摘 要：2022年中國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，在消費(fèi)和資產(chǎn)配置行為上顯著偏離均衡水平。對(duì)比發(fā)達(dá)地區(qū)居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退情況，中國(guó)在居民資產(chǎn)配置行為、房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況和經(jīng)濟(jì)冷熱方面均有顯著差異，中國(guó)居民是基于預(yù)期而非現(xiàn)實(shí)的縮表，這一偏離不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，另一重要啟示是企業(yè)行為可能對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響更大。而研判未來中國(guó)居民的消費(fèi)傾向和資產(chǎn)配置行為的變化需要從微觀視角出發(fā)，參考海外國(guó)家，消費(fèi)傾向的恢復(fù)幅度與政府的補(bǔ)貼力度緊密相關(guān)，防控放松對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好是邊際提振。根據(jù)中國(guó)居民的實(shí)際情況，預(yù)計(jì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄還將長(zhǎng)期存在，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善速度不宜過高估計(jì)，居民部門再平衡是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過程。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置變化；資產(chǎn)負(fù)債表；中美日資產(chǎn)負(fù)債表；居民再平衡；資本開支

本文索引：張靜然.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（17）：-075.

中圖分類號(hào)：F124 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）09（a）--04

2022年，權(quán)益市場(chǎng)在流動(dòng)性環(huán)境偏寬松的狀態(tài)下反而出現(xiàn)大幅下跌是相當(dāng)少見的。資本市場(chǎng)傾向認(rèn)為，出現(xiàn)這一情況的根本原因是居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，從現(xiàn)金流量表的角度來看，較以往顯著增持存款、貨幣基金等安全型資產(chǎn)，減持股票、權(quán)益型公募基金、房地產(chǎn)和貸款等風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)。

1 我國(guó)居民資產(chǎn)配置方面調(diào)整的變化

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，消費(fèi)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步兩方面發(fā)揮著越來越重要的作用（劉寧、趙靜，2023）。首先，觀察存款和貸款方面，本文使用居民部門在銀行體系的存款和貸款的變化占可支配收入的比例來衡量這一變化。居民新增存款始終處于極高水平，同時(shí)提前還貸和貸款需求偏弱共同造成貸款余額增長(zhǎng)異常緩慢。2022年以來，居民部門多增存款、減少貸款的現(xiàn)象同時(shí)發(fā)生，且更為重要的是，這一行為發(fā)生的背景是流動(dòng)性環(huán)境總體偏寬松、資金利率總體處于低位。此外，央行對(duì)銀行家的問卷調(diào)查顯示，貨幣政策感受指數(shù)不斷上升，融資條件不斷寬松。值得一提的是，雖然存款多增、貸款少增可以部分歸因于疫情反復(fù)和封控帶來的恐慌，但在疫情好轉(zhuǎn)后這一現(xiàn)象僅出現(xiàn)邊際改善。居民部門提供給銀行體系的存款相對(duì)正常水平上升幅度從20個(gè)百分點(diǎn)下降到13個(gè)百分點(diǎn)，從銀行體系融入的貸款相對(duì)正常水平下降幅度從-12個(gè)百分點(diǎn)回升到-9個(gè)百分點(diǎn)。特別需要注意的是，貸款少增和存款多增同時(shí)發(fā)生是相當(dāng)異常的。貸款少增，意味著居民流入的現(xiàn)金大幅減少；存款多增，意味著居民流出現(xiàn)金增多。考慮到居民儲(chǔ)蓄率較以往季節(jié)性偏離幅度最高在3%左右，居民必然在資產(chǎn)配置方面進(jìn)行了劇烈的調(diào)整，只有大量減少其他類別的資產(chǎn)配置，才能在貸款少增的情況下實(shí)現(xiàn)存款多增。

其次，通過經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察可以發(fā)現(xiàn)，居民大幅削減了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，在住房和公募基金方面，居民部門削減了占收入比重約20%的配置。考慮到居民在股票、實(shí)物資產(chǎn)和貨幣基金的配置也會(huì)調(diào)整，這一比例比較可靠。合并而言，中國(guó)居民2022年以來的縮表是一種主動(dòng)行為，即在貨幣政策寬松的條件下減少負(fù)債、減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、增持安全資產(chǎn)。

2 中美日“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的不同

中國(guó)居民2022年以來增持安全資產(chǎn)、減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為，部分投資者類比日本20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫后居民縮表的行為。經(jīng)過仔細(xì)對(duì)比數(shù)據(jù)可以判斷，中國(guó)居民部門過去一年以來的行為和真正的資產(chǎn)負(fù)債表衰退存在巨大的差異。

首先，從使用現(xiàn)金流量表的視角觀察日本居民在房地產(chǎn)泡沫前后資產(chǎn)配置行為的變化，同樣可以發(fā)現(xiàn)日本居民在房地產(chǎn)泡沫破滅后行為和中國(guó)居民2022年以來的行為存在巨大差異。其次，在資產(chǎn)負(fù)債表方面，中國(guó)居民與美國(guó)和日本居民在危機(jī)后的情況有所不同。觀察安全資產(chǎn)的情況同樣可以確認(rèn)，在危機(jī)開始后，美國(guó)和日本居民部門的安全資產(chǎn)并未出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，和中國(guó)居民在2022年以來的表現(xiàn)存在巨大差異。

中國(guó)居民受到新冠疫情及全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的沖擊，當(dāng)期收入下降風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知大幅上升，導(dǎo)致未來收入預(yù)期（包括勞動(dòng)收入和財(cái)產(chǎn)收入）不容樂觀，不確定性的預(yù)期大幅上升，因而減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、增持安全資產(chǎn)。這和美日貨幣政策收緊、刺破房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，進(jìn)而引發(fā)居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退存在極大差異。另一個(gè)補(bǔ)充性的證據(jù)是泡沫破裂前，美日經(jīng)濟(jì)均處于過熱狀態(tài)。一方面，房地產(chǎn)過度投資將經(jīng)濟(jì)推升至潛在增速上方；另一方面，大幅上漲的房?jī)r(jià)帶來了財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)活動(dòng)有較強(qiáng)的刺激作用。在房地產(chǎn)泡沫前，無論是從產(chǎn)出缺口或是失業(yè)率的角度可以觀察到，美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)在泡沫前夕處于過熱狀態(tài)。2004—2007年，美國(guó)失業(yè)率顯著偏低，產(chǎn)出缺口也是正向的。日本在1988—1991年，同樣是失業(yè)率顯著偏低，正向的產(chǎn)出缺口異常顯著。這也是美日央行收緊貨幣政策、提高政策利率的關(guān)鍵原因。

從居民行為的差異、房地產(chǎn)市場(chǎng)有無過剩及危機(jī)前經(jīng)濟(jì)是否處于過熱狀態(tài)可以確認(rèn)，中國(guó)并非經(jīng)歷現(xiàn)實(shí)的居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而是預(yù)期層面的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。一方面，居民削減消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄；另一方面，居民增持存款和貨基等安全資產(chǎn)，減持包括住房、公募基金和貸款等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

3 中美日居民不同行為變化的多種因素對(duì)比

3.1 居民資產(chǎn)負(fù)債表情況、資產(chǎn)價(jià)格情況和居民儲(chǔ)蓄行為的對(duì)比

2020年，我國(guó)社會(huì)保障與就業(yè)支出僅相當(dāng)于GDP的3.2%，而同年美國(guó)的社會(huì)福利開支相當(dāng)于GDP的18.8%，日本的這一數(shù)據(jù)為22.02%，德國(guó)為26.57%，同為新興經(jīng)濟(jì)體的韓國(guó)為8.85%，均遠(yuǎn)高于我國(guó)的支出水平（臧旭恒、易健行，2023）。

對(duì)比美日房地產(chǎn)危機(jī)后居民的行為，一個(gè)和常識(shí)存在巨大反差的事實(shí)是美國(guó)居民在危機(jī)爆發(fā)后中期內(nèi)受損更大。由于美國(guó)居民安全資產(chǎn)的配資比例較低，統(tǒng)計(jì)居民資產(chǎn)從最高點(diǎn)的跌幅，美國(guó)居民在整體資產(chǎn)上受損更大（盡管美日居民在房地產(chǎn)這一單項(xiàng)資產(chǎn)損失程度接近）。此外，如果對(duì)比美日房地產(chǎn)價(jià)格的變化，直到泡沫破滅后第六年，美國(guó)房?jī)r(jià)跌幅才開始小于日本。站在泡沫發(fā)生后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，從資產(chǎn)價(jià)格的變化上可以確認(rèn)美國(guó)居民受損程度更高。

3.2 居民消費(fèi)與儲(chǔ)蓄行為進(jìn)行對(duì)比

在資金約束的條件下，理性人根據(jù)自己的未來收入、資產(chǎn)的增值情況及時(shí)間偏好，動(dòng)態(tài)調(diào)整每一期的消費(fèi)，使得每一期消費(fèi)的效用之和最大化。當(dāng)資產(chǎn)顯著受損時(shí)，居民會(huì)減少當(dāng)前和未來消費(fèi)。另外，學(xué)術(shù)界公認(rèn)，人們?yōu)榱藨?yīng)對(duì)不確定性，存在額外的正向儲(chǔ)蓄稱之為預(yù)防性儲(chǔ)蓄，危機(jī)爆發(fā)后的財(cái)富縮水和失業(yè)對(duì)居民形成巨大沖擊，居民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，因此提升儲(chǔ)蓄水平。本文通過對(duì)比美國(guó)和日本居民在危機(jī)前后儲(chǔ)蓄率的變化情況發(fā)現(xiàn)，日本居民儲(chǔ)蓄率的提升在危機(jī)后的幾年是不明顯的，難以看出對(duì)20世紀(jì)80年代以來上升趨勢(shì)的背離。

4 美日企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的借鑒意義

從居民資產(chǎn)負(fù)債表情況、資產(chǎn)價(jià)格情況和居民儲(chǔ)蓄行為的對(duì)比來看，美國(guó)居民在危機(jī)中承受的傷害要大得多，美國(guó)雖然花了很長(zhǎng)時(shí)間，但最終走出衰退，房?jī)r(jià)也在2016年超過2007年高峰。除了人口年齡結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力變遷之外，日本企業(yè)在房地產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從通常的盈利最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化，被國(guó)內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)為是日本長(zhǎng)期持續(xù)陷于衰退的根本原因。

首先，對(duì)比美日居民和非金融企業(yè)的杠桿率。美國(guó)居民在危機(jī)中受損更大，居民杠桿率下降超過20個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)時(shí)間超過10年；而日本居民杠桿率僅小幅下降兩年，隨后長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。更重要的是，美國(guó)企業(yè)在危機(jī)后很快實(shí)現(xiàn)出清，在危機(jī)后第四年的2012年就開始重啟擴(kuò)表進(jìn)程；而日本企業(yè)則出清緩慢，企業(yè)受困于不良債權(quán)，持續(xù)去杠桿，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)轉(zhuǎn)為負(fù)債最小化。這樣的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在企業(yè)資本存量上出現(xiàn)了異常顯著的影響。

其次，設(shè)備投資作為流量的表征，美日同樣存在顯著的差異。美國(guó)的私人設(shè)備投資在危機(jī)后第三年恢復(fù)增長(zhǎng)，且隨后十年間大體延續(xù)了此前十年增長(zhǎng)的趨勢(shì)線；而日本企業(yè)則始終修復(fù)緩慢，顯著低于此前的趨勢(shì)線水平，危機(jī)后十年內(nèi)都未超過危機(jī)前的高點(diǎn)。勞動(dòng)人口的下降、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致錯(cuò)過新一輪技術(shù)革新同樣會(huì)制約企業(yè)投資，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的影響是不可忽視的，這和一些學(xué)者的主張一致。

美日的對(duì)比顯示，面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，企業(yè)部門行為可能比居民部門更加重要。雖然美國(guó)金融危機(jī)期間居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損更加嚴(yán)重，但比美國(guó)企業(yè)部門恢復(fù)正常要早得多。相比居民部門，企業(yè)部門從資產(chǎn)負(fù)債表衰退中走出，開始信用擴(kuò)張、進(jìn)行資本開支、提高勞動(dòng)生產(chǎn)效率可能更為重要。

5 居民部門的再平衡

我國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值不斷提高，居民的收入水平不斷提升，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)家的調(diào)控下，居民收入差距有所縮減（范曉婷、王小娟，2023）。2022年，中國(guó)居民部門避險(xiǎn)，減少消費(fèi)、在資產(chǎn)配置上趨于保守是資本市場(chǎng)運(yùn)行最重要的線索。居民部門大部分時(shí)間行為相對(duì)穩(wěn)定，并非經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的主要線索。中國(guó)居民是因?yàn)轭A(yù)期惡化進(jìn)行收縮，并非資產(chǎn)負(fù)債表惡化引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好長(zhǎng)期處于低位，這種異常狀態(tài)逐漸開啟均值回歸的過程。另外，不確定性會(huì)通過提高居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來擴(kuò)大其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，同時(shí)預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)會(huì)放大資產(chǎn)再平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響（王博、徐飄洋，2021）。相對(duì)而言，居民消費(fèi)行為更容易把握和預(yù)測(cè)，主要取決于收入和消費(fèi)傾向。前者與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)，后者與居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄、貧富差距及消費(fèi)場(chǎng)景等因素有關(guān)。企業(yè)投資要復(fù)雜得多，包括當(dāng)前利潤(rùn)水平、未來行業(yè)格局、融資條件及長(zhǎng)期預(yù)期等。類似地，居民資產(chǎn)配置行為也受到多種因素的影響，包括風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期、融資條件等，預(yù)測(cè)相對(duì)困難。

5.1 消費(fèi)預(yù)期回歸

自然災(zāi)害和社會(huì)危機(jī)（例如金融危機(jī)）后，絕大部分情況下預(yù)防性儲(chǔ)蓄會(huì)顯著上升，也就是廣為人知的疤痕效應(yīng)。根本原因是災(zāi)難對(duì)個(gè)體心理造成沖擊，也改變了個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。新冠疫情沖擊期間，各國(guó)政府發(fā)放補(bǔ)貼程度不同，也為這個(gè)理論提供了一次自然實(shí)驗(yàn)的舞臺(tái)，兩者存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系。2020—2022年新冠疫情期間，補(bǔ)貼力度越大的國(guó)家，居民在2023年的消費(fèi)傾向顯著越高，居民疫情期間收到的財(cái)政補(bǔ)貼占可支配收入的比重每上升1個(gè)百分點(diǎn)，未來一年儲(chǔ)蓄率就下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。而觀察中國(guó)居民在過去三年轉(zhuǎn)移性收入占可支配收入的比重，并不存在對(duì)此前趨勢(shì)值的顯著偏離，未來中國(guó)居民消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇的預(yù)期仍需謹(jǐn)慎。盡管海外發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)居民補(bǔ)貼力度較大，截至2022年底，除了美國(guó)以外的其他國(guó)家儲(chǔ)蓄率均未回到新冠疫情前，疤痕效應(yīng)仍然存在。疤痕效應(yīng)在消費(fèi)行為上有體現(xiàn)，也可能在資產(chǎn)配置上有體現(xiàn)。考慮到中國(guó)居民未得到直接補(bǔ)貼，消費(fèi)預(yù)期難以在短期內(nèi)快速回到正常水平。

5.2 風(fēng)險(xiǎn)偏好變化

在資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期方面，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在2021年大幅上行，居民預(yù)期相對(duì)樂觀（日本的漲幅則相對(duì)有限）。與海外居民相比，中國(guó)居民除了新冠疫情本身的沖擊外，還承受了封控帶來的收入不確定性和房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力，可能對(duì)居民產(chǎn)生額外的負(fù)面影響。在某一風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期條件下，居民有著對(duì)應(yīng)的合理安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。當(dāng)這些條件發(fā)生變化時(shí)，居民合理的資產(chǎn)配置比例也會(huì)發(fā)生變化，但可以確定的是，隨著經(jīng)濟(jì)回暖，居民收入預(yù)期和穩(wěn)定性預(yù)期逐漸改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好也將隨之提升，房地產(chǎn)政策的糾偏使得交付擔(dān)憂緩解，提升房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。

5.3 存在不確定性

主要有兩點(diǎn)：第一，未來居民風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期最終將改善到什么程度，斜率如何演化。第二，市場(chǎng)如何定價(jià)這一過程，在哪些階段會(huì)存在預(yù)期差？當(dāng)然，如果認(rèn)為中國(guó)居民在2023年的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期均能恢復(fù)到2019年的水平，那么使用此前趨勢(shì)計(jì)算出的超額儲(chǔ)蓄才有意義。

居民預(yù)期恢復(fù)的節(jié)奏如何？本文缺乏直接的指標(biāo)進(jìn)行觀測(cè)和比較，2022年海外國(guó)家居民資產(chǎn)配置行為可以提供間接的參考，但如果直接對(duì)比海外經(jīng)濟(jì)體在后疫情時(shí)代居民的資產(chǎn)配置行為，就存在刻舟求劍的嫌疑。畢竟大多數(shù)海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2022年面臨非常嚴(yán)重的通脹壓力，央行持續(xù)加息、融資環(huán)境惡化，居民部門購(gòu)房和獲取信貸受到抑制，這和2023年中國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境存在較大差異。

6 參考日本居民資產(chǎn)配置變化

在大國(guó)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，日本居民面臨的環(huán)境和中國(guó)更接近，日本居民在防控松動(dòng)后的資產(chǎn)配置行為更有參考價(jià)值。日本的防疫政策在2021年經(jīng)歷了多輪放松和收緊，2021年三季度最后一次“緊急宣言”的政策可以視為防控最后的高峰，在2022年1月9日—3月21日出臺(tái)了一個(gè)偏軟的“蔓延防止”禁令，此后持續(xù)放松，并對(duì)入境政策不斷放開。2021年四季度以來，日本居民的存款和貸款行為可以部分提供參考，管控政策放松后，2021年四季度日本居民增持存款的行為較此前顯著改善，但始終未能回到趨勢(shì)水平以下。貸款方面則變化相對(duì)不大，同樣在2021年四季度和2022年二季度環(huán)比提升，總體上可以認(rèn)為居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅改善。

日本居民對(duì)債券和權(quán)益類投資的數(shù)據(jù)同樣顯示，防控政策松動(dòng)對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好有積極影響。日本居民在防疫政策放松的2021年四季度大幅減持債券、增持權(quán)益政策，而政策收緊的2022年一季度則有反向的行為。在2022年二季度后，總體增持權(quán)益。日本居民在過去一年以來的行為說明防控政策取消后，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際回升。日本的經(jīng)驗(yàn)是防控政策調(diào)整后，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好是在中性狀態(tài)下邊際走強(qiáng)。和日本不同，中國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好是處于極低位置，防疫政策的力度也顯著強(qiáng)于日本，因此未來居民風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的空間更大。但防疫政策的調(diào)整可能難以將居民風(fēng)險(xiǎn)偏好推升至此前的水平，收入增長(zhǎng)預(yù)期和穩(wěn)定性的預(yù)期需要一段時(shí)間才能切實(shí)改善，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善的過程可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間。

7 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)資本開支的展望

美日經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫后長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走向的差異說明，企業(yè)行為可能在中長(zhǎng)期來看是至關(guān)重要的。如果基于個(gè)體層面，居民行為的跨國(guó)比較有一定價(jià)值，企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貨幣政策等一系列影響，跨國(guó)比較意義相對(duì)有限。

首先，展望短期中國(guó)實(shí)體部門企業(yè)資本開支的走向。2022年，中國(guó)居民預(yù)期大幅惡化，但投資總體不弱。房地產(chǎn)投資大幅走低，基建逆周期托底，制造業(yè)投資總體偏強(qiáng)。觀察民間投資的占比，其下滑幅度相對(duì)有限，考慮到房地產(chǎn)這一回落最大的行業(yè)中民營(yíng)企業(yè)占比更高，增長(zhǎng)最快的基建投資中民企占比較小，這一回落并不高。

其次，民營(yíng)企業(yè)投資增加現(xiàn)象在上市公司的資本開支項(xiàng)目得到交叉驗(yàn)證。通過查詢?nèi)f得全A（除金融和石化）所包含的企業(yè)作為實(shí)體企業(yè)得知：2016年以來，始終有資本開支項(xiàng)目（現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金科目）的2932家企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)占比57%。上市公司資本開支的數(shù)據(jù)顯示，民營(yíng)企業(yè)投資增速較國(guó)企顯著提高，這與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)反映的情況一致。

在當(dāng)前背景下，民營(yíng)企業(yè)投資偏強(qiáng)有三種解釋。

第一種基于產(chǎn)業(yè)視角，以新能源行業(yè)為代表的行業(yè)，在高速增長(zhǎng)的需求下大幅增長(zhǎng)；對(duì)安全的關(guān)切引起半導(dǎo)體等行業(yè)加大投資力度；留抵退稅和設(shè)備更新再貸款帶來的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)制造業(yè)企業(yè)有支持；制造業(yè)投資中混有存貨，在上半年出口較強(qiáng)的情況下，存貨可能對(duì)投資有支撐作用。

第二種基于融資視角，一般貸款的加權(quán)平均利率持續(xù)降低，2022年是過去15年公布數(shù)據(jù)以來的最低值，更低的利率會(huì)刺激民營(yíng)企業(yè)投資，而房地產(chǎn)在2022年的大幅收縮促使其他行業(yè)融資需求更容易得到滿足。

第三種是存在時(shí)滯。企業(yè)無法像居民部門那樣及時(shí)調(diào)整資本開支行為，中止投資計(jì)劃可能帶來極高的沉沒成本，這一情形在2018年得到印證。在去杠桿的影響下，2018年民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境大幅惡化，債券違約大幅增加、信用利差大幅上行。但是可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)投資在2018年仍然非常強(qiáng)，反而在融資條件好轉(zhuǎn)的2019年才大幅走弱。

雖然當(dāng)下暫時(shí)缺乏排他性的依據(jù)來確認(rèn)哪些因素是最主要的線索，但是2023年的數(shù)據(jù)會(huì)給出一些結(jié)論。如果在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、居民信心恢復(fù)的背景下，絕大多數(shù)行業(yè)民營(yíng)企業(yè)投資相對(duì)國(guó)企出現(xiàn)顯著的回落（第三種解釋可能是主要機(jī)制，前兩種機(jī)制不支持2023年民間投資占比大幅下降）。如果未來能在新能源和半導(dǎo)體等高速發(fā)展的領(lǐng)域觀察到資本開支進(jìn)一步提高，那么相關(guān)行業(yè)投資可能就會(huì)出現(xiàn)一定幅度的下降。

2023年上半年以來，資本市場(chǎng)在關(guān)涉安全的領(lǐng)域，開始給予國(guó)企相對(duì)較高的估值，給予民企相對(duì)較低的估值。如果這一現(xiàn)象并非短期的波動(dòng)，那么是否會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響？偏低的估值可能對(duì)企業(yè)再融資產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而改變企業(yè)未來資本開支規(guī)劃；而低估值可能代表市場(chǎng)參與者的某種擔(dān)憂，對(duì)于企業(yè)未來盈利和增長(zhǎng)缺乏信心，這是否代表在宏觀上存在某種機(jī)制或抑制民營(yíng)企業(yè)的資本開支、或降低投資效率？這顯然是一種遠(yuǎn)期的疑慮，但通過對(duì)關(guān)涉安全的高增長(zhǎng)行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)行為跟蹤，可以得到某種答案。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策會(huì)顯著降低企業(yè)的杠桿率，貨幣供給量越低，實(shí)際貸款利率越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平越低。同時(shí)，貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，當(dāng)實(shí)際貸款利率上升時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)變慢，而高杠桿民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度約是高杠桿國(guó)企的3倍，這主要是因?yàn)槊衿笾鲃?dòng)調(diào)整杠桿率，疊加金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企抽貸和斷貸的被動(dòng)影響。因此，只有分類實(shí)施、穩(wěn)妥有序地降低企業(yè)杠桿率，同時(shí)進(jìn)一步加快金融改革，完善金融市場(chǎng)體系，降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)（張廣婷等，2020），才能進(jìn)一步釋放民營(yíng)企業(yè)資本開支。

8 結(jié)語

可以預(yù)見，未來中國(guó)民企資本開支將顯著增強(qiáng)，這與多種因素有關(guān)，政府日益上升的安全關(guān)切對(duì)資本市場(chǎng)估值體系與結(jié)構(gòu)的影響能否在高增長(zhǎng)、技術(shù)進(jìn)步快的領(lǐng)域吸引更多的資本開支，且宏觀上有較好的回報(bào)，或許是未來長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵。

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