簡明瑋 桂林理工大學(xué)

引言

面對近年的氣候變化，許多地方同時利用碳定價和綠色債券為其向低碳經(jīng)濟(jì)過渡提供資金。本文研究這兩種氣候政策的經(jīng)濟(jì)互動效應(yīng)和最佳組合。碳定價，以碳稅或排放交易計劃的形式，自20 世紀(jì)90 年代以來一直被用作減少溫室氣體排放與推進(jìn)綠色金融的激勵措施，并在世界各國迅速發(fā)展。綠色債券代表了為減緩氣候變化、適應(yīng)或保護(hù)自然資本融資的政策工具箱中的一個較新發(fā)展[1]。綠色債券最初由歐洲投資銀行和世界銀行與瑞典SEB于2007 年共同創(chuàng)建，如今由政府機(jī)構(gòu)、多邊機(jī)構(gòu)和私營企業(yè)發(fā)行。盡管自2011 年以來，這兩種工具的使用率呈指數(shù)增長，但對于整個資本市場而言，這兩種工具的規(guī)模仍然較小：在目前明確的碳定價舉措所涵蓋的排放量中，只有不到5%的價格符合金融機(jī)構(gòu)評估準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，而低碳適應(yīng)性過渡的融資需求是以每年數(shù)萬億的數(shù)量來估計的[2]。因此，本文通過分析兩種工具的作用，以研究它們在金融系統(tǒng)融資中所產(chǎn)生的內(nèi)在聯(lián)系。將綠色債券與碳定價相結(jié)合，對可持續(xù)性結(jié)果、投資者回報和債務(wù)可持續(xù)性有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。相較于傳統(tǒng)的融資方式，在很大程度上不足以解決當(dāng)前的環(huán)境和氣候相關(guān)的挑戰(zhàn)，這些問題需要調(diào)動大量的資金。在這個領(lǐng)域，綠色項目融資可以發(fā)揮關(guān)鍵作用。在可持續(xù)金融的活動和工具中，綠色債券與碳定價是最有希望的市場化解決方案之一[3]?？梢詫①Y金引向?qū)Νh(huán)境有益的項目，并提高對環(huán)境風(fēng)險的認(rèn)識。綠色債券是固定收益證券，通常與傳統(tǒng)的債務(wù)工具不同，只是它們?yōu)榄h(huán)境或氣候相關(guān)的項目提供資金，目前市場增長潛力仍然巨大，在這方面透明度和披露對于調(diào)整投資者的激勵機(jī)制至關(guān)重要。

一、碳定價的作用

碳價格是高效減排戰(zhàn)略不可或缺的一部分。成本內(nèi)部化的一個根本動機(jī)是，經(jīng)濟(jì)市場要求經(jīng)濟(jì)中的所有交換都是自愿的，在一個雙方已經(jīng)達(dá)成協(xié)定的貿(mào)易關(guān)系中，不能強(qiáng)迫第三方為交易中產(chǎn)生的外部成本買單[4]。當(dāng)一種商品的生產(chǎn)造成污染時，這種污染的成本必須由決定生產(chǎn)和消費該產(chǎn)品的人支付，而不是由無關(guān)的第三方支付。因此，經(jīng)濟(jì)主體必須承擔(dān)其自身行為的全部成本。碳排放定價有助于這種“成本內(nèi)部化”。與碳定價不同，綠色債券并不能為私人決策者提供所需的邊際激勵，使其在決策中最優(yōu)地考慮碳成本。

碳定價，特別是碳稅，是一種政策性降低市場風(fēng)險的方式。當(dāng)政府發(fā)行綠色債券為一個緩解項目融資時，它需要有關(guān)于項目的社會成本和效益的良好信息。政府還需要有實施項目的機(jī)構(gòu)能力，盡管有潛在的腐敗風(fēng)險或缺乏具備必要技術(shù)知識的公職人員。相比之下，對于碳稅，政府不需要掌握關(guān)于減排項目的成本和效益的詳細(xì)信息，只需要掌握排放的邊際社會成本，在政府確定與該成本相匹配的碳稅稅率后，私營部門在一個分散的過程中決定哪些減排項目具有最大的價值空間。碳稅的實施也相對簡單，這是因為金融機(jī)構(gòu)無須將能源運(yùn)用所產(chǎn)生的能耗具體量化，就可以有效地為這些排放物定價；燃料進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的管道、礦口和港口的數(shù)量比需要監(jiān)督的減排項目的數(shù)量少得多。因此，在宏觀管理上可以將其監(jiān)督集中在某一特定領(lǐng)域，可以通過某一種燃料排放進(jìn)行碳定價，從而量化后續(xù)經(jīng)濟(jì)活動所產(chǎn)生的因素。

作為綠色金融的副產(chǎn)品，碳稅的許可證認(rèn)證評估可以為公共事業(yè)帶來一定的收入，也能更規(guī)范綠色金融產(chǎn)品的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。使用碳收入來減少其他稅收（如勞動稅或社會保障繳款）可以為公眾福利產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造凈收益，特別是在發(fā)展中國家，碳稅可以有效地調(diào)動資本市場資源，例如為綠色轉(zhuǎn)型或預(yù)算整合提供資金。這是因為所有與能源利用有關(guān)的碳排放可以在部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)中征稅，且規(guī)避了非正常征稅所帶來的損失。

二、綠色債券的作用

綠色債券的發(fā)行有利于幫助企業(yè)在進(jìn)行環(huán)境項目建設(shè)時，有效應(yīng)對氣候變化以及環(huán)境污染所帶來的市場利率波動。碳稅提供了緩解的激勵措施；它只是間接地減少了經(jīng)濟(jì)對氣候變化的脆弱性，而且它并沒有對受害者進(jìn)行補(bǔ)償。應(yīng)對這些額外的挑戰(zhàn)需要公共和私人支出。如果一起部署，多種政策杠桿可以為長期的綠色投資和創(chuàng)新創(chuàng)造一個穩(wěn)定和一致的方向。綠色債券可以滿足適應(yīng)性項目的需要，盡管目前綠色債券資金主要流向的是綠色項目建設(shè)，但在發(fā)行過程中將碳定價概念和券相結(jié)合仍是可行的，比如目前已經(jīng)在資本市場中發(fā)行的“碳中和債券”。碳定價的引入仍然過于緩慢，無法實現(xiàn)國際商定的將氣候變化限制在遠(yuǎn)低于2℃的目標(biāo)，這種延遲的政策行動造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，后來穩(wěn)定氣候的成本比早期的成本高得多。如果足夠水平的碳定價目前在政治上無法實現(xiàn)，最好是使用第二種最佳的政策工具，而不是做得太少太晚。在政策制定者不愿為長期收益承擔(dān)短期成本的情況下，債券可以通過將今天的氣候政策的一些成本轉(zhuǎn)移到未來，使氣候政策具有激勵性。

許多非金錢動機(jī)，特別是支持環(huán)境的偏好，促使投資者持有綠色資產(chǎn)。如果對某些類型的資產(chǎn)偏好進(jìn)行分析，再加上他們對回報和風(fēng)險的預(yù)期，投資者的選擇會改變平均價格[5]。對具有綠色意識的投資者來說，一個主要問題是要能夠區(qū)分發(fā)行人以環(huán)境友好方式使用收益的真正承諾和單純的“漂綠”行為。在沒有普遍接受綠色定義的情況下，在“多種綠色”的情況下，這一點就更加重要。債券的綠色性，以及它所提供資金的基礎(chǔ)項目的綠色性，對金融機(jī)構(gòu)來說可能是特別難的信號。對于非金融公司來說，說明收益的用途和發(fā)行綠色債券背后的全球環(huán)境戰(zhàn)略，就可以確定具體的投資項目。對于金融機(jī)構(gòu)來說，求助于綠色債務(wù)市場往往還涉及綠色貸款，而不是直接投資于環(huán)境友好項目。在所有情況下，與發(fā)行綠色債券相關(guān)的披露和報告要求都會給借款人帶來額外的成本，這些成本可以通過“綠色溢價”，即債券價格的市場溢價來補(bǔ)償。

綠色債券與債務(wù)水平的關(guān)系還取決于其相對于傳統(tǒng)債券的成本。一種觀念意見認(rèn)為，綠色債券可能比傳統(tǒng)債券成本更高，從而提高了債務(wù)。但這一發(fā)現(xiàn)可能是由樣本選擇偏差造成的。為了評估氣候融資戰(zhàn)略，在比較綠色和普通債券的收益率時，控制投資項目的類型和投資者的特點是很重要的，對于一個正在考慮使用綠色債券為氣候項目融資的國家來說，主要關(guān)注的是發(fā)行綠色債券后在資本市場中獲得的超額收益率，以及吸引更多的“綠色”投資者，而不僅僅只是關(guān)注傳統(tǒng)債券中的票面利率以及預(yù)期收益率。在這些控制下，綠色債券的收益率較低。因此，鑒于一些地區(qū)或機(jī)構(gòu)正在尋求為其綠色融資轉(zhuǎn)型的投資提供資金，綠色債券似乎比傳統(tǒng)債券票面價格更低。也有證據(jù)表明，通過第三方認(rèn)證綠色債券的行為會降低其收益率，而且多邊組織和一些政府能夠降低綠色債券的風(fēng)險，減少綠色投資的資本成本。公共和私人機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色債券的另一個動機(jī)是投資者基礎(chǔ)的多樣化，人們認(rèn)為目前對綠色債券的需求超過了供應(yīng)，綠色債券的發(fā)行可以吸引新投資者。最后，綠色債券具有傳播作用，根據(jù)信號傳遞理論，在綠色債券信息宣布的前后窗口期內(nèi)，發(fā)行方股價均會有相關(guān)波動且產(chǎn)生與之有關(guān)的超額收益。

三、碳定價與綠色債券相互作用效果

當(dāng)碳定價和綠色債券共同實施時，它們會產(chǎn)生互動效應(yīng)，這種效應(yīng)因使用的碳定價類型而異。實施碳定價有兩個主要選擇。即ETS 和稅收。很多文獻(xiàn)分析了它們各自的優(yōu)勢；在此，我們只關(guān)注這些互動效應(yīng)。當(dāng)減緩氣候變化的項目有較高的私人回報時，綠色債券會更成功。這些回報隨著碳定價的提高而增加，通過確保污染的社會成本被計入私人生產(chǎn)成本，為低碳投資創(chuàng)造了一個比高碳替代方案更公平的競爭環(huán)境。因此，一個足夠高的二氧化碳價格支持綠色債券的成功引入市場。如果氣候債券的市場成功需要碳定價，那么它只是部分地替代了碳定價。然而，如果碳定價起飛，我們可以預(yù)期綠色債券也會蓬勃發(fā)展。與碳稅相比，綠色債券的價值和碳定價之間的互動效應(yīng)對ETS 來說更加模糊不清。ETS 為排放設(shè)定了上限，而當(dāng)綠色債券為上限所涵蓋的行業(yè)的氣候變化緩解項目提供資金時，就會發(fā)生排放泄漏。通過債券實現(xiàn)的緩解減少了上限下排放許可的稀缺性，降低了這些許可的價格，從而緩解了排放權(quán)限的轉(zhuǎn)移。為了解決這種情況，在引入綠色債券時應(yīng)收緊排放上限，但這些調(diào)整可能會應(yīng)政策而有所改變。如果綠色債券是作為次優(yōu)政策引入的，將很容易因為政策的扶持力度較小而導(dǎo)致綠債發(fā)行后產(chǎn)生的償債能力被削弱以及現(xiàn)金流出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不佳的情況，從而影響企業(yè)對排放上限的調(diào)整，進(jìn)而使得企業(yè)無法在預(yù)期內(nèi)完成碳減排目標(biāo)。

綠色債券的引入可能通過創(chuàng)造新的既得利益來獲取新的政策支持以及社會資源流入。綠色債券持有者對收緊 ETS 的上限有興趣。目前，各行業(yè)為放松排放上限而進(jìn)行的游說可能會被這些投資者的新游說所抵消。根據(jù)這種解讀，綠色債券的產(chǎn)生既可以削弱也可以加強(qiáng)ETS。有了碳稅，這些結(jié)果就更清楚了。由于無論綠色債券的部署如何，稅率都比較穩(wěn)定，綠色債券和碳稅相互削弱的風(fēng)險就會減少。

綠色債券和碳定價之間的另一個互動效應(yīng)是通過價格波動發(fā)揮作用。與其他債券一樣，如果投資回報的波動性較小，綠色投資項目更容易吸引綠色債券融資。由于綠色投資項目的回報取決于碳價格，更穩(wěn)定的碳價格也會創(chuàng)造更穩(wěn)定的投資回報，并相應(yīng)地對綠色債券產(chǎn)生更大的需求。因此，綠色債券通常與碳稅一起使用比排放交易計劃更好，因為碳稅鎖定了一個穩(wěn)定的碳價格，而世界各地的排放交易計劃價格一直非常不穩(wěn)定。

四、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色債券經(jīng)濟(jì)后果

綠色債券是引導(dǎo)資金進(jìn)入環(huán)境友好活動和項目的一個主要的市場解決方案。雖然相對較新，但該市場正在穩(wěn)步發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)在控制了債務(wù)工具的相關(guān)特征后，由超國家機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券與普通債券相比確實受益于溢價[6]。這表明，具有高環(huán)境績效的金融機(jī)構(gòu)從較低的債務(wù)成本中獲益。此外，我們發(fā)現(xiàn)，與自我標(biāo)示的綠色債券相比，經(jīng)過認(rèn)證的綠色債券受益于較大的溢價。這證實了之前的觀點，即外部審查在這個新興市場確實很重要。雖然我們不能明確地從這些發(fā)現(xiàn)中得出投資者對環(huán)境友好型投資的偏好，但這很可能是在我們的環(huán)境中發(fā)揮作用的渠道。我們通過檢查是否存在有利于重復(fù)發(fā)行者的溢價來間接檢驗信任渠道。事實上，與一次性綠色借款人相比，重復(fù)發(fā)行人受益于額外的溢價，可以將此作為綠色債券市場聲譽(yù)效應(yīng)的證據(jù)。

雖然金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量的綠色債券，但沒有證據(jù)表明他們從普通債券工具的定價優(yōu)勢中獲益，在其他情況下也是如此[7]。這可能是由于將債券的發(fā)行與具體的綠色項目直接聯(lián)系起來的內(nèi)在困難，由于綠色標(biāo)簽對不同類型的公司發(fā)行人所發(fā)行的證券的影響存在異質(zhì)性。通過調(diào)查銀行在綠色債券市場上發(fā)債后的貸款行為，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行綠色債券后會將其所擁有的貸款資金轉(zhuǎn)向污染較少的活動，金融綠色債券的發(fā)行者影響著市場中的碳排放指標(biāo)，因為他們減少了對排放強(qiáng)度較大的部門的貸款。因此，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊在某種程度上都呈同增變化，意味著銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險狀況發(fā)生了變化，特別是通過對環(huán)境和氣候相關(guān)風(fēng)險的直接或間接暴露。雖然在國際論壇上，如20 國集團(tuán)和金融穩(wěn)定委員會，碳排放、碳定價等低碳概念被認(rèn)為是未來金融穩(wěn)定和全球經(jīng)濟(jì)的重要方向，但仍在討論微觀和宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)如何考慮這些風(fēng)險，特別是降低綠色資產(chǎn)的資本風(fēng)險要求，這種監(jiān)管變化顯然會對綠色債券市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

結(jié)語

金融機(jī)構(gòu)通過綠色債券募集資金以及對排放活動進(jìn)行碳定價，從公司的角度能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿，綠色債券與傳統(tǒng)債券相比，在融資時向投資者承諾利息支付率，該利率處于固定狀態(tài)且與經(jīng)營活動相關(guān)性較低。經(jīng)營成果的利好會使得利率波動對企業(yè)所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿影響較弱，若企業(yè)采取傳統(tǒng)債券或股票形式融資，主要會影響企業(yè)原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而稀釋原股東股權(quán)，進(jìn)而影響原股東控制權(quán)，不利于企業(yè)經(jīng)營決策。與綠色債券定價不同的是，股利支付與企業(yè)經(jīng)營成果具有直接聯(lián)系，股票融資使股東增多，增加企業(yè)的股利支付壓力。另外，債務(wù)利息和股利的支付順序也存在差異，股利在稅后支付，而債息在稅前支付，具有抵稅的好處，并且債券發(fā)行費用也優(yōu)于股票發(fā)行；同時，綠色債券與碳排放均具有“綠色”效應(yīng)，高評級的綠色債券相對風(fēng)險較低，且地方政府對企業(yè)發(fā)行綠色債券實行包括補(bǔ)助、擔(dān)保補(bǔ)貼、債券貼息等一系列的優(yōu)惠政策，因此金融機(jī)構(gòu)在融資活動中發(fā)行綠色債券并結(jié)合碳定價機(jī)制可以盡可能降低融資風(fēng)險和成本。