徐傳陞

以實(shí)業(yè)的心態(tài)做投資

很多實(shí)體產(chǎn)業(yè)，都有非常明確的周期性，這是產(chǎn)業(yè)本身的規(guī)律。如果在周期的高點(diǎn)才入局，必然會(huì)面臨未來(lái)幾年的沉寂；如果在低谷入局，入局難、需要耐心，但會(huì)迎來(lái)收獲。不因低谷而失措，也不因高峰而忘形。

動(dòng)力電池就具有非常典型的周期性。我們?cè)?018年投資了電池正極材料龍頭容百科技，之后也陸續(xù)布局了和潤(rùn)達(dá)、易鴻智能、碳語(yǔ)新材料等，以及儲(chǔ)能電池海辰儲(chǔ)能，其間我們一直在關(guān)注動(dòng)力電池的行業(yè)周期。2014—2015年是一波上行周期，那時(shí)新能源汽車行業(yè)處于早期快速發(fā)展階段，因?yàn)檫^(guò)于依賴政策補(bǔ)貼，有很多質(zhì)疑的聲音。到2016年左右，國(guó)家開(kāi)始審查騙補(bǔ)，一些問(wèn)題逐漸暴露。

度過(guò)這段低谷，又是一波上行周期，2018年處于階段性頂點(diǎn)。然后到2019年，國(guó)家補(bǔ)貼退坡的速度超過(guò)大家的預(yù)期，不少電池廠還很難實(shí)現(xiàn)自我盈利，沒(méi)了補(bǔ)貼難以為繼，于是又進(jìn)入下行期。疊加2020年疫情到來(lái)，大家減少出行，不怎么買車，進(jìn)入了一年半的低谷。最慘的時(shí)候應(yīng)該是2019年底至2020年初，蔚來(lái)上市后股價(jià)跌到底點(diǎn)。

從2020年四季度開(kāi)始，市場(chǎng)高速反彈，這期間也是二級(jí)市場(chǎng)的盛宴，多數(shù)新能源公司市值飆升。到了2022年下半年，產(chǎn)能過(guò)剩的跡象開(kāi)始出現(xiàn)。我們的判斷是，到2024年，動(dòng)力電池會(huì)出現(xiàn)明顯產(chǎn)能過(guò)剩。

今年年初，一些電池主材料就已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)剩。當(dāng)然，儲(chǔ)能電池的快速發(fā)展，會(huì)分擔(dān)一部分過(guò)剩的壓力，因?yàn)楹芏嗖牧鲜枪灿玫?。在這些周期的起起落落中，最直接的影響是企業(yè)家如何規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)周期、怎么設(shè)計(jì)預(yù)算，不能完全跟著短周期走，很難跟上，而是要穿透短周期，看到更遠(yuǎn)的目標(biāo)和路徑。

投資人也一樣需要穿透周期的迷霧。無(wú)論是投資還是投后，我們都很容易陷入困惑和焦慮，這些情緒都來(lái)自不夠堅(jiān)定。堅(jiān)定的底氣來(lái)自你對(duì)未來(lái)的認(rèn)知和預(yù)判，投資于實(shí)業(yè)，有實(shí)業(yè)的心態(tài)很重要。

產(chǎn)業(yè)鏈高地變得越來(lái)越重要

在投資行業(yè)，切換賽道是一件不容易的事情，因?yàn)樾枰耆嵏惨郧暗乃伎挤绞健Ｃ涝偷腡MT（數(shù)字新媒體）投資是典型的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，一家網(wǎng)約車平臺(tái)和一家電商平臺(tái)，很多地方是相通的，創(chuàng)業(yè)者也處在同一個(gè)圈子。

但在硬科技時(shí)代，大部分是垂直的條狀結(jié)構(gòu)，每一條賽道都需要建立人脈，而這些人脈之間幾乎不相通。一位投光伏的投資人，不那么懂動(dòng)力電池；一位投人工智能的投資人，對(duì)合成生物學(xué)也沒(méi)有感覺(jué)，每一個(gè)領(lǐng)域都需要重新建立認(rèn)知和人脈。

這時(shí)候，產(chǎn)業(yè)鏈高地變得越來(lái)越重要?！爱a(chǎn)業(yè)鏈高地”意味著產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點(diǎn)資源和認(rèn)知能力。因?yàn)樨?cái)務(wù)投資人最重要的護(hù)城河是要更早發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，我們需要搶在產(chǎn)投和國(guó)資之前發(fā)現(xiàn)好公司，也就是“投早、投小”。所以先梳理清楚產(chǎn)業(yè)鏈，在一個(gè)行業(yè)投資布局3—4個(gè)節(jié)點(diǎn)公司，基于這些節(jié)點(diǎn)再去延展，讓被投公司之間形成協(xié)同，這一點(diǎn)至關(guān)重要。

哪怕是在前沿領(lǐng)域，形成生態(tài)也一樣重要，最典型的例子莫過(guò)于OpenAI。在GPT-1和GPT-2時(shí)，OpenAI都敗給了Google的Bert，但OpenAI沒(méi)有放棄，繼續(xù)堅(jiān)持迭代GPT，最終在GPT-3上獲得巨大成功。我們都盛贊OpenAI的決心與信仰，但背后也得益于整個(gè)AI（人工智能）社區(qū)對(duì)大模型的持續(xù)研究分析，來(lái)證明大量的訓(xùn)練投入是有意義的。

我們很早就在實(shí)踐“投資生態(tài)化”，先找到各行業(yè)的投資錨點(diǎn)，然后延伸成一個(gè)生態(tài)，彼此之間產(chǎn)生聚合反應(yīng)，共存甚至共榮。比如，在新能源產(chǎn)業(yè)鏈，我們投資了理想和小鵬后，有了全局視角，并順延建立了電池材料、汽車芯片等新能源生態(tài)鏈版圖?！袄硐?小鵬”對(duì)我們?cè)谡麄€(gè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的布局和前瞻性大有裨益。

以“技術(shù)樂(lè)觀主義”擁抱下一個(gè)周期

“投早、投小”所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)并不低。比如五位教授，都是很厲害的人，分別代表五條技術(shù)路線，但最終可能只有一條路線能占市場(chǎng)主流，另一條處于第二梯隊(duì)，其他會(huì)默默無(wú)聞。誰(shuí)能走到最后，在早期很難判斷。而且技術(shù)創(chuàng)新類項(xiàng)目的難點(diǎn)在于，如果研發(fā)失敗或是產(chǎn)品路線走錯(cuò)了，得不到客戶驗(yàn)證，就會(huì)直接歸零，連下一輪融資都等不到。

對(duì)于這種“五位教授五種技術(shù)路線”的難題，一種辦法是賭人，在行業(yè)早期，估值還比較低的時(shí)候，從五位中尋找兩位去投；另一種方法是先等等，到B、C輪再判斷技術(shù)方向，以及公司的市場(chǎng)空間，但確定性更高也意味著回報(bào)的大幅下降。

硬科技領(lǐng)域還有一個(gè)典型現(xiàn)象：一項(xiàng)技術(shù)只應(yīng)用于某個(gè)細(xì)分賽道，市場(chǎng)空間在100億量級(jí)，而估值卻可能有小幾十億量級(jí)，除非投得特別早，否則很難有回報(bào)。這時(shí)，更前瞻的認(rèn)知與信念會(huì)起到?jīng)Q定性作用。一種成功的可能性是，這項(xiàng)技術(shù)現(xiàn)在的應(yīng)用范圍很小，未來(lái)可能會(huì)通過(guò)一些關(guān)鍵性能指標(biāo)的改善，或是成本大幅下降，突破天花板。

而在一些更前沿的方向，比如最近大火的生成式人工智能，很多新技術(shù)在初始時(shí)，都是主題投資的狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)格局幾乎沒(méi)有形成，賽道里的公司都透露著“朦朧美”，核心玩家也都透露出最終做成的可能。

在美國(guó)市場(chǎng)，幾年前對(duì)AI大模型的投資就透露出了這種“朦朧美”，但投資窗口期在去年底基本結(jié)束，目前整個(gè)市場(chǎng)都在加速探索應(yīng)用落地，學(xué)院派不斷推出更低成本調(diào)用和部署的方案，科技巨頭們快速整合自有產(chǎn)品，推進(jìn)通用人工智能的“涌現(xiàn)”。

每一波新技術(shù)浪潮的到來(lái)，我們都可能經(jīng)歷害怕錯(cuò)過(guò)的過(guò)程，這時(shí)候要爭(zhēng)取做到“不要高估2—3年內(nèi)的變化，但不低估5—10年內(nèi)的變革”。這樣的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程，其實(shí)是在拓展邊界，就像塞巴斯蒂安·馬拉比在《風(fēng)險(xiǎn)投資史》中所說(shuō)的那樣：大膽的創(chuàng)新者在更大膽的風(fēng)險(xiǎn)投資人的激勵(lì)下，能夠開(kāi)辟滿足人類愿望的最佳途徑。