隨機(jī)的政策未對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩解起到顯著作用,進(jìn)一步驗(yàn)證了本文主要核心結(jié)論的穩(wěn)健性.

4.2 舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行的影響

在驗(yàn)證了舉債權(quán)放松對(duì)地方政府總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著緩解作用后,本文以隱性債務(wù)發(fā)行主體城投平臺(tái)所發(fā)放的城投債券為切入點(diǎn),進(jìn)一步研究政策對(duì)隱性債務(wù)的重要影響,本文主要驗(yàn)證了該項(xiàng)政策對(duì)城投債券所存在的隱性擔(dān)保問(wèn)題的影響.

首先,本文利用模型(4)檢驗(yàn)城投債隱性擔(dān)保的存在性問(wèn)題,具體實(shí)證結(jié)果如表7第(1)列所示,城投債發(fā)行利差與是否擁有第三方擔(dān)保無(wú)顯著相關(guān)性,表明第三方的顯性擔(dān)保在城投債發(fā)行時(shí)失效.同時(shí),城投債發(fā)行利差與城投債發(fā)行平臺(tái)所在市的財(cái)政收入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),基于此,可認(rèn)為城投債在發(fā)行中受到了來(lái)自地方政府的隱性擔(dān)保.為進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)論的穩(wěn)健性,本文基于無(wú)第三方擔(dān)保的城投債樣本驗(yàn)證了無(wú)第三方擔(dān)保的城投債發(fā)行利差與所在城市財(cái)政收入的顯著負(fù)相關(guān)性(見(jiàn)表7第(2)列),進(jìn)一步論證了城投債隱性擔(dān)保的存在性.

表7 城投債隱性擔(dān)保存在性的檢驗(yàn)Table 7 Tests of the existence of invisible guarantee of quasi-municipal bonds

在驗(yàn)證了城投債券隱性擔(dān)保的存在后,本文利用模型(5)和模型(6)進(jìn)一步探索舉債權(quán)放松對(duì)城投債券發(fā)行的影響,結(jié)果如表8所示.首先,表8第(1)列、表8第(2)列交乘項(xiàng)顯著為正的系數(shù)表明在2015年后,無(wú)第三方擔(dān)保城投債的發(fā)行利差相較于有第三方擔(dān)保的城投債有顯著提升,第三方顯性擔(dān)保較政策實(shí)施前更有效.其次,針對(duì)無(wú)第三方擔(dān)保的城投債券在政策實(shí)施前后受隱性擔(dān)保程度變化的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表8第(3)列、表8第(4)列所示,顯著為正的交乘項(xiàng)系數(shù)表明無(wú)第三方擔(dān)保城投債的發(fā)行利差在2015年后受到地方財(cái)政收入的負(fù)向影響有明顯減弱,即其隱性擔(dān)保屬性受政策影響減弱.此外,為減少遺漏變量問(wèn)題對(duì)核心結(jié)論的影響,本文將第三方擔(dān)保與時(shí)間變量的交互項(xiàng)、地方財(cái)政收入與時(shí)間變量的交互項(xiàng)同時(shí)加入方程進(jìn)行檢驗(yàn).相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8第(5)列、表8第(6)列所示,DBij×I2015和PublicIncomeij×I2015的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論的穩(wěn)健性.綜上,地方政府舉債權(quán)放松后,城投債隱性擔(dān)保屬性減弱,其發(fā)行更具市場(chǎng)化,驗(yàn)證了假設(shè)2.

表8 關(guān)于舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行影響的檢驗(yàn)Table 8 Tests on the impact of relaxation of bond issuance rights on the issuance of quasi-municipal bonds

為進(jìn)一步排除其他并行政策對(duì)結(jié)果的干擾,本文將所選取的樣本進(jìn)一步限定至2012年—2014年發(fā)行的無(wú)第三方擔(dān)保城投債,以排除2015年后所出臺(tái)的諸如225號(hào)文等在內(nèi)的政策的影響并簡(jiǎn)化模型.同時(shí),鑒于2014年所出臺(tái)的43號(hào)文對(duì)全國(guó)所有地區(qū)產(chǎn)生同期沖擊,為有效避免43號(hào)文對(duì)實(shí)證結(jié)論所產(chǎn)生的干擾,本文參照呂煒等[1]進(jìn)一步依托“自發(fā)自還”政策試點(diǎn)(6)雖然2014年“自發(fā)自還”試點(diǎn)的規(guī)模較小且時(shí)間較短,難以在宏觀層面上對(duì)試點(diǎn)地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況產(chǎn)生明顯的差異化改善,但微觀的城投債市場(chǎng)往往更為敏銳,能夠?qū)ο嚓P(guān)政策的出臺(tái)做出較為及時(shí)的反應(yīng).來(lái)分析相關(guān)政策對(duì)推動(dòng)城投債市場(chǎng)化的影響,具體模型設(shè)定如下

β′Controlijt+εijt

(10)

表9 關(guān)于舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)Table 9 Robustness tests on the impact of relaxation of bond issuance rights on the issuance of quasi-municipal bonds

4.3 地方政府財(cái)政透明度對(duì)政策效應(yīng)的異質(zhì)性影響

上文證明了地方政府舉債權(quán)放松后,地方政府債券能夠緩解地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中對(duì)隱性債務(wù)的依賴程度,發(fā)揮對(duì)隱性債務(wù)的擠出效應(yīng),緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),并促進(jìn)了城投債發(fā)行的市場(chǎng)化.而顯性的地方政府債券與地方政府隱性債務(wù)相比,其最主要的區(qū)別在于發(fā)行過(guò)程和監(jiān)管的透明度上,同時(shí)我國(guó)各省、市、自治區(qū)的財(cái)政透明度存在一定差異,為此本文基于各地方政府財(cái)政透明度的不同依照模型(7)對(duì)舉債權(quán)放松取得的政策效果進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn),實(shí)證結(jié)果如表10所示.

表10 基于財(cái)政透明度的異質(zhì)性檢驗(yàn)Table 10 Heterogeneity tests based on financial transparency

由FRi×I2015×transparencyi顯著為正的系數(shù)可知,舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解效果在不同財(cái)政透明度的地方政府中具有異質(zhì)性,風(fēng)險(xiǎn)緩解作用在財(cái)政透明度相對(duì)較低的地方政府中發(fā)揮得更為明顯.因此,假設(shè)3得證.造成該異質(zhì)性的原因可能是財(cái)政透明度相對(duì)高的政府原先舉債過(guò)程就相對(duì)透明公開(kāi),并且更愿意接受來(lái)自多方的監(jiān)管,違規(guī)舉債相對(duì)較少,而地方政府債券擠出隱性債務(wù)并依靠其透明度和嚴(yán)監(jiān)管實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩解的效果在這些地方政府中就會(huì)缺少改進(jìn)空間.

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證地方政府舉債權(quán)放松能夠緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策效果,本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn),包括1)更換解釋變量;2)更換被解釋變量;3)地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn).

5.1 更換解釋變量

5.1.1 更換地方政府受政策影響程度變量

為驗(yàn)證本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性,本文分別以地方政府債券發(fā)行額占比以及政策實(shí)施后地方政府新增債券發(fā)行額的平均增速作為衡量其受政策影響程度的變量進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn).

具體實(shí)證結(jié)果如表11所示,首先,表11第(1)列、表11第(2)列Si×I2015和表11第(5)列、表11第(6)列Growthi×I2015顯著為負(fù)的系數(shù)進(jìn)一步驗(yàn)證了舉債權(quán)的實(shí)質(zhì)放松能夠有效緩解地方政府的總債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),驗(yàn)證了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性.其次,表11第(3)列、表11第(4)列、表11第(7)列、表11第(8)列中三次交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正,表明舉債權(quán)放松所產(chǎn)生的緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策效果在財(cái)政透明度不同的地區(qū)出現(xiàn)了異質(zhì)性,且在財(cái)政透明度較低的地區(qū)發(fā)揮出了更強(qiáng)的作用,該結(jié)論也與本文的基準(zhǔn)檢驗(yàn)部分相一致,從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性.

表11 更換政策影響程度變量后的穩(wěn)健性檢Table 11 Robustness tests after changing variable of policy influence degree

5.1.2 更換舉債權(quán)放松程度變量

由于我國(guó)地方政府債券發(fā)行具有嚴(yán)格的限額管制,舉債權(quán)放松程度除了以基準(zhǔn)檢驗(yàn)中的所在年份是否在2015年政策實(shí)施后(I2015)這一變量進(jìn)行衡量外,本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將使用每年全國(guó)地方政府債券發(fā)行限額的對(duì)數(shù)(lnrestrictt)作為對(duì)應(yīng)年份地方政府舉債權(quán)放松程度的代理變量進(jìn)行相應(yīng)檢驗(yàn).如表12所示,在更換解釋變量后,由表12第(1)列、表12第(2)列交乘項(xiàng)FRi×lnrestrictt顯著為負(fù)的系數(shù)可知,放松舉債權(quán)能有效降低地方政府總負(fù)債率及隱性負(fù)債率,對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著緩解作用的結(jié)論依舊成立,更為穩(wěn)健地驗(yàn)證了假設(shè)1.同時(shí),表12第(3)列、表12第(4)列FRi×lnrestrictt×transparencyi顯著為正的系數(shù),也證明了政策效果在不同地方政府中的異質(zhì)性,且在財(cái)政透明度低的地方政府中發(fā)揮的效果更優(yōu),結(jié)果與基準(zhǔn)模型所得結(jié)論一致.

表12 更換解釋變量后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)Table 12 Robustness tests after changing explanatory variable

5.1.3 更換隱性擔(dān)保的代理變量

為進(jìn)一步驗(yàn)證舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行影響的實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文進(jìn)一步參考李廣眾和賈凡勝[64]的作法,依托市級(jí)財(cái)政自給率考察各市級(jí)地方政府的財(cái)力狀況,并作為地方政府隱性擔(dān)保的代理變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn).如表13第(1)列、表13第(2)列所示,城投債發(fā)行利差與對(duì)應(yīng)發(fā)債平臺(tái)所在市的財(cái)政自給率顯著負(fù)相關(guān),表明在城投債發(fā)行中存在來(lái)自地方政府的隱性擔(dān)保.表13第(3)列、表13第(4)列中CZZJij×I2015顯著為正的系數(shù)表明,2015年地方政府舉債權(quán)放松后,城投債隱性擔(dān)保屬性減弱,其發(fā)行更趨市場(chǎng)化,進(jìn)一步驗(yàn)證了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性.

表13 關(guān)于舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)Table 13 Robustness tests on the impact of relaxation of bond issuance rights on issuance of quasi-municipal bonds (1)

此外,為避免自變量中包含政策實(shí)施后的信息,減少回歸結(jié)果估計(jì)中存在有偏的可能性.本文又分別選取了政策實(shí)施前的2014年末的市級(jí)財(cái)政收入對(duì)數(shù)(PublicIncomei)、2014年末的市級(jí)地方政府財(cái)政自給率(CZZJi)作為隱性擔(dān)保的代理變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),因?yàn)樯鲜鲋笜?biāo)僅與城市相關(guān),會(huì)與城市固定效應(yīng)存在多重共線性,所以在驗(yàn)證隱性擔(dān)保存在性時(shí)無(wú)法控制城市固定效應(yīng).表14和表15的第(1)列、表14和表15的第(2)列中PublicIncomei和CZZJi顯著為負(fù)的系數(shù)驗(yàn)證了隱性擔(dān)保的存在性,表14和表15的第(3)列、表14和表15的第(4)列中PublicIncomei×I2015和CZZJi×I2015顯著為正的系數(shù)表明舉債權(quán)放松后隱性擔(dān)保效應(yīng)的減弱,也進(jìn)一步體現(xiàn)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性.

表14 關(guān)于舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)Table 14 Robustness tests on the impact of relaxation of bond issuance rights on issuance of quasi-municipal bonds (2)

表15 關(guān)于舉債權(quán)放松對(duì)城投債發(fā)行影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3)Table 15 Robustness tests on the impact of relaxation of bond issuance rights on issuance of quasi-municipal bonds (3)

5.2 更換被解釋變量

除使用負(fù)債率指標(biāo)衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外,債務(wù)率也是經(jīng)常被學(xué)者用來(lái)衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一,因此本文也將使用債務(wù)率指標(biāo)對(duì)基本結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).

首先,利用模型(3)和模型(7)對(duì)舉債權(quán)放松能否緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了驗(yàn)證,結(jié)果如表16所示.回歸結(jié)果與表2和表3保持一致,FRi×lnrestrictt和FRi×I2015顯著為負(fù)的系數(shù)表明在舉債權(quán)得到放松后,可舉債程度相對(duì)高的省份有一個(gè)額外的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降,意味著現(xiàn)階段舉債權(quán)放松舉措能夠有效緩釋地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).同時(shí),表16第(3)列～表16第(4)列以及表16第(7)列～表16第(8)列的結(jié)果也表明了決策部門(mén)把握好適當(dāng)放權(quán)程度的必要性.

表16 舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)率的影響Table 16 The impact of relaxation of bond issuance rights on local government debt ratio

其次,由表17所示的結(jié)果來(lái)看,相較于財(cái)政透明度相對(duì)高的地方政府來(lái)說(shuō),放松舉債權(quán)緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效果在財(cái)政透明度相對(duì)低的地方政府更強(qiáng),該結(jié)論在用債務(wù)率作為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)時(shí)依舊有效,與表10呈現(xiàn)出的結(jié)論一致.因此,假設(shè)3也得到了穩(wěn)健性驗(yàn)證.

表17 基于財(cái)政透明度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)Table 17 Robustness tests based on financial transparency

5.3 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

5.3.1 在試點(diǎn)與非試點(diǎn)地區(qū)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

政策試點(diǎn)是我國(guó)政策改革與實(shí)施過(guò)程中的最常用手段之一,其依托試點(diǎn)地區(qū)的試驗(yàn)與經(jīng)驗(yàn)積累,為推動(dòng)政策的全面落實(shí)奠定基礎(chǔ).在此過(guò)程中,試點(diǎn)地區(qū)作為政策先行陣地,往往會(huì)受到更多的關(guān)注,且需發(fā)揮先行示范作用,因而在此類改革方式的推動(dòng)下可能會(huì)形成政策改革效果的局部性特征[65].基于此,本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分進(jìn)一步驗(yàn)證了政策效果在試點(diǎn)省份與非試點(diǎn)省份間是否存在異質(zhì)性,具體實(shí)證模型如下

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表18 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)Table 18 Regional heterogeneity tests

5.3.2 地區(qū)分樣本檢驗(yàn)

考慮到我國(guó)東、中西部地區(qū)在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等方面存在較大差異,因此本文將樣本中的30個(gè)省、市、自治區(qū)按東部和中西部進(jìn)行劃分,從而對(duì)地方政府舉債權(quán)放松實(shí)現(xiàn)的政策效果進(jìn)行分樣本檢驗(yàn),具體實(shí)證結(jié)果如表18第(2)列、表18第(3)列所示.交乘項(xiàng)顯著為負(fù)的系數(shù)表明,我國(guó)東部及中西部地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在舉債權(quán)放松后均得到了一定程度的緩解,該政策對(duì)于東、中西部地區(qū)地方政府均有效.

6 結(jié)束語(yǔ)

為加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理,確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)深入推進(jìn)地方政府債券發(fā)行管理改革.自2015年《預(yù)算法》實(shí)施后,我國(guó)地方政府被正式賦予舉債融資職能,地方政府債券全面推行“自發(fā)自還”,且新增債券發(fā)行規(guī)模自2015年起逐年擴(kuò)張.本文立足于地方政府舉債權(quán)得到實(shí)質(zhì)放松的政策背景,在對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行重新測(cè)算的基礎(chǔ)上,綜合運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)和廣義倍差法考察了舉債權(quán)放松對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及具體的影響機(jī)制和需要高度關(guān)注的影響因素,得到以下結(jié)論.

第一,我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題依舊突出,尤其是隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).至2019年底,地方政府債務(wù)規(guī)模約為51.70萬(wàn)億元,其中隱性債務(wù)余額30.79萬(wàn)億元,占59.56%.同時(shí),地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在東、中西部呈現(xiàn)明顯差異,中西部地區(qū)省份負(fù)債率較高,尤其是西部地區(qū)省份,其負(fù)債率均高于60%的負(fù)債率合理上限.第二,實(shí)施地方政府債券“自發(fā)自還”政策,放開(kāi)地方政府舉債權(quán),有助于緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).雖政策效應(yīng)隨著地方政府財(cái)政透明度的不同呈現(xiàn)出一定差異,且伴隨舉債權(quán)的進(jìn)一步放松而有所減弱,但總體而言,該政策在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異的東、中西部地區(qū)均發(fā)揮出緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用.第三,政策實(shí)施后城投債所受的隱性擔(dān)保有所減弱,城投債發(fā)行漸趨市場(chǎng)化.

基于上述研究結(jié)論,本文提出以下三點(diǎn)政策建議.第一,我國(guó)地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性集中體現(xiàn)在隱性債務(wù)之上,需進(jìn)一步劃清顯、隱性債務(wù)的邊界,厘清隱性債務(wù)的存在形式,明確相應(yīng)債務(wù)的償付責(zé)任,對(duì)處于灰色地帶的隱性債務(wù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)管,建立健全隱性債務(wù)的全方位風(fēng)險(xiǎn)防范體系并構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案.第二,為防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)在總體上繼續(xù)堅(jiān)持“開(kāi)前門(mén),堵后門(mén)”,并同時(shí)考慮區(qū)域異質(zhì)性,針對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平不同、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同、財(cái)政透明程度不同的地方政府,積極探索符合其實(shí)際需求的最佳融資方式以及最優(yōu)的地方政府債券發(fā)行規(guī)模.地方政府債券的總體額度設(shè)定及發(fā)放形式也應(yīng)根據(jù)地方政府的融資需求合理設(shè)定,完善對(duì)債務(wù)資金使用效率的考核和監(jiān)管,強(qiáng)化債務(wù)資金的定期披露和審計(jì),積極推進(jìn)債務(wù)資金向成熟重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)A斜的正向激勵(lì),確保債務(wù)資金可充分發(fā)揮實(shí)效,從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).第三,全面剝離地方城投平臺(tái)的政府融資職能,引導(dǎo)地方政府剝離與城投平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián),推進(jìn)城投平臺(tái)的清算或市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型.具體而言,對(duì)于那些嚴(yán)重依賴財(cái)政資金且缺乏自主償債能力的城投平臺(tái),及時(shí)清理其存量債務(wù)并對(duì)其依法進(jìn)行破產(chǎn)重整或清算,而對(duì)于那些收入現(xiàn)金流穩(wěn)定且具備一定盈利能力的城投公司,可依托資源整合等方式,謀求業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展,從而轉(zhuǎn)型成為能夠自主經(jīng)營(yíng)、融資、償債的市場(chǎng)化主體.