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        “做空”美國國債背后

        2023-09-29 18:26:06譚保羅
        南風(fēng)窗 2023年19期
        關(guān)鍵詞:發(fā)債國債債券

        譚保羅

        華爾街的基金經(jīng)理群體是一個(gè)特殊的存在。他們時(shí)常點(diǎn)評(píng)政治,質(zhì)疑總統(tǒng)和財(cái)政部的經(jīng)濟(jì)政策,甚至還會(huì)直白地告訴媒體,自己支持了哪位總統(tǒng)候選人。這些“干涉政治”的行為可以說司空見慣,但還有更嚴(yán)重的。

        這段時(shí)間,已經(jīng)有人表示會(huì)“做空”美國國債。

        8月3日,知名對(duì)沖基金潘興廣場(Pershing Square Capital)的創(chuàng)始人比爾·阿克曼公開聲稱,自己在做空30年期的美國國債。于是,整個(gè)8月份,華爾街都不消停。

        比爾·阿克曼是一個(gè)奇人,長得鶴發(fā)童顏,經(jīng)常語出驚人。這幾年,在美國對(duì)沖基金經(jīng)理的排行榜上,他進(jìn)入過前10名,伴隨著業(yè)績波動(dòng),他的個(gè)人財(cái)富在10億美元到50億美元之間浮動(dòng)。

        華爾街有人說他是“小巴菲特”,但這并不十分準(zhǔn)確。他的投策策略和巴菲特截然不同,他是多空結(jié)合,猶如一頭狼,而巴菲特主要是做多,是市場的定海神針。

        做空者絕不是孤狼,而是群狼。如果只有一人做空市場,那么他以一人對(duì)抗市場,必然血虧。只有他的觀點(diǎn)順應(yīng)了市場的某些隱秘趨勢,或者觸發(fā)大面積的情緒,從而推動(dòng)市場形成有利于做空者的下行趨勢,他才能盈利。

        因此,基金經(jīng)理公然表達(dá)做空長期美國國債的觀點(diǎn),一定有著深刻的原因。

        做空的邏輯

        債券價(jià)格和利率密切相關(guān),利率風(fēng)險(xiǎn)也是債券最核心的風(fēng)險(xiǎn)之一。因此,觀察美國國債市場,首先應(yīng)該密切跟蹤它所處的利率環(huán)境。這也是華爾街基金經(jīng)理要“做空”美國國債的緣起。

        拉長時(shí)間線,從2008年金融海嘯開始,為了拯救金融機(jī)構(gòu),避免通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害,美國開始推出量化寬松政策。政策一直持續(xù)下來,早已超過10年,對(duì)全球金融市場也產(chǎn)生了強(qiáng)大的外溢。

        由于美元不斷對(duì)全球輸出流動(dòng)性,全球金融市場也進(jìn)入了寬松時(shí)代。比如,土耳其等新興國家便紛紛抓住這個(gè)時(shí)間通道大借外債,來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然,它后來付出了代價(jià)。

        但隨著美國國內(nèi)通脹的抬頭,這一政策差點(diǎn)在2020年被美聯(lián)儲(chǔ)終結(jié)。彼時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減量化寬松的規(guī)模。不過,由于2020年新冠疫情蔓延,美聯(lián)儲(chǔ)只能臨時(shí)性減緩?fù)顺隽炕瘜捤傻乃俣取_M(jìn)入2022年,緊縮終于開始了。

        2022年開始,美國國內(nèi)的通脹率不斷創(chuàng)新高,一度接近兩位數(shù)。于是,美聯(lián)儲(chǔ)決定徹底退出量化寬松,加息啟動(dòng)緊縮周期。在不到18個(gè)月的時(shí)間內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)加息超過10次,這是最近30年內(nèi)從未發(fā)生過的事情。加息的速度過快,間接地引發(fā)了硅谷銀行等中小銀行陷入破產(chǎn)困境。

        利率的走高,必然對(duì)債券市場帶來直接的沖擊。利率和債券的價(jià)格是一種反向關(guān)系,利率的走高,也意味著債券價(jià)格的下行。預(yù)期收益率為預(yù)期的未來利率,它會(huì)反映出未來債券的價(jià)格。這一關(guān)系在歐債危機(jī)時(shí)表現(xiàn)得最為直接。當(dāng)時(shí),“歐豬五國”的國債收益率不斷上升,每天都會(huì)見諸報(bào)端。而另一面是,它們的國債被市場持續(xù)看空,債券價(jià)格不斷下跌,有的國家索性準(zhǔn)備違約。

        如果未來債券價(jià)格下跌,那么做空它,就是有利可圖的。比爾·阿克曼的邏輯正在于此,他在社交媒體上做了這樣的分析:“如果長期通脹率是3%而不是2%,且保持不變,那么我們可能看到30年期國債收益率=3%+0.5%(實(shí)際利率)+2%(期限溢價(jià)),即5.5%,這可能很快就會(huì)發(fā)生?!?/p>

        以上分析被很多財(cái)經(jīng)媒體引用,邏輯并不復(fù)雜。他認(rèn)為,長期通脹率會(huì)比市場預(yù)期的高,因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)不一定能壓得住長期通脹率,如果壓不住,長期通脹率就會(huì)高達(dá)3%,而不是一些人所認(rèn)為的2%。長期通脹率是國債收益率的三個(gè)因子之一,一旦長期通脹率更高,那么債券預(yù)期收益率也會(huì)更高,債券價(jià)格就會(huì)下跌。

        加稅這個(gè)途徑阻力較大,因此發(fā)債成為了首選項(xiàng)。美國財(cái)政部大力舉債,而手中握有大量外匯的日本等國際投資者,也紛紛進(jìn)入美國國債市場。

        換句話說,美國國債的做空者,賭的就是長期通脹率的上升,也即是中央銀行壓不住長期利率。某種意義上講,這是基金經(jīng)理公然和中央銀行或者國家財(cái)政部“唱反調(diào)”。在很多新興經(jīng)濟(jì)體,這種行為是根本不可想象的事情。

        聰明的基金經(jīng)理,并不一定要說出自己的全部想法。除了收益率這個(gè)因素之外,美國國債還有很多被看空的理由。比如,美國國債的供應(yīng)量實(shí)在是太大了。如果預(yù)期未來的供應(yīng)量會(huì)加速提升或者保持增長,那么積累的債券存量也是十分可觀的。當(dāng)債券供應(yīng)增加,價(jià)格自然會(huì)下降。金融工具和一般商品一樣,符合供求原理。

        美國國債的規(guī)模擴(kuò)張始于越戰(zhàn),龐大的戰(zhàn)爭開支,使得美國政府的財(cái)政捉襟見肘。對(duì)政府來說,獲得資金的手段只有兩個(gè),要么加稅,要么發(fā)債。由于美國獨(dú)特的政治體制,加稅這個(gè)途徑阻力較大,因此發(fā)債成為了首選項(xiàng)。于是,美國政府把目光投向了債券市場,美國財(cái)政部大力舉債,而手中握有大量外匯的日本等國際投資者,也紛紛進(jìn)入美國國債市場。

        美債規(guī)模真正的高速擴(kuò)張,是從1990年代開始的。1990年,美國的政府債務(wù)存量規(guī)模為3.2萬億美元,但到了2023年年中,這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到32萬億美元的水平。2022年,美國的GDP為25.46萬億美元,債務(wù)和GDP的比值達(dá)到130%。

        為何1990年代是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)?因?yàn)檫@一時(shí)期,蘇聯(lián)解體,加上中國的改革開放提速,全球化席卷各國,國際金融市場也開始一體化。由于國際貿(mào)易結(jié)算和國際資本流動(dòng)的需要,美元開始向全球輸出流動(dòng)性。如果以30年為期,那么美元其實(shí)一直處在寬松周期,寬松的環(huán)境,是有利于發(fā)債者的。

        然而,寬松的美元大周期正在改變,發(fā)債者面臨的外部世界也會(huì)改變。

        結(jié)構(gòu)性問題

        寬松的美元周期,是美債發(fā)行者最美好的時(shí)代。持續(xù)的寬松大周期,會(huì)帶來全球范圍內(nèi)美元利率的下降,對(duì)美元債最大的發(fā)債者美國政府來說,其支付的利息也是下降的。

        一個(gè)有意思的現(xiàn)象是,近年來,美國政府不斷修改著債務(wù)上限,但每次都有驚無險(xiǎn)。主要原因便在于即便債務(wù)的存量不斷上升,但利率的下降有效地對(duì)沖了債務(wù)存量上升的影響。因此,美國政府才有底氣不斷提高債務(wù)上限,而債券本金和利息的兌付卻能支持下來,并未出現(xiàn)過大規(guī)模違約。

        房貸利率是衡量利率環(huán)境的指標(biāo)之一。1990年,美國30年期房貸利率約為10%,到2020年,這個(gè)數(shù)字已經(jīng)降到了3%左右。社會(huì)整體利率的大幅下跌,對(duì)負(fù)債者無疑是一個(gè)好事。首先,新發(fā)行債券所要支付給債券購買者的利息,必然出現(xiàn)下降。其次,利率下行,債券的價(jià)格會(huì)上升,會(huì)讓融資者的債券發(fā)行變得更加順利,債券交易也更加活躍??傊?,各方面都利好于發(fā)債者。

        但隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息,美國整體的利率正在上升。2022年之后,30年期房貸的利率一度上升到了5%以上,有時(shí)還突破了7%,這無疑會(huì)影響市場對(duì)長期利率的預(yù)期。正如比爾·阿克曼等基金經(jīng)理所認(rèn)為的那樣,長期通脹率預(yù)期會(huì)走高,會(huì)帶動(dòng)利率環(huán)境的階段性改變。

        長期通脹率走高的預(yù)期,在基金經(jīng)理所提供的那個(gè)簡單數(shù)學(xué)公式中,無法獲得足夠的解釋。它背后是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。弄清它,首先要理清過去幾十年,美元一直處在長期的寬松通道中,而通脹卻被某些因素有效地壓了下來的原因。那么,什么原因如此神奇?

        經(jīng)濟(jì)全球化的因素絕對(duì)不允許被低估,特別是中國制造業(yè)的崛起,為美國普通民眾提供了物美價(jià)廉的各類商品,成為壓低通脹的核心動(dòng)力之一。通脹的本質(zhì)是“錢太多,貨太少”,而中國為美國解決了“貨太少”的問題。2019年,中美貿(mào)易規(guī)模達(dá)到頂峰,中國成為美國最大的貿(mào)易伙伴。

        利率的下降有效地對(duì)沖了債務(wù)存量上升的影響。因此,美國政府才有底氣不斷提高債務(wù)上限,而債券本金和利息的兌付卻能支持下來,并未出現(xiàn)過大規(guī)模違約。

        值得注意的是,歐盟也一直是美國的重要貿(mào)易對(duì)象,曾一度位居美國的最大貿(mào)易伙伴。歐盟對(duì)美出口的產(chǎn)品主要是工業(yè)中間品,如機(jī)械和車床,還有汽車,另外是化工類產(chǎn)品。無論是相對(duì)低成本的中間品,還是終端消費(fèi)品,它們無疑都是降低企業(yè)成本和抑制通脹的有用力量。

        但事情起了變化。全球貿(mào)易博弈的爆發(fā),對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在產(chǎn)業(yè)鏈的重新配置過程中,一些國際制造業(yè)資本很難再找到中國這樣的理想之地,全球商品的生產(chǎn)成本開始上升。與此同時(shí),2022年,東歐爆發(fā)了戰(zhàn)爭,國際原油市場出現(xiàn)波動(dòng),曾經(jīng)享受了俄羅斯廉價(jià)能源的歐洲正在尋找新的能源替代。

        變化并沒有停止,而且還在深化和變異。始于1990年代的那種以經(jīng)濟(jì)利益為根本的全球化停了下來,新的全球化開始啟動(dòng)。全球貨物生產(chǎn)和貿(mào)易的地理布局,出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的不可逆變化。在很多國家,包括美國,那種實(shí)際工資不斷上漲,而商品卻越來越便宜的情況,是否能持續(xù)愈發(fā)成為一個(gè)未知數(shù)。

        全球生產(chǎn)鏈條出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變,也是美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹如此吃力的原因。2018年,杰羅姆·鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席,并連任至今,他成為了保羅·沃克爾之后,加息力度最大、頻率最高的美聯(lián)儲(chǔ)主席。保羅·沃克爾在1979—1987年任美聯(lián)儲(chǔ)主席,曾以鐵腕治通脹而知名,被學(xué)術(shù)界稱為“通脹斗士”。

        到2023年8月為止,美國的通脹依然沒有被完全摁下來。部分華爾街基金經(jīng)理做空美債的說法,也成為了市場對(duì)長期通脹依然擔(dān)憂的印證。

        不過,做空美債也并不等于做空美國,做空行為賭的是美債的價(jià)格波動(dòng),而不是說美債就一定會(huì)違約。而且,基金經(jīng)理的做空還采用了期權(quán),這意味著做空是一種選擇權(quán)。換個(gè)角度看,市場高調(diào)的做空,剛好說明了這個(gè)市場體量之大、交易之活躍和發(fā)展程度之高,否則有一定規(guī)模的做空行為,根本就無法進(jìn)行實(shí)際性的操作。

        但無論怎樣,“做空”也釋放了很多并不好的信號(hào),美債的發(fā)行者的確也到了要反思的時(shí)候。

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