劉洪彬，陳蓓蓓

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在我國的資本市場中長期存在著“重融資、輕回報”的股利文化[1]，并且比起現(xiàn)金股利，多數(shù)企業(yè)更愿意將送股作為分紅形式。針對這一現(xiàn)象，證監(jiān)會出臺了有關(guān)企業(yè)分紅的政策文件，并把上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅水平聯(lián)系在一起。2008 年證監(jiān)會發(fā)布公告規(guī)定，再融資企業(yè)最近三年累計分配的現(xiàn)金股利不得少于年均可分配利潤的30%。2015年，證監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布公告鼓勵具備分紅條件的上市公司實施現(xiàn)金分紅，并增加分紅頻率。2020 年，證監(jiān)會頒布相關(guān)規(guī)定維持了2008 年公告中有關(guān)現(xiàn)金股利的分配標準。

研究發(fā)現(xiàn)，隨著分紅監(jiān)管政策的逐步落實，上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平逐漸提高[2]，多項分紅指標都趨向于成熟市場水平[3-4]，但同時這也給高成長性企業(yè)的股利支付帶來了負面影響[5]。在面對投資機會時，部分不宜發(fā)放現(xiàn)金股利的高成長性企業(yè)為了滿足再融資要求不得不進行現(xiàn)金分紅[6]。而企業(yè)在不具備分紅能力情況下仍進行強制分紅的行為被認為是龐氏分紅。那么，高成長性企業(yè)是否會為了達到再融資條件或出于向外部投資者傳遞公司經(jīng)營狀況良好的目的而進行龐氏分紅？

此外，企業(yè)管理者作為公司重大戰(zhàn)略制定者，毫無疑問會對企業(yè)股利分配政策帶來影響。已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)分紅行為會受到管理者持股、管理者心理等影響。程柯和趙衛(wèi)斌（2015）[7]基于利益協(xié)同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股與企業(yè)現(xiàn)金股利分配呈倒U 形關(guān)系。過度自信的管理者會往往高估企業(yè)投資項目的預(yù)期收益，低估潛在風(fēng)險，進而認為公司價值被嚴重低估、外部融資成本過高，因此公司會通過不分配或分配低水平現(xiàn)金股利以滿足內(nèi)部融資需求[8-9]。那么管理者能力作為管理者異質(zhì)性的重要表現(xiàn)，會如何影響公司成長性與龐氏分紅二者的關(guān)系？

本文可能的創(chuàng)新點有以下兩個方面：第一，本文可以豐富有關(guān)龐氏分紅影響因素的研究。多數(shù)現(xiàn)有文獻考察現(xiàn)金股利政策，而少有文獻研究龐氏分紅這一超能力派現(xiàn)行為。因此，本文研究企業(yè)成長性與龐氏分紅的影響，具有一定的理論價值。第二，本文通過討論管理者能力能否調(diào)節(jié)企業(yè)成長性與龐氏分紅之間的關(guān)系，為企業(yè)甄選管理者提供一定借鑒。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)成長性

現(xiàn)有關(guān)企業(yè)成長性對現(xiàn)金股利影響的研究大致可以分為兩類。一部分學(xué)者認為企業(yè)成長性對現(xiàn)金股利具有抑制作用。Rozeff（1982）[10]發(fā)現(xiàn)高成長型企業(yè)往往面臨更多的投資機遇，為了把握投資機會，企業(yè)會選擇較低的股利支付政策以降低其外部融資成本。之后，F(xiàn)ama 和French（2001）[11]、DeAngelo 等（2006）[12]基于生命周期理論，提出處于成長階段的企業(yè)在面對有限的資源與相對豐富的投資機會時，往往會選擇保留利潤，并將其轉(zhuǎn)換為投資資本，因此會減少股利支付；而當利潤的不斷積累且投資機會逐漸減少時，處于成熟階段的公司會更傾向于支付股利。在國內(nèi)，部分學(xué)者基于生命周期理論、行為公司財務(wù)理論、代理理論以及優(yōu)序融資理論等對股利政策展開了討論。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)成長性越高的企業(yè)，支付現(xiàn)金股利的概率越小，即生命周期理論能夠解釋我國企業(yè)現(xiàn)金分紅行為[13-14]。曹向（2018）[15]基于行為公司財務(wù)理論進行研究，結(jié)果表明在不考慮管理者是否過度自信的情況下，公司成長性與現(xiàn)金股利分配意愿呈負相關(guān)。

另一部分學(xué)者認為企業(yè)成長性與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。班軍等（2021）[16]以中國A 股市場2003—2018 年的制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)現(xiàn)金支付存在“成長-分紅”異象。此外，半強制分紅政策對于再融資資格的規(guī)定迫使了那些高成長性、有再融資需求的公司不得不進行分紅派現(xiàn)[17-18]。強國令（2016）[19]研究發(fā)現(xiàn)為達到再融資資格與建立良好的聲譽，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性越高，現(xiàn)金股利支付力度越大。

（二）龐氏分紅

國外極少有學(xué)者討論龐氏分紅，更多是集中于現(xiàn)金股利。在國內(nèi)，基于自由現(xiàn)金流的角度，謝德仁（2013）[21]首次提出龐氏分紅的概念。他認為，企業(yè)分紅能力不僅取決于企業(yè)是否擁有正值的留存收益，還取決于企業(yè)是否擁有自由現(xiàn)金，且這些自由現(xiàn)金應(yīng)源自企業(yè)經(jīng)營活動或投資活動所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。若企業(yè)在不具備分紅能力的情況下，長期利用籌資活動所獲得的暫時性自由現(xiàn)金進行分紅的話，則該企業(yè)的現(xiàn)金分紅存在“龐氏騙局”性質(zhì)。企業(yè)若持續(xù)進行龐氏分紅，不僅會使債權(quán)人的權(quán)益受到侵害，導(dǎo)致企業(yè)陷入巨額虧損的困境，甚至可能會造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，而這顯然無助于公司價值的創(chuàng)造。此后，陸續(xù)有文獻從不同方面對龐氏分紅現(xiàn)象進行考察。

從龐氏分紅判定方面的研究來看，楊寶和任茂穎（2017）[20]認為龐氏分紅是企業(yè)超能力派現(xiàn)的財務(wù)行為，并從現(xiàn)金流和凈利潤雙重視角界定龐氏分紅。韓洪靈等（2022）[22]認為龐氏分紅的判別需要同時考慮到自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金存量，利用當期流量法、當期存量法計算，最終發(fā)現(xiàn)中國A 股上市公司普遍存在龐氏分紅現(xiàn)象。

從龐氏分紅原因方面的研究來看，王進朝和田佳楠（2019）[1]實證研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力與龐氏分紅行為顯著負相關(guān)，且高管自信在二者的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。王進朝和張永仙（2019）[23]的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度對龐式分紅現(xiàn)象具有抑制作用，而股權(quán)制衡度則會產(chǎn)生促進作用。謝德仁等（2020）[24]基于自由現(xiàn)金流視角分析我國A 股公司的資本回報支付能力，得出企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質(zhì)量不高是造成我國多數(shù)上市公司持續(xù)存在龐氏分紅行為的重要原因之一。

通過梳理相關(guān)文獻可知，現(xiàn)有研究立足于龐氏分紅的判定及定義進行探討，但較少有文獻會研究企業(yè)成長性與龐氏分紅的關(guān)系以及管理者能力會對兩者關(guān)系的影響?；诖耍疚膶⑵髽I(yè)成長性、管理者能力與龐氏分紅三者納入同一個研究框架，研究企業(yè)成長性如何影響龐氏分紅，探究管理者能力是否能夠調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系，且這一調(diào)節(jié)作用是否會受到企業(yè)性質(zhì)的影響，從而來進一步完善現(xiàn)金股利的相關(guān)研究。并在此基礎(chǔ)上提出針對性的對策建議，為完善分紅制度與提升管理者能力提供一定的理論依據(jù)。

三、理論分析和研究假說

（一）企業(yè)成長性與龐氏分紅

成長性越高的企業(yè)所面臨的投資機會越多，資金需求量越大。當內(nèi)源融資無法達到發(fā)展所需的資金要求時，企業(yè)可以通過外部融資來獲得投資資金。根據(jù)股利信號理論，在資本市場中，投資者與管理者之間存在信息不對稱，而發(fā)放現(xiàn)金股利能夠向市場傳達公司內(nèi)部運營狀況良好的信息，從而吸引外部資本提供者進行投資。因此，當需要通過外部融資來滿足自身發(fā)展時，上市公司則會提高現(xiàn)金股利。即在股利信號理論的作用下，企業(yè)成長性越高，越傾向采用高現(xiàn)金股利政策（班軍等，2021）[16]，進而可能會使公司在選擇股利分配政策時，忽略自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的限制。

此外，企業(yè)的分紅行為會受到半強制分紅政策的影響[17]。一方面，在半強制分紅政策的壓力下，有再融資需求卻不宜分紅的成長型企業(yè)被迫進行分紅；另一方面，該政策卻無法約束沒有再融資需求的企業(yè)的分紅行為，進而造成“監(jiān)管悖論”[18]。當部分高成長性公司因產(chǎn)業(yè)政策激勵而有更多的投資機會時，為了達到再融資要求企業(yè)不得不發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，這給企業(yè)發(fā)展帶來制度性的摩擦[6]。此外，“再融資資格與現(xiàn)金分紅表現(xiàn)掛鉤”的監(jiān)管政策導(dǎo)致企業(yè)在面對激烈的現(xiàn)金流競爭時，出現(xiàn)“邊研發(fā)，邊分紅”現(xiàn)象[7]。曹向（2018）[15]研究發(fā)現(xiàn)處于高成長階段的企業(yè)為滿足再融資的要求，過度自信的管理者會選擇分配現(xiàn)金股利。綜合來看，企業(yè)成長性越高，就有越多的投資機會。而當企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流入還不足以滿足企業(yè)的投資需求時，出于融資的目的，企業(yè)會在自由現(xiàn)金流量為負值時進行強制分紅，即會造成龐氏分紅現(xiàn)象的產(chǎn)生。由此，本文提出研究假設(shè)H1：

小徑薄壁管材內(nèi)表面檢測，傳統(tǒng)方式是采用目視和聚光燈配合，有異樣狀況時，則會采用工業(yè)視頻內(nèi)窺鏡來檢查其缺陷狀況。我單位最常使用的為IPLEX LX系列，其焦距為 4.0～6.0m，鏡頭直徑為 4—8.5mm，探頭軟管長度為3.5m，采用USB接口，CD成像技術(shù)。光纖視頻內(nèi)窺鏡價格昂貴，通過探頭拍攝到管子內(nèi)部情況在液晶顯示器上成像，由此可初步判定管材內(nèi)表面異常情況，為技術(shù)人員和質(zhì)量檢驗人員體統(tǒng)分析依據(jù)。如圖1、圖2所示。

H1：企業(yè)成長性與龐氏分紅行為正相關(guān)。

（二）企業(yè)成長性、管理者能力與龐氏分紅

管理者作為上市公司重要利益相關(guān)者之一，其能力對企業(yè)的生存和發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。管理者的能力越強，在信息的收集、處理以及理解上則占有更大的優(yōu)勢，進而能更加精準地預(yù)測公司可能面對的風(fēng)險并采取有效的應(yīng)對措施，以此降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性[25]。高能力的管理層能夠通過建立有效的內(nèi)部控制推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[26]。

當處于高成長階段時，企業(yè)往往會需要更多的財務(wù)資源以滿足當下所面臨的投資機遇和發(fā)展機會。優(yōu)秀的管理者往往目光遠大，具有更好的戰(zhàn)略預(yù)見性，在企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低時，能夠及時地意識到資金不足所帶來的潛在風(fēng)險[27]，進而采取減少廣告營銷、降低成本等措施來緩解資金需求。相比于能力較弱的管理者，能力強的管理者能夠憑借豐富的工作經(jīng)驗和專業(yè)知識來識別真正優(yōu)質(zhì)的投資機會，不會盲目進行非效率投資[27]。并且會根據(jù)有效的投資機會，對稀缺資源進行合理的協(xié)調(diào)與有效配置，權(quán)衡好投入和產(chǎn)出，使財務(wù)資源得以最大化利用。此外，能力較強的管理者所擁有的豐富的人際資源和良好的聲譽能幫助企業(yè)從不同渠道獲取信貸資源[28]，拓寬企業(yè)的融資渠道。

綜上所述，能力強的管理者能夠通過優(yōu)化資源配置、拓寬融資渠道等方式來緩解高成長性企業(yè)的資金缺口，進而可以幫助企業(yè)避免在不宜分紅的情況下，為滿足融資需求而進行強制分紅?；诖?，本文提出研究假設(shè)H2：

H2：管理者能力會對企業(yè)成長性和龐氏分紅之間的關(guān)系產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，并根據(jù)以下條件對數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除ST或*ST 的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常和具有缺失值的觀測樣本，最終得到8 936 個樣本觀測值。本文所需的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了降低極端值對研究結(jié)果的影響，本文對樣本中所有連續(xù)型變量進行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：龐氏分紅（Ponzi）。本文借鑒謝德仁和林樂（2013）[29]的研究，首先計算出自由現(xiàn)金流（FCF）=經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出＋投資現(xiàn)金流，然后在此基礎(chǔ)上通過扣除分配的現(xiàn)金股利來觀察企業(yè)是否存在龐氏分紅：FCFd=t年FCF-（t+1 年分配的t年現(xiàn)金股利），F(xiàn)CFd＜0 時Ponzi=1，F(xiàn)CFd＞0 時Ponzi=0。

2.解釋變量：企業(yè)成長性（TobinQ）。本文借鑒李飛等（2021）[30]的研究，選擇托賓Q作為企業(yè)成長性的替代變量。

3.調(diào)節(jié)變量：管理者能力（MA）。本文借鑒Demerjian等（2012）[31]的做法，結(jié)合數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和Tobit 模型來計算管理者能力。（1）把銷售與管理費用、研發(fā)支出、固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、商譽、營業(yè)成本作為投入變量，用營業(yè)收入度量產(chǎn)出，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計算出企業(yè)效率值。（2）第一步計算出的企業(yè)效率并不完全是管理層能力帶來的結(jié)果，因此，需運用模型剔除企業(yè)層面因素的影響。Tobit 回歸中控制的企業(yè)層面因素包括企業(yè)規(guī)模、成立年限、多元化程度、市場份額、國際化程度和自由現(xiàn)金流，回歸得到的殘差即為管理者能力（MA）。

4.控制變量：本文參考國內(nèi)學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金股利影響因素的研究分析，引入財務(wù)杠桿率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（EPS）、股權(quán)集中度（Sh）、獨立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Dn）、行業(yè)（Industry）和年份（Year）作為控制變量，具體定義情況如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了考察企業(yè)成長性與龐氏分紅的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）：

其中，若系數(shù)α1顯著為正，則H1 成立。

為驗證管理者能力的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）中加入管理者能力（MA）以及企業(yè)成長性與管理者能力的交互項（TobinQ×MA），若交互項的系數(shù)顯著為負，則H2 成立。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了模型總體樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2 可得，龐氏分紅（Ponzi）的均值為0.611，說明超過半數(shù)的上市公司都存在龐氏分紅的問題。企業(yè)成長性（TobinQ）的均值為2.611，說明上市公司整體成長性較好，但其最大值為16.737，最小值為0.824，表明企業(yè)間發(fā)展差距較大。管理者能力（MA）的均值為-0.006，最大值為0.404，最小值為-0.317，說明管理者能力整體有待提高，且管理者之間存在較大的能力差距。在控制變量方面，財務(wù)杠桿率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（EPS）、股權(quán)集中度（Sh）、獨立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Dn）的統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3 顯示了Pearson 相關(guān)性分析的結(jié)果。由表3可知，企業(yè)成長性（TobinQ）與龐氏分紅（Ponzi）在1%的顯著水平上正相關(guān)，初步說明成長性對企業(yè)的龐氏分紅行為具有促進作用。本文還發(fā)現(xiàn)，盈利能力（EPS）、股權(quán)集中度（Sh）和董事會規(guī)模（Dn）都與龐氏分紅（Ponzi）負相關(guān)，資產(chǎn)負債率（Lev）與龐氏分紅（Ponzi）正相關(guān)。此外，相關(guān)性分析結(jié)果顯示系數(shù)均小于0.6，且方差膨脹系數(shù)均低于2.000，說明變量間不存在多重共線性問題。

表3 變量的相關(guān)性分析

（三）Logit 回歸分析

表4 給出logit回歸模型的結(jié)果。如表4 第（1）列結(jié)果所示，企業(yè)成長性（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.083 6，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)成長性與龐氏分紅顯著正相關(guān)，表明企業(yè)成長性越高，上市公司進行龐氏分紅的可能性越大，H1 得到驗證。如表4 第（2）列結(jié)果所示，企業(yè)成長性與管理者能力交互項（TobinQ×MA）的系數(shù)為-0.208，且在1%的水平上顯著，說明隨著管理者能力的提升，企業(yè)成長性對龐氏分紅的促進作用減弱，即管理者能力能夠有效抑制企業(yè)成長性對龐氏分紅的正向影響，驗證了H2。

表4 Logit 回歸分析

（四）進一步研究

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資源稟賦和融資渠道方面存在較大的差異。國有企業(yè)往往擁有更多的融資渠道與較低的融資約束，而非國有企業(yè)卻備受“信貸歧視”因此相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更需要通過管理者來緩解資金需求。那么，企業(yè)性質(zhì)是否會影響管理者能力在公司成長性與龐氏分紅關(guān)系中調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮呢？本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將總體樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。如表5 第（1）列第（2）列所示，在國有企業(yè)中，公司成長性與管理者能力交互項（TobinQ×MA）的系數(shù)為-0.255，但并不顯著；而在非國有企業(yè)中，公司成長性與管理者能力交互項（TobinQ×MA）的系數(shù)為-0.206，且在5%的水平上顯著。這表明在非國有企業(yè)中，管理者能夠通過自身能力較好地抑制企業(yè)成長性對龐氏分紅地促進作用，而在國有企業(yè)中管理者能力卻未能發(fā)揮同樣的作用。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過改變企業(yè)成長性的衡量方式來進行檢驗。以總資產(chǎn)增長率（Tag）作為衡量企業(yè)成長性的指標，該指標數(shù)值越高，代表企業(yè)成長性越高。最終回歸結(jié)果與前文基本一致，說明前述結(jié)論是穩(wěn)健的，具體結(jié)果不再展示。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2015—2020 年在滬深A(yù) 股上市公司6年的數(shù)據(jù)作為樣本，考察了企業(yè)成長性對龐氏分紅的影響。研究結(jié)果表明，當企業(yè)處于高成長階段時，上市公司進行龐氏分紅的可能性越大。管理者能力會對企業(yè)成長性和龐氏分紅之間的關(guān)系產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用，且這種作用在非國有企業(yè)中更為顯著。

現(xiàn)金股利政策作為公司重要的財務(wù)決策之一，在公司運營和發(fā)展過程中發(fā)揮著重要的作用?，F(xiàn)有的相關(guān)政策雖然提高了整體企業(yè)的派現(xiàn)水平，但對不宜分紅的高成長性企業(yè)造成了一定的負面影響。因此，為了避免監(jiān)管政策不良外部性的產(chǎn)生，監(jiān)管部門可以考慮適度放寬有資金需求的高成長性企業(yè)的再融資條件，正確引導(dǎo)上市公司根據(jù)自身發(fā)展需求來決定股利發(fā)放水平。同時，監(jiān)管部門應(yīng)進一步規(guī)范企業(yè)分紅信息的披露，提高分紅信息的透明度，這樣既能保護投資者的利益，又能幫助企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，企業(yè)應(yīng)該重視管理者在公司決策中的重要作用，尤其是民營企業(yè)。公司應(yīng)不斷完善職業(yè)經(jīng)理人的篩選和任用機制，并加強對管理者的考評和培訓(xùn)，充分提升管理者的能力以促進企業(yè)的長遠發(fā)展。