○徐洪峰 伊 磊

1.中國社會科學院 北京 100732

2.中誠信綠金科技（北京）有限公司 北京 100010

3.中國社會科學院大學 北京 102488

一、研究背景

實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”是一場廣泛而深刻的經(jīng)濟社會變革，給我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級帶來了機遇與挑戰(zhàn)。一方面，節(jié)能環(huán)保、清潔能源等綠色產(chǎn)業(yè)數(shù)年來在綠色金融的大力支持下已具備一定規(guī)模和市場競爭力；另一方面，在降碳力度不斷加大的背景下，電力、能源、鋼鐵、化工等碳密集行業(yè)面臨較大的轉(zhuǎn)型風險。因此，在實現(xiàn)“雙碳”目標過程中，既要扶持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，也需積極推動碳密集行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，前者屬于綠色金融支持范疇，而后者則是轉(zhuǎn)型金融的重點支持領域。

近年來，隨著綠色金融標準趨嚴，更多的碳密集產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型可能被排除在綠色金融支持范圍之外，如《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》將燃煤電廠超低排放改造、煤炭清潔利用等清潔煤相關項目剔除出綠色債券支持范圍（徐洪峰和伊磊，2023）。傳統(tǒng)碳密集產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)行綠色金融體系下難以得到充分的低碳轉(zhuǎn)型資金支持，因此，碳密集產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型將更多依賴轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品和服務的支持。

當前，全球已有較多機構(gòu)對轉(zhuǎn)型金融內(nèi)涵作出界定。國外如OECD（2019）認為轉(zhuǎn)型金融是“在實現(xiàn)2030可持續(xù)發(fā)展議程的過程中，向經(jīng)濟主體提供融資支持的金融活動”；國內(nèi)如浙江省湖州市出臺《深化建設綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)探索構(gòu)建低碳轉(zhuǎn)型金融體系的實施意見》，將轉(zhuǎn)型金融定義為“為應對氣候變化影響，以完善綠色金融體系、支持高碳企業(yè)向低碳轉(zhuǎn)型為主要目標，基于明確的動態(tài)技術(shù)路徑標準，運用多樣化金融工具為市場實體、經(jīng)濟活動和資產(chǎn)項目，尤其是傳統(tǒng)的碳密集和高環(huán)境風險市場主體、經(jīng)濟活動和資產(chǎn)項目，向低碳和零碳排放轉(zhuǎn)型提供的金融服務”。由于轉(zhuǎn)型金融尚處于探索期且各國轉(zhuǎn)型階段差異較大，因此，國內(nèi)外對轉(zhuǎn)型金融的內(nèi)涵尚未統(tǒng)一，但也達成了部分共識，如轉(zhuǎn)型金融主要支持碳排放高、碳減排難的行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。

在市場實踐方面，目前全球已有的轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品主要包括可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸、轉(zhuǎn)型債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、可持續(xù)發(fā)展再掛鉤債券等。當前，已有部分文獻針對轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品展開研究，但多為對信貸產(chǎn)品或債券產(chǎn)品的單獨分析，且缺少詳細的案例支撐及對境內(nèi)外轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品案例的對比研究。如中國銀行轉(zhuǎn)型債券研究課題組（2022）對轉(zhuǎn)型債券概念、相關政策、發(fā)行情況及中國銀行轉(zhuǎn)型債券案例進行分析；魏海瑞（2023）、魯政委等（2023）從轉(zhuǎn)型類債券入手，分析國內(nèi)轉(zhuǎn)型債券和可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券各自的政策框架、市場實踐特征等，并提出未來推動轉(zhuǎn)型類債券發(fā)展的建議；王曼（2021）則聚焦信貸市場，探尋可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的國外起源與發(fā)展、產(chǎn)品特征與優(yōu)勢，并通過案例直觀說明；方琦等（2023）在分析綠色金融和轉(zhuǎn)型金融政策銜接的基礎上，對轉(zhuǎn)型金融信貸類工具和債券類工具的創(chuàng)新種類進行了闡述?？傮w而言，當前全球轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品的指引和框架已初具雛形，且落地應用均已取得部分成效，但境內(nèi)外在產(chǎn)品設計方面存在一定差異。為此，本文對現(xiàn)有境內(nèi)外轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品的內(nèi)涵特征、產(chǎn)品指引、市場實踐等進行分析，并通過案例分析對境內(nèi)外轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品的特征差異進行對比，為境內(nèi)轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品設計的優(yōu)化和提升提供思路。

二、境內(nèi)外轉(zhuǎn)型類信貸產(chǎn)品創(chuàng)新及對比分析

目前，境內(nèi)外轉(zhuǎn)型類信貸產(chǎn)品創(chuàng)新相對較少，其中發(fā)展較為成熟的是可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸。

（一）可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的定義、標準和特征

《可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸原則》（SLLP）由貸款市場協(xié)會、亞太貸款市場協(xié)會、銀團與交易協(xié)會最早于2019年聯(lián)合發(fā)布，并在2021年5月和2022年3月經(jīng)過兩次更新，是規(guī)范可持續(xù)發(fā)展信貸市場的一套自愿性準則。根據(jù)SLLP，可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸（SLL）指任何能激勵企業(yè)達成有愿景及事先設定的可持續(xù)發(fā)展目標的各類貸款工具或備用融資方式（如擔保額度、保證額度或信用證）。因此，可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款不限定資金用途，貸款人可以預先設定關鍵績效指標（KPI）評估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)，而KPI的完成情況則通過具體的可持續(xù)發(fā)展目標（SPT）衡量。KPI 指標和SPT 目標的設定可以選擇與企業(yè)可持續(xù)戰(zhàn)略關聯(lián)的內(nèi)部指標，也可選擇ESG評級等外部指標。若借款人在條款規(guī)定時間內(nèi)的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)達到預期目標，則可以較優(yōu)惠的貸款條件獲得融資支持。在國際SLL發(fā)展初期，貸款條款僅規(guī)定利率激勵機制，而隨著SLL逐漸發(fā)展，雙向定價機制出現(xiàn)，目前大部分SLL均采用折扣與溢價并行模式，即若借款人未達成SPT目標，貸款利率將會上調(diào)。

最新版的SLLP修訂本在框架形式和內(nèi)容方面參照并更接近《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券原則》，提出了市場認可的可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的五個核心要素。一是關鍵績效指標（KPI）遴選，須與貸款主體整體業(yè)務和商業(yè)戰(zhàn)略密切相關，同時滿足可基于一致的方法論進行量化、可外部驗證、可進行基準標桿對比等要求；二是可持續(xù)發(fā)展績效目標（SPTs）校驗，須按照高標準、高要求設定，如盡可能與基準標桿值或外部參考值比較、可代表每個KPI指標均有實質(zhì)性改進、同時與貸款主體整體ESG 戰(zhàn)略保持一致，此外，SPT的設定須明確，須披露實現(xiàn)目標的時間表等；三是貸款特性，即SLL特性在于貸款設計結(jié)構(gòu)與SPT 目標掛鉤，會因KPI 是否達到預設的SPT目標而觸發(fā)相應條款；四是信息披露，每年至少披露一次可持續(xù)信息報告，可選擇私下報告或公開披露的形式，更新所選KPI指標的績效結(jié)果等；五是驗證環(huán)節(jié)，須聘請具有相關資質(zhì)的獨立外部核查機構(gòu)對其KPI 績效表現(xiàn)是否滿足預先設定目標做出驗證，驗證頻率至少每年一次。

（二）境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的發(fā)展與實踐

境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸起步較早、規(guī)模較大，但當前增速有限。如圖1所示，全球首單SLL誕生于2017 年，2017—2019 年，全球SLL 市場快速發(fā)展，信貸規(guī)模由65億美元增加至1323億美元，發(fā)行數(shù)量由15 筆增加到135 筆，其中，大額信貸筆數(shù)有所增加，單筆平均信貸規(guī)模近10億美元。而在2020年，受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟不確定性陡增，使轉(zhuǎn)型企業(yè)對短期融資的借重增加。因此，SLL規(guī)模在2020年上半年有所放緩，但自下半年開始逐漸恢復至原有增速，2020年全年SLL規(guī)模僅967億美元，較2019年減少356億美元，降幅26.9%。2021年以來，全球SLL市場規(guī)模強勢恢復但增速明顯放緩。2022年全球SLL投放規(guī)模共計2639億美元，較2021年增加17.7%。

圖1 全球可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款數(shù)量及規(guī)模（截至2022年末）

地區(qū)分布方面，全球SLL投放主要集中在歐洲，但近年來亞太和北美地區(qū)開始快速增長。2017 年全球65億美元SLL幾乎均來自歐洲，并于2022年增長至近1300億美元，但隨著其他地區(qū)SLL規(guī)模的增加，歐洲SLL金額占比有所下降。亞太和北美地區(qū)SLL 起步較晚，在2018—2020 年間規(guī)模有限，但自2021年以來發(fā)展加快，2022年歐洲地區(qū)SLL規(guī)模約1300 億美元，占比近50%，而北美和亞太地區(qū)SLL投放規(guī)模分別約700 億美元和450 億美元，合計占比逐漸與歐洲接近。

指標選取上，多數(shù)SLL的可持續(xù)績效指標（SPT）選用外部指標，內(nèi)部指標相對較少，原因在于外部指標可進行橫向?qū)Ρ?，有助于評估設定的SPT目標是否寬松。較常見的外部指標為ESG 評級，其中，越來越多SLL將Sustainalytics評級機構(gòu)的ESG評級結(jié)果用來評估其ESG績效，并將ESG評級與利率調(diào)整掛鉤。例如，悉尼機場一筆14億澳元的SLL利率調(diào)整機制設定為“隨Sustainalytics 對公司ESG 風險評級表現(xiàn)的變化而變化”；同樣，2019年中糧國際23億美元的SLL 和2021 年普洛斯集團6.58 億港元的SLL也均與Sustainalytics評級掛鉤（見表1）。

表1 境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸部分案例

（三）境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的發(fā)展與實踐

SLL具有的可持續(xù)性與經(jīng)濟收益并行的激勵性定價結(jié)構(gòu)，可有效滿足高碳企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型資金需求。因此，近年來境內(nèi)部分金融機構(gòu)開始借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合融資企業(yè)特征與需求，陸續(xù)推出SLL創(chuàng)新產(chǎn)品?？傮w看，境內(nèi)SLL市場尚處于起步階段，信貸規(guī)模較小，雖增速較快，但規(guī)?；潭扔写岣摺?/p>

2021年11月，郵儲銀行大同分行向晉能控股煤業(yè)集團發(fā)放全國首單煤炭和火電行業(yè)可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款，為其提供3 億元支持。該筆SLL 將第三個計息年度貸款利率與企業(yè)新建智能化綜采工作面指標完成度掛鉤，激勵企業(yè)改善傳統(tǒng)人工開采模式效率低、碳排放指數(shù)高的問題，加快工業(yè)智能化建設。隨后，又有多筆煤炭和火電領域SLL相繼落地，如郵儲銀行山西分行向華能太原東山燃機熱電公司發(fā)放一筆3年期1億元SLL，以及浦發(fā)銀行太原分行向晉能電力集團嘉節(jié)燃氣熱電公司提供2年期8000萬元SLL融資等（見表2）。

表2 境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸部分案例

2022年以來，多個省份的首單可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸相繼發(fā)出。煤炭與電力行業(yè)之外的SLL也陸續(xù)出現(xiàn)，借款人涵蓋能源、電力、融資租賃、地產(chǎn)、汽車、玻璃制造、礦山修復、冶金、茶葉種植等多個行業(yè)，借款人貸款利率與二氧化碳減排、清潔能源發(fā)電裝機容量、綠色建筑評級、生產(chǎn)能耗、礦山修復面積、員工關懷等多領域指標相掛鉤。

（四）境內(nèi)外可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸對比分析

總體來看，境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸起步較早，其在覆蓋行業(yè)、資金用途、貸款規(guī)模和期限、KPI指標和SPT指標選取、貸款利率調(diào)整機制等方面與境內(nèi)SLL 存在一定差異，可成為未來境內(nèi)SLL 產(chǎn)品設計的提升方向：

一是融資主體。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸主要投向典型的碳密集行業(yè)企業(yè)，如能源、電力、建筑、冶金等，但在支持非典型碳密集企業(yè)逐步向零碳轉(zhuǎn)型的廣義轉(zhuǎn)型金融支持方面，境內(nèi)SLL產(chǎn)品相對較少，未來有較大的拓展空間。而境外融資主體相對多元化，除能源等碳密集行業(yè)外，還涉及食品、零售企業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)等非典型的高碳行業(yè)企業(yè)。

二是資金投向。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸多用于環(huán)境領域，主要為減碳降碳轉(zhuǎn)型，尤其集中在節(jié)能技改、綠色建筑、可再生能源發(fā)電方面。而境外則涵蓋ESG 三個維度，除用于低碳轉(zhuǎn)型外，還包括改善社會環(huán)境與公司治理，如員工培訓、造福農(nóng)民、保證員工安全健康、增加員工性別多樣性和種族民族代表性等。

三是貸款規(guī)模和期限。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸融資主體多為中小企業(yè)，因此貸款規(guī)模相對較小，期限也較短，主要集中在1億元以下或1億—10億元的2—3年期中期貸款。而境外融資主體多為大型跨國企業(yè)，因此貸款期限多在3—5年期，貸款規(guī)模多為20億美元以上，部分規(guī)模高達100億美元，與企業(yè)轉(zhuǎn)型過程的長周期、高投資特征更加契合。

四是KPI和SPT指標選取。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸多以企業(yè)內(nèi)部指標為主與利率掛鉤，如清潔能源發(fā)電新增裝機容量、企業(yè)碳減排效益等，較少以外部指標進行掛鉤。此外，多數(shù)企業(yè)僅設定1個掛鉤指標，且局限于環(huán)境領域，類型較為單一，缺少社會和公司治理維度的考量。而境外則有較多企業(yè)選用外部指標進行利率掛鉤，如第三方機構(gòu)的ESG評級結(jié)果，此外，多數(shù)企業(yè)設定3個以上掛鉤指標，且充分涵蓋ESG 維度，如Gibson Energy 和泰克資源等，可以更好滿足企業(yè)的全面轉(zhuǎn)型需求。

三、境內(nèi)外轉(zhuǎn)型類債券產(chǎn)品創(chuàng)新及對比分析

（一）轉(zhuǎn)型債券

1.轉(zhuǎn)型債券的定義、標準和特征。國際機構(gòu)對轉(zhuǎn)型債券界定一直存有爭議，2017 年，西班牙石油公司發(fā)行一筆“轉(zhuǎn)型債券”用于提高石油生產(chǎn)能效，而部分權(quán)威機構(gòu)認為，該資金用途與應對氣候變化和低碳轉(zhuǎn)型關聯(lián)度不強，不認可其為轉(zhuǎn)型債券。此后，巴西牛肉生產(chǎn)商Marfrig于2019年發(fā)行的“轉(zhuǎn)型債券”同受質(zhì)疑，原因為該公司募集資金用于可持續(xù)發(fā)展項目，但相關機構(gòu)認為肉類生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生大量甲烷造成溫室氣體增加，企業(yè)應更多承諾減少牛肉生產(chǎn)。

盡管轉(zhuǎn)型債券還未形成一致概念，但多個機構(gòu)已對其作出界定。CBI 認為，轉(zhuǎn)型債券是為高碳排放主體向更清潔、更可持續(xù)的凈零運營和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供資金支持的金融工具，募集資金用于支持非低碳或非零碳排放活動，而這些活動的去碳化對促進全球經(jīng)濟向《巴黎協(xié)定》目標轉(zhuǎn)型具有關鍵作用，并進一步將轉(zhuǎn)型標簽分為藍色轉(zhuǎn)型和綠色轉(zhuǎn)型。此后，CBI和中節(jié)能衡準共同發(fā)布《中國轉(zhuǎn)型金融研究報告2022》，其中將轉(zhuǎn)型債券定義為綠色債券的子品種，募集資金用于脫碳資產(chǎn)或項目。法國巴黎銀行認為，轉(zhuǎn)型債券是一種新的資產(chǎn)類別，適用于溫室氣體排放量高的棕色行業(yè)，幫助其籌集資金由棕色向綠色轉(zhuǎn)型。國際主流機構(gòu)對轉(zhuǎn)型債券界定雖存在一定差別，但均認為轉(zhuǎn)型債券主要支持碳密集產(chǎn)業(yè)的低碳化。

在國內(nèi)，2022 年5 月31 日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關于開展轉(zhuǎn)型債券相關創(chuàng)新試點的通知》，稱轉(zhuǎn)型債券是為支持環(huán)境改善和應對氣候變化，募集資金用于低碳轉(zhuǎn)型領域的債務融資工具。同年6月2日，上海證券交易所發(fā)布《特定品種公司債券（2022 年修訂）》，新增“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”品種，即募集資金用于推動企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的公司債券。兩部指導文件在發(fā)行人行業(yè)要求、低碳轉(zhuǎn)型領域范疇、募集資金使用比例和方式、轉(zhuǎn)型信息披露等方面存在一定差異（見表3）。

2.境外轉(zhuǎn)型債券的發(fā)展與實踐。與綠色債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券等相比，轉(zhuǎn)型債券起步較晚，發(fā)展較慢。

在發(fā)行規(guī)模和地區(qū)分布上，轉(zhuǎn)型債券發(fā)行主體、發(fā)行金額均呈緩慢擴大趨勢，且亞洲國家發(fā)展勢頭強勁。如圖2所示，2020年，來自7個國家的7家主體共發(fā)行12只轉(zhuǎn)型債券，總額33億美元，發(fā)行主體主要為意大利，其次為阿聯(lián)酋、英國等國家和地區(qū)。2021年全球轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模與2020年持平，但隨著日本、新加坡和土耳其等國轉(zhuǎn)型債券的首次落地，以及香港轉(zhuǎn)型債券市場的進一步發(fā)展，亞洲地區(qū)開始成為全球轉(zhuǎn)型債券的主要發(fā)行地。2022年，全球轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模增加至35億美元，發(fā)行主體數(shù)量達25家，由于俄烏沖突爆發(fā)使后疫情時期的西方經(jīng)濟形勢進一步惡化，歐洲多國出現(xiàn)能源危機，通脹居高不下，多種因素疊加給債券市場帶來較大沖擊，利率上調(diào)使包括轉(zhuǎn)型債券在內(nèi)的多種債券規(guī)模大幅下降，因此，全球轉(zhuǎn)型債券發(fā)行地區(qū)進一步向亞洲（中國和日本）地區(qū)集中。

圖2 全球轉(zhuǎn)型債券發(fā)行數(shù)量及規(guī)模（截至2022年末）

在發(fā)行期限上，境外轉(zhuǎn)型債券多為中長期債券。已發(fā)行債券期限多集中在5—10年，部分在10年及以上。如2020年3月英國天然氣分銷公司Cadent Gas Limited 推出5億歐元12年期轉(zhuǎn)型債券；同年6月，意大利能源基礎設施公司SNAM發(fā)行5億歐元10 年期轉(zhuǎn)型債券。2022 年，日本東京燃氣、JERA、Daido Steel Co.三家企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)型債券期限最長也為10年（見表4）。

表4 境外轉(zhuǎn)型債券部分案例

在資金投向上，當前全球轉(zhuǎn)型債券發(fā)行主體主要來自高污染和難減排行業(yè)，如火電、天然氣、鋼鐵水泥、航空航運等，因此轉(zhuǎn)型債券募集資金也多用于支持以上領域的低碳轉(zhuǎn)型，尤其是天然氣項目和船舶航空等交通運輸項目。天然氣領域，SNAM 公司自2020年以來先后發(fā)行4筆轉(zhuǎn)型債券，金額合計17.5 億歐元，Cadent Gas Limited 公司于2020 年和2021 年各發(fā)行一筆，規(guī)模合計11.25 億歐元，Castle Peak Power Finance 公司發(fā)行的3 只轉(zhuǎn)型債券合計11.5 億美元，以及東京燃氣的200 億日元轉(zhuǎn)型債券等均投放于天然氣項目。交通運輸領域，2021年第三季度全球發(fā)行的3只轉(zhuǎn)型債券全部來自航運業(yè)，其中，香港Seaspan Corp船運公司發(fā)行7.5億美元的藍色轉(zhuǎn)型債券，用于新建雙燃料船舶，提高現(xiàn)有船舶的電氣化程度及效率；另外兩只轉(zhuǎn)型債券來自日本Nippon Yusen Kaisha 航運公司，債券規(guī)模合計200億日元，同樣用于液化天然氣船舶的低碳化、去碳化項目。此外，日本航空于2022年發(fā)行100億日元轉(zhuǎn)型債券，用于購買節(jié)油飛機（見表4）。

3.境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券的發(fā)展與實踐。境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券

起步較晚，截至2022年末，全國（不含港澳臺）轉(zhuǎn)型債券①包括交易商協(xié)會“轉(zhuǎn)型債券”和交易所“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”。累計發(fā)行14 只，期限多為2—3 年，規(guī)模合計76.3億元，發(fā)行人所屬行業(yè)主要集中在電力、化石能源、金屬、化工等傳統(tǒng)高碳領域（見表5）。

表5 境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券案例

2022 年5 月31 日，交易商協(xié)會發(fā)布《關于開展轉(zhuǎn)型債券相關創(chuàng)新試點的通知》，同年6月22日，華能國際、大唐國際、中鋁股份、萬華化學、山鋼集團等5 家企業(yè)成功發(fā)行全國首批5 只轉(zhuǎn)型債券，共計每年可減少二氧化碳排放約428.11 萬噸。截至2022年末，交易商協(xié)會“轉(zhuǎn)型債券”發(fā)行10只，發(fā)行主體9家，規(guī)模合計49.3億元，發(fā)行利率為2.14%—4.00%。

2022年5月，寶山鋼鐵在上交所成功發(fā)行全國首單低碳轉(zhuǎn)型綠色公司債券，同年6月，攀鋼集團成功發(fā)行深交所首單低碳轉(zhuǎn)型公司債券。截至2022年末，交易所“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”共發(fā)行4只，發(fā)行主體4家，規(guī)模27億元，發(fā)行利率為2.58%—3.33%。

4.境內(nèi)外轉(zhuǎn)型債券對比分析?？傮w來看，境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券規(guī)模相對較小，與境外產(chǎn)品相比，境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券在發(fā)行主體、資金用途、發(fā)行規(guī)模和期限、融資成本等多方面存有一定差異：

一是發(fā)行主體。境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券發(fā)行主體均為非金融企業(yè)，且以電力、能源、鋼鐵、化工等傳統(tǒng)重工業(yè)行業(yè)為主，發(fā)行主體類型較為單一。而境外轉(zhuǎn)型債券除能源、交通運輸、船舶制造等企業(yè)發(fā)行外，部分由大型國際金融機構(gòu)發(fā)行，如歐洲復興開發(fā)銀行、泛美投資公司等。

二是資金投向。境內(nèi)外轉(zhuǎn)型債券均聚焦重工業(yè)行業(yè)的節(jié)能降耗和升級改造，但境內(nèi)債券資金投向更加多元，涵蓋火電、天然氣、鋼鐵、鋁業(yè)、化工、交通運輸?shù)榷鄠€領域。而境外轉(zhuǎn)型債券資金則主要投向天然氣和船舶航空等交通運輸領域。

三是發(fā)行規(guī)模和債券期限。境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券規(guī)模相對較小，多為2—5 億元，僅山鋼集團、中飛租賃、華電國際3 只債券在10 億元（含）以上，期限則多為2—3 年，僅山東能源的一只轉(zhuǎn)型債券為5 年期，不利于周期較長的轉(zhuǎn)型項目長期推進。而境外單筆轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模較大，期限也較長，規(guī)模多在1 億美元以上，且主要集中在3—7 億美元，期限以5—10 年為主，部分債券則在10 年以上，更加契合轉(zhuǎn)型周期長的融資需求。

四是融資成本。境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券融資成本多在2.3%—3.3%，雖遠低于同期其他普通債券，但與境外部分轉(zhuǎn)型債券票面利率相比，成本仍相對較高。

（二）可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券

可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）特征上與可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸（SLL）相似。2020 年7 月，國際資本市場協(xié)會（ICMA）推出《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券原則》（SLBP），為SLB 提供了國際統(tǒng)一的發(fā)行指導框架。由于SLB在產(chǎn)品設計上的獨特優(yōu)勢，近年來，各方參與者積極性不斷提高，全球SLB市場發(fā)展迅速。

1.可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的定義、標準和特征。可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券與可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸在結(jié)構(gòu)特性上相似，即“掛鉤”機制，債券票面利率變化與可持續(xù)發(fā)展目標掛鉤，而可持續(xù)發(fā)展目標同樣包括關鍵績效指標（KPI）和可持續(xù)發(fā)展績效目標（SPT）兩方面。在“掛鉤”機制下，若發(fā)行人在規(guī)定時限內(nèi)達成SPT目標，則正常還本付息；若未達成預定的SPT目標，將會觸發(fā)票面利率上調(diào)、債券提前到期等條款。因此，SLB旨在激勵發(fā)行人設定目標實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目的，同時降低融資成本。

國際上，《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券原則》將可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）定義為“財務或結(jié)構(gòu)特征隨發(fā)行人是否達成預設的可持續(xù)發(fā)展目標或ESG 目標而相應發(fā)生變化的債券工具”。此外，提出了可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的五大核心要素，與《可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸原則》（SLLP）相似，同樣包括關鍵績效指標（KPI）的遴選、可持續(xù)發(fā)展目標（SPTs）的校驗、債券特性、報告及驗證五個方面。

在國內(nèi)，2021 年4 月28 日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）十問十答》。該標準以SLBP為參考，結(jié)合現(xiàn)有行業(yè)自律規(guī)則和國內(nèi)實際情況，明確了可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的基本概念，即“將債券條款與發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展目標掛鉤的債務融資工具”，同時提出了符合當前國內(nèi)發(fā)展的SLB 發(fā)行要求。其中，在核心內(nèi)容如KPI指標和SPT目標遴選方面，明確規(guī)定以被選目標與發(fā)行人主營業(yè)務及整體戰(zhàn)略規(guī)劃具有較強關聯(lián)性為首要原則，具體目標設置可為企業(yè)整體可持續(xù)發(fā)展目標、選定重點區(qū)域發(fā)展目標、與企業(yè)整體業(yè)務關聯(lián)度較高或收入占30%及以上業(yè)務的發(fā)展規(guī)劃，以體現(xiàn)發(fā)行人在可持續(xù)發(fā)展領域的整體貢獻與完成度。此外，KPI指標還應具備四個特征：一是與國家可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略保持一致；二是可以被客觀計算與量化，并可以設置明確的基準值與目標值；三是指標的量化結(jié)果可被權(quán)威第三方機構(gòu)事后校驗和重復驗算；四是可體現(xiàn)一個時間階段內(nèi)的成效并具備可持續(xù)性。

2022年6月，上海證券交易所修訂并印發(fā)《特定品種公司債券指引》，在新增“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”的同時，重點引入了“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券”，并將其定義為“將債券條款與發(fā)行人低碳轉(zhuǎn)型目標相掛鉤的公司債券”?！暗吞嫁D(zhuǎn)型掛鉤公司債券”與“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”類似，均對資金投向無任何限制。

與轉(zhuǎn)型債券主要支持轉(zhuǎn)型項目相比，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券主要支持轉(zhuǎn)型主體。具體而言，兩者在以下方面存有差異：一是SLB 資金使用更加靈活。SLB對資金用途沒有限制，企業(yè)可籌資用于一般用途而非僅為特定減排項目，在借款時也無須提供資金投向說明。二是SLB發(fā)行條款更加靈活。SLB對發(fā)行主體、發(fā)行方式及債券品種等均不設限制，常規(guī)債務融資工具的發(fā)行人均可注冊并發(fā)行SLB，因此更加適合缺少綠色項目而難以獲得綠色融資的高碳行業(yè)企業(yè)，且發(fā)行人可以根據(jù)實際需要設定條款，如票面利率調(diào)整、提前到期、一次性額外支付等。三是SLB支持范圍更廣泛。SLB支持領域涵蓋ESG甚至可持續(xù)金融相關范圍，而轉(zhuǎn)型債券主要支持環(huán)境維度的低碳轉(zhuǎn)型。

2.境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的發(fā)展與實踐。全球首單可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券誕生于2019年，為意大利能源公司Enel發(fā)行的5年期15億美元債券，此后境外SLB發(fā)行增長迅速。如圖3所示，2020年，全球31 個主體發(fā)行SLB 共33 筆，金額144 億美元，涵蓋15個國家及7種貨幣。2021年，全球SLB規(guī)模突破千億美元，達1121億美元，發(fā)行主體達190家，涉及國家及幣種也均增長一倍之多。但2022年，隨著歐洲國家經(jīng)濟發(fā)展惡化，同時可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的結(jié)構(gòu)設計和發(fā)行審查也愈加嚴格，全球SLB發(fā)行規(guī)模同比下降32%，交易數(shù)量下降20%，但意大利和法國依然是全球SLB 發(fā)行的前兩大國家。與此同時，中國和日本的SLB 市場發(fā)展迅速，2022 年中國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行主體28 家，發(fā)行數(shù)量48只，均為全球第一，發(fā)行規(guī)模居全球第四。從累計量看，截至2022年末，全球共有50個國家的336個主體發(fā)行了可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券，涉及21種貨幣，發(fā)行規(guī)模達2042億美元。

圖3 全球可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券數(shù)量及規(guī)模（截至2022年末）

在發(fā)行貨幣上，歐元、美元、英鎊等貨幣為SLB的主要計價形式。2021年全球發(fā)行的SLB中歐元債券占比約52.5%，其次為美元、英鎊、日元等，2022年歐元債券占比下降至39%，但仍是全球SLB 的第一大計價貨幣。與此同時，人民幣債券和日元債券份額快速增長，是2022年全球SLB增長最快的貨幣。

實踐層面，境外已發(fā)行的SLB具有部分共性：一是多集中在傳統(tǒng)高耗能領域，尤其是電力企業(yè)，如意大利電力公司、美國電力、法國電氣、希臘S.A.公共電力公司等，而少數(shù)SLB涉及零售及食品行業(yè)；二是SLB債券條款掛鉤目標多元化，但主要與環(huán)境指標（溫室氣體減排目標、清潔能源發(fā)電裝機目標等）掛鉤，社會指標和公司治理有部分涉及；三是債券條款均設定了未達成SPT目標的觸發(fā)機制，主要為上調(diào)債券利率，其余少部分為溢價支付及支付保證金等（見表6）。

表6 境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券部分案例

3.境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的發(fā)展與實踐。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券起步相對較晚，2021年4月，建設銀行香港分行成功發(fā)行中資機構(gòu)全球首單SLB。隨后，在《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）十問十答》指導下，2021年5月，中國華能、大唐國際、柳州鋼鐵等7家發(fā)行人在交易商協(xié)會成功發(fā)行全國首批7單可持續(xù)發(fā)展掛鉤中期票據(jù)，發(fā)行金額共73億元，發(fā)行人所處行業(yè)涵蓋電力、鋼鐵、水泥等碳密集產(chǎn)業(yè)。2022年5月，在上交所推出低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券后，華能集團成功發(fā)行交易所首單低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券，發(fā)行規(guī)模20億元，并將票面利率與可再生能源發(fā)電新增裝機容量掛鉤（見表7）。雖然境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券目前仍處起步階段，但在發(fā)行數(shù)量、發(fā)行規(guī)模、債券品種、債券結(jié)構(gòu)設計等方面均表現(xiàn)出良好趨勢。

表7 境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券部分案例

在交易商協(xié)會可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券方面，截至2022年末，全國（不含港澳臺）共發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券58只，發(fā)行規(guī)模合計742億元。單筆發(fā)行金額主要為10億—20億元，發(fā)行利率在2.4%—6.5%，債券期限則多為2—5 年。其中，2021 年共發(fā)行25只，發(fā)行規(guī)模353億元；2022年共發(fā)行33只，發(fā)行規(guī)模389 億元，較2021 年同比增長10.2%。在掛鉤指標設置上，多數(shù)企業(yè)選取1—2個掛鉤指標，并將溫室氣體減排相關指標設為KPI，如清潔能源裝機容量、單位產(chǎn)品能耗、綜合能耗等。在掛鉤條款設計上，未達成SPT目標的觸發(fā)條款主要有“利率調(diào)升”“有條件贖回”“延期”三種，其中，“利率調(diào)升”使用最為廣泛。

在交易所低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券方面，截至2022年末，全國（不含港澳臺）共發(fā)行低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券19只，發(fā)行規(guī)模合計224億元。其中，單筆發(fā)行金額主要在10億—30億元，發(fā)行利率在2.6%—3.2%，債券期限則以3—5 年為主。低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券在KPI指標類別、條款設計等方面與可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券具有相似特征。

4.境內(nèi)外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券對比分析?？傮w來看，境內(nèi)外可持續(xù)發(fā)展掛鉤類債券在發(fā)行主體、發(fā)行期限、募集資金用途、掛鉤指標設定、掛鉤時間設定等方面存在一定差異，其中部分不足可作為境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤類債券未來產(chǎn)品設計的提升方向：

一是發(fā)行主體。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行主體主要集中在電力、能源、采礦、建筑、鋼鐵、交通運輸、化工等傳統(tǒng)高碳行業(yè)，少量發(fā)行主體為租賃行業(yè)。此外，2022年5月，中國建設銀行成功發(fā)行境內(nèi)首筆可持續(xù)發(fā)展掛鉤金融債，并創(chuàng)新性地以發(fā)行人綠色信貸余額占比作為KPI，進一步豐富了境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券種類。與境內(nèi)相比，境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券同樣以電力、能源、建材、化工等高碳行業(yè)為主，此外涉及部分零售行業(yè)和食品加工行業(yè)。

二是發(fā)行期限。境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券多為2—5年期的中期債券，5年期以上的長期債券較少，截至2022年末僅無錫建投和無錫交通的5只可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券為7—10年。而境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券多在5年期以上，如加拿大第二電信公司Telus 發(fā)行的債券期限為10 年期，相對更加契合轉(zhuǎn)型活動周期較長的融資需求。

三是募集資金用途。雖然境內(nèi)外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券均對資金用途無任何限制，但境內(nèi)部分產(chǎn)品將可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券與綠色債券、鄉(xiāng)村振興債券、碳中和債券結(jié)合，將資金專項用于綠色項目及鄉(xiāng)村振興等項目，從而更好適應國內(nèi)經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型的需要。

四是掛鉤指標設定。境內(nèi)債券的掛鉤條款設計相對簡單，指標多聚焦環(huán)境領域，主要包括降低能耗、降低污染物排放、增加可再生能源占比、增加綠色建筑面積等，但對社會和公司治理等方面的轉(zhuǎn)型重視程度不足。而境外債券的掛鉤指標更加多元化且條款設計較為復雜，如法國電氣公司Schneider Electric 將其KPI 指標設為“碳減排”“性別多樣性”“貧困人口就業(yè)”三方面，涵蓋了環(huán)境、社會和公司治理的全面ESG維度。

五是掛鉤時間設定。由于境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行期限較短，其在SPT目標設定方面，多局限在2—5年內(nèi)的轉(zhuǎn)型活動，且缺少在期限內(nèi)對轉(zhuǎn)型效果的分階段評估。而境外債券對SPT目標的設定周期相對較長，如對企業(yè)2027年、2030年的轉(zhuǎn)型效果進行評估，且部分企業(yè)在SPT目標設定方面增加階段化轉(zhuǎn)型目標，如Imerys公司設定2025年和2030年兩個階段溫室氣體減排目標，以便推動企業(yè)穩(wěn)定有序轉(zhuǎn)型。

（三）可持續(xù)發(fā)展再掛鉤債券

2021年10月，中國銀行參考《2021年可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款原則》（SLLP）相關標準，發(fā)布了《可持續(xù)發(fā)展再掛鉤債券管理聲明》（以下簡稱《聲明》），其中，可持續(xù)發(fā)展再掛鉤債券（SRLB）指募集資金向可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸（SLL）提供融資或再融資的債券。其特征在于“再掛鉤”機制，即債券票面利率調(diào)整與底層可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的保證金率掛鉤，而保證金率與可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸條款中的SPT表現(xiàn)（或完成程度）掛鉤。

《聲明》提出了SRLB 的發(fā)行框架，包括募集資金使用、SLL評估與選擇、募集資金管理和報告等部分。其中，在資金使用方面，雖然SLL資金使用無任何限制，但《聲明》對SRLB融資領域作出限制，明確SRLB 僅支持除化石燃料、生物燃料、核電、礦業(yè)及采石、奢侈品服務或貨物、酒精飲料、博彩業(yè)、煙草及煙草制品、武器彈藥等相關產(chǎn)業(yè)之外的SLL。

在《聲明》指引下，2021年10月27日，中國銀行落地全球首單SRLB，該筆債券為3年期固息美元品種，由中國銀行倫敦分行發(fā)行，票面利率1%，資金用于支持旅游、基金、貿(mào)易、制造及倉儲業(yè)等行業(yè)的SLL項目。目前，全球僅中國銀行發(fā)行一筆可持續(xù)發(fā)展再掛鉤債券，全球SRLB 市場尚停留在首單階段，為債券投資者提供了風險可控的SLL參與機會。

四、進一步推動轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展的建議

（一）出臺轉(zhuǎn)型金融的統(tǒng)計制度和指導標準

一是建議出臺轉(zhuǎn)型金融統(tǒng)計制度。目前，有關部門已出臺《綠色貸款專項統(tǒng)計制度》《綠色融資統(tǒng)計制度》等綠色信貸的統(tǒng)計制度，但并未出臺轉(zhuǎn)型類信貸的統(tǒng)計制度。同時，目前僅有統(tǒng)一的《綠色債券支持項目目錄》，并未出臺統(tǒng)一的轉(zhuǎn)型類債券支持目錄。除微觀產(chǎn)品層面的統(tǒng)計制度外，缺乏類似《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄》的產(chǎn)業(yè)層面轉(zhuǎn)型金融目錄，增加了金融機構(gòu)和發(fā)債企業(yè)篩選和識別轉(zhuǎn)型類信貸和轉(zhuǎn)型類債券的難度。建議監(jiān)管部門盡早出臺轉(zhuǎn)型金融統(tǒng)計制度，包括產(chǎn)業(yè)層面的轉(zhuǎn)型金融目錄，以及產(chǎn)品層面的轉(zhuǎn)型金融統(tǒng)計制度。

二是建議出臺國內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸指導標準。當前，轉(zhuǎn)型債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券已有相對明確的國內(nèi)指導標準，而可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸卻尚未出臺與國內(nèi)轉(zhuǎn)型實際相結(jié)合的指導原則，目前已落地的可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸均以國際通用的《可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸原則》為指導。因此，建議參考交易商協(xié)會出臺《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券十問十答》的經(jīng)驗，在《可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸原則》基礎上，出臺我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的指導標準，為我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的指標遴選、條款設定、認證評估、信息披露等提供統(tǒng)一標準。

三是轉(zhuǎn)型類債券缺乏統(tǒng)一的定義和發(fā)行標準，一定程度上制約了國內(nèi)轉(zhuǎn)型類債券市場的發(fā)展。當前，國內(nèi)轉(zhuǎn)型債券發(fā)行的指導原則主要為交易商協(xié)會《關于開展轉(zhuǎn)型債券相關創(chuàng)新試點的通知》和上交所《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券（2023年修訂）》。兩個政策文件雖在“轉(zhuǎn)型債券”或“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”的定義上存在部分相似之處，如募集資金投向均聚焦于低碳轉(zhuǎn)型領域，但具體發(fā)行細節(jié)存在一定差異，如對發(fā)行人行業(yè)的要求、低碳轉(zhuǎn)型領域、募集資金使用比例和方式、轉(zhuǎn)型信息披露等。建議加強轉(zhuǎn)型類債券產(chǎn)品頂層設計的統(tǒng)一，可在交易商協(xié)會“轉(zhuǎn)型債券”和交易所“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”基礎上，借鑒國際機構(gòu)對轉(zhuǎn)型類債券的內(nèi)涵界定，統(tǒng)一國內(nèi)轉(zhuǎn)型類債券相關定義，尤其對低碳轉(zhuǎn)型領域范疇的界定，同時制定統(tǒng)一的發(fā)行標準，并統(tǒng)一轉(zhuǎn)型債券信息披露、募集資金使用、第三方評估認證等要求。

（二）建立轉(zhuǎn)型金融的考核和激勵機制

為鼓勵金融機構(gòu)增加綠色金融產(chǎn)品和服務供給，中國人民銀行于2021年出臺《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》，明確將綠色信貸和綠色債券納入考核評價體系。但目前，轉(zhuǎn)型類信貸和轉(zhuǎn)型類債券尚未納入對金融機構(gòu)的評價指標中，因此，金融機構(gòu)開展轉(zhuǎn)型金融業(yè)務的動力不足，除可豐富自身業(yè)務類型外，較少能獲得實質(zhì)性的經(jīng)濟效益和評價獎勵。以可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸為例，多數(shù)省份僅停留在首單階段，原因之一是考核激勵不到位，金融機構(gòu)缺少配套低成本的資金。建議通過以下三方面建立轉(zhuǎn)型金融的考核和激勵機制：

一是出臺監(jiān)管機構(gòu)對金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)型金融考核和激勵政策。如央行可發(fā)揮貨幣政策工具的引導作用，通過再貸款、再貼現(xiàn)給予金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型類信貸支持；將轉(zhuǎn)型類資產(chǎn)納入合格抵押品；對金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)型金融業(yè)務總量、增速、占比等指標進行考核。

二是出臺地方政府對金融機構(gòu)和碳密集行業(yè)的轉(zhuǎn)型激勵。如地方政府可出臺對轉(zhuǎn)型類信貸和轉(zhuǎn)型類債券的貼息、擔保、風險補償?shù)日撸唤a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型引導基金，加大對碳密集行業(yè)轉(zhuǎn)型融資和轉(zhuǎn)型風險保障的支持。

三是出臺金融機構(gòu)內(nèi)部轉(zhuǎn)型金融業(yè)務的考核激勵。將轉(zhuǎn)型金融業(yè)務的定性和定量指標納入部門和個人工作考核評估體系，加大轉(zhuǎn)型金融業(yè)務績效評分占比，并制定轉(zhuǎn)型金融業(yè)務的獎懲措施等。

（三）對客戶分類并加強目標客戶的選擇

目前，境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸的借款人既有國有企業(yè)，也有民營企業(yè)。但轉(zhuǎn)型債券和可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的發(fā)行主體目前主要集中在大型國企央企，民營企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)型類債券的積極性明顯不足，建議金融機構(gòu)對不同類型的客戶進行分層，加強對重點目標客戶的營銷：

一是國企央企。通常情況下，國企央企轉(zhuǎn)型融資需求規(guī)模相對較大，通過轉(zhuǎn)型類信貸、轉(zhuǎn)型類債券等可持續(xù)融資進行低碳轉(zhuǎn)型，是滿足國資委監(jiān)管機構(gòu)要求其提升ESG表現(xiàn)的途徑之一，在同等融資可能和融資條件下，符合條件的國企央企更傾向轉(zhuǎn)型類信貸、轉(zhuǎn)型類債券等轉(zhuǎn)型類融資而非普通融資，因此國企央企可作為轉(zhuǎn)型類金融的重點目標客戶群之一。

二是上市公司和發(fā)債主體。隨著ESG 理念在國內(nèi)外的普及和重視，資本市場越來越關注投資標的的ESG表現(xiàn)，上市公司和發(fā)債主體的ESG評級和表現(xiàn)會影響其在資本市場的融資成本和融資規(guī)模，而在同等條件下，如果選擇轉(zhuǎn)型類融資而非普通融資，上市公司和發(fā)債主體的相關ESG 指標得分較高，有助于整體ESG 評級的提升。因此，上市公司和發(fā)債主體對于轉(zhuǎn)型類融資也有一定偏好，同樣可作為轉(zhuǎn)型類金融產(chǎn)品和服務的重點目標客戶群。

三是金融機構(gòu)有一定話語權(quán)的中型企業(yè)。該類企業(yè)多為民營企業(yè)，數(shù)量眾多，其低碳轉(zhuǎn)型過程中同樣需要轉(zhuǎn)型資金支持。與國企央企、上市公司和發(fā)債主體相比，金融機構(gòu)對于該類企業(yè)有較多話語權(quán)，處在相對優(yōu)勢地位，可通過適當讓利推動企業(yè)通過轉(zhuǎn)型類金融產(chǎn)品獲得融資支持。

（四）優(yōu)化轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設計

一是延長融資期限以滿足轉(zhuǎn)型項目長周期需要。境外轉(zhuǎn)型類金融產(chǎn)品多為中長期融資，而境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸期限均以中短期為主。尤其轉(zhuǎn)型債券，境內(nèi)轉(zhuǎn)型債券多為2—5年，而境外轉(zhuǎn)型債券期限則多為5—10年，部分甚至10年期以上。碳密集行業(yè)的轉(zhuǎn)型活動資金投入較大、技術(shù)路線較為復雜，投資回報周期也相對較長，短期融資難以滿足企業(yè)長期的轉(zhuǎn)型活動資金需求，因此，建議延長轉(zhuǎn)型類金融產(chǎn)品期限，以提升轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品與轉(zhuǎn)型活動較長周期的匹配度，同時鼓勵金融機構(gòu)對中長期轉(zhuǎn)型融資給予適當?shù)睦蕛?yōu)惠。

二是優(yōu)化掛鉤類轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品KPI和SPT目標設置。當前，境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸和可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券在掛鉤指標上與境外存在一定差異：境內(nèi)產(chǎn)品多選擇企業(yè)內(nèi)部指標作為SPT與利率掛鉤，而境外多數(shù)選擇第三方ESG評級等外部指標；境內(nèi)產(chǎn)品掛鉤指標類型單一，多數(shù)僅設置單個指標且局限于環(huán)境維度，而境外部分產(chǎn)品設置多個指標并涵蓋環(huán)境、社會、治理三個維度；境內(nèi)產(chǎn)品掛鉤條款設計簡單，缺少在期限內(nèi)對轉(zhuǎn)型效果的分階段評估，而境外較多產(chǎn)品在SPT目標設定方面增加了階段化轉(zhuǎn)型目標。

因此，建議進一步優(yōu)化掛鉤類轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品KPI 和SPT 目標設置。首先，盡可能與外部指標掛鉤，或使用內(nèi)部指標時增加與行業(yè)基準標桿值的橫向?qū)Ρ取Ｓ嘘P部門可發(fā)布各行業(yè)細分領域的可持續(xù)發(fā)展標桿水平并定期動態(tài)更新。其次，可考慮增加掛鉤指標數(shù)量，同時由僅聚焦環(huán)境維度（E）的轉(zhuǎn)型，向環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度的轉(zhuǎn)型延伸，有助于避免轉(zhuǎn)型過程中對其他維度產(chǎn)生的不公正影響。此外，增加融資期限內(nèi)對SPT目標實現(xiàn)程度的階段性評估，以推動融資主體有計劃、分步驟地實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標。

三是建立多樣化負面約束機制。當前，在可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券產(chǎn)品的觸發(fā)機制設定方面，境內(nèi)已落地案例與境外相比較為單一，主要為票面利率的調(diào)升，如果企業(yè)在規(guī)定期限內(nèi)未實現(xiàn)預設目標，將引起利率上調(diào)，上調(diào)幅度集中在5—50bp。僅有少量債券設置其他條款，包括續(xù)期條款，即企業(yè)如果未達到預設目標將引起債券延續(xù)，延長期間債券的票面利率有所上浮；此外，較為典型的還有提前贖回條款，即企業(yè)未達到預設目標時，發(fā)行人須提前贖回全部債券。而境外可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的負面約束機制更加多元化，除票面利率增加、提前贖回外，還包括增加保證金支付、增加溢價支付、購入碳抵消額度等。建議借鑒國外產(chǎn)品經(jīng)驗，進一步創(chuàng)新境內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤產(chǎn)品的約束機制，使負面約束機制更加多樣化。

（五）按照廣義轉(zhuǎn)型金融的范疇擴大支持行業(yè)

國際對于轉(zhuǎn)型金融的定義，有狹義和廣義之分。狹義的轉(zhuǎn)型金融僅支持符合條件的碳密集行業(yè)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型；而廣義的轉(zhuǎn)型金融雖側(cè)重支持碳密集行業(yè)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，但同時也支持所有尚未實現(xiàn)近零排放的企業(yè)向零碳排放轉(zhuǎn)型。例如，CBI《轉(zhuǎn)型金融白皮書》將所有經(jīng)濟活動分為“近零排放類”“零碳轉(zhuǎn)型類”“不可轉(zhuǎn)型類”“暫時過渡類”，以及“擱淺類”，其中，對于“零碳轉(zhuǎn)型類”同時給予了“綠色標簽”和“轉(zhuǎn)型標簽”，既屬于綠色金融的支持范疇，又屬于轉(zhuǎn)型金融的支持范疇。

境外已發(fā)行的轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品，發(fā)行主體雖然以碳密集行業(yè)企業(yè)為主，但也有類似零售企業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)企業(yè)、食品生產(chǎn)企業(yè)、旅游企業(yè)、節(jié)能改造企業(yè)等非典型碳密集行業(yè)企業(yè)。例如，2019 年，BMO 金融集團為楓葉食品公司（Maple Leaf Foods）提供的5年期20億美元可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸，約定可以在楓葉食品公司達到用電、用水、固體廢物和繼續(xù)減少碳排放目標的情況下降低貸款利率，以支持其實現(xiàn)碳中和。2022 年，中國農(nóng)業(yè)銀行香港分行、中銀香港、中國建設銀行香港分行、東方匯理銀行牽頭的國際銀團為先正達集團提供3 年期45 億美元可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸，利率根據(jù)“加速創(chuàng)新，造福農(nóng)民和自然環(huán)境”“發(fā)展碳平衡農(nóng)業(yè)”“幫助農(nóng)業(yè)從業(yè)人員保障安全與健康”“通過合作擴大影響”四方面目標的完成情況進行調(diào)整。

目前境內(nèi)已發(fā)行的轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品大部分側(cè)重支持典型碳密集行業(yè)企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型，僅有少量投向非典型碳密集行業(yè)企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型。例如，四川省首單可持續(xù)發(fā)展掛鉤信貸，由四川自貢榮縣農(nóng)村信用聯(lián)社向自貢市春蘭茶葉提供780萬元的可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款，用于支持其節(jié)能技改項目，項目全面投產(chǎn)后其碳排放強度可降低40%以上。建議按照廣義轉(zhuǎn)型金融的范疇，為更多符合條件的非典型碳密集行業(yè)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型提供轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品和工具支持。