曾斌 方榮杰

在先行賠付的適用層面，行政和解或許是目前與其他制度關(guān)聯(lián)程度最大，也是最為“僵硬”的一個(gè)“齒輪”。以紫晶存儲(chǔ)欺詐發(fā)行、信披違規(guī)案為落腳點(diǎn)，推動(dòng)行政和解與先行賠付“相向而行”，有望翻開(kāi)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的新篇章

2023年4月21日，廣東紫晶信息存儲(chǔ)技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱紫晶存儲(chǔ)）收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》（【2023】30號(hào)），公司因欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)受到行政處罰。同日，中信建投作為紫晶存儲(chǔ)的保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商，發(fā)布公告稱，為賠付適格投資者，中信建投與其他中介機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立10億元的紫晶存儲(chǔ)事件先行賠付專項(xiàng)基金。

作為科創(chuàng)板因財(cái)務(wù)造假?gòu)?qiáng)制退市的首個(gè)案例，紫晶存儲(chǔ)涉及的投資者保護(hù)措施引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。我國(guó)現(xiàn)行的投資者保護(hù)制度并非“抽屜型”的，而是“齒輪型”的，通過(guò)構(gòu)建“三位一體”的激勵(lì)模型并進(jìn)行適度調(diào)校，或許能夠全面激活先行賠付制度。

“先行賠付”可及時(shí)補(bǔ)償投資者損失

所謂證券先行賠付，是指證券市場(chǎng)中發(fā)生虛假陳述案件時(shí)，在對(duì)發(fā)行人等主體承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰、司法裁判作出之前，由涉及虛假陳述民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，再由先行賠付者向未參與先行賠付的其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)拇胧?。我?guó)已有的3起先行賠付實(shí)踐案例，分別是萬(wàn)福生科案、海聯(lián)訊案和欣泰電氣案，均涉及欺詐發(fā)行。海聯(lián)訊案中，公司主要股東章鋒等4人出資設(shè)立了賠付基金，另外2起案件均由保薦人出資設(shè)立基金（見(jiàn)表）。

考慮到前期的成功實(shí)踐，2019年新修訂的證券法在第九十三條中新增了相關(guān)制度規(guī)定：“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償?！?/p>

結(jié)合立法與實(shí)踐情況，先行賠付的特征主要有4點(diǎn)：第一，適用于欺詐發(fā)行、虛假陳述等重大違法案件；第二，賠償?shù)闹黧w是發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、保薦人；第三，先行賠付工作由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)協(xié)助展開(kāi)；第四，先行賠付人需要代所有的責(zé)任人進(jìn)行墊付，事后再進(jìn)行追償。

2023年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就澤達(dá)易盛、紫晶存儲(chǔ)欺詐發(fā)行案答記者問(wèn)時(shí)指出，我國(guó)建立了“協(xié)商和解、糾紛調(diào)解、先行賠付、責(zé)令回購(gòu)、行政執(zhí)法、當(dāng)事人承諾、單獨(dú)訴訟、示范判決、代表人訴訟等一系列投資者賠償救濟(jì)制度。”至于個(gè)案中采取何種方式，需要“綜合考慮不同投資者賠償救濟(jì)制度的適用條件、投資者獲賠的充分性和有效性、賠付責(zé)任主體的意愿和能力等因素”進(jìn)行考量。因此，作為投資者保護(hù)制度體系中的一環(huán)，先行賠付有其固有的價(jià)值功能。

目前，我國(guó)新證券法針對(duì)大規(guī)模中小投資者索賠的重要制度創(chuàng)新，包括先行賠付制度與特別代表人訴訟制度。兩類制度的區(qū)別主要有：

第一，賠償效率不同。從我國(guó)已有的3例先行賠付來(lái)看，先行賠付的適用使得超過(guò)95%的投資者獲得賠付，具體賠付額度達(dá)到98%。從時(shí)間上看，從賠付基金的設(shè)立到最終賠付完畢，萬(wàn)福生科和海聯(lián)訊均只耗時(shí)約2個(gè)月。再看紫晶存儲(chǔ)，因?yàn)椴唤?jīng)過(guò)審判，所以從公告啟動(dòng)先行賠付到最終賠付到位，計(jì)劃用時(shí)40天。反觀特別代表人訴訟，康美藥業(yè)案是我國(guó)目前唯一的實(shí)踐案例，從法院受理投資者起訴到最終賠付完成，在不存在二審的情況下，耗時(shí)近一年。

第二，先行賠付需要投資者主動(dòng)申報(bào)，而特別代表人訴訟采取“默示加入，明示退出”的原則。就同一案件而言，后者最終賠付的投資者人數(shù)會(huì)更多。

第三，因此，無(wú)論從制度本身出發(fā)，還是從對(duì)比的視角來(lái)看，“節(jié)約司法資源”和“高效率的救濟(jì)”都是先行賠付制度的明顯優(yōu)勢(shì)。

激活先行賠付制度的三個(gè)“齒輪”

打個(gè)形象的比方，行政和解、民事賠償和行政處罰，可謂激活先行賠付制度的三個(gè)“齒輪”。先行賠付制度的充分實(shí)施，有助于三個(gè)“齒輪”作用的發(fā)揮。

有助于提高行政和解制度的適用性。2022年1月1日起，《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》（簡(jiǎn)稱《實(shí)施辦法》）正式施行。這是我國(guó)證券行政和解制度的重大改革，但《實(shí)施辦法》施行以來(lái)，尚未有實(shí)踐案例落地。我們認(rèn)為，相關(guān)責(zé)任主體主動(dòng)、積極地落實(shí)對(duì)投資者的先行賠付，或有可能成為激活行政和解制度的潛在前提。實(shí)際上，《實(shí)施辦法》第六條就要求，適用承諾制度的申請(qǐng)書應(yīng)載明“當(dāng)事人已采取或者承諾采取的糾正涉嫌違法行為、賠償有關(guān)投資者損失、消除損害或者不良影響的措施”。一旦適用行政和解，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)當(dāng)事人“終止”調(diào)查，這對(duì)當(dāng)事人的激勵(lì)無(wú)疑是巨大的，主要體現(xiàn)在3個(gè)方面。

第一，行政處罰的消極影響遠(yuǎn)不止罰款本身。實(shí)踐中，一旦上市公司、控股股東、實(shí)控人或董監(jiān)高等主體成為行政處罰對(duì)象，就可能影響有關(guān)主體的股份減持計(jì)劃，有關(guān)主體甚至?xí)唤估^續(xù)任職或涉足資本市場(chǎng)（例如被實(shí)施市場(chǎng)禁入）。而上市公司的重組上市、再融資和信息披露評(píng)級(jí)也可能受到巨大影響。

第二，行政處罰的存在將顯著增加上市公司及“關(guān)鍵少數(shù)”面臨民事索賠成功的風(fēng)險(xiǎn)。雖然《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第二條，已經(jīng)取消將行政處罰作為民事賠償訴訟的前置程序，但若存在行政處罰，相關(guān)信息依舊常常被認(rèn)定具有重大性，顯著增加被告舉證難度。不僅如此，從實(shí)證研究來(lái)看，是否存在行政處罰，還影響投資者的起訴意愿。

第三，近年來(lái)，我國(guó)證券監(jiān)管行刑銜接愈發(fā)緊密，信披違規(guī)的刑事風(fēng)險(xiǎn)顯著升高。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)，證監(jiān)會(huì)2021年全年共辦理案件609件；向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件（線索）177件，同比增長(zhǎng)53%（其中移送涉嫌虛假陳述犯罪案件32起，同比增長(zhǎng)50%）。證監(jiān)會(huì)2022年全年共辦理案件603件，其中重大案件136件，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件和通報(bào)線索123件，案件查實(shí)率達(dá)到90%。可以認(rèn)為，“證監(jiān)會(huì)初步調(diào)查提供線索+公安機(jī)關(guān)補(bǔ)充偵查”模式的合作正趨于高頻化。因此，若當(dāng)事人能通過(guò)先行賠付及行政和解實(shí)現(xiàn)提前終止調(diào)查，能相對(duì)降低其刑事風(fēng)險(xiǎn)。

有助于細(xì)化民事賠償?shù)呢?zé)任分配。民事賠償責(zé)任的精準(zhǔn)界定，同樣是先行賠付得以被激活的關(guān)鍵一環(huán)。

首先，在保薦人先行賠付后，其當(dāng)然地獲得了向連帶責(zé)任人的追償權(quán)，但是具體賠償金額如何在發(fā)行人、保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)之間劃分，依然是實(shí)踐中的難點(diǎn)。其次，先行賠付人應(yīng)按份賠付還是按全額賠付？若按份賠付，其應(yīng)承擔(dān)的份額又應(yīng)由誰(shuí)來(lái)界定以及如何界定？再次，先行賠付人向其他連帶責(zé)任人追償時(shí)能否適用民事責(zé)任優(yōu)先原則？2022年，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于證券違法行為人財(cái)產(chǎn)優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，其中指出，當(dāng)民事主體因同一違法行為引發(fā)多種法律責(zé)任，需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，而其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，可以先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但是，該制度的價(jià)值在于保護(hù)投資者，而先行賠付人并非“投資者”，反而屬于虛假陳述案件中的“責(zé)任人”，至少?gòu)奈牧x上看，對(duì)其適用民事責(zé)任優(yōu)先原則并不合適。

有助于優(yōu)化行政處罰的懲戒幅度。與以往相比，新證券法對(duì)證券違法行為的處罰力度明顯增大。以信披違規(guī)為例，新證券法第一百九十七條將罰款金額上調(diào)為50萬(wàn)到500萬(wàn)元。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的案例中，過(guò)半數(shù)適用新證券法，平均每個(gè)主體被罰款77萬(wàn)元，遠(yuǎn)超過(guò)去的60萬(wàn)元上限。為達(dá)到激勵(lì)目的，倘若當(dāng)事人積極進(jìn)行先行賠付，監(jiān)管部門或許可以在作出行政處罰前適度考慮。例如，證監(jiān)會(huì)通報(bào)海聯(lián)訊騙取發(fā)行核準(zhǔn)和信息披露違法案時(shí)指出，“在證監(jiān)會(huì)作出處罰決定和市場(chǎng)禁入決定前，已充分考慮到……海聯(lián)訊主要股東……出資設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金，補(bǔ)償適格投資者因海聯(lián)訊虛假陳述而遭受的投資損失。”欣泰電氣案中，盡管興業(yè)證券及有關(guān)人員未提出申辯意見(jiàn)，但相關(guān)行政處罰決定書也強(qiáng)調(diào)，“興業(yè)證券和相關(guān)人員能夠配合調(diào)查，積極研究制定先行賠償方案，補(bǔ)償投資者因欣泰電氣虛假陳述而遭受的投資損失?！睂?duì)此，有學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以自愿作為先行賠付的基礎(chǔ)，將對(duì)先行賠付人的從輕減輕處罰作為激勵(lì)機(jī)制。

促進(jìn)行政和解、先行賠付制度聯(lián)動(dòng)適用

通過(guò)以上梳理，我們可以初步歸納出先行賠付制度實(shí)施的激勵(lì)模型，即以行政和解、民事賠償和行政處罰為代表的“三位一體”結(jié)構(gòu)（如圖所示）。當(dāng)事人先行賠付后，行政和解制度能否適用、民事賠償能否精細(xì)化責(zé)任分配、行政處罰能否酌情從輕減輕，都在不同程度地影響著當(dāng)事人的賠付意愿。在該結(jié)構(gòu)中，又以處于起點(diǎn)的行政和解的適用性為核心，因其可從根本上終止調(diào)查，免除行政處罰，進(jìn)而影響民事賠償中重大性的判斷，甚至降低投資者起訴的可能性。

我國(guó)眾多的投資者保護(hù)制度中，某一項(xiàng)適用程度的調(diào)校，可能會(huì)影響其他制度的實(shí)施。換言之，制度之間并不是互相獨(dú)立、舍彼求此的“抽屜型”，而是相互咬合的“齒輪型”。在先行賠付的適用層面，行政和解或許是目前與其他制度關(guān)聯(lián)程度最大，也是最為“僵硬”的一個(gè)“齒輪”。從此前證券行政和解的試點(diǎn)情況看，自2015年《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》出臺(tái)至新證券法實(shí)施兩周年的2022年，證監(jiān)會(huì)僅在兩起案件中與當(dāng)事人達(dá)成和解，而同期作出行政處罰決定的案件數(shù)約為2200件，和解案件占比不足0.1%。因此，如何“潤(rùn)滑”行政和解制度這個(gè)“齒輪”，便成為人們非常關(guān)心的話題。以高振翔為代表的學(xué)者提出，對(duì)于行政和解制度，需要放寬承諾制度的適用條件、細(xì)化并公開(kāi)適用條件中的原則性規(guī)定和考慮因素、明確承諾金征收標(biāo)準(zhǔn)、改進(jìn)公眾參與機(jī)制、加強(qiáng)信息公開(kāi)等。這些觀點(diǎn)均有可借鑒之處。

我們認(rèn)為，在包括但不限于虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等在內(nèi)的各類證券違法行為中，虛假陳述類案件最適合行政和解與先行賠付制度的聯(lián)動(dòng)適用。對(duì)虛假陳述類案件來(lái)說(shuō)，相關(guān)司法解釋已經(jīng)對(duì)被侵權(quán)人范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)作出明確規(guī)定，也有諸多司法案例可供參考，兩項(xiàng)制度的聯(lián)動(dòng)適用能夠及時(shí)補(bǔ)償投資者損失。相比之下，以上海金融法院裁判的“鮮言案”為代表的操縱市場(chǎng)類案件，盡管在民事賠償方面作出了有益嘗試，但從總體上看，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)類案件對(duì)應(yīng)的受損投資者確定難度依然較大，適用先行賠付與行政和解的門檻相對(duì)更高。因此，以紫晶存儲(chǔ)欺詐發(fā)行、信披違規(guī)案為落腳點(diǎn)，推動(dòng)行政和解與先行賠付“相向而行”，有望翻開(kāi)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的新篇章。

作者系天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所律師