■ 楊艷林

一、引言

欠發(fā)達國家在經(jīng)濟增長后發(fā)追趕過程中通常面臨著國內(nèi)儲蓄率偏低與資本內(nèi)生積累速率偏慢的制約，因而通過股權(quán)及債務(wù)形式的國際融資來彌補國內(nèi)儲蓄投資缺口，可以幫助實現(xiàn)本國人均產(chǎn)出的快速增長。不過大量研究發(fā)現(xiàn)，資本流動的正面效果會受到資本流入國金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開放、人力資本等門檻效應(yīng)的制約（Azman-Saini和Law，2010；吳衛(wèi)鋒，2013；Slesman等，2015；Igan等，2020；楊繼梅等，2020；Asamoah等，2021；王茜等，2022），即只有當(dāng)門檻變量發(fā)展到一定程度后，跨境資本流入才會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。事實上，自20世紀(jì)80年代以來，在全球資本自由流動與金融開放趨勢不斷深化的過程中，部分經(jīng)濟體在國內(nèi)經(jīng)濟制度改革、金融發(fā)展等方面的進展也較為顯著，驅(qū)動了跨國金融資源配置效率提高及全球經(jīng)濟發(fā)展。

在關(guān)注跨境資本流動影響的同時，近些年全球大部分國家公共部門總債務(wù)規(guī)模大幅擴張的現(xiàn)象也引起了學(xué)者們的廣泛討論。一般而言，高政府債務(wù)率國家降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的政策選項包括財政重整（緊縮財政支出及提高稅率等）、金融抑制和債務(wù)重組等（Kose等，2022）。其中，金融抑制被認(rèn)為是保障公共財政與政府債務(wù)可持續(xù)的次優(yōu)方案（Blanchard，2019；Chari等，2020；Willems和Zettelmeyer，2022）。較常見的方式是通過扭曲性壓低國內(nèi)實際利率水平，降低政府部門實際償還規(guī)模，即債務(wù)“清償效應(yīng)（liquidation effect）”（Reinhart和Sbrancia，2015）。由圖1可知，自20世紀(jì)90年代初至2008年全球金融危機爆發(fā)前，新興經(jīng)濟體及發(fā)展中國家樣本①的公共部門債務(wù)率總體呈下降趨勢；全球金融危機爆發(fā)后，公共部門債務(wù)率持續(xù)上升。與此同時，在經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代—20世紀(jì)90年代各國利率管制放松浪潮后，近二十年尤其是金融危機以后實行利率管制的國家占比出現(xiàn)了小幅反彈。

圖1 樣本國家公共部門債務(wù)率與實行利率管制的國家占比

沉重的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)可能會讓金融抑制政策卷土重來（Reinhart等，2015），而較多現(xiàn)有文獻已經(jīng)證明了本國的金融發(fā)展水平會影響跨境資本流動對資本積累與配置效率的促進作用。比如，本國成熟的股票市場和高效的銀行業(yè)體系會降低國際投資者的信息獲取成本，從而吸引海外資金流入并讓國際資本有效流入到具有競爭力優(yōu)勢與長遠發(fā)展前景的行業(yè)與企業(yè)中去，促進企業(yè)收并購與金融資源的優(yōu)化配置（Igan等，2020）。而金融抑制會降低金融資源配置效率及削弱本國金融體系應(yīng)對外部負(fù)面沖擊的調(diào)節(jié)能力，可能會減弱跨境資本流入的正向效用。從中國自身情況來說，我國中央及地方政府總顯性債務(wù)率水平不高（至2022年底約為50.4%②），但地方政府隱性債務(wù)規(guī)模龐大使得全口徑債務(wù)率水平較高。因此，探討政府債務(wù)率、金融抑制等因素在跨境資本流動促進經(jīng)濟增長的影響機制中所扮演的角色，在“更大力度、更加有效吸引和利用外商投資，推進高水平對外開放”③的政策規(guī)劃背景下具有較強的現(xiàn)實意義。

本文利用1990—2019年間55個新興經(jīng)濟體及發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)實證探討私人部門跨境資本流入對經(jīng)濟增長的積極作用是否存在政府債務(wù)率門檻效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公共部門總債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重時，國內(nèi)金融抑制程度會上升，并因此導(dǎo)致跨境資本流入對本國人均實際產(chǎn)出增長的促進作用下降。需要指出的是，本文所闡述的作用機制，與現(xiàn)有文獻基于宏觀金融穩(wěn)定的視角辯證看待金融開放對一國實際產(chǎn)出增長影響的研究方向仍有區(qū)別——一般來說，當(dāng)資本流入國債務(wù)率總體水平偏高或結(jié)構(gòu)性偏高時，跨境資本流動劇烈波動容易導(dǎo)致貨幣危機與銀行危機爆發(fā)，進而導(dǎo)致本國產(chǎn)出增長放緩甚至衰退（Boukef等，2018；王茜等，2022）。本文通過引入高政府債務(wù)率與金融抑制的因果邏輯關(guān)系，進而分析政府債務(wù)率、跨境資本流入與經(jīng)濟增長的影響機理。本文的創(chuàng)新與可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，在金融發(fā)展、制度質(zhì)量等因素之外，將政府債務(wù)率作為跨境資本流入促進經(jīng)濟增長的門檻變量，有助于進一步理解在全球資本流動與金融開放的大背景下發(fā)展中國家群體內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)分化的現(xiàn)實。第二，從金融抑制的視角來看待政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重對發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的負(fù)面影響，為政府債務(wù)宏觀影響的相關(guān)研究帶來有益補充。

二、文獻綜述

（一）跨境資本流動對經(jīng)濟增長影響的門檻效應(yīng)

新古典經(jīng)濟增長理論認(rèn)為跨境融資能緩解國內(nèi)儲蓄匱乏的約束，同時外商直接投資（FDI）還將伴隨先進生產(chǎn)及管理技術(shù)的溢出，因此會通過提高人均資本比率、促進生產(chǎn)率進步等渠道對人均產(chǎn)出增長起到直接的積極作用。然而，學(xué)者們在實證檢驗跨境資本流動或金融開放對經(jīng)濟增長的促進作用時，所得到的研究結(jié)論卻分歧較大（Coeurdacier等，2020）。近些年較多文獻嘗試從門檻效應(yīng)的角度來解釋實證結(jié)論與新古典理論相悖的現(xiàn)象?？傮w而言，現(xiàn)有研究較常使用的門檻變量包括金融發(fā)展（Azman-Saini和Law，2010；Igan等，2020；Osei和Kim，2020；楊繼梅等，2020）、制度質(zhì)量（吳衛(wèi)鋒，2013；Slesman等，2015；Asamoah等，2021）、人力資源（Li和Tanna，2019）、貿(mào)易開放（Menyah等，2014）、匯率穩(wěn)定（Combes等，2019）、自然資源稟賦（Hayat，2018）、國內(nèi)杠桿率（王茜等，2022）等。

例如，Li和Tanna（2019）對1984—2010年間51個發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI與全要素生產(chǎn)率增長之間的直接相關(guān)性微弱，而在考慮了人力資本與制度質(zhì)量因素后，F(xiàn)DI會帶來顯著的生產(chǎn)率增長效應(yīng)。Igan等（2020）以1998—2007年間22個新興經(jīng)濟體的28個中觀行業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證結(jié)果顯示，跨境資本流入越多的行業(yè)，行業(yè)增加值就增長得越快；同時，債務(wù)型資本流入在短期維度的正向效應(yīng)相對更突出，股權(quán)型資本流入在中長期維度的正向效應(yīng)相對更突出并且對降低產(chǎn)出波動性的效果更顯著；此外，對于銀行體系健全且質(zhì)量良好的國家，上述效應(yīng)更強。Osei和Kim（2020）基于62個中高收入國家在1987—2016年的數(shù)據(jù)樣本進行動態(tài)面板門檻模型實證研究，認(rèn)為金融發(fā)展水平提高有助于發(fā)揮FDI資本流入的經(jīng)濟增長效應(yīng)，但過度的金融發(fā)展反而會使得FDI的正向效應(yīng)變得微弱。王茜等（2022）認(rèn)為在國內(nèi)杠桿率過高的背景下，跨境資本流動劇烈波動容易制造并刺破國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫，會誘發(fā)金融危機及對經(jīng)濟增長形成顯著的抑制作用，因而提出資本賬戶開放對本國經(jīng)濟增長的影響存在杠桿率門檻效應(yīng)，并使用100個經(jīng)濟體在1995—2016年的樣本數(shù)據(jù)實證驗證了上述研究假說。

（二）政府債務(wù)擴張對經(jīng)濟增長的影響

近年來學(xué)者們基于跨國樣本數(shù)據(jù)的實證分析，普遍認(rèn)為公共部門債務(wù)率上升對經(jīng)濟增長的影響是非線性的，且呈現(xiàn)出國家異質(zhì)性與時變異質(zhì)性特征（郭步超和王博，2014；Kassouri等，2021；Law等，2021）。Kassouri等（2021）指出，新興經(jīng)濟體及發(fā)展中國家樣本政府債務(wù)率上升與經(jīng)濟增長間的關(guān)系為“倒U”型，其中中上收入國家與低收入國家的政府債務(wù)率門檻值分別為50.19%和25.09%，且政府過度負(fù)債對經(jīng)濟增長的損害效應(yīng)在低收入國家表現(xiàn)得更為強烈。郭步超和王博（2014）從資本回報率的視角出發(fā)，認(rèn)為由于新興市場國家資本回報率較高，政府債務(wù)對經(jīng)濟增長從積極影響到消極影響的轉(zhuǎn)折點要高于發(fā)達國家水平。國內(nèi)部分學(xué)者從中國省級或市縣級數(shù)據(jù)出發(fā)，也發(fā)現(xiàn)地方政府過度舉債會對企業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進而抑制全要素生產(chǎn)率的提升與經(jīng)濟增長（徐長生等，2016；余海躍和康書隆，2020）。

總的來說，現(xiàn)有文獻揭示了跨境資本流動和政府債務(wù)擴張對經(jīng)濟增長的作用機理，并達成了較多共識。然而，公共部門債務(wù)率水平是否會影響到跨境資本流入對經(jīng)濟增長的積極效果，關(guān)于這方面的文獻較少見。

三、研究假說

學(xué)者們對于金融抑制政策與高政府債務(wù)率理內(nèi)在聯(lián)系的探討為本文理解政府債務(wù)率、跨境資本流動與經(jīng)濟增長之間的影響機制提供了理論基礎(chǔ)。Giovannini和De Melo（1993）在解釋20世紀(jì)80—90年代大多數(shù)發(fā)展中國家嚴(yán)格管制跨境資本流動現(xiàn)象時指出，通過對本國居民持有境外金融資產(chǎn)征收“金融抑制稅”，本國實際利率相對國際水平被扭曲性壓低，有助于彌補公共財政收支缺口。他們還計算得到，樣本發(fā)展中國家“金融抑制稅”的隱性收入約相當(dāng)于GDP的2%、公共財政收入的9%。全球金融危機爆發(fā)后，由于大多數(shù)國家政府債務(wù)率大幅上升，近些年來關(guān)于低利率政策、政府債務(wù)持續(xù)性的研究顯著增多。如Reinhart和Sbrancia（2015）指出，20世紀(jì)40年代晚期至70年代，存貸款利率管制及高通脹經(jīng)濟環(huán)境讓發(fā)達經(jīng)濟體成功“消化”了二戰(zhàn)期間產(chǎn)生的龐大政府債務(wù)，這一時期內(nèi)政府債務(wù)“清償效應(yīng)”約相當(dāng)于本國GDP的3%—4%。Blanchard（2019）認(rèn)為當(dāng)美國政府債券發(fā)行利率持續(xù)低于產(chǎn)出增速時，龐大的政府債務(wù)仍將具有長期可持續(xù)性。Willems和Zettelmeyer（2022）進一步指出，低利率環(huán)境下高政府債務(wù)率可持續(xù)的前提條件是中央銀行具有強可信性。

上述研究表明，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重可能會帶來金融抑制。金融抑制政策涵蓋的范圍較廣泛，如存貸款利率管制、跨境資本流動管制、非常規(guī)貨幣政策、金融機構(gòu)設(shè)立限制、商業(yè)銀行信貸投放與金融投資活動約束等（Reinhart等，2015；Reinhart和Sbrancia，2015）。Chari 等（2020）重點研究了“強制金融機構(gòu)持有超過其需求水平的政府債券”這一金融抑制政策的收益與成本，結(jié)果表明只有當(dāng)政府在不尋常時期（如戰(zhàn)爭、跨境資本流入驟停）需要大規(guī)模發(fā)行國債時，金融抑制才會是最優(yōu)的?？紤]到發(fā)展中國家使用利率管制政策較為普遍，且為了便于對跨國樣本進行實證分析，本文以利率管制政策來判定一國金融抑制程度，并提出研究假說H1。

假說H1：政府債務(wù)率高的國家，利率管制程度會偏高。

貸款實際利率低于平均水平有助于促進國內(nèi)投資率提升。不過嚴(yán)格的利率管制意味著國內(nèi)信貸供給與需求存在顯著缺口，從而留下信貸尋租空間，企業(yè)真實經(jīng)營信息被扭曲導(dǎo)致國際投資者較難精確掌握企業(yè)及項目投資回報情況，交易摩擦成本上升，不利于國際資本的有效配置（Jafarov等，2019）。此外，近年來人們在討論跨境資本流入促進資本積累正面作用的同時，關(guān)于資本流動對一國宏觀金融穩(wěn)定性的可能負(fù)面影響也持續(xù)引發(fā)關(guān)注。而利率管制程度偏高反映出本國金融體系發(fā)展緩慢，故而較難通過靈活的內(nèi)生調(diào)節(jié)來應(yīng)對跨境資本流動“涌入—驟?！烦觥贝蠓▌拥呢?fù)面沖擊（陳奉先和李娜，2020），國內(nèi)實際產(chǎn)出增長會放緩甚至出現(xiàn)衰退。因此，本文提出研究假說H2。

假說H2：跨境資本流入促進一國經(jīng)濟增長的積極效用會受到該國利率管制程度的負(fù)面影響。

綜合而言，當(dāng)政府債務(wù)率攀升至較高水平時，為了緩解債務(wù)本息償還壓力，本國利率管制程度可能會變得嚴(yán)格，因而削弱跨境資本流入的資源配置效率，并且國內(nèi)金融體系平緩跨境資本流動劇烈波動負(fù)面沖擊的內(nèi)生調(diào)節(jié)能力下降，即跨境資本流入對本國經(jīng)濟增長的促進作用下降。因此本文提出研究假說H3。

假說H3：私人部門跨境資本流入對經(jīng)濟增長的積極影響會受到政府債務(wù)率門檻效應(yīng)的制約，當(dāng)債務(wù)率偏高時，正向作用將會被削弱。

四、實證分析

（一）指標(biāo)選取

本文選取經(jīng)濟增長作為被解釋變量，用人均實際GDP增速衡量，記為growth；門檻變量為政府債務(wù)率，用公共部門債務(wù)總額/GDP衡量，記為debt，其中公共部門債務(wù)總額包括國內(nèi)債務(wù)和國際債務(wù)；核心解釋變量為私人部門跨境資本流入，用私人部門資本流入額/GDP衡量，記為pinflow，其中私人部門資本流入額為私人部門對外負(fù)債（external liabilities）的環(huán)比變動值，從一國的總對外負(fù)債中剔除公共部門國際債務(wù)后即為私人部門對外負(fù)債（Asamoah等，2021）。為排除其他可能影響人均實際GDP增速的因素，本文選取如下控制變量：初始人均實際GDP（igdpp）、總?cè)丝谠鏊伲╬op）、人力資本（hc）、貿(mào)易開放度（trade）、制度質(zhì)量（以法律制度law作為代理變量）。變量具體說明見表1。

表1 變量說明及數(shù)據(jù)來源

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）實證模型與結(jié)果

1. 交叉項模型

為了檢驗私人部門跨境資本流入對經(jīng)濟增長的影響是否存在政府債務(wù)率門檻效應(yīng)，建立如下實證模型：

其中，控制變量X包括igdpp、pop、hc、trade、law，λi，γt分別為個體與時間固定效應(yīng)。由于年度頻率的growth、pinflow容易受到短期周期性因素的擾動而大幅波動，上式中所有變量在使用年度數(shù)據(jù)的同時還會使用不重疊三年平均數(shù)據(jù)進行回歸結(jié)果對比。此外，為了減弱模型內(nèi)生性的干擾，遵循常見做法將核心解釋變量及控制變量均取滯后一期項。

上式中跨境資本流入對經(jīng)濟增長的總邊際影響為φ1+φ3·debt，可以根據(jù)φ1、φ3的方差及協(xié)方差值得到不同債務(wù)率水平下的置信區(qū)間。若債務(wù)率上升到一定水平后φ1+φ3·debt不顯著或顯著小于零，說明存在政府債務(wù)率門檻效應(yīng)。

表3為交叉項模型回歸結(jié)果。列（1）、（3）為不加入交叉項的回歸結(jié)果，變量debt的估計系數(shù)均不顯著，這也大體吻合現(xiàn)有研究大都認(rèn)為政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系并非簡單線性的結(jié)論。列（2）、（4）為加入交叉項pinflow×debt的回歸結(jié)果，變量pinflow的估計系數(shù)顯著為正，而交叉項pinflow×debt的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明跨境資本流入會促進人均實際產(chǎn)出增長，但政府債務(wù)率偏高會削弱這種正向效應(yīng)。具體來說，當(dāng)債務(wù)率水平低于門檻一（55%或58%）時，資本流入對經(jīng)濟增長的總邊際影響在5%的置信水平下顯著為正；當(dāng)債務(wù)率高于門檻二（112%或99%）時，總邊際影響顯著為負(fù)；當(dāng)債務(wù)率介于兩者之間時，總邊際影響不顯著。

表3 交叉項模型回歸結(jié)果

就控制變量而言，igdpp、pop的回歸系數(shù)為負(fù)且具有統(tǒng)計顯著性，這反映出初始發(fā)展水平較高的國家其經(jīng)濟增長速度會收斂放緩，總?cè)丝谠鲩L則不利于人均產(chǎn)出的提升。trade、law的回歸系數(shù)均顯著為正，表明貿(mào)易開放度高、法律制度健全的國家其人均產(chǎn)出也會增長得更快。

2. 門檻模型

模型（1）刻畫出了私人部門跨境資本流入對經(jīng)濟增長總邊際影響的連續(xù)性變動過程，但該模型需要先驗證施加交叉項效應(yīng)減弱主效應(yīng)的約束條件，且門檻值需經(jīng)間接計算得到。接下來本文更換約束條件更寬松的Hansen門檻效應(yīng)模型對樣本數(shù)據(jù)重新做實證回歸。門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示，在分別使用年度數(shù)據(jù)與不重疊三年平均數(shù)據(jù)的情況下，均在1%的顯著性水平下拒絕只存在一個門檻的原假設(shè)，在10%的顯著性水平下無法拒絕只存在兩個門檻的原假設(shè)，因此使用雙門檻固定效應(yīng)模型進行檢驗：

表4 門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果

其中，I(·)為示性函數(shù)，σ為門檻值；控制變量X與模型（1）相同，不再贅述?；貧w結(jié)果如表5所示，當(dāng)政府債務(wù)率小于門檻一（31%或37%）時，私人部門跨境資本流入能夠顯著促進經(jīng)濟增長；當(dāng)政府債務(wù)率上升至高于門檻一（31%或37%）后，經(jīng)濟增長對私人部門跨境資本流入的敏感度出現(xiàn)下降；當(dāng)高于門檻二（67%或74%）后，回歸系數(shù)變得不顯著，即私人部門跨境資本流入并不能起到促進經(jīng)濟增長的作用。

表5 門檻模型回歸結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。表6和表7為使用累計公共財政赤字/累計GDP指標(biāo)度量門檻變量（記為debt1）后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，與表3、表5相比未出現(xiàn)明顯差異，表明本文結(jié)論穩(wěn)健。因此，假說H3得到了實證驗證。

表6 交叉項模型穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表7 門檻模型穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(三)作用機制分析

為探究政府債務(wù)率門檻效應(yīng)的作用機制，本文構(gòu)建模型（3）來分析利率管制程度irc與政府債務(wù)率debt之間的內(nèi)在聯(lián)系。模型使用Jafarov等（2019）構(gòu)建的金融資產(chǎn)利率管制指數(shù)（IRC）來度量一國利率市場化程度。該指數(shù)跟蹤覆蓋了本外幣存貸款、貨幣市場工具、債券證券等多類金融資產(chǎn)，綜合計算結(jié)果為從0到3的四個離散整數(shù)數(shù)值，數(shù)值越大表示利率市場化程度越高。為便于直觀理解，令被解釋變量irc= 3 -IRC，數(shù)值越大代表利率管制程度越嚴(yán)格?？刂谱兞窟x取為人均實際GDP，記為gdpp（取自然對數(shù)，按照2017年不變國際元計算）。此外，模型還引入了人口扶養(yǎng)比dependency（計算方式為老年及兒童等非勞動人口/勞動人口）來進行工具變量法內(nèi)生性檢驗，一國非勞動人口占比越高意味著公共財政收支失衡壓力越大，因此政府債務(wù)率水平可能會上升；同時罕有研究表明總?cè)丝谀挲g結(jié)構(gòu)會影響一國利率管制政策，因此可以認(rèn)為是irc的外生變量。變量gdpp、dependency數(shù)據(jù)分別來源于Penn World Tables、Word Bank。

從表8列（1）、（2）結(jié)果可知，政府債務(wù)率上升會顯著推高利率管制程度，在加入控制變量后這一結(jié)論也未發(fā)生改變。此外，控制變量gdpp的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，一國利率市場化程度一般會隨之上升。表8列（3）、（4）中識別不足檢驗與弱工具變量檢驗均顯著拒絕了原假設(shè)，說明dependency是一個較合適的工具變量，兩步廣義矩條件法（GMM）估計結(jié)果顯示政府債務(wù)率與利率管制程度仍然顯著正相關(guān)，假說H1得以驗證。

表8 作用機制檢驗：政府債務(wù)率對利率管制程度的影響

接下來進一步驗證利率管制程度是否會對跨境資本流動促進經(jīng)濟增長的作用效果形成負(fù)面影響，構(gòu)建如下模型：

其中，控制變量X與模型（1）相同。表9為利率管制程度在私人部門跨境資本流動對經(jīng)濟增長影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。列（1）、（3）為不加入交互項的回歸結(jié)果，irc的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明利率管制對經(jīng)濟增長有直接的負(fù)面作用。列（2）、（4）為加入了交叉項pinflow×irc的結(jié)果，交叉項系數(shù)也均顯著為負(fù)，說明利率管制程度上升會削弱跨境資本流入的積極促進作用，進而對經(jīng)濟增長帶來間接負(fù)面影響，假說H2得到了實證驗證。

表9 作用機制檢驗：利率管制程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

五、結(jié)論

本文基于現(xiàn)有文獻關(guān)于金融發(fā)展、資本流動與經(jīng)濟增長內(nèi)在聯(lián)系的研究結(jié)論，通過引入高政府債務(wù)率與金融抑制的因果邏輯關(guān)系，分析了政府債務(wù)率、私人部門跨境資本流入與經(jīng)濟增長的理論影響機制。進一步地，本文利用1990—2019年間55個新興經(jīng)濟體及發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)實證探討了私人部門跨境資本流入對經(jīng)濟增長的積極作用是否存在政府債務(wù)率門檻效應(yīng)。交叉項模型和面板門檻模型實證回歸結(jié)果均證明了債務(wù)率門檻效應(yīng)的存在，作用機制分析表明，政府債務(wù)率偏高會推高國內(nèi)利率管制程度，而嚴(yán)格的利率管制會削弱跨境資本流入對經(jīng)濟增長的正向效果。

過去約半個世紀(jì)內(nèi)，F(xiàn)DI等類型的跨境資本流入是促進我國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展的重要驅(qū)動力之一，然而金融危機后我國公共部門債務(wù)率的顯著攀升會削弱國際資本的正向效果。本文結(jié)論對我國的啟示在于：第一，保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，特別是通過持續(xù)整肅地方財政紀(jì)律、加大對存量隱性債務(wù)的處置力度、優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等途徑防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，有助于更有效地吸引和利用外資，提升貿(mào)易投資合作的質(zhì)量與水平。第二，持續(xù)釋放貸款市場報價利率（LPR）改革效能，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制的重要作用，健全從央行政策利率到LPR利率再到實際存貸款利率的市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，使利率定價動態(tài)變動更準(zhǔn)確地反映出資金真實供求關(guān)系與非金融主體風(fēng)險溢價信息，實現(xiàn)金融資源配置效率的進一步優(yōu)化，為構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局創(chuàng)造更有利的金融環(huán)境。

注釋：

① 研究樣本包括55個經(jīng)濟體，具體為中國、阿爾巴尼亞、阿爾及尼亞、阿根廷、阿塞拜疆、孟加拉國、白俄羅斯、玻利維亞、巴西、保加利亞、喀麥隆、智利、哥斯達黎加、科特迪瓦、捷克、多米內(nèi)加、厄瓜多爾、埃及、埃塞俄比亞、加納、匈牙利、印度、印度尼西亞、約旦、哈薩克斯坦、肯尼亞、韓國、吉爾吉斯斯坦、馬達加斯加、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、莫桑比克、尼泊爾、尼加拉瓜、尼日尼亞、巴基斯坦、巴拉圭、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、塞內(nèi)加爾、南非、斯里蘭卡、坦桑尼亞、泰國、突尼斯、土耳其、烏干達、烏克蘭、烏拉圭、烏茲別克斯坦、越南。

② 數(shù)據(jù)來源：中國社會科學(xué)院《中國資產(chǎn)負(fù)債表2023》。

③ 2023年8月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步優(yōu)化外商投資環(huán)境加大吸引外商投資力度的意見》指出：“充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，更大力度、更加有效吸引和利用外商投資，為推進高水平對外開放、全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家作出貢獻?！?/p>