翁 赫

(上海國(guó)際黃金交易中心有限公司)

中國(guó)黃金場(chǎng)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展已有10多年時(shí)間,黃金期貨與黃金現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系也越來越緊密,市場(chǎng)對(duì)黃金期貨與黃金現(xiàn)貨價(jià)格影響因素的研究也在不斷加深。受宏觀政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場(chǎng)利率水平等因素變化影響,黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格有變動(dòng),但整體變化趨勢(shì)相對(duì)一致。自2022年以來,黃金市場(chǎng)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變化幅度較以往出現(xiàn)差異,期貨遠(yuǎn)月合約價(jià)格弱于現(xiàn)貨價(jià)格。黃金企業(yè)對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格影響因素進(jìn)行研究并把握基差變化趨勢(shì),有利于企業(yè)更好地進(jìn)行套期保值相關(guān)工作,提高套期保值效果。

1 黃金期貨與現(xiàn)貨

中國(guó)的黃金期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)是指上海期貨交易所的期貨市場(chǎng)及上海黃金交易所的現(xiàn)貨市場(chǎng),兩個(gè)市場(chǎng)互有分工,共同組成黃金場(chǎng)內(nèi)金融市場(chǎng)。近幾年,多種政策支持金融行業(yè)發(fā)展,因此黃金場(chǎng)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速。雖然目前處于監(jiān)管趨嚴(yán)的階段,但黃金金融市場(chǎng)的發(fā)展仍然大有可為。

黃金期貨是一種以黃金現(xiàn)貨為標(biāo)的物的遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn)化合約。根據(jù)《中國(guó)黃金年鑒2022》[1],2022年,上海黃金交易所全部黃金品種累計(jì)成交量雙邊3.88萬t(單邊1.94萬t),同比增長(zhǎng)11.31 %,成交額雙邊15.18萬億元(單邊7.59萬億元),同比增長(zhǎng)16.04 %;上海期貨交易所全部黃金品種累計(jì)成交量雙邊8.63萬t(單邊4.32萬t),同比下降11.09 %,成交額雙邊30.72萬億元(單邊15.36萬億元),同比下降10.14 %,見圖1。2022年,國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格高企引發(fā)投資者獲利回吐,全年國(guó)內(nèi)黃金ETF共減持23.86 t,截至12月底,國(guó)內(nèi)黃金ETF持有量約51.42 t。

圖1 黃金期貨與現(xiàn)貨成交量圖

2 黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系分析

2.1 價(jià)格走勢(shì)

黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)見圖2,二者整體走勢(shì)一致,基差波動(dòng)集中在-3～3元/g。

圖2 黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)主要分為6個(gè)階段:2001—2007年為弱美元階段,這一階段黃金價(jià)格緩慢上漲,主要驅(qū)動(dòng)因素是弱美元。2007—2008年底為金融危機(jī)階段,這一階段黃金價(jià)格大幅波動(dòng),受利率、避險(xiǎn)等各種因素驅(qū)動(dòng),較難界定危機(jī)前期/后期,交易價(jià)值有限。2009—2011年為后危機(jī)時(shí)代,受實(shí)際利率下降影響,這一階段黃金價(jià)格大幅快速上漲。2012年10月—2015年12月,黃金價(jià)格最高1 792美元/oz,最低1 049美元/oz,跌幅41 %,盡管市場(chǎng)對(duì)結(jié)束量化寬松充滿擔(dān)憂,但2012年2次延長(zhǎng)OT和2次被迫QE成功壓制長(zhǎng)端利率;2013年4月15日,黃金價(jià)格暴跌主要是由于塞浦路斯政府宣布將出售黃金來償債,令黃金避險(xiǎn)的屬性受到削弱,引發(fā)拋售。2015年12月—2019年5月通貨膨脹穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)加息操作,使得實(shí)際利率小幅波動(dòng);2017年1月—2018年3月黃金價(jià)格上漲很大程度來自弱美元的支撐。2019年至今,黃金價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲,短期處于高位震蕩整理階段。

此外,黃金期貨與黃金現(xiàn)貨二者存在高度關(guān)聯(lián),價(jià)格走勢(shì)基本重合。

2.2 實(shí)證分析

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中一種用于推斷要素間相關(guān)影響關(guān)系的重要方法。通過對(duì)黃金期貨價(jià)格對(duì)數(shù)(F1)和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)(P1)之間的時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)二者時(shí)間序列是平穩(wěn)的,且存在一種尚未明確的長(zhǎng)期均衡機(jī)制(見表1)。

表1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知:黃金期貨價(jià)格對(duì)數(shù)和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)在滯后期分別為1期、2期和3期時(shí),無論是F統(tǒng)計(jì)量還是檢驗(yàn)所得P值都顯示是拒絕原假設(shè)的。黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在格蘭杰因果關(guān)系,即當(dāng)黃金期貨價(jià)格變動(dòng)時(shí),會(huì)影響黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng);相反,黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)也將影響黃金期貨價(jià)格的整體變動(dòng)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來看,黃金期貨與黃金現(xiàn)貨之間存在一定的因果關(guān)系。

通過對(duì)黃金期貨與黃金現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行回歸分析(見表2)發(fā)現(xiàn),黃金期貨價(jià)格=1.000 6×黃金現(xiàn)貨價(jià)格-0.25,二者呈現(xiàn)高度重合的線性相關(guān)關(guān)系。

表2 黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的回歸檢驗(yàn)

2.3 影響因素

對(duì)黃金價(jià)格變化影響最大的因素是黃金的金融屬性和避險(xiǎn)屬性。金融屬性包括貨幣屬性和投機(jī)屬性。貨幣屬性是指黃金本身作為貨幣的一種表現(xiàn)形式,雖然目前金本位制度已經(jīng)取消,但黃金的貨幣屬性沒有消失,仍然與各種貨幣聯(lián)系緊密。黃金在市場(chǎng)上主要是由美元定價(jià),當(dāng)美元匯率變化時(shí),黃金價(jià)格也會(huì)相應(yīng)變化,即當(dāng)美元升值時(shí),黃金相對(duì)貶值,價(jià)格會(huì)下跌;當(dāng)美元貶值時(shí),黃金相對(duì)升值,價(jià)格隨之走高。投機(jī)屬性主要是指投資者短期內(nèi)的投機(jī)偏好,這部分主要取決于持有黃金的成本,由利率定價(jià)。黃金本身為不生息資產(chǎn),其資產(chǎn)由利率進(jìn)行計(jì)價(jià),當(dāng)利率高時(shí),黃金吸引力就會(huì)減弱,整體價(jià)格就會(huì)降低,因此黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)(見表3),相關(guān)關(guān)系達(dá)到-0.86,表現(xiàn)為高度負(fù)相關(guān)。這部分主要體現(xiàn)在通貨膨脹和貨幣政策,其影響實(shí)際利率再傳遞到黃金價(jià)格,實(shí)際利率的組成為名義利率減去通貨膨脹率。名義利率主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策,當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)屬于寬松貨幣政策期時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)降息,在通貨膨脹率保持不變的情況下,實(shí)際利率降低,黃金價(jià)格隨之也會(huì)走高;反之黃金價(jià)格會(huì)走弱。通貨膨脹也是如此,當(dāng)名義利率不變,通貨膨脹率走高時(shí),實(shí)際利率會(huì)走低,黃金價(jià)格會(huì)走高;反之黃金價(jià)格走弱[2-6]。通過對(duì)中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn),黃金價(jià)格=-57.21×美國(guó)實(shí)際利率+343.23。

表3 美國(guó)實(shí)際利率與黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系

避險(xiǎn)溢價(jià)主要是指市場(chǎng)對(duì)黃金的情緒反應(yīng),主要包括市場(chǎng)投資者多空持倉、事件沖擊等。由于黃金具有一定的避險(xiǎn)屬性,導(dǎo)致市場(chǎng)投資者在某一階段會(huì)傾向于大量購買黃金,推升黃金價(jià)格,投機(jī)性多單逐步增加,波動(dòng)率上升等。事件沖擊通常是黃金價(jià)格短期的影響因素,僅在短期內(nèi)推動(dòng)黃金價(jià)格,中長(zhǎng)期黃金價(jià)格還是受其金融屬性的影響。

2.4 基 差

期貨主力合約與現(xiàn)貨基差見圖3。通過對(duì)基差分析發(fā)現(xiàn),基差通常維持在一定的區(qū)間內(nèi),偶爾會(huì)出現(xiàn)極端波動(dòng)。近年來,期貨與現(xiàn)貨基差走勢(shì)在逐漸縮窄,尤其是2022年以來,基差收窄走勢(shì)明顯。

圖3 期貨主力合約與現(xiàn)貨基差(數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD)

上海期貨交易所黃金期貨合約于2008年1月9日掛牌上市交易后,其與上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)被廣大投資者所關(guān)注。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),黃金期貨和現(xiàn)貨長(zhǎng)期走勢(shì)一致(見圖4),相關(guān)性甚至高達(dá)0.996,但短期走勢(shì)和漲跌幅有一定區(qū)別,造成二者價(jià)格存在差異,從而導(dǎo)致異?；畹某霈F(xiàn),給套利交易帶來機(jī)會(huì)。

圖4 黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)對(duì)比(數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD)

當(dāng)期貨價(jià)格明顯高于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí),可以買入現(xiàn)貨黃金,同時(shí)在期貨賬戶賣空黃金。由于期貨主力合約臨近交割日,價(jià)格會(huì)向黃金現(xiàn)貨價(jià)格靠攏,最后黃金期貨、現(xiàn)貨不論價(jià)格漲跌,都會(huì)有基差波動(dòng)收益。

3 黃金基差影響因素分析

3.1 基差出現(xiàn)原因

在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的情況下,黃金期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格差異變化不大。因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)需提供現(xiàn)貨交割,需要一些費(fèi)用,所以有一定的基差。同時(shí),由于持有黃金的資金相當(dāng)于放棄了同時(shí)期銀行存款利息,從而導(dǎo)致持倉成本的出現(xiàn),也會(huì)使得基差存在。因此,黃金臨近交割時(shí),市場(chǎng)供需會(huì)導(dǎo)致黃金期貨與現(xiàn)貨基差出現(xiàn)一定的波動(dòng)。

2020年3月23日,全球黃金基差上漲至20美元/oz以上,原因主要有2方面:一是現(xiàn)貨供給問題。全球提供黃金精煉服務(wù)的大型精煉廠較多,但主要交易量集中在幾個(gè)大廠,市場(chǎng)份額較高。瑞士有4家規(guī)模巨大的精煉廠,其中3家已經(jīng)停工。澳大利亞、南非等其他國(guó)家的大型精煉廠產(chǎn)量也有所下降。二是全球運(yùn)輸受阻,尤其是航空運(yùn)輸。黃金的運(yùn)輸途徑主要是航空,但各國(guó)飛機(jī)大規(guī)模停飛,運(yùn)輸受到很大阻礙。由于期貨合約到期時(shí)需要賣方交貨,但賣方到期可能交不了貨。這種預(yù)期反映在黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的基差上。換句話說,可以理解為給黃金現(xiàn)貨交割的保險(xiǎn)費(fèi),即期貨合約到期時(shí),賣方應(yīng)按要求提供實(shí)物給買方,如果提供不了,要提供更多的現(xiàn)金補(bǔ)償。

3.2 利率影響

從利率對(duì)基差(遠(yuǎn)月合約-近月合約)影響來看,當(dāng)利率升高時(shí),近、遠(yuǎn)月合約持倉成本升高,從而期貨與現(xiàn)貨基差也會(huì)走高;反之,期貨與現(xiàn)貨基差走低。在利率維持穩(wěn)定時(shí),基差圍繞固定值上下波動(dòng)。黃金期貨與現(xiàn)貨基差與利率走勢(shì)對(duì)比見圖5。

圖5 黃金期貨與現(xiàn)貨基差與利率走勢(shì)對(duì)比

3.3 波動(dòng)率影響

當(dāng)波動(dòng)率放大時(shí),由于期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)整體反應(yīng)速度不同,波動(dòng)率也不同,從而造成期貨與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)幅度不同,導(dǎo)致在期貨市場(chǎng)波動(dòng)率放大的情況下,期貨與現(xiàn)貨基差出現(xiàn)較大差距。由于期貨市場(chǎng)反應(yīng)速度快,波動(dòng)也會(huì)領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng),從而導(dǎo)致整體基差出現(xiàn)一定的波動(dòng)。黃金波動(dòng)率與基差走勢(shì)對(duì)比見圖6。

圖6 黃金波動(dòng)率與期現(xiàn)貨基差走勢(shì)對(duì)比

3.4 市場(chǎng)情緒影響

由于期貨和現(xiàn)貨對(duì)消息的敏感程度不同,反應(yīng)程度會(huì)存在差異。一般情況下,期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)反應(yīng)更加迅速和強(qiáng)烈,這是由兩個(gè)市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)購銷模式下的價(jià)格在一定時(shí)間內(nèi)具有一定的剛性,反應(yīng)不如期貨靈敏,從而導(dǎo)致基差變化。基差走勢(shì)的收窄降低了企業(yè)賣出套期保值收益,不利于賣出持倉,因此研究基差變化趨勢(shì)和創(chuàng)新套期保值策略來提高套期保值效果,成為企業(yè)關(guān)心的重點(diǎn)問題。

3.5 黃金企業(yè)應(yīng)對(duì)措施

通常來說,黃金遠(yuǎn)月合約的價(jià)格要高于近月合約,期貨與現(xiàn)貨基差通常為負(fù)值。由于黃金期貨與現(xiàn)貨基差出現(xiàn)了一定的收窄甚至倒掛,導(dǎo)致黃金企業(yè)套期保值整體基差收益減少。在此情況下,利用黃金期權(quán)套期保值對(duì)基差進(jìn)行增值,效果要好于傳統(tǒng)基差增值收益。

2022年3月1日,某黃金企業(yè)收到35 kg現(xiàn)貨黃金,進(jìn)貨平均價(jià)格為388元/g。當(dāng)時(shí)期權(quán)市場(chǎng)有0.94元/g的基差空間,期權(quán)23天到期。基于對(duì)行情的研判,該企業(yè)認(rèn)為黃金價(jià)格短期不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng),同時(shí)由于俄烏沖突的發(fā)酵,金、銀有上漲的可能性,如果在黃金期權(quán)424元/g行權(quán)價(jià)賣出,對(duì)于企業(yè)來說是相對(duì)高的銷售價(jià)位,因而選擇進(jìn)行期權(quán)增值操作。該企業(yè)選擇賣出近月虛值合約Au2204C424,每克收取0.94元的權(quán)利金,基差收入增加。

2022年3月24日,期權(quán)到期自動(dòng)了結(jié),收益3.3萬元;同時(shí),該企業(yè)將手中的黃金賣出,最終賣出價(jià)格398元/g,通過期權(quán)與現(xiàn)貨結(jié)合最終賺取了10.94元/g的基差收入,其中期權(quán)權(quán)利金增收0.94元/g,現(xiàn)貨買賣基差獲利10元/g。

該企業(yè)在Au2204C424建倉,并認(rèn)為黃金漲破424元/g的概率較小,同時(shí)420元/g以上的價(jià)格屬于高價(jià),即使被行權(quán),企業(yè)可提前備貨進(jìn)行交割,屬于高價(jià)銷售黃金,對(duì)企業(yè)有利;而不被行權(quán)則是對(duì)買入黃金進(jìn)行增值操作。

通過與傳統(tǒng)套期保值進(jìn)行對(duì)比,在黃金價(jià)格處于小幅震蕩或者上漲行情下,采用期權(quán)套期保值的方案要比采用傳統(tǒng)期貨套期保值的模式更加有效。在黃金價(jià)格震蕩或上漲的情況下,期權(quán)改善了傳統(tǒng)套期保值在上漲情況下難以獲得增值的弊端;但在大幅下跌的行情下,采用期權(quán)不能完全規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)。本次套期保值主要是由于對(duì)短期行情的預(yù)判是震蕩偏上漲,因此選擇賣出期權(quán)來進(jìn)行套期保值增收。

4 結(jié)論及建議

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)驗(yàn)證了黃金期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)聯(lián)性,發(fā)現(xiàn)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)黃金現(xiàn)貨具有一定的指導(dǎo)性,而黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨也存在一定的影響,二者互相促進(jìn)、互相作用。通過對(duì)二者之間影響因子進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)、美國(guó)國(guó)債收益率與黃金價(jià)格呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。為促進(jìn)黃金市場(chǎng)的健康發(fā)展,提出以下幾點(diǎn)建議:

1)提高黃金市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)作用。市場(chǎng)中投資者參與越多,參與者的類型越豐富,市場(chǎng)反映的交易價(jià)格就越合理。因此,建議交易所放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入要求,吸引更多的投資者入場(chǎng)交易,推動(dòng)黃金市場(chǎng)向縱深發(fā)展。

2)提升市場(chǎng)監(jiān)管體系的有效性。當(dāng)前中國(guó)黃金市場(chǎng)監(jiān)管體系比較復(fù)雜,一方面央行管控現(xiàn)貨市場(chǎng),另一方面證監(jiān)會(huì)監(jiān)管期貨市場(chǎng),多方監(jiān)管政策不一,導(dǎo)致效率較低;因此建議加強(qiáng)監(jiān)管互聯(lián)機(jī)制,提升市場(chǎng)監(jiān)管效率。

3)增強(qiáng)黃金市場(chǎng)整體流動(dòng)性與穩(wěn)定性。相對(duì)于國(guó)外黃金期貨市場(chǎng),中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)發(fā)展不到20年,發(fā)展時(shí)間短,交易制度和交易規(guī)則還有改善空間,主要體現(xiàn)在一是合約較大,參與者投入資金較多,中小型投資者入場(chǎng)比較困難;二是交易時(shí)間較短,與國(guó)外市場(chǎng)存在一定的時(shí)間差,導(dǎo)致出現(xiàn)行情時(shí)難以及時(shí)平倉。因此,建議推出小型期貨合約作為投資標(biāo)的,吸引投資者入場(chǎng)交易;延長(zhǎng)期貨交易時(shí)間,促進(jìn)黃金市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展,增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

總的來說,中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)系緊密,可為套期保值創(chuàng)造理想的條件,但在受到遠(yuǎn)月看空金價(jià)和利率降低導(dǎo)致黃金期貨與現(xiàn)貨基差收窄的情況下,黃金企業(yè)通過遠(yuǎn)月套期保值來獲取基差收益受到了影響,在此情況下,通過創(chuàng)新交易策略和應(yīng)用期貨期權(quán)綜合進(jìn)行套期保值能夠更好地改善企業(yè)的基差收益。同時(shí),企業(yè)在運(yùn)用衍生品工具進(jìn)行套期保值過程中,也要積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。