◇揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院 錢臘梅

拼多多創(chuàng)新地將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩種形式AB股制度和合伙人制度相結(jié)合，在上市后實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中究竟發(fā)揮了怎樣的作用是本文研究的重點(diǎn)?；趯ζ炊喽嗟陌咐芯?，本文發(fā)現(xiàn)，AB股制度和合伙人制度為拼多多創(chuàng)始人的控制權(quán)加了雙重保護(hù)，讓拼多多的公司治理結(jié)構(gòu)始終保持穩(wěn)定，創(chuàng)始人可以不懼短期虧損，專注于長期發(fā)展戰(zhàn)略，在平臺建設(shè)、農(nóng)業(yè)數(shù)字化和科研投入上持續(xù)加碼，經(jīng)過前期的投入和積累，拼多多公司績效顯著提升，盈利能力增強(qiáng)。

1 引言

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)，本質(zhì)就是一種將股票的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)非對稱安排的特殊股權(quán)制度，目的是讓創(chuàng)始人（團(tuán)隊(duì)）在多輪股權(quán)融資后持股比例較低時仍能掌握公司的控制權(quán)。目前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩種具體形式：AB股制度和合伙人制度。AB股制度通過不同股票不同表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)讓創(chuàng)始人擁有超級投票權(quán)，合伙人制度通過組建合伙人團(tuán)隊(duì)，從公司章程中明確合伙人提名公司董事等權(quán)力，兩種形式的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)都能確保創(chuàng)始人的控制地位，因而受到國內(nèi)外眾多上市公司的青睞。特別是科創(chuàng)型企業(yè)，融資需求大，且依賴創(chuàng)始人（團(tuán)隊(duì)）的知識、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新思維、關(guān)系資源等人力資本，多輪股權(quán)融資帶來的股權(quán)稀釋問題讓科創(chuàng)型企業(yè)創(chuàng)始人的控制地位受到威脅，有被后進(jìn)入的資本掃地出門的風(fēng)險，需要雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保駕護(hù)航。2018年7月26日，拼多多攜雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國納斯達(dá)克交易所成功上市，之后無論是發(fā)展速度還是發(fā)展成果都讓人驚嘆，在這其中拼多多的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)究竟發(fā)揮了怎樣的作用？本文將對此進(jìn)行研究。

2 文獻(xiàn)回顧

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在融資與控制權(quán)稀釋的兩難處境中誕生，至今已有一百多年的歷史[1]，國外學(xué)者的研究起步早，圍繞雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因、利弊、適用性、具體實(shí)施效果等進(jìn)行了一系列理論分析和實(shí)證研究，研究較為成熟。我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究起步相對較晚，目前主板市場尚未對該股權(quán)結(jié)構(gòu)完全開放，因此，現(xiàn)階段國內(nèi)關(guān)于該股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要集中在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊、本土化路徑、制度完善、監(jiān)管和具體實(shí)施效果分析等方面。

目前對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用效果的研究，多集中于對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的財(cái)務(wù)績效、公司治理結(jié)構(gòu)、市場表現(xiàn)、戰(zhàn)略規(guī)劃、公司價值等方面的分析，對于該結(jié)構(gòu)是否能夠提升公司績效、改善治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)市場表現(xiàn)等方面尚未達(dá)成一致結(jié)論。陸宇建（2016）認(rèn)為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一項(xiàng)制度安排，本身就具有適用性，其應(yīng)用效果因時間、地點(diǎn)、公司本身的特點(diǎn)而存在差異[2]，胡丹等(2022)從生命周期視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)只在成長期和成熟期能提升公司價值，在衰退期提升不了[3]。因此，本文認(rèn)為對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用效果的分析因結(jié)合公司的實(shí)際情況，不能簡單地一概而論?；谝陨戏治觯疚臄M從控制權(quán)角度出發(fā)具體分析拼多多采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后在治理結(jié)構(gòu)、長期戰(zhàn)略、企業(yè)績效三方面的應(yīng)用效果。

3 拼多多公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)介紹

3.1 拼多多發(fā)展歷程

2015年9月，黃崢等人創(chuàng)立了拼多多，獨(dú)特的商業(yè)模式讓拼多多在眾多電商中脫穎而出。2018年7月26日，成立不到三年時間的拼多多在美國納斯達(dá)克成功上市，市值達(dá)到240億美元。上市后，拼多多擴(kuò)張速度較快，到2020年底，年活躍買家數(shù)達(dá)7.884億，超過阿里巴巴，成為中國用戶規(guī)模最大的電商平臺。2021年底，年活躍買家數(shù)達(dá)8.687億。

表1 拼多多主要發(fā)展歷程

3.2 拼多多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

由于拼多多上市前后主要采用的都是股權(quán)融資方式，股權(quán)稀釋問題不可避免。上市后創(chuàng)始人黃崢持股比例從50.7%降至46.82%，考慮到拼多多發(fā)展所需資金量大，為防止股權(quán)持續(xù)稀釋后創(chuàng)始人喪失控制權(quán)，拼多多借鑒國內(nèi)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，采用了AB股制度，同時創(chuàng)立了拼多多合伙人，以延續(xù)創(chuàng)始人的愿景、使命和價值觀，吸引和留住優(yōu)秀人才。

（1）AB股制度。上市后拼多多的普通股被分為A類股和B類股兩種類型，創(chuàng)始人黃崢持有全部B類股，其余投資者只能持有A類股。在投票權(quán)設(shè)計(jì)上，A類股每一股只有一份投票權(quán)，而B類股一股有十份投票權(quán)。B類股持有者隨時可以將B類股轉(zhuǎn)換為同等數(shù)量的A類股，但是A類股無論何時都不能轉(zhuǎn)換為B類股。A類股和B類股的持有者除投票權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)外，其他權(quán)利基本相同。2021年3月17日，黃崢宣布卸任拼多多董事長，其持有的所有B類股轉(zhuǎn)換為相同數(shù)量的A類股，黃崢在拼多多享有的超級投票權(quán)喪失，拼多多的AB股制度不復(fù)存在。

（2）拼多多合伙人制度。為了延續(xù)創(chuàng)始人的愿景、使命和價值觀，拼多多效仿阿里巴巴，建立了拼多多合伙人，從董事會層面維護(hù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制地位。合伙人委員會是合伙人的主要管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)管理合伙人事務(wù)。合伙人隊(duì)伍每年更新，為拼多多吸引、培養(yǎng)優(yōu)秀人才。拼多多合伙人制度的最大特色在于合伙人有權(quán)任命執(zhí)行董事、提名公司CEO。拼多多合伙人通過對董事會施加重要影響，進(jìn)而影響公司運(yùn)營，保護(hù)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)[4]。

表2 拼多多合伙人制度內(nèi)容

4 拼多多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用效果分析

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶給拼多多的積極效果包括控制權(quán)穩(wěn)固下公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人可以專注于長期發(fā)展戰(zhàn)略，公司績效提升。

4.1 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

拼多多采用的AB股制度和合伙人制度，為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)加了雙重保障。在AB股制度下，黃崢擁有全部的B股，即便上市后黃崢持股比例從50.7%降到46.8%，仍能享有高達(dá)89.8%的表決權(quán)，是拼多多名副其實(shí)的老大。2021年3月17日，黃崢宣布退出拼多多管理層，由聯(lián)合創(chuàng)始人陳磊接任，AB股制度因此失效。黃崢不再享有超級投票權(quán)后，仍是拼多多第一大股東，目前持股前三名分別是黃崢（27.87%）、騰訊（15.49%）和拼多多合伙人集團(tuán)（7.3%），黃崢團(tuán)隊(duì)仍然擁有拼多多最大的話語權(quán)，公司治理結(jié)構(gòu)始終保持穩(wěn)定。

4.2 堅(jiān)守初心，專注長期發(fā)展戰(zhàn)略

發(fā)展下沉市場、推動農(nóng)業(yè)發(fā)展、以技術(shù)支撐平臺經(jīng)營是拼多多的三大長期發(fā)展戰(zhàn)略，也是拼多多核心競爭力的主要來源[5]。拼多多創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的保護(hù)下堅(jiān)守初心，持續(xù)在農(nóng)業(yè)和科研上加大投入。

（1）持續(xù)推動農(nóng)業(yè)數(shù)字化改造。農(nóng)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是國之大計(jì)。轉(zhuǎn)型過程中面臨投入大、毛利低、無法標(biāo)準(zhǔn)化等諸多難題，不少電商只是淺嘗輒止，不敢持續(xù)深入。拼多多自成立以來一直注重科技興農(nóng)，從多方面探索農(nóng)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路。比如，通過“多多農(nóng)園”為農(nóng)戶提供一個集生產(chǎn)、銷售、研發(fā)、加工一體化的現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條，利用大數(shù)據(jù)建檔立卡將市場的需求反饋到供應(yīng)端，實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品從種植到銷售的無縫連接，推動產(chǎn)業(yè)助農(nóng)；對農(nóng)產(chǎn)品實(shí)行常態(tài)化補(bǔ)貼和零傭金政策，借助大數(shù)據(jù)和云計(jì)算為農(nóng)戶和供應(yīng)商推送合適的訂單，降低多種成本，推動科技助農(nóng)和降本增效；創(chuàng)立“多多大學(xué)”，線上線下相結(jié)合培養(yǎng)電商人才，為返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)的“新新農(nóng)人”提供培訓(xùn)，幫助他們成為推動農(nóng)產(chǎn)品上行的新銳力量，培養(yǎng)人才助農(nóng)[6]。此外，拼多多成立“百億農(nóng)研專項(xiàng)”項(xiàng)目，持續(xù)在農(nóng)業(yè)科研上投入，持續(xù)推動農(nóng)業(yè)數(shù)字化改造。

（2）研發(fā)投入持續(xù)加碼。研發(fā)活動耗時長、投入大、風(fēng)險高，短期內(nèi)見不到成效，而且結(jié)果具有很大不確定性，因而不被部分短視投資者重視。拼多多創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)始終堅(jiān)持研發(fā)投入，上市以來研發(fā)人員占比一直保持在50%以上，研發(fā)費(fèi)用也逐年增加，研發(fā)費(fèi)用占比下降在2020-2021年出現(xiàn)下降主要是因?yàn)槭杖朐鲩L速度過快。2021年開始，拼多多調(diào)整戰(zhàn)略，從重營銷轉(zhuǎn)向重研發(fā)。2021年8月份，拼多多宣布投入100億設(shè)立“百億農(nóng)研專項(xiàng)”，并將二、三季度的利潤全部投入到該專項(xiàng)，研發(fā)力度進(jìn)一步加大。2022年，拼多多繼續(xù)招聘更有經(jīng)驗(yàn)的研發(fā)人員，二季度的研發(fā)費(fèi)用同比增長了12%。

圖1 拼多多2017-2021年研發(fā)人員數(shù)及占比

4.3 提升公司績效

（1）財(cái)務(wù)績效。

表3 拼多多主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

拼多多采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后財(cái)務(wù)績效逐漸好轉(zhuǎn)。具體來看，拼多多上市后營收增長較快，2018年以來收入同比增速分別為652.26%、129.74%、97.37%、57.92%，受疫情等不確定性因素和電商行業(yè)競爭激烈的影響，收入增長速度相比之前的爆發(fā)式增長有所放緩。2022年二季度營收314億元，同比增長36%。拼多多燒錢式營銷、前期投入大等導(dǎo)致成本費(fèi)用較高，歸屬于普通股股東的凈利潤連續(xù)四年為負(fù)，這種虧損狀態(tài)從2021年開始得到改善，拼多多將工作中心營銷轉(zhuǎn)向研發(fā)，營銷費(fèi)用等下降明顯。有了前期的投入和積累，拼多多凈資產(chǎn)獲利能力增強(qiáng)，資產(chǎn)投資效益變好，負(fù)債程度降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險變小。

（2）非財(cái)務(wù)績效。

表4 拼多多歷年數(shù)據(jù)

拼多多上市以來市場表現(xiàn)良好。2017-2021年5年時間里，GMV增長了16.28倍，移動平臺總訂單數(shù)達(dá)到610億單。平臺年度活躍買家數(shù)在2020年超過電商巨頭阿里巴巴，成為中國用戶規(guī)模最大的電商平臺。2022年一季度，拼多多年活躍買家數(shù)進(jìn)一步增長到8.819億，截止到2022年6月我國的網(wǎng)民規(guī)模是10.51億，拼多多已經(jīng)贏得了我國83.91%的網(wǎng)民。拼多多市場表現(xiàn)良好，主要?dú)w功于下沉市場、注重營銷和重倉農(nóng)業(yè)。拼多多從供需兩端發(fā)力，一方面，借助熱門社交平臺，重點(diǎn)圍繞低價、拼團(tuán)、爆款、百億補(bǔ)貼等角度開展?fàn)I銷，吸引了大量的活躍用戶；另一方面，拼多多憑借流量扶持和運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼等吸引了大量中小廠商，并推出“新品牌計(jì)劃”，助力中小微企業(yè)培育新品牌，吸引了不少商家加入。這種燒錢式營銷讓拼多多自成立以來五年多時間一直處于虧損狀態(tài)，但因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的保護(hù)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能一邊融資一邊繼續(xù)以這種燒錢模式搶占市場份額，吸引顧客和商家，2019年的618節(jié)之后更是將百億補(bǔ)貼升級為拼多多平臺的長期戰(zhàn)略?；诖?，拼多多的活躍買家和活躍商家數(shù)迅速增長，GMV增長較快。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，拼多多的迅速崛起與采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，在這其中雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了以下作用。

（1）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為創(chuàng)始人黃崢團(tuán)隊(duì)的控制地位提供了雙重保障。AB股制度賦予創(chuàng)始人黃崢超級投票權(quán)，從而在股東大會上擁有絕對話語權(quán)；合伙人制度賦予合伙人任命執(zhí)行董事、提名首席執(zhí)行官的權(quán)力，從而對董事會施加重要影響。AB股制度和合伙人制度雙管齊下，共同守護(hù)創(chuàng)始人黃崢及其團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。

（2）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)不必在乎公司短期經(jīng)營業(yè)績，心無旁騖搞發(fā)展。即便創(chuàng)始人黃崢突然宣布退出管理層，也不影響拼多多的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。聯(lián)合創(chuàng)始人陳磊接任后調(diào)整戰(zhàn)略，在拼多多體量已經(jīng)足夠大的情況下將重點(diǎn)從營銷轉(zhuǎn)向研發(fā)，重倉農(nóng)業(yè)仍是發(fā)展重點(diǎn)，進(jìn)軍海外市場也在穩(wěn)步推進(jìn)，一切在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的掌控下有條不紊地進(jìn)行，黃崢也因此能安心退居幕后，為拼多多尋找新的發(fā)展。

（3）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司績效提升。得益于前期的高投入、業(yè)務(wù)布局和營銷戰(zhàn)略調(diào)整，拼多多上市以來5年多的持續(xù)虧損狀態(tài)被扭轉(zhuǎn)，公司績效顯著提升，盈利能力增強(qiáng)。

5.2 啟示

（1）拼多多的成功與其獨(dú)特的商業(yè)模式、準(zhǔn)確的市場定位、持續(xù)的高投入息息相關(guān)，但不能忽略的是它能順應(yīng)時代發(fā)展，緊扣國計(jì)民生，在異常激烈的電商競爭中守住本心。若廣大企業(yè)都能不再僅僅執(zhí)著于成交額、利潤這些數(shù)字，多些對長期社會價值的關(guān)注，最后實(shí)現(xiàn)的將是企業(yè)和社會的共贏。

（2）拼多多的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)組合值得其他科創(chuàng)型企業(yè)借鑒。通過AB股制度下的超級投票權(quán)影響股東大會，通過合伙人制度對于董事的任命權(quán)影響董事會，雙管齊下保護(hù)創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。此外，合伙人制度還能幫助科創(chuàng)型企業(yè)吸引和培育與創(chuàng)始人“心意相通”的優(yōu)秀人才，對企業(yè)未來發(fā)展大有裨益。

（3）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)常因缺乏明確的退出機(jī)制而受到質(zhì)疑，拼多多的做法或許可以提供一個新思路。創(chuàng)始人黃崢將拼多多成功帶上一個高度之后急流勇退，放棄超級投票權(quán)，到幕后為拼多多探索新的發(fā)展空間，接力棒交到了合伙人制度提拔出的優(yōu)秀人才手中。初心使命不變，創(chuàng)始人的主動“退出”，給了年輕一代施展才華的空間，以退為進(jìn)更是一種智慧。

（4）完善的公司治理結(jié)構(gòu)下不能一家獨(dú)大，缺乏對權(quán)力的監(jiān)督就容易導(dǎo)致權(quán)力的濫用。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司普遍存在股東大會和董事會被控制，監(jiān)督機(jī)制弱化等問題，拼多多這類海外上市公司增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督作用尤為必要[7]。