譚小芬, 虞夢(mèng)微, 朱菲菲

(1. 北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 北京 100191; 2. 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院, 杭州 310018; 3. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 北京 100026)

0 引 言

隨著全球金融一體化程度的不斷加深,各個(gè)國家金融周期的協(xié)同性上升,“全球金融周期”的概念開始流行并受到廣泛關(guān)注.作為全球金融周期的重要傳導(dǎo)渠道,跨境資本流動(dòng)具有明顯的順周期性,即當(dāng)全球金融狀況向好時(shí),跨境資本流入會(huì)上升,而當(dāng)全球金融狀況惡化時(shí),跨境資本流入會(huì)下降[1].然而,在面對(duì)相同的全球金融周期沖擊時(shí),不同國家的資本流動(dòng)對(duì)金融周期的敏感度卻存在明顯的異質(zhì)性.比如,新冠疫情(COVID-19)蔓延后,全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒和不確定性急劇上升,導(dǎo)致許多新興經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了前所未有的資本外流,但是一些經(jīng)濟(jì)基本面向好的國家,受到的沖擊相對(duì)較小[2].在此背景下,一部分文獻(xiàn)開始關(guān)注為什么不同國家的跨境資本流動(dòng)在面對(duì)相同的全球金融沖擊時(shí)會(huì)存在顯著的異質(zhì)性.學(xué)者們主要從資本接收國的經(jīng)濟(jì)基本面、制度質(zhì)量和結(jié)構(gòu)性因素等宏觀視角來進(jìn)行解釋,并發(fā)現(xiàn)資本接收國良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和合理的制度環(huán)境可以緩解全球金融沖擊帶來的影響[3, 4].而本文試圖從跨境資本流動(dòng)中的投資者結(jié)構(gòu)這一視角切入,使用微觀層面基金數(shù)據(jù)對(duì)跨境股票資本流動(dòng)順周期性及其異質(zhì)性進(jìn)行回答.

2008年全球金融危機(jī)后,銀行業(yè)經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程,全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)出擴(kuò)張態(tài)勢.在此背景下,由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的國際投資基金作為跨境資本流動(dòng)載體的重要性日益上升.國際投資基金逐漸成為資本流入新興市場的重要渠道,以跨境股票基金為例,2002年—2019年,投資于新興市場的跨境股票基金的資產(chǎn)管理規(guī)模從870億美元迅速增加到1.37萬億美元,其中交易所交易基金(ETF)(1)ETF是一種可以像股票一樣在交易所交易的開放式基金,同時(shí)兼有封閉式基金的特點(diǎn).和開放式基金一樣,ETF的份額會(huì)隨著資金的流入或贖回而發(fā)生變化以滿足瞬息萬變的投資者需求;同時(shí),ETF又和封閉式基金一樣,可以在二級(jí)市場上以透明的價(jià)格進(jìn)行連續(xù)交易.由于ETF具有低成本和高流動(dòng)性的特征,而且還允許使用限價(jià)指令(limit order)和止損指令(stop order),以及進(jìn)行賣空交易和杠桿交易等,近年來深受投資者的歡迎.增長更為顯著,從2.52億美元增加到0.34萬億美元,在所有股票基金中所占的份額相應(yīng)地從0.29%增長到24.82%(圖1)(2)EPFR數(shù)據(jù)庫按基金的特征將基金分為不同的類別,其中一種分類是將所有基金分為ETF和非ETF基金,和大部分利用該數(shù)據(jù)庫做研究的文獻(xiàn)一致,本文將非ETF基金稱為共同基金(mutual fund).此外,本文的基金都是指投資目的地為新興市場的跨境股票基金,也即外國投資者以股票基金形式凈流入新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本..

圖1 流入新興市場的股票型基金發(fā)展趨勢Fig.1 The trends of equity fund inflows in emerging markets注: 圖1中ETF表示每年年末所有流入新興經(jīng)濟(jì)體的ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模的總額,共同基金表示流入新興經(jīng)濟(jì)體的共同基金的資產(chǎn)管理規(guī)模的總額,ETF比重是指ETF規(guī)模占所有股票基金規(guī)模的比重.數(shù)據(jù)來源于EPFR數(shù)據(jù)庫.

國際投資基金重要性的上升可能會(huì)給新興市場帶來新的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn).首先,由于國際投資基金通常跟蹤共同或相似的國際基準(zhǔn)指數(shù)(3)國際基準(zhǔn)指數(shù)是指類似于MSCI(明晟)-新興市場指數(shù)這類覆蓋多國資本市場的國際指數(shù),目前MSCI-新興市場指數(shù)中共包含26個(gè)新興市場國家的股票市場,具體包括中國、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、巴基斯坦、菲律賓、泰國、捷克、埃及、希臘、匈牙利、科威特、波蘭、卡塔爾、俄羅斯、沙特、南非、土耳其、阿聯(lián)酋、阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯.,他們的資產(chǎn)配置策略非常類似,因此,當(dāng)這些基金面臨全球金融周期沖擊時(shí)會(huì)做出相似反應(yīng),即機(jī)械地根據(jù)國際基準(zhǔn)指數(shù)中的國家權(quán)重進(jìn)行類似的資產(chǎn)組合再平衡,從而導(dǎo)致新興市場資本流動(dòng)的順周期性和跨境傳染[5, 6].其次,有別于商業(yè)銀行,投資基金一般不能獲得公共部門的支持(如央行的流動(dòng)性便利和存款保險(xiǎn)制度),因此投資基金在面臨不利沖擊時(shí),往往會(huì)被迫廉價(jià)拋售資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)投資者大規(guī)模贖回所帶來的流動(dòng)性壓力,這一行為又會(huì)進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌幅度,從而放大沖擊對(duì)金融市場造成的負(fù)面影響[7].許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),投資基金具有明顯的順周期性[8, 9],在危機(jī)的蔓延中起到推波助瀾的作用[5, 8].

而在所有的國際投資基金中,跨境ETF在加劇資本流動(dòng)順周期性、加速金融風(fēng)險(xiǎn)傳染等方面所發(fā)揮的負(fù)面作用尤其值得關(guān)注.有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)跨境ETF會(huì)放大資本接收國跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性[10, 11],還有學(xué)者總結(jié)了發(fā)生在新興市場的3次大規(guī)模資本外流事件,發(fā)現(xiàn)ETF相對(duì)于其資產(chǎn)規(guī)模表現(xiàn)出最大的波動(dòng)[12].不過以上文獻(xiàn)并沒有對(duì)這一現(xiàn)象背后的作用機(jī)制做出進(jìn)一步深入的探究.鑒于此,本文從投資者結(jié)構(gòu)視角切入,通過提出短期投資者渠道和基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道,從而細(xì)致地探討了這一現(xiàn)象背后的影響機(jī)制,以期對(duì)ETF的跨境影響文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充.

鑒于國際投資基金,特別是跨境ETF,在跨境資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定中的重要性,本文通過剖析跨境ETF和共同基金對(duì)全球金融周期敏感性分化背后的微觀機(jī)制,從而試圖解釋新興市場國家跨境資本流動(dòng)的順周期性及其異質(zhì)性.具體而言,本文使用EPFR(emerging portfolio fund research)數(shù)據(jù)庫中投資目的地為新興市場國家或區(qū)域(4)指基金投資目的地為多個(gè)新興市場國家.的月度數(shù)據(jù),以Miranda-Agrippino和Rey[13]提取的全球因子(簡稱MAR全球因子)以及VIX指數(shù)作為全球金融周期的代理變量,檢驗(yàn)全球金融周期與新興市場資本流動(dòng)之間的關(guān)系.結(jié)果發(fā)現(xiàn),所有跨境股票基金(包括共同基金和ETF)的資本凈流入都相對(duì)于全球金融周期呈順周期性,即全球金融周期下行會(huì)導(dǎo)致跨境股票基金凈流入顯著下降,而ETF對(duì)全球金融周期的敏感度更高,約為共同基金的1.7倍～1.8倍(5)取決于全球金融周期代理變量的選擇..這背后的原因在于:1)短期投資者渠道.由于ETF的高流動(dòng)性,包括允許進(jìn)行頻繁低成本交易以及允許賣空和杠桿交易等,對(duì)追求短期策略的投資者特別具有吸引力,因此ETF中有高比例的短期投資者,而包括非理性噪音交易者和高頻交易者在內(nèi)的短期投資者,通常受全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響較大,對(duì)資本接收國的經(jīng)濟(jì)增長前景等基本面的重視程度則較低,因此這會(huì)導(dǎo)致ETF對(duì)全球金融周期更為敏感;2)基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道.由于ETF旨在被動(dòng)復(fù)制特定基準(zhǔn)指數(shù)的業(yè)績(6)主動(dòng)投資型ETF占比很小,在本文樣本中的688只ETF中只有21只是主動(dòng)投資基金(占比3.05%).,從而有更高比例的嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的投資者.而基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者(或基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金)在各國的資產(chǎn)配置以國際基準(zhǔn)指數(shù)中的國家權(quán)重為指導(dǎo),這類投資者(基金)傾向于將指數(shù)中的國家視為一個(gè)整體,對(duì)單一國家經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)注度較低,但是對(duì)全球因素具有較高的敏感度(7)基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金的投資決策是在國家層面而非各國層面制定的,這類基金通常會(huì)整批買進(jìn)和售出國際基準(zhǔn)指數(shù)中的國家的資產(chǎn).因此,基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金更重視影響投資收益的系統(tǒng)性(共同)因素,例如美國貨幣政策沖擊、地緣政治沖擊和其他全球推動(dòng)因素.IMF發(fā)現(xiàn),新興市場最近的兩次重大資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)期間,基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型跨境資本流動(dòng)對(duì)全球因素最為敏感,導(dǎo)致新興市場國家的投資組合資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅外流.,因此這會(huì)導(dǎo)致ETF對(duì)全球金融周期更為敏感.

短期投資者渠道檢驗(yàn)的結(jié)果表明:1)相比于共同基金,ETF的動(dòng)量交易(即基金的資本流動(dòng)和基金的歷史業(yè)績呈正相關(guān))更為明顯.由于動(dòng)量交易不利于金融市場穩(wěn)定,因此會(huì)增加基金資本流動(dòng)的順周期性;2)資產(chǎn)管理規(guī)模越大的ETF,對(duì)全球金融周期越敏感.由于ETF存在顯著的規(guī)模效應(yīng),即ETF規(guī)模越大,管理成本就越低,而管理成本越低對(duì)投資者來說就意味著交易成本越低、流動(dòng)性更強(qiáng),從而更受短期投資者的青睞,這使得ETF對(duì)全球金融周期的敏感度也就越高;3)排名越靠前的ETF供應(yīng)商,對(duì)全球金融周期更為敏感.同時(shí),新興市場跨境股票類ETF高度依賴前幾大ETF供應(yīng)商,一旦這幾大資產(chǎn)管理公司因?yàn)槿蚰骋皇袌隽鲃?dòng)性緊縮而拋售其他市場,則會(huì)出現(xiàn)市場聯(lián)動(dòng),造成跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染.

基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道檢驗(yàn)的結(jié)果表明:1)相比于投資目的地為一個(gè)國家的國際投資基金,在投資目的地為多個(gè)國家的國際投資基金樣本中,ETF對(duì)全球金融周期的敏感性更高,這表明基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者是導(dǎo)致ETF對(duì)全球金融周期更加敏感的原因;2)在投資目的地為多個(gè)國家的基金樣本中,ETF對(duì)全球金融周期的敏感度最高,其次是嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金,再次是靈活跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金,沒有國際基準(zhǔn)指數(shù)約束的共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度最低,這表明基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資策略基金會(huì)放大跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性;3)以MSCI-新興市場指數(shù)作為具體案例(8)基于MSCI-新興市場指數(shù)是被跟蹤最多的新興市場國際基準(zhǔn)指數(shù),同時(shí)該指數(shù)和中國也密切相關(guān),因此,本文以跟蹤該指數(shù)的國際投資基金作為典型案例.,本文發(fā)現(xiàn),跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金會(huì)放大一國跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性.

為了從宏觀層面驗(yàn)證本文結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將微觀個(gè)體的基金數(shù)據(jù)加總到國家層面,計(jì)算各國ETF投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露程度,從而研究這兩類投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露給一國資本流動(dòng)帶來的影響.結(jié)果發(fā)現(xiàn),全球金融周期對(duì)一國資本凈流入的影響會(huì)隨著以上兩類投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露的上升而進(jìn)一步加強(qiáng).

進(jìn)一步地,通過符號(hào)約束下的SVAR模型將全球因子分解為美國貨幣政策沖擊、全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊、金融沖擊(投資者情緒沖擊)和地緣政治沖擊,結(jié)果發(fā)現(xiàn),ETF對(duì)金融沖擊的敏感度最高,大概是共同基金的2.54倍,對(duì)美國貨幣政策沖擊的敏感度是共同基金的2.35倍.共同基金和ETF對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的敏感性在統(tǒng)計(jì)上并沒有明顯的差異,兩者對(duì)于地緣政治沖擊都不敏感.

本文的邊際貢獻(xiàn)有四個(gè)方面:第一,使用“跨境基金資本流動(dòng)-月度”層面數(shù)據(jù),豐富了有關(guān)跨境資本流動(dòng)研究的微觀基礎(chǔ).以往很多文獻(xiàn)采用國際收支平衡表季度或年度數(shù)據(jù),從國家層面研究跨境股權(quán)資本流動(dòng);本文采用微觀層面的基金數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,不僅緩解了跨國面板數(shù)據(jù)分析中存在的內(nèi)生性問題,而且避免了由于數(shù)據(jù)顆粒度過大所帶來信息損失.

第二,探討了跨境ETF對(duì)全球金融周期更為敏感的作用機(jī)制,補(bǔ)充了跨境ETF相關(guān)的文獻(xiàn).目前關(guān)于ETF是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中于ETF對(duì)本國資本市場的影響.例如,ETF會(huì)造成標(biāo)的證券波動(dòng)性的上升、增加標(biāo)的證券之間的協(xié)動(dòng)性等[14-16].而關(guān)于ETF的跨境影響文獻(xiàn)相對(duì)較少,盡管已經(jīng)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)跨境ETF會(huì)放大資本接收國跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性,但是他們并沒有對(duì)這一現(xiàn)象背后的作用機(jī)制做出進(jìn)一步深入的探究.

第三,本文為基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者對(duì)全球金融沖擊的放大效應(yīng)提供了微觀實(shí)證證據(jù), 并在此基礎(chǔ)上討論了A股被納入國際基準(zhǔn)指數(shù)所帶來的影響.盡管已經(jīng)有文獻(xiàn)指出基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者對(duì)全球因素更為敏感[17, 18],但是這些文獻(xiàn)沒有進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn),也沒有具體區(qū)分靈活跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的投資者和嚴(yán)格跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的投資者.

第四,本文具有豐富的政策含義.當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)面臨全球重大沖擊時(shí),政策制定者未必能夠在短時(shí)間內(nèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策做出快速調(diào)整,但卻可以對(duì)微觀的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)審慎監(jiān)測,并有針對(duì)性地對(duì)那些順周期性更強(qiáng)的投資者(如ETF、基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者、短期投資者)采取差異化的監(jiān)管政策,從而有效緩解外部沖擊對(duì)中國金融市場造成的負(fù)面影響.

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 微觀視角下全球金融周期與跨境資本流動(dòng)

關(guān)于跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的研究大多是基于推動(dòng)-拉動(dòng)因素框架進(jìn)行分析的[19].其中推動(dòng)因素也即全球因素,主要包括全球金融周期、發(fā)達(dá)國家的貨幣政策等;拉動(dòng)因素指資本接收國的宏觀經(jīng)濟(jì)因素(經(jīng)濟(jì)增速、利率水平等)和結(jié)構(gòu)性因素(資本賬戶開放程度、金融發(fā)展程度等)[20-22].

股票類證券投資流動(dòng)(equity portfolio flows)作為跨境資本流動(dòng)的一種形式,對(duì)其的研究大多也是基于推動(dòng)-拉動(dòng)因素框架進(jìn)行的.大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)新興市場的股票類證券投資流動(dòng)對(duì)全球金融周期十分敏感:當(dāng)全球金融狀況惡化時(shí),投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上升,由于新興市場資產(chǎn)通常被視為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),因此投資者會(huì)傾向于減少對(duì)新興市場資產(chǎn)的需求,從而導(dǎo)致新興市場的股票類證券投資流入顯著下降[19, 23].跨境股票基金作為股票類證券投資流動(dòng)的主要形式也具有明顯的順周期性[8, 9],不過大部分文獻(xiàn)主要集中于研究國際投資基金在全球金融狀況惡化時(shí)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)傳染和危機(jī)蔓延的作用[5, 8].如Raddatz和Schmukler[8]發(fā)現(xiàn),投資基金往往會(huì)在危機(jī)期間加劇新興市場資本流動(dòng)的順周期性, 且這種順周期性在股票基金中表現(xiàn)得尤為明顯.

而在所有類型的國際投資基金中,跨境ETF在加劇資本流動(dòng)順周期性、放大全球沖擊中的負(fù)面作用尤其值得關(guān)注.一方面,ETF允許低成本進(jìn)行高頻交易以及允許賣空和杠桿交易,從而流動(dòng)性較高,對(duì)于投資期限較短的投資者特別具有吸引力[12, 16, 24].而由于短期投資者更容易受風(fēng)險(xiǎn)情緒沖擊的影響,對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的重視程度較低[14, 25],因此相較于共同基金,ETF資金流動(dòng)對(duì)全球金融周期變化的敏感性更強(qiáng).

另一方面,ETF通常采用被動(dòng)投資策略,其資產(chǎn)配置直接與基準(zhǔn)指數(shù)相掛鉤,因此ETF中有高比例的基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金.由于基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金傾向于將指數(shù)中的國家視為一種資產(chǎn)類別,因此,這類基金對(duì)單一國家經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)注度較低,但是對(duì)全球因素具有較高的敏感度[17, 18].而且,相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,新興市場基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)量有限,因此投資新興市場的基金所跟蹤的新興市場基準(zhǔn)指數(shù)高度集中,并且由于基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)建方法類似,基準(zhǔn)指數(shù)之間的相關(guān)性也比較高[5],這會(huì)導(dǎo)致投資新興市場的基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金采用類似的資產(chǎn)配置策略,當(dāng)這些基金面臨全球沖擊或針對(duì)新興市場的共同沖擊時(shí),也會(huì)以相似的投資行為做出反應(yīng),即機(jī)械地根據(jù)指數(shù)權(quán)重進(jìn)行資產(chǎn)組合再平衡,從而導(dǎo)致新興市場資本流動(dòng)的順周期性進(jìn)一步擴(kuò)大.鑒于此,本文提出假設(shè)1.

假設(shè)1所有類型的跨境股票基金資本流動(dòng)相對(duì)于全球金融周期都表現(xiàn)出順周期性,而相比于共同基金,ETF對(duì)全球金融周期變化的敏感性更強(qiáng).

1.2 短期投資者渠道

ETF的高流動(dòng)性和連續(xù)交易對(duì)于短期投資者特別具有吸引力,而短期投資者往往和動(dòng)量交易相關(guān)聯(lián)[26, 27].動(dòng)量交易也稱正反饋交易,具體表現(xiàn)為業(yè)績追隨,即投資者傾向于買入過去表現(xiàn)好的基金賣出過去表現(xiàn)差的基金[9],從而導(dǎo)致基金過去的業(yè)績會(huì)影響基金當(dāng)期的流入或贖回.如果短期投資者渠道成立,由于ETF中短期投資者比例會(huì)高于共同基金,短期投資者又更容易參與動(dòng)量交易,那么,ETF的動(dòng)量交易會(huì)比共同基金更為明顯.據(jù)此,本文提出如下假說.

假設(shè)2a相較于共同基金,ETF的動(dòng)量交易會(huì)更加明顯.

由于ETF存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[28],即隨著ETF資產(chǎn)管理規(guī)模的增加,其凈資產(chǎn)費(fèi)用率會(huì)下降.基金公司對(duì)投資者收取的基金費(fèi)用越低意味著投資者的交易成本越低,因此,資產(chǎn)管理規(guī)模大的ETF或大的ETF供應(yīng)商的產(chǎn)品應(yīng)該更容易受到短期投資者的青睞.如果短期投資者渠道成立,那么資產(chǎn)管理規(guī)模大的ETF或大的ETF供應(yīng)商對(duì)全球金融周期的敏感度也應(yīng)該更高.據(jù)此,本文提出研究假設(shè)2b.

假設(shè)2b資產(chǎn)管理規(guī)模大的ETF相比于規(guī)模小的ETF對(duì)全球金融周期更為敏感;類似地,大ETF供應(yīng)商相比于小ETF供應(yīng)商對(duì)全球金融周期更為敏感.

1.3 基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道

相較于共同基金,ETF中具有更高比例的基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金.基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金是指跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的跨境基金.當(dāng)基金投資目的地為單一國家時(shí),其跟蹤的基準(zhǔn)是某一國家的股票指數(shù),因此可以排除基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道的影響;而當(dāng)樣本限制在基金投資目的地為多個(gè)國家時(shí),其跟蹤的是國際基準(zhǔn)指數(shù),這時(shí)短期投資者渠道和基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道共同發(fā)揮影響.因此,如果基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道成立,應(yīng)該能看到,在投資目的地為多個(gè)國家的基金中,ETF相比于共同基金對(duì)全球金融周期的敏感性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng).得益于EPFR數(shù)據(jù)庫對(duì)于基金投資目的地的劃分,本文可以根據(jù)該信息,將樣本分為多國投資基金和一國投資基金,并檢驗(yàn)在不同的子樣本中,ETF基金相較于共同基金對(duì)全球金融周期的敏感程度.據(jù)此,本文提出研究假設(shè)3a.

假設(shè)3a根據(jù)基金投資目的地的分類,相比于投資目的地為單一國家的投資基金,當(dāng)投資目的地為多個(gè)國家時(shí),ETF相對(duì)于共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度倍數(shù)(9)這一倍數(shù)由ETF對(duì)全球金融周期的敏感系數(shù)除以共同基金對(duì)全球金融周期的敏感系數(shù)得到.會(huì)更高.

本文還從另一個(gè)角度檢驗(yàn)基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道.當(dāng)樣本限制在多國投資基金時(shí),共同基金可以細(xì)分為不受國際基準(zhǔn)指數(shù)約束、靈活跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)和嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)這三類.由于ETF幾乎都是嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的,本文將其作為基準(zhǔn)組.如果基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道是造成ETF對(duì)全球金融周期更為敏感的一個(gè)渠道,那么三類共同基金對(duì)全球金融周期的敏感性應(yīng)該都低于ETF(10)盡管ETF幾乎都是嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù),但在預(yù)期短期投資者渠道成立的情況下,嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金對(duì)全球金融周期的敏感性也應(yīng)該低于ETF..其中,不跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金應(yīng)該比跟蹤基準(zhǔn)的共同基金對(duì)全球金融周期的敏感性更低,而在跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金中,靈活跟蹤基準(zhǔn)的共同基金應(yīng)該比嚴(yán)格跟蹤基準(zhǔn)的共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度更低.據(jù)此,本文提出假設(shè)3b.

假設(shè)3b四類基金對(duì)全球金融周期的敏感度服從以下排序:ETF>嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金>靈活跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的共同基金>沒有國際基準(zhǔn)指數(shù)約束的共同基金.

2 變量選擇和模型設(shè)定

2.1 樣本選擇

本文選取1997年1月到2019年12月期間EPFR數(shù)據(jù)庫中投資目的地為新興市場國家和新興市場區(qū)域的全部股票基金.本文研究跨境股票基金的資本流動(dòng),因此排除了那些基金注冊(cè)地和基金投資目的地相同的基金.樣本包含投資36個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體(11)新興市場國家具體包括: 阿根廷、孟加拉國、巴西、保加利亞、智利、哥倫比亞、捷克、埃及、中國、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、科威特、韓國、馬來西亞、墨西哥、蒙古、摩洛哥、尼日利亞、阿曼、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、卡塔爾、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非、斯洛伐克、泰國、土耳其、烏克蘭、阿聯(lián)酋、越南.和9個(gè)新興市場區(qū)域(12)新興市場區(qū)域具體包括:非洲區(qū)域、除日本外的亞洲區(qū)域、BRIC區(qū)域(巴西、俄羅斯、印度、中國)、新興歐洲區(qū)域、中東區(qū)域、拉美區(qū)域、所有新興市場區(qū)域、歐洲中東非洲區(qū)域、中東非洲區(qū)域.的3 571只共同基金和688只ETF,共325 448個(gè)觀測值.

2.2 回歸模型的設(shè)定

為了驗(yàn)證本文提出的研究假說,構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型

flowi,j,t=β1GFt+β2GFt×ETFi,j+

γ1Ratej,t-1+γ2Ratej,t-1×ETFi,j+

δ1IPj,t+δ2IPj,t×ETFi,j+

λd,e,y+εi,j,t

(1)

其中下標(biāo)i、j和t分別表示基金、基金投資目的地和月度.flowi,j,t表示外國投資者在t期對(duì)投資目的地為j國家/區(qū)域的基金i的凈申購(即申購減贖回)份額,這在宏觀層面體現(xiàn)為t期跨境基金凈流入到j(luò)國家/區(qū)域的規(guī)模.GFt為全球金融周期的代理變量,數(shù)值越大表示全球風(fēng)險(xiǎn)和不確定性越大.基于因變量是基金份額的變動(dòng),為了和因變量一致,本文對(duì)GFt進(jìn)行一階差分處理.ETFi,j為虛擬變量,若基金為ETF,則取1;若基金為共同基金,則取0.本文選取文獻(xiàn)中最常見的拉動(dòng)因素,也即利率和經(jīng)濟(jì)增速,用于衡量資本接收國的經(jīng)濟(jì)基本面情況.Ratej,t-1表示基金投資目的地的貨幣市場利率,為了緩解內(nèi)生性問題,將其滯后一期.IPj,t為基金投資目的地的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長率(13)雖然跨境資本流動(dòng)可能通過影響資本接收國的資金成本進(jìn)而影響工業(yè)產(chǎn)出,但是這種影響不太可能在一個(gè)月內(nèi)起作用,因此本文認(rèn)為控制工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比這個(gè)變量不會(huì)存在反向因果,因此不做滯后項(xiàng)處理.本文也做了將IP滯后一階的穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果穩(wěn)健.,雖然文獻(xiàn)中更為常見的做法是用GDP作為拉動(dòng)因素[4, 29, 30],但基于GDP缺乏高頻數(shù)據(jù),因此本文用IPj,t來替代GDP.由于基金的歷史業(yè)績會(huì)影響基金的資本流動(dòng),因此本文控制滯后1期～滯后3期的基金凈資產(chǎn)(net asset value)的收益率NAVi,j,t-k.

ui為基金層面的固定效應(yīng),用于控制存在于基金層面的可能影響基金資本流動(dòng)的非時(shí)變因素.本文還控制了基金投資目的地-時(shí)間固定效應(yīng)θj,t,該固定效應(yīng)可以吸收所有來自投資目的地層面的時(shí)變沖擊,從而緩解潛在的內(nèi)生性問題.比如,考慮以下情況,如果ETF更傾向于流向某些國家或地區(qū),而這些國家或地區(qū)的跨境基金資本流動(dòng)剛好對(duì)全球金融周期又更為敏感,也能觀察到ETF對(duì)全球金融周期更為敏感,而控制基金投資目的地-時(shí)間固定效應(yīng)則可以幫助文章排除這些由遺漏時(shí)變的基金投資目的地層面的因素帶來的內(nèi)生性問題.當(dāng)模型中加入θj,t時(shí),GFt、Ratej,t-1和IPj,t這三個(gè)變量因?yàn)楹驮摴潭ㄐ?yīng)產(chǎn)生共線性,所以在模型中會(huì)被省略.本文在模型中并未加入更多拉動(dòng)因素和推動(dòng)因素作為控制變量,也是因?yàn)樵摴潭ㄐ?yīng)會(huì)吸收以上因素.此外,考慮另一種可能存在的內(nèi)生性,從圖1可以看到ETF的比重大致呈上升趨勢,說明ETF和共同基金的發(fā)展趨勢存在差異,ETF的發(fā)展相對(duì)共同基金更為迅速,而ETF的相對(duì)發(fā)展速度在不同基金注冊(cè)地又可能存在差異,如果在某一些基金注冊(cè)地ETF相比于其他共同基金更受歡迎、發(fā)展更為迅速,而這些基金注冊(cè)地的投資者對(duì)全球金融周期又恰好比較敏感,這也能得到本文的核心結(jié)論,因此本文也控制了基金注冊(cè)地-ETF-年份固定效應(yīng)(14)本文也使用了基金注冊(cè)地-ETF-時(shí)間趨勢固定效應(yīng)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果穩(wěn)健.λd,e,y.

若β1顯著為負(fù),表示全球金融狀況惡化會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)組(共同基金)資本流入的下降.β2為該方程中最核心的待估計(jì)系數(shù),若其顯著為負(fù),說明ETF比共同基金對(duì)全球金融周期更為敏感,即全球金融狀況惡化會(huì)導(dǎo)致ETF的凈流入下降更為明顯.為了便于直觀地比較兩類基金對(duì)全球金融周期敏感性的差異,本文計(jì)算了 ETF相對(duì)于共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度倍數(shù),這一倍數(shù)由ETF對(duì)全球金融周期的敏感系數(shù)(β1+β2)除以共同基金對(duì)全球金融周期的敏感系數(shù)(β1)得到.本文主要關(guān)注全球金融周期的影響,因此γ2和δ2不是本文最為關(guān)注的系數(shù),但這兩個(gè)系數(shù)有助于從側(cè)面理解全球金融周期的影響,在預(yù)期拉動(dòng)因素的系數(shù)(γ1和δ1)為正的前提下,如果γ2和δ2顯著為負(fù),說明相較于共同基金,ETF對(duì)投資目的地的拉動(dòng)因素敏感度更低,那么相應(yīng)地ETF對(duì)全球因素的敏感度可能就會(huì)比較高.

基金層面的信息,包括基金注冊(cè)地和投資目的地、基金的資本流動(dòng)、基金的類型(是否為ETF、是否為被動(dòng)基金)、基金的資產(chǎn)管理規(guī)模、基金凈資產(chǎn)收益率、基金是否跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)都來自于EPFR數(shù)據(jù)庫.

回歸方程(1)中各變量的具體含義及構(gòu)建方法如下.

跨境股票基金的資本凈流入(flowi,j,t).本文參考Brand?o-Marques等[9]的做法,為避免基金的資本流動(dòng)受基金規(guī)模的干擾,flowi,j,t經(jīng)基金i在t期期初的資產(chǎn)管理規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化處理后再轉(zhuǎn)化為百分比形式.為了避免極端值的影響,對(duì)flowi,j,t在上下1%處做縮尾處理.

全球金融周期(GFt).文獻(xiàn)中關(guān)于全球金融周期代理變量的選擇一般有兩種方法:直接法和間接法[31].直接法是指選擇與全球金融周期相關(guān)的直接可觀測的變量作為全球金融周期的代理變量,通常使用VIX作為代理變量.不過有學(xué)者指出因VIX衡量的是標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率,該變量包含的信息可能更多地是反映美國的情況,對(duì)于其能否作為全球金融周期的合適代理變量存疑[3, 32].間接法是指采用動(dòng)態(tài)因子模型或主成分分析等方法從全球金融變量中提取全球因子[3, 13],典型的如Miranda-Agrippino和Rey[13]提取的全球因子(MAR全球因子).該因子是使用分層動(dòng)態(tài)因子模型,從全球858個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格序列中提取的,由于MAR全球因子具有代表性且其數(shù)據(jù)更新較快,是文獻(xiàn)中常見的全球金融周期代理變量[32].鑒于此,本文同時(shí)采用VIX和MAR因子作為全球金融周期的代理變量.此外,本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還使用了圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)(Finstress)、泰德利差(TED)、Gilchrist和Zakrajsek[33]構(gòu)建的超額債券溢價(jià)(EBP)作為全球金融周期的代理變量.

貨幣市場利率(Ratej,t-1)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比(IPj,t).這兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)主要來源于EIU數(shù)據(jù)庫,缺失的數(shù)據(jù)用IMF-IFS數(shù)據(jù)庫填充.當(dāng)基金投資目的地為新興市場區(qū)域時(shí),用該區(qū)域的平均Ratej,t-1和平均IPj,t.

本文變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示.

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)Table 1 Descriptive statistics

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

這部分本文使用回歸方法對(duì)新興市場跨境資本流動(dòng)的順周期性及其異質(zhì)性進(jìn)行檢驗(yàn).表2匯報(bào)了基于模型(1)的回歸結(jié)果.前兩列為用MAR全球因子作為全球金融周期代理變量的結(jié)果.列(1)中GF的系數(shù)為-2.685,在1%水平下顯著為負(fù),說明當(dāng)全球金融狀況惡化時(shí),共同基金資本凈流入會(huì)顯著下降,即共同基金資本凈流入呈順周期性.GF×ETF交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),表明ETF對(duì)全球金融周期更為敏感,具有更顯著的順周期性,具體而言,ETF對(duì)全球金融周期的敏感度是共同基金的1.767倍(15)共同基金對(duì)全球金融周期敏感度為-2.685,ETF對(duì)全球金融周期的敏感度為-4.745(-2.685-2.060=-4.745),因此ETF對(duì)全球金融周期敏感度是共同基金的1.767倍(-4.745/-2.685=1.767)..用于衡量基金投資目的地經(jīng)濟(jì)基本面的兩個(gè)變量IP和L.Rate的系數(shù)顯著為正,和預(yù)期相符,表明經(jīng)濟(jì)基本面越好,共同基金的資本流入越多.IP×ETF和L.Rate×ETF系數(shù)不顯著,但是符號(hào)為負(fù),這說明ETF對(duì)投資目的地的經(jīng)濟(jì)基本面的敏感性相對(duì)較低.滯后1期到3期的NAV都顯著為正,說明基金的資本流動(dòng)會(huì)追逐過去的回報(bào),存在明顯的動(dòng)量交易.表2列(1)只控制了基金固定效應(yīng),為了緩解潛在的內(nèi)生性,表2列(2)在表2列(1)的基礎(chǔ)上,還控制了投資目的地-時(shí)間固定效應(yīng)和基金注冊(cè)地-ETF-年份固定效應(yīng),此時(shí)GF、IP和L.Rate這三個(gè)變量因?yàn)楹屯顿Y目的地-時(shí)間固定效應(yīng)完全共線,所以在模型中被省略.相比于列表2列(1),表2列(2)GF×ETF交乘項(xiàng)系數(shù)更小一些,但仍然在1%水平下顯著,表明ETF和共同基金對(duì)全球金融周期敏感性的差異仍然顯著存在.此外,表2列(2)IP×ETF交乘項(xiàng)系數(shù)由不顯著變?yōu)轱@著,表明工業(yè)增加值IP對(duì)ETF的影響要顯著低于對(duì)共同基金的影響.表2后兩列是用VIX作為全球金融周期代理變量的結(jié)果,其結(jié)果和前兩列相差不大.從表2列(3)可以看出,ETF對(duì)全球金融周期的敏感性是共同基金的1.690倍,此外,L.Rate×ETF交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),表明ETF對(duì)利率的敏感度要低于共同基金.表2列(4)中GF×ETF交乘項(xiàng)系數(shù)仍然顯著,同時(shí)IP×ETF交乘項(xiàng)系數(shù)也顯著.

表2 基準(zhǔn)回歸Table 2 Baseline regression

綜上,表2驗(yàn)證了假設(shè)1,即所有跨境股票基金(包括共同基金和ETF)的資本流動(dòng)都會(huì)受全球金融周期的影響,而且與共同基金相比,ETF對(duì)全球金融周期的敏感性更高,對(duì)拉動(dòng)因素的敏感性則相對(duì)較低.從數(shù)量關(guān)系上來看,ETF對(duì)全球金融周期的敏感性大約是共同基金的1.7倍～1.8倍.此外,這一結(jié)果也具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性.2020年1月到2020年3月,受COVID-19疫情影響,全球金融風(fēng)險(xiǎn)和不確定性驟然上升,用VIX衡量的全球金融周期(16)因?yàn)镸AR全球因子數(shù)據(jù)未更新到2020年,因此,本文以VIX為例.上升了10.054個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,這意味著ETF流入的下降甚至是流出(經(jīng)資產(chǎn)管理規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化后)會(huì)比共同基金多0.027個(gè)百分點(diǎn),這一數(shù)值相對(duì)于在整個(gè)樣本期間flow的均值(0.049%)而言是不容忽視的.ETF對(duì)全球金融周期更為敏感,這凸顯出新興經(jīng)濟(jì)體管理跨境ETF流動(dòng)的必要性,尤其是在極端風(fēng)險(xiǎn)情況下,ETF的流動(dòng)更容易發(fā)生急劇逆轉(zhuǎn).

3.2 渠道分析

3.2.1 短期投資者渠道的檢驗(yàn)

ETF對(duì)全球金融周期更為敏感的機(jī)制可能是由ETF的流動(dòng)性便利更吸引短期投資者導(dǎo)致,下面本文從三個(gè)角度來檢驗(yàn)短期投資者渠道.

首先,由于短期投資者往往和動(dòng)量交易相關(guān)聯(lián)[26, 27],如果ETF確實(shí)更吸引短期投資者,那么ETF應(yīng)該存在更為明顯的動(dòng)量交易,即ETF的資金流動(dòng)對(duì)過去的收益應(yīng)該更為敏感.表3前兩列報(bào)告了ETF和共同基金追逐歷史業(yè)績的情況.GF和GF×ETF系數(shù)仍顯著為負(fù),說明本文的核心結(jié)論沒有發(fā)生變化.更值得關(guān)注的是,滯后1期到3期的NAV以及ETF和滯后1期到3期的NAV的交乘項(xiàng)系數(shù)基本都顯著為正,這一結(jié)果表明共同基金存在動(dòng)量交易,但ETF的動(dòng)量交易更明顯,這為假設(shè)2a提供了證據(jù)支持.

表3 短期投資者渠道檢驗(yàn): ETF與動(dòng)量交易Table 3 Short-term investors channel test: ETF and momentum trading

此外,Brand?o-Marques等[9]認(rèn)為基金的動(dòng)量交易會(huì)加劇基金流動(dòng)的順周期性,但他們并未提供具體的檢驗(yàn),本文為該觀點(diǎn)提供了實(shí)證證據(jù).表2列(3)、表2列(4)滯后1期到3期的NAV和GF的交乘項(xiàng)基本都顯著為負(fù),說明當(dāng)全球金融狀況向好時(shí),過去收益越好的基金的資本凈流入會(huì)越多,而當(dāng)全球金融狀況惡化時(shí),過去收益越好的基金的資本凈流入下降也會(huì)更多,即動(dòng)量交易進(jìn)一步加劇了基金流動(dòng)相對(duì)于全球金融周期的順周期性.表2列(5)和表2列(6)的三項(xiàng)交乘L.NAV×GF×ETF都顯著為負(fù),表明相比于共同基金,以上效應(yīng)對(duì)于ETF更為顯著.

其次,由于ETF存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[28],這意味著規(guī)模更大的ETF交易成本更低,而交易成本越低流動(dòng)性就越強(qiáng),因此更受到短期投資者的青睞.如果短期投資者渠道成立,相比于資產(chǎn)管理規(guī)模小的ETF,資產(chǎn)管理規(guī)模大的ETF對(duì)短期投資者的吸引力將會(huì)更大,其對(duì)全球金融周期的敏感度也應(yīng)該更高.為了驗(yàn)證該假設(shè),本文根據(jù)ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模劃分大規(guī)模ETF和小規(guī)模ETF,然后驗(yàn)證他們對(duì)全球金融周期的敏感性是否存在差異,表4前4列報(bào)告了該結(jié)果.表4第(1)列是將ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模大于50百分位數(shù)定義為大規(guī)模ETF,Bigsize虛擬變量取1;表4第(2)列到表4第(4)列是當(dāng)ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模分別大于60百分位數(shù)、70百分位數(shù)、80百分位數(shù)時(shí),Bigsize取1.表4前4列的GF×Bigsize交乘項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù),這驗(yàn)證了本文的假設(shè)2b,即大規(guī)模ETF相對(duì)于小規(guī)模ETF對(duì)全球金融周期更為敏感,且該結(jié)論按不同分位數(shù)劃分規(guī)模大小都具有穩(wěn)健性.

表4 短期投資者渠道檢驗(yàn): ETF與基金規(guī)模Table 4 Short-term investors channel test: ETF and fund size

表4的后4列是將共同基金劃分大規(guī)模共同基金和小規(guī)模共同基金,結(jié)果表明兩者對(duì)全球金融周期的敏感性不存在顯著差異,這可能是因?yàn)楣餐鸩淮嬖诿黠@的規(guī)模效應(yīng).表4后4列的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著,也從側(cè)面說明了大規(guī)模ETF對(duì)全球金融周期更為敏感,不是因?yàn)榛鹨?guī)模本身的影響而是由大規(guī)模ETF交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的特征間接導(dǎo)致的.

此外,本文還從ETF供應(yīng)商角度檢驗(yàn)了短期投資者渠道.由于存在明顯的規(guī)模效應(yīng),ETF的供應(yīng)商高度集中.截至2019年底,前三大ETF供應(yīng)商(17)根據(jù)公司資產(chǎn)管理規(guī)模排序,前三大ETF供應(yīng)商分別是:貝萊德(Black Rock)、領(lǐng)航(Vanguard Group)、道富(State Street Global Advisors).占新興市場跨境股票類ETF市場份額的76.86%,前五大ETF供應(yīng)商(18)前五大ETF供應(yīng)商除了前面的三家公司,還包括東方匯理(Amundi Asset Management)和嘉信(Charles Schwab Investment Management).占新興市場跨境股票類ETF市場份額的83.54%.表5將樣本限制在ETF樣本,具體檢驗(yàn)了ETF供應(yīng)商的大小對(duì)全球金融周期敏感性的差異.當(dāng)ETF所屬的資產(chǎn)管理公司屬于前三大公司時(shí),BigETF_Top3取1,否則取0;當(dāng)ETF所屬的資產(chǎn)管理公司屬于前五大公司時(shí),BigETF_Top5取1,否則取0.表5的結(jié)果顯示交乘項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù),表明前三大ETF供應(yīng)商或前五大ETF供應(yīng)商相比于其他的ETF供應(yīng)商,對(duì)全球金融周期更為敏感,這主要是因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)使得大型ETF供應(yīng)商的管理費(fèi)用更低、流動(dòng)性更強(qiáng),因此對(duì)短期投資者更加有吸引力,這驗(yàn)證了假設(shè)2b.表5的結(jié)論一方面再次驗(yàn)證了短期投資者渠道,另一方面表明新興市場跨境股票類ETF高度依賴少數(shù)幾個(gè)資產(chǎn)管理公司,這對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來說可能是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn).

表5 短期投資者渠道檢驗(yàn): ETF與基金供應(yīng)商Table 5 Short-term investors channel test: ETF and fund providers

3.2.2 基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道的檢驗(yàn)

ETF中有高比例的基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金(19)當(dāng)基金投資范圍為某一地區(qū)時(shí),本文樣本中共有423只ETF,其中421只ETF有明確跟蹤的國際基準(zhǔn)指數(shù).,由于基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型基金以覆蓋多個(gè)國家的國際基準(zhǔn)指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的,因此該類型基金的資本流動(dòng)會(huì)對(duì)全球金融周期更為敏感.下文將從兩個(gè)角度對(duì)該渠道進(jìn)行檢驗(yàn).

首先,表6將樣本分為一國投資基金和多國投資基金進(jìn)行回歸.表6前兩列是樣本為一國投資基金的回歸結(jié)果,由于基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道是指跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù),而當(dāng)基金投資目的地是單一國家時(shí),其跟蹤的基準(zhǔn)是某一國家的股票指數(shù),因此這兩列的結(jié)果排除了基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道的影響,此時(shí)ETF對(duì)全球金融周期的敏感度是共同基金的1.432倍.如果基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道成立,那么當(dāng)樣本為多國投資基金時(shí),ETF對(duì)全球金融周期的敏感度相對(duì)于共同基金的倍數(shù)應(yīng)該更大,因?yàn)榇藭r(shí)的結(jié)果是短期投資者渠道和基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道的綜合影響.通過表6列(3)可以計(jì)算,ETF對(duì)全球金融周期的敏感度是共同基金的1.872倍,結(jié)果與假設(shè)3a相符,這驗(yàn)證了基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道的成立.

表6 基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道檢驗(yàn): 分樣本Table 6 Benchmark-driven investors channel test: Dividing the sample

其次,本文還依據(jù)共同基金基準(zhǔn)約束的不同,對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道展開了進(jìn)一步驗(yàn)證.表7是將樣本限制在多國投資基金的回歸結(jié)果.non-ETF為共同基金虛擬變量,即當(dāng)基金為共同基金時(shí),non-ETF取1,否則取0.本文將共同基金再進(jìn)一步細(xì)分為無國際基準(zhǔn)指數(shù)約束、嚴(yán)格跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)以及靈活跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)三大類.其中,當(dāng)共同基金沒有基準(zhǔn)約束時(shí),虛擬變量non-benchmark取1.共同基金中的被動(dòng)基金(指數(shù)基金)和ETF一樣,其明確目標(biāo)是復(fù)制特定基準(zhǔn)的業(yè)績,這類基金沒有太多偏離基準(zhǔn)指數(shù)的空間[5].因此,當(dāng)基金為有基準(zhǔn)的被動(dòng)基金時(shí),本文將其定義為嚴(yán)格跟蹤基準(zhǔn)基金,hard-benchmark虛擬變量取1.有基準(zhǔn)的主動(dòng)基金雖然可以偏離基準(zhǔn),但它們往往也相當(dāng)密切地跟蹤基準(zhǔn),因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)績是根據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)評(píng)估的[5, 6],因此當(dāng)共同基金為有基準(zhǔn)的主動(dòng)基金時(shí),本文將其定義為靈活跟蹤基準(zhǔn)基金,虛擬變量soft-benchmark取1.因?yàn)镋TF幾乎都是嚴(yán)格跟蹤基準(zhǔn)指數(shù),本文將其作為基準(zhǔn)組(20)本文也嘗試了把沒有基準(zhǔn)約束的ETF和主動(dòng)式ETF剔除,結(jié)果穩(wěn)健..表7中GF的系數(shù)顯著為負(fù),說明基準(zhǔn)組ETF對(duì)全球金融周期敏感.3個(gè)交乘項(xiàng)的系數(shù)都為正,表明不同類別的共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度相比于ETF都更低,其中GF×non-ETF×non-benchmark的系數(shù)最大,其次是GF×non-ETF×soft-benchmark,這說明沒有基準(zhǔn)的共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度最低,其次是靈活跟蹤基準(zhǔn)的共同基金,這兩個(gè)交乘項(xiàng)的系數(shù)都顯著,表明這兩類共同基金和ETF對(duì)全球金融周期的敏感度存在統(tǒng)計(jì)上的顯著差異.GF×non-ETF×hard-benchmark交乘項(xiàng)的系數(shù)大小在交乘項(xiàng)中最小,雖然不顯著但是系數(shù)為正,表明嚴(yán)格跟蹤基準(zhǔn)的共同基金相比于ETF對(duì)全球金融周期的敏感度更低.以上結(jié)果支持假設(shè)3b,這從另一個(gè)角度驗(yàn)證了基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者渠道的成立.

3.2.3 排他性分析

表7的分析表明,嚴(yán)格跟蹤基準(zhǔn)的共同基金和ETF一樣對(duì)全球金融周期都很敏感,由于基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資策略與被動(dòng)式投資策略存在很多的相似性[5],那么有沒有可能是被動(dòng)投資這種投資策略而不是跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)這種行為導(dǎo)致基金對(duì)全球金融周期更為敏感呢?下面本文進(jìn)一步排除這種可能性.

由于當(dāng)基金投資范圍為多個(gè)國家的時(shí)候,很難區(qū)分基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型策略和被動(dòng)投資策略,因此,這里本文將樣本限定在基金投資范圍為單個(gè)國家的樣本中.表8將共同基金分為被動(dòng)式基金和主動(dòng)式基金,當(dāng)共同基金為主動(dòng)基金時(shí),positive取1,當(dāng)共同基金為被動(dòng)基金時(shí),passive取1.結(jié)果顯示,被動(dòng)式共同基金對(duì)全球金融周期的敏感度遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)組ETF,也低于主動(dòng)式共同基金,說明被動(dòng)投資策略本身不會(huì)放大基金對(duì)全球金融周期的敏感度.這與Sushko和Turner[12]的研究結(jié)果一致,他們研究了不同類型的基金在極端風(fēng)險(xiǎn)事件下的資金流動(dòng)穩(wěn)定性,發(fā)現(xiàn)被動(dòng)式共同基金的資金流動(dòng)最穩(wěn)定.

4 進(jìn)一步分析

4.1 A股被納入MSCI-新興市場指數(shù)的影響

隨著近年來中國金融業(yè)對(duì)外開放步伐的加快, A股于2018年被納入MSCI-新興市場指數(shù),2019年首次被納入富時(shí)羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù),基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者正日益成為證券投資流入中國的重要驅(qū)動(dòng)因素.據(jù)國際貨幣基金組織的估計(jì),中國A股被納入MSCI指數(shù)和富時(shí)羅素指數(shù)可能會(huì)推動(dòng)超過1 500億美元的跨境資本流入中國,此外,由于ETF旨在被動(dòng)跟蹤特定基準(zhǔn)指數(shù),自A股被納入MSCI指數(shù)后,也有大量的跨境ETF受MSCI指數(shù)的驅(qū)動(dòng)流入中國,推動(dòng)A股市場中ETF基金規(guī)模持續(xù)增加[17]. 基于MSCI-新興市場指數(shù)是本文樣本中被跟蹤最多的國際基準(zhǔn)指數(shù)(21)本文樣本中跟蹤國際基準(zhǔn)指數(shù)的基金有2 500只,其中跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金為850只,占比達(dá)34%.,同時(shí)該指數(shù)和中國也密切相關(guān),本部分以MSCI-新興市場指數(shù)作為具體案例說明國際基準(zhǔn)指數(shù)對(duì)一國跨境資本流動(dòng)的影響,以期從跨國數(shù)據(jù)層面探討A股被納入主流國際基準(zhǔn)指數(shù)的影響.表9中的MSCI為虛擬變量,如果基金跟蹤MSCI-新興市場指數(shù),則取1,否則為0.為了排除其他國際基準(zhǔn)指數(shù)的干擾,本文刪除了跟蹤其他國際基準(zhǔn)指數(shù)的基金,因此表9的基準(zhǔn)組為投資單一國家的所有基金以及沒有基準(zhǔn)約束的多國投資基金.表9列(1)和表9列(3)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著,表明相比于基準(zhǔn)組,跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金對(duì)全球金融周期更為敏感.表9列(2)和表9列(4)進(jìn)一步將跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金分為靈活跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金(soft-MSCI)和嚴(yán)格跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金(hard-MSCI),具體定義方式同前文,即當(dāng)跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金同時(shí)為主動(dòng)基金時(shí),soft-MSCI取1,否則取0;當(dāng)跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金同時(shí)為被動(dòng)基金時(shí),hard-MSCI取1,否則取0.表9列(2)GF×soft-MSCI交乘項(xiàng)系數(shù)顯著,表9列(4)不顯著但是系數(shù)為負(fù),表明相比于基準(zhǔn)組,即使是靈活跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)的基金對(duì)全球金融周期也會(huì)更敏感.表9列(2)和表9列(4)GF×hard-MSCI交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著,且系數(shù)絕對(duì)值較GF×soft-MSCI交乘項(xiàng)系數(shù)更大,表明嚴(yán)格跟蹤MSCI-新興市場指數(shù)會(huì)使該類基金的資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的敏感性進(jìn)一步增加.

表9 A股被納入MSCI-新興市場指數(shù)的影響Table 9 Impact of the inclusion of A-shares in MSCI-EM index

在基金層面進(jìn)行聚類.

4.2 宏觀層面加總分析

基于基金微觀層面的分析表明,ETF投資者和基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者會(huì)放大全球金融周期對(duì)股票基金資本流動(dòng)的影響,下面將從宏觀層面進(jìn)一步驗(yàn)證以上兩類投資者給一國帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口.為了計(jì)算各國ETF和基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露情況,首先本文將多國投資基金的資本流動(dòng)以及資產(chǎn)管理規(guī)模按EPFR提供的資產(chǎn)配置權(quán)重庫配置到具體各個(gè)國家,然后再將基金層面的變量在國家層面進(jìn)行加總.借鑒Cerutti等[34]構(gòu)建全球投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo)的做法,本文的ETF投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo)含義及構(gòu)建方法如下

(2)

其中下標(biāo)j和t分別表示國家和月度.分子是j國的跨境股票類ETF規(guī)模在所有新興市場(22)本文樣本中的所有36個(gè)新興市場國家.的跨境股票類ETF規(guī)模中的比重,分母是j國的全部跨境股票基金規(guī)模在所有新興市場的全部跨境股票基金規(guī)模中的比重.Exposure_ETFj,t指標(biāo)可以評(píng)估j國t期ETF投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度,若該指標(biāo)大于1則意味著j國的ETF風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)于所有股票基金資本流動(dòng)而言過高,或者說j國的跨境股票基金中ETF的占比過高.

類似地,本文還計(jì)算了基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo),基于MSCI-新興市場指數(shù)的重要性,本文仍以MSCI-新興市場指數(shù)為例,具體構(gòu)建方式如式(3)所示

(3)

為了研究這兩類投資者給一國帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口,再將投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo)和全球金融周期變量進(jìn)行交互,具體的回歸模型如式(4)所示

Flowj,t=α+β1GFt+β2Exposurej,t+

β3GFt×Exposurej,t+β4Xj,t-1+

uj+θt+εj,t

(4)

表10 ETF和MSCI投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露Table 10 ETF and MSCI investors exposure

4.3 全球金融周期因子的進(jìn)一步分解

全球金融周期可以看作是一系列推動(dòng)因素的合集,即全球金融周期可以分解為若干全球性沖擊,比如美國貨幣政策沖擊、全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊等[1, 38].那么,相比于共同基金,ETF對(duì)全球金融周期更為敏感這個(gè)結(jié)論在各種沖擊下是否仍然成立?為了回答這個(gè)問題,本文首先通過SVAR模型分解了全球因子.結(jié)構(gòu)VAR模型如式(5)所示

A0Yt=C1+A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+εt

(5)

Yt包含5個(gè)內(nèi)生變量,分別為美國10年期國債收益率(10ybond)、布倫特原油期貨價(jià)格(Oil)、標(biāo)普500指數(shù)(S&P500)、美元指數(shù)(Dollar)、MAR全球因子(MAR).A0為反映內(nèi)生變量之間的即期結(jié)構(gòu)關(guān)系的參數(shù),Ap為滯后p期變量的系數(shù),εt為結(jié)構(gòu)沖擊向量,即美國貨幣政策沖擊、全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊、金融沖擊和地緣政治沖擊,假設(shè)這些沖擊都服從相互獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布.

由于結(jié)構(gòu)VAR模型的參數(shù)無法進(jìn)行直接估計(jì),需要將其轉(zhuǎn)化為簡約VAR模型,假設(shè)A0可逆,在該假設(shè)下,結(jié)構(gòu)VAR模型的簡約形式如式(6)所示.

Yt=C2+θ1Yt-1+θ2Yt-2+…+θpYt-p+ut

(6)

本文使用貝葉斯方法估計(jì)簡約VAR模型的參數(shù)θ1,θ2,…,θp,C2和Ω.假定先驗(yàn)分布服從normal-diffuse分布,內(nèi)生變量滯后12期.結(jié)構(gòu)沖擊向量εt通過對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)施加符號(hào)約束來獲得.對(duì)脈沖響應(yīng)的符號(hào)約束根據(jù)已有文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果或經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯,表11總結(jié)了用于識(shí)別4種沖擊的符號(hào)約束設(shè)置,具體而言:

表11 SVAR模型符號(hào)約束的設(shè)置Table 11 Sign restrictions for SVAR model

美國貨幣政策沖擊(USMonetary).大量文獻(xiàn)表明,美國貨幣政策是全球金融周期的主要驅(qū)動(dòng)力[13].Matheson和Stavrev[39]發(fā)現(xiàn),美國貨幣政策沖擊會(huì)導(dǎo)致10年期國債收益率的上升和標(biāo)普500指數(shù)的下降.Miranda-Agrippino 和Rey[40]認(rèn)為,美國收緊貨幣政策會(huì)使得美元升值.此外,美國貨幣政策沖擊會(huì)造成全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上升[41].綜合以上文獻(xiàn),本文定義美國貨幣政策沖擊是一種會(huì)導(dǎo)致10年期國債收益率、美元指數(shù)和全球因子上升、標(biāo)普500指數(shù)下降的沖擊,美國貨幣政策沖擊對(duì)于原油價(jià)格的影響無法判斷,因此未賦予原油價(jià)格任何符號(hào)約束.

全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊(GlobalEco).全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊指未預(yù)期到的對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面沖擊,比如全球需求下降或者全球供給狀況的惡化.Lodge和Manu[38]發(fā)現(xiàn),盡管美國貨幣政策沖擊的作用不容忽視,但是全球金融周期的變化主要與更廣泛的全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊有關(guān).Matheson和Stavrev[39]發(fā)現(xiàn),負(fù)面經(jīng)濟(jì)基本面沖擊會(huì)導(dǎo)致美國10年期國債收益率和標(biāo)普500指數(shù)的下降.在負(fù)面經(jīng)濟(jì)基本面沖擊下,全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和不確定性上升,因此,本文假設(shè)全球因子會(huì)上升.同時(shí),在負(fù)面經(jīng)濟(jì)基本面沖擊下,全球經(jīng)濟(jì)增長放緩,原油需求減少,原油價(jià)格將相應(yīng)下降.全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊對(duì)于美元指數(shù)的影響無法判斷,因此未對(duì)其施加約束.

金融沖擊(Financial).金融沖擊指金融部門或投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的下降,也可以理解為投資者情緒沖擊.對(duì)金融沖擊施加的符號(hào)約束參考Habib和Venditti[1]設(shè)置,在金融沖擊下,市場風(fēng)險(xiǎn)情緒從風(fēng)險(xiǎn)承受(risk-on)轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(risk-off),市場追捧美元和美國國債等避險(xiǎn)資產(chǎn),拋售股票、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn).因此美元指數(shù)和全球因子上升,10年期國債收益率、標(biāo)普500指數(shù)和原油價(jià)格下降.

地緣政治沖擊(Geo).地緣政治沖擊指恐怖襲擊、局部緊張局勢或戰(zhàn)爭,其會(huì)導(dǎo)致全球不確定性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒的上升.對(duì)地緣政治沖擊施加的符號(hào)約束和金融沖擊類似,不過在地緣政治沖擊下,原油價(jià)格被約束為上升,這是因?yàn)樵S多中東地區(qū)的地緣政治沖擊會(huì)導(dǎo)致原油供應(yīng)減少.此外,地緣政治沖擊對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的影響無法判斷,因此未賦予標(biāo)普500指數(shù)符號(hào)約束.

在識(shí)別出4種沖擊之后,用MAR全球因子的變動(dòng)對(duì)4種沖擊做回歸,結(jié)果顯示,所有的沖擊都在1%水平下顯著為正,此外,回歸模型的R2為0.828,表明本文所識(shí)別的沖擊捕捉了全球因子的大部分變動(dòng).接著,利用R2分解后發(fā)現(xiàn),全球因子背后的主要驅(qū)動(dòng)因素為全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊,其次是美國貨幣政策沖擊,再次是金融沖擊,地緣政治沖擊似乎并不重要,4種沖擊對(duì)R2的貢獻(xiàn)度分別為0.431、0.243、0.140和 0.013.

表12是用 4種沖擊代替全球因子重復(fù)基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果.前兩列是用美國貨幣政策沖擊代替全球因子的結(jié)果.表12列(1)中USMonetary、USMonetary×ETF的系數(shù)都顯著為負(fù),說明在美國貨幣政策沖擊下,共同基金和ETF的資本流入都會(huì)顯著下降,但是ETF的資本流入會(huì)下降得更為明顯,ETF對(duì)美國貨幣政策沖擊的敏感度是共同基金的2.35倍.ETF對(duì)金融沖擊的敏感度最高,大概是共同基金的2.54倍(表12列(3)).共同基金和 ETF的資本流入在全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊下都會(huì)顯著下降,但兩者在統(tǒng)計(jì)上并無顯著差異(列(5)).地緣政治沖擊對(duì)于共同基金和ETF的影響則都不顯著(列(7)).ETF對(duì)金融沖擊和美國貨幣政策沖擊的敏感度顯著高于共同基金,而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的敏感度和共同基金沒有明顯區(qū)別,該結(jié)論也和前文的短期投資者渠道假說一致,即ETF更吸引短期投資者,而這類投資者更容易受到市場風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)變的影響(25)美國貨幣政策也會(huì)顯著影響市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒.,對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的重視程度則較低.

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還做了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn).如1)核心解釋變量方面,使用圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)(Finstress)、TED利差、以及超額債券溢價(jià)(EBP)去衡量全球金融周期;2)被解釋變量方面,使用未經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化和縮尾處理后的原始flow變量作為因變量;3)控制變量方面,使用中值Ratej,t-1和中值IPj,t替代均值Ratej,t-1和均值IPj,t作為控制變量;4)為了防止極端情況對(duì)結(jié)果的影響,本文排除了2008年金融危機(jī)之后進(jìn)行回歸,或剔除基金資產(chǎn)管理規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率的百分位數(shù)分別大于99和小于1的基金等;5)排除韓國和以色列這兩個(gè)國家,文章中新興市場經(jīng)濟(jì)體覆蓋的國家是根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)庫的分類,而根據(jù)OECD的分類,韓國和以色列屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體;6)標(biāo)準(zhǔn)誤在投資目的地層面聚類.上述的所有調(diào)整都并不改變本文的核心結(jié)論,表明了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健(26)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未匯報(bào),如有需要可向作者索取..

5 結(jié)束語

本文研究了新興市場跨境股票資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的順周期性及其異質(zhì)性,并從投資者結(jié)構(gòu)視角探究了其微觀機(jī)制.結(jié)果發(fā)現(xiàn),新興市場的跨境股票基金資本流入呈順周期性,并且在不同的基金類型之間存在異質(zhì)性.相比于共同基金,ETF對(duì)全球金融周期更為敏感.ETF對(duì)全球金融周期更敏感主要是由其背后的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的.一方面,由于ETF流動(dòng)性強(qiáng)、交易成本較低,因此吸引了大量短期投資者,而短期投資者對(duì)于全球金融周期更加敏感;另一方面,跨境ETF中包含著大量基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者,由于基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者傾向于將指數(shù)中的國家視為一個(gè)整體,因此對(duì)全球金融周期更為敏感.

本文對(duì)中國跨境資金流動(dòng)的管理具有重要的參考價(jià)值.當(dāng)前中國正在積極穩(wěn)妥地推動(dòng)金融市場改革和開放,金融監(jiān)管部門也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持改革開放和風(fēng)險(xiǎn)防范雙輪驅(qū)動(dòng),一方面重點(diǎn)推進(jìn)資本項(xiàng)目和金融市場高水平雙向開放,另一方面持續(xù)打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn),加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測分析.在當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)金融形勢下,全球流動(dòng)性過剩推動(dòng)國際投資基金在全球?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì),中國陸續(xù)推出的QFII、RQFII、股票通、債券通、基金互認(rèn)制度、自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新等金融開放措施,可能會(huì)使得全球金融沖擊通過跨境資本流動(dòng)影響到國內(nèi)金融穩(wěn)定.因此,中國需要審慎地推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和加強(qiáng)對(duì)國際投資基金的監(jiān)管.本文的研究表明,在面對(duì)重大外部沖擊時(shí),政策制定者可以對(duì)微觀的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)審慎監(jiān)測,在必要的時(shí)候限制對(duì)外部因素高度敏感的投資者以緩解外部沖擊的影響,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線,維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全.

本文的研究結(jié)論對(duì)于維護(hù)中國資本市場金融穩(wěn)定也具有重要意義.隨著越來越多的主流國際基準(zhǔn)指數(shù)納入A股或提升A股的納入權(quán)重,一方面,其提升了A股市場整體的國際化水平和資源配置效率.另一方面,由于基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者傾向于將指數(shù)中的國家視為一個(gè)整體,批量買進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn),這一交易模式也會(huì)造成指數(shù)中的國家的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)聯(lián)動(dòng).特別是在危機(jī)時(shí)期,高度雷同的交易模式會(huì)導(dǎo)致集中拋售行為,進(jìn)一步加劇指數(shù)中國家金融市場的聯(lián)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳染.隨著此類投資者在A股中占比的上升,外部沖擊可能會(huì)比過去更快地傳導(dǎo)到A股,從而增加A股的外部風(fēng)險(xiǎn)敞口和波動(dòng)性. 因此,政策制定者和投資者不僅僅需要關(guān)注全球因素,比如發(fā)達(dá)國家的貨幣政策外溢風(fēng)險(xiǎn),也需要關(guān)注A股所在的國際基準(zhǔn)指數(shù)中其他國家的金融風(fēng)險(xiǎn),防止這些國家的金融風(fēng)險(xiǎn)通過基準(zhǔn)指數(shù)驅(qū)動(dòng)型投資者進(jìn)行傳染和外溢.