黃鈺峻

近年來(lái)，銀行開(kāi)發(fā)貸、信托貸款等傳統(tǒng)融資渠道監(jiān)管?chē)?yán)格，導(dǎo)致房企融資困難。同時(shí)，不斷升高的土地成本也導(dǎo)致房企的資金需求變大，進(jìn)而導(dǎo)致明股實(shí)債這一創(chuàng)新型融資工具出現(xiàn)。雖然明股實(shí)債能給房企帶來(lái)美化報(bào)表、降低財(cái)務(wù)杠桿、增強(qiáng)表內(nèi)融資能力等好處，但如果無(wú)法自行分析財(cái)報(bào)異常數(shù)據(jù)，并結(jié)合簽署的相關(guān)協(xié)議判斷，很有可能會(huì)產(chǎn)生一定的償債風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致融資渠道減少，甚至產(chǎn)生資金鏈斷裂等嚴(yán)重后果。

HD集團(tuán)“明股實(shí)債”的表現(xiàn)形式

房地產(chǎn)企業(yè)明股實(shí)債的表現(xiàn)形式一般為永續(xù)債、對(duì)賭協(xié)議以及信托計(jì)劃等。具體來(lái)說(shuō)，第一種為優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等，體現(xiàn)在所有者權(quán)益里面“其他權(quán)益工具”項(xiàng)下；第二種是并表項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債，少部分體現(xiàn)在資本公積里，大部分體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益里；第三種是非并表公司的明股實(shí)債，一般可以通過(guò)對(duì)外擔(dān)保（不包含按揭擔(dān)保）和長(zhǎng)期股權(quán)投資測(cè)算大概規(guī)模。

并表子公司的明股實(shí)債大多體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益科目中，若為真實(shí)股權(quán)投資，則少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例應(yīng)對(duì)應(yīng)相同比例的分紅。因此可通過(guò)少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)和利潤(rùn)表中少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)的關(guān)系推算明股實(shí)債情況。

圖1??少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)及少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)比率變化趨勢(shì)

一般來(lái)說(shuō)少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益合計(jì)（以下指“少數(shù)股東權(quán)益占比”）大于或等于30%可作為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警前瞻性指標(biāo)。由圖可知，不論是少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)，還是少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)，總體皆呈上升趨勢(shì)。大約從2017年開(kāi)始，兩組數(shù)據(jù)的具體數(shù)值便超過(guò)30%，且一直居高不下，這預(yù)示著HD集團(tuán)存在明股實(shí)債的可能性較高或者規(guī)模較大。

HD集團(tuán)“明股實(shí)債”融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與危害性

“明股實(shí)債”名義上雖屬于股權(quán)，但究其本質(zhì)仍然屬于負(fù)債，而目前企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義則是指企業(yè)由于負(fù)債導(dǎo)致的對(duì)不確定的未來(lái)收益應(yīng)承擔(dān)的相關(guān)附加風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文選擇財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法對(duì)HD集團(tuán)“明股實(shí)債”的融資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模進(jìn)行粗略估算。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股收益變動(dòng)率÷息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率=息稅前利潤(rùn)+（息稅前利潤(rùn)－利息）。

根據(jù)以上公式結(jié)合表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，HD集團(tuán)的息稅前利潤(rùn)率從2015年的4.27%呈波動(dòng)變化降低至2020年的3.03%，這在一定程度上說(shuō)明HD集團(tuán)提高了每份盈余應(yīng)承擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此其普通股股東獲得的盈余隨之減少；凈資產(chǎn)收益率一直處在較高水平，但是顯然2019年—2020年的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于往年，股東有效使用資金的能力在降低；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)從未低于1，說(shuō)明HD集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終較高，在一定程度上提高了其融資風(fēng)險(xiǎn)。

增加資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。分析HD集團(tuán)年報(bào)可得，從2016年開(kāi)始，HD集團(tuán)的應(yīng)收賬款規(guī)模逐年增加，雖然增長(zhǎng)幅度較小，但應(yīng)收賬款總體數(shù)額規(guī)模仍在逐年擴(kuò)大，具體表現(xiàn)為：應(yīng)收賬款及票據(jù)從2016年的764億元擴(kuò)大到2020年的1417億元，應(yīng)收賬款規(guī)模過(guò)大往往表明企業(yè)應(yīng)收賬款回收難度增加、壞賬損失可能性變大。與此同時(shí)，2020年HD集團(tuán)應(yīng)收賬款占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)27.93％，雖然相比2016年的36.14%有所下降，但仍然處于較高水平。這說(shuō)明HD集團(tuán)較大規(guī)模的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入都未能及時(shí)收到回款，即HD集團(tuán)的資金占用成本很高，容易導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難，從而引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

因此，雖然明股實(shí)債融資的靈活性強(qiáng)，融資難度更低，資金獲取速度更快，還可以在一定程度上優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，但相比其他融資方式，其融資成本更高，并存在一定的剛性?xún)陡逗突刭?gòu)約定。對(duì)于目前資金狀況欠佳的HD集團(tuán)來(lái)說(shuō)，過(guò)長(zhǎng)的資金回收周期容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，威脅未來(lái)的生存發(fā)展。

導(dǎo)致融資渠道受阻。由于明股實(shí)債融資成本較高，并存在一定的剛性?xún)陡逗突刭?gòu)約定，如未能及時(shí)兌付或回購(gòu)，將對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生負(fù)面影響，而較低的信用評(píng)級(jí)則不利于企業(yè)從其他渠道進(jìn)行融資，導(dǎo)致融資渠道受阻。受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，HD集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，信用評(píng)級(jí)不斷下降，從2021年4月評(píng)級(jí)“AAA”下降到2021年6月評(píng)級(jí)“B”，次月再次評(píng)級(jí)下降到“B-”，最終下降為2021年9月的“CC”，其再融資能力也被削弱。

有關(guān)明股實(shí)債的建議

政府有關(guān)部門(mén)需要加強(qiáng)明股實(shí)債的信息披露。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中沒(méi)有明確給出“明股實(shí)債”的會(huì)計(jì)處理要求，并且“明股實(shí)債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性，因此對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行會(huì)計(jì)處理以及識(shí)別仍有一定困難。政府有關(guān)部門(mén)必須在現(xiàn)有的環(huán)境以及會(huì)計(jì)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，持續(xù)完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，針對(duì)明股實(shí)債中“債”“股”難分問(wèn)題，出臺(tái)專(zhuān)業(yè)的準(zhǔn)則制度，明確明股實(shí)債的歸屬，將涉及明股實(shí)債的內(nèi)容列入會(huì)計(jì)要素，統(tǒng)一明股實(shí)債的信息披露口徑。

企業(yè)需要積極創(chuàng)新外部融資手段。盡量避免出現(xiàn)明股實(shí)債的情況，企業(yè)可選擇在內(nèi)源融資層面尋找新的融資方式，如完善房地產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)配套設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)項(xiàng)目的綜合開(kāi)發(fā)。通過(guò)在地產(chǎn)項(xiàng)目周邊打造產(chǎn)業(yè)新城的方式，促進(jìn)企業(yè)的房產(chǎn)銷(xiāo)售，吸收其他企業(yè)的資金，投入到產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)之中，以此不斷豐富房企的現(xiàn)金流。

HD集團(tuán)大概率存在著高規(guī)模的明股實(shí)債，并且明股實(shí)債的規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這說(shuō)明近期HD集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)與其高規(guī)模的明股實(shí)債密切相關(guān)。雖然近幾年HD集團(tuán)一直在嘗試努力降低負(fù)債、減少明股實(shí)債的規(guī)模，但是總體來(lái)說(shuō)，高規(guī)模明股實(shí)債給HD集團(tuán)帶來(lái)了極大的債務(wù)壓力，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，增加了資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。