簡(jiǎn)明瑋 桂林理工大學(xué)

引言

綠色債券是一種很有前景的工具，使固定收益市場(chǎng)的投資者能夠?yàn)榄h(huán)境項(xiàng)目融資。然而，綠色債券相對(duì)于傳統(tǒng)債券的定價(jià)仍然是一個(gè)懸而未決的問題。本文主要分析綠色債券與資本市場(chǎng)其他金融工具的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。通過分析綠色債券的背景、發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)等，并以綠色債券在國(guó)內(nèi)的發(fā)展?jié)摿榛A(chǔ)作為研究目標(biāo)，發(fā)現(xiàn)了綠色債券相較普通債券更具有發(fā)展?jié)摿Γ捎趦r(jià)值尋求投資者的高需求，綠色債券的收益率雖比傳統(tǒng)債券低1.12 個(gè)基點(diǎn)，但同等級(jí)債券的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更低[1]。我們發(fā)現(xiàn)，債券綠色憑證的外部驗(yàn)證和發(fā)行后配置報(bào)告的保證顯著提高了綠色溢價(jià)的估計(jì)。最后，綠色債券如果用于新項(xiàng)目，收益率會(huì)下降，而對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行再融資，收益率會(huì)上升[2]。我們的發(fā)現(xiàn)為綠色債券定價(jià)領(lǐng)域提供了有價(jià)值的見解。雖然估計(jì)的綠色溢價(jià)的平均規(guī)模并沒有阻止主流投資者投資綠色債券，但需要解決綠色信用和額外性方面的問題，以增強(qiáng)投資者對(duì)這一創(chuàng)新工具的信任。

綠色債券在中國(guó)的實(shí)施可能會(huì)帶來兩個(gè)積極因素：一方面，綠色債券可以幫助解決金融資源短缺，以緩解空氣污染問題；另一方面，它們可以增加環(huán)境金融產(chǎn)品的多樣性。本文基于一個(gè)關(guān)鍵問題探討了中國(guó)綠色債券發(fā)行的潛力和挑戰(zhàn)：綠色債券能否幫助緩解空氣污染？通過研究綠色債券產(chǎn)品（概念、特征、使用過程）和債券市場(chǎng)，并分析中國(guó)緩解空氣污染的金融需求，我們可以得出對(duì)所提出問題的肯定答案。

一、背景

（一）綠色債券定義

迄今為止，世界上對(duì)綠色債券沒有統(tǒng)一的定義，對(duì)此有不同的描述。世界銀行在2012 年將綠色債券定義為“收益用于支持旨在解決氣候變化原因和后果的項(xiàng)目的債券”；其他一些金融機(jī)構(gòu)則將綠色債券描述為“利用籌集的資本為具有環(huán)境效益的項(xiàng)目提供資金的固定收益金融機(jī)制”。到目前為止，發(fā)行的大多數(shù)綠色債券都用于緩解和適應(yīng)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展、可再生能源、能源效率、森林管理、城市交通、防洪、公共交通等方面的氣候變化[3]。但是，現(xiàn)有的以氣候?yàn)橹黝}的債券市場(chǎng)要比“標(biāo)簽”的綠色債券市場(chǎng)大得多。綠色債券概念可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出氣候緩解和適應(yīng)的目的，而達(dá)到其他環(huán)境目標(biāo)，例如廢物管理和水凈化。在本文中，將采取更廣泛的綠色債券概念，以衡量債券的目的是否為低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和環(huán)境目的服務(wù)。

（二）綠色債券的特點(diǎn)

資本市場(chǎng)屬于長(zhǎng)期市場(chǎng)，擁有許多融資工具來適配各領(lǐng)域投資者的層級(jí)需求。相較于傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券、期權(quán)等）綠色債券有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。首先，綠色債券是發(fā)行方直接面向社會(huì)大眾融集資金，渠道廣且靈活便利，且資金投向是直接進(jìn)入綠色項(xiàng)目的建設(shè)，針對(duì)性較強(qiáng)且融資方式直接。其次，傳統(tǒng)債券大多為中長(zhǎng)期性的融資模式，期限較長(zhǎng)，一般需要資本市場(chǎng)運(yùn)行很久之后才能顯現(xiàn)出發(fā)行債券與融資成本間的相關(guān)性；而綠色債券的期限普遍較短，普遍為2-5 年，且期限選擇靈活，由符合資格的發(fā)行主體靈活控制，項(xiàng)目資金的使用與投放相較傳統(tǒng)債券在時(shí)間與跨度上都更加靈活。這種獨(dú)立且可控的資金使用期限以及穩(wěn)定的資金來源有效降低了企業(yè)進(jìn)行大型綠色項(xiàng)目建設(shè)的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，也保障了資金流向的正確性以及資金鏈的連續(xù)性，為長(zhǎng)期綠色項(xiàng)目提供了穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金保障，一定程度上緩解了企業(yè)和銀行之間的錯(cuò)配現(xiàn)象，大大提升了資金的利用效率。另外，由于綠色債券所融得的資金需要定向地投入綠色項(xiàng)目中，各發(fā)行企業(yè)為獲得更好的研發(fā)環(huán)境以及政策扶持，提升了企業(yè)研發(fā)積極性且提升了企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值，也讓綠色項(xiàng)目的開發(fā)在企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略管理地位的提高，從而帶動(dòng)社會(huì)層面的綠色金融發(fā)展。著眼當(dāng)前資本市場(chǎng)，金融工具以及金融投資的方式雖較為匱乏，發(fā)行綠色債券、碳中和債以及其他綠色金融產(chǎn)品能進(jìn)一步完善充實(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)，以提高金融市場(chǎng)體系應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，助推綠色金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)特征

從市場(chǎng)投資方以及發(fā)行主體的視角下，以及對(duì)國(guó)際環(huán)境類債券市場(chǎng)的觀察與研究，認(rèn)為大多數(shù)“AAA”以上評(píng)級(jí)的綠色債券均處在低風(fēng)險(xiǎn)水平。主要風(fēng)險(xiǎn)來源于對(duì)綠色債券的定義、定量標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限以及第三方評(píng)估體系沒有統(tǒng)一的強(qiáng)制性以及法規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于發(fā)行者而言，在尋找相關(guān)資源和驗(yàn)證綠色債券產(chǎn)生后續(xù)效應(yīng)時(shí)會(huì)產(chǎn)生額外成本，從而影響市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者需求而產(chǎn)生一定的資金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)研究指出，國(guó)際上部分機(jī)構(gòu)投資者正在尋找可持續(xù)的方法分散投資組合來降低碳排放、碳密集型產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)與完善準(zhǔn)入門檻，而商業(yè)銀行在為新能源項(xiàng)目建設(shè)和環(huán)境項(xiàng)目發(fā)行綠色債券時(shí)，二者的需求能否恰好配比存在著分歧及挑戰(zhàn)。此外，債券市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的普通債券在發(fā)行規(guī)模上有著資金準(zhǔn)入門檻，如發(fā)行規(guī)模過低或不足以促進(jìn)債券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)很可能產(chǎn)生資金流動(dòng)性不足、資金流向不明的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）綠色債券影響范圍

著眼于綠色債券發(fā)展?jié)摿Φ闹袊?guó)市場(chǎng)。旨在借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，研究和探討中國(guó)實(shí)施綠色債券的需求、激勵(lì)和潛力。綠色債券和空氣污染數(shù)據(jù)和數(shù)字是從互聯(lián)網(wǎng)來源收集的。并通過與相關(guān)學(xué)者、國(guó)際專家和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的訪談來整理利益相關(guān)者的看法。綠色債券通常與可持續(xù)發(fā)展金融體系相結(jié)合?？沙掷m(xù)金融是通過金融模型，產(chǎn)品和市場(chǎng)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值的實(shí)踐，這些模型、產(chǎn)品和市場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)是可持續(xù)的。

二、綠色債券與資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)

（一）綠色債券與銀行業(yè)的聯(lián)系

綠色信貸是銀行業(yè)綠色金融發(fā)展的主要特征。綠色信貸意味著既向環(huán)境友好型項(xiàng)目提供更多的信貸，又在項(xiàng)目融資上更加關(guān)注環(huán)境績(jī)效。這是從兩個(gè)方向引導(dǎo)的：國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)和銀行的自我啟動(dòng)。國(guó)家政策是綠色信貸推廣的主要?jiǎng)恿?。銀監(jiān)會(huì)2007 年發(fā)布了“綠色信貸政策”，該政策于次年生效。綠色信貸政策的主要原則是鼓勵(lì)銀行向節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目發(fā)放更多貸款，減少對(duì)高能耗、高污染項(xiàng)目的貸款。此后，節(jié)能環(huán)保部門的貸款激增。

（二）綠色債券與保險(xiǎn)行業(yè)的聯(lián)系

一種環(huán)境特征保險(xiǎn)工具是環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)（EPLI）。如果事故是由保單持有人引起的，它允許第三方從保險(xiǎn)公司獲得污染事故期間的損失賠償[5]。中央政府2007 年開始實(shí)施EPLI 試點(diǎn)方案。企業(yè)采用EPLI 的速度緩慢，增長(zhǎng)緩慢。2012 年，超過2000家企業(yè)擁有EPLI，在某些地區(qū)，EPLI 份額僅占財(cái)產(chǎn)和傷亡保費(fèi)收入總額的0.01%。在公眾的壓力下，因?yàn)殪F霾，2018 年，中國(guó)政府將EPLI 強(qiáng)制用于高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。

（三）綠色債券與證券業(yè)的聯(lián)系

證券領(lǐng)域主要的綠色機(jī)制是排污權(quán)交易市場(chǎng)。它包括空氣污染物、水污染物和碳排放交易。一些例子證明，排放交易機(jī)制在緩解空氣污染方面是有效的。30 多家工業(yè)公司關(guān)閉了燃煤鍋爐或改用清潔能源，在崇欽市附近的40 家工業(yè)燃煤公司減少了煤炭消耗量。專家預(yù)計(jì)，排放交易機(jī)制將在未來的空氣污染緩解中發(fā)揮更大的作用。然而，目前現(xiàn)有機(jī)制的能力非常有限，在中國(guó)只有十個(gè)主要的排放交換。

三、實(shí)施綠色債券的激勵(lì)與需求

為了在中國(guó)實(shí)施綠色債券，可以從各個(gè)角度感知其需求和激勵(lì)措施。本節(jié)應(yīng)用利益相關(guān)者分析。作者將主要利益主體確定為：投資者、政府、金融市場(chǎng)、企業(yè)和輿論。

（一）投資者角度

綠色債券作為一種金融產(chǎn)品，對(duì)投資者進(jìn)行投資決策有三個(gè)關(guān)鍵特征和標(biāo)準(zhǔn)。它們是：綠色目的、利息收益和風(fēng)險(xiǎn)。隨著可持續(xù)發(fā)展意識(shí)的增強(qiáng)，投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)產(chǎn)生積極環(huán)境和社會(huì)效益的投資（如影響力投資）越來越感興趣。一個(gè)值得注意的例子是，世界銀行首次發(fā)行綠色債券是應(yīng)北歐養(yǎng)老基金投資者的要求。中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者和公共金融機(jī)構(gòu)，如國(guó)有企業(yè)投資基金、國(guó)家開發(fā)銀行，都在提高其投資活動(dòng)的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)。

（二）政策角度

2013 年，中國(guó)提出了未來五年空氣質(zhì)量改善2750 億美元的投資計(jì)劃，這需要大力的金融資本支持。中國(guó)減輕空氣污染的主要資源是政府財(cái)政預(yù)算中的公共財(cái)政。而企業(yè)和政府都面臨著公共財(cái)政短缺的問題。中國(guó)擁有世界上最大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，而且綠色債券在環(huán)境部門中運(yùn)用較靈活，公募及私募均可進(jìn)行融資，從而減輕融資困難。中國(guó)政府已經(jīng)表明了一個(gè)綠色中國(guó)金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈信號(hào)，綠色債券可能是一個(gè)旗艦，表明政府在處理污染問題方面的決心。

（三）金融市場(chǎng)角度

中國(guó)債券市場(chǎng)的大部分是銀行貸款。它們占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的132%，超過了發(fā)達(dá)國(guó)家的123%。在期限不到一年的78%上市公司中，中國(guó)在金融市場(chǎng)上的短期債務(wù)比率最大，而在美國(guó)等較發(fā)達(dá)的國(guó)家，短期債務(wù)比率僅為28%。自今年年初首次出現(xiàn)公司債券違約以來，金融市場(chǎng)正在通過加強(qiáng)監(jiān)管來預(yù)期結(jié)構(gòu)性變化。

綠色債券引入中國(guó)，將豐富中國(guó)金融產(chǎn)品在市場(chǎng)上的品種。它可以促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的完善，并加強(qiáng)金融體系中市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的資本配置。通過服務(wù)于綠色目的并確保綠色債券的透明度，它可以降低金融系統(tǒng)的波動(dòng)性，并從長(zhǎng)期來看提高金融穩(wěn)定性。與當(dāng)前的私人貸款相比，綠色債券有助于以低成本有效地從私營(yíng)部門調(diào)動(dòng)金融資源，并將資金流向環(huán)境部門，以解決空氣污染問題。

（四）企業(yè)角度

當(dāng)前的工業(yè)公司，包括發(fā)電公司，都需要金融資本，以將其當(dāng)前技術(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)榍鍧嵣a(chǎn)，節(jié)約能源和提高能源效率。太陽能和風(fēng)能等新興產(chǎn)業(yè)也需要資金來持續(xù)增長(zhǎng)[6]。面對(duì)新興產(chǎn)業(yè)不斷增長(zhǎng)的融資需求，當(dāng)前由銀行主導(dǎo)的金融市場(chǎng)習(xí)慣于將主要金融資源分配給大公司和國(guó)有企業(yè)。2009 年，銀行對(duì)節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目的貸款為856 億元人民幣，僅占總貸款規(guī)模的8.93%。在市場(chǎng)和政策的推動(dòng)下，“綠色”貸款正在增加，但與其他貸款相比，它的份額仍然很小。國(guó)家政府和地方政府發(fā)行的綠色債券可以增加企業(yè)綠色發(fā)展的資金渠道，尤其是中小企業(yè)。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

綠色債券可以通過挖掘中國(guó)私營(yíng)部門的巨大潛力并將資本引入環(huán)境部門來幫助緩解空氣污染。綠色債券的國(guó)際實(shí)例證明了它們?cè)谔岣吣茉葱?、?jié)能、清潔技術(shù)應(yīng)用和減少碳排放方面的貢獻(xiàn)。綠色債券本質(zhì)上是一種金融產(chǎn)品，具有與生俱來的可投資金融風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)于公司綠色債券，即使其債券由資產(chǎn)覆蓋，其評(píng)級(jí)也不如政府機(jī)構(gòu)高。綠色債券沒有通用的一個(gè)或多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因此，很難衡量綠色債券的影響并進(jìn)行項(xiàng)目質(zhì)量控制。目前的“綠色”標(biāo)準(zhǔn)由每個(gè)發(fā)行人決定。由于缺乏通用標(biāo)準(zhǔn)，很可能導(dǎo)致一個(gè)項(xiàng)目比另一個(gè)項(xiàng)目相對(duì)綠色的情況。因此，很難量化綠色債券對(duì)環(huán)境影響的絕對(duì)值。盡管在中國(guó)引入綠色債券的潛力很大，但存在障礙。

全球綠色債券市場(chǎng)近年來發(fā)展逐漸完善且日新月異，依然成為資本市場(chǎng)中的新亮點(diǎn)，中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及環(huán)境資源結(jié)構(gòu)調(diào)控的關(guān)鍵時(shí)期，積極實(shí)施“碳中和，碳達(dá)峰”計(jì)劃面臨著不小的挑戰(zhàn)，以及應(yīng)對(duì)全球氣候變化的社會(huì)責(zé)任與國(guó)際擔(dān)當(dāng)，這也代表著未來綠色投資領(lǐng)域的巨大空間。在行業(yè)方面，綠色債券發(fā)行方所處行業(yè)分布廣泛，主要集中在建筑開發(fā)類、產(chǎn)品制造類以及能源排放類以及其上下游供應(yīng)商領(lǐng)域等。國(guó)際上發(fā)行綠色債券的國(guó)家有著明顯的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)以及較大的市場(chǎng)份額，歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家如英國(guó)、德國(guó)等占據(jù)綠色債券發(fā)行量的一半以上，美國(guó)占比為17%左右，在新上市的新興行業(yè)中，發(fā)行主體的綠色債券發(fā)行量也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。綠色債券最大的優(yōu)勢(shì)在于環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)極低，其風(fēng)險(xiǎn)主要包括資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)處在綠色金融概念謹(jǐn)慎推廣的初期，相較其他投融資工具，綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)更低，且投資回報(bào)適中，是資本市場(chǎng)中一個(gè)優(yōu)良的融資新選擇。

（二）啟示

根據(jù)以上分析，為了實(shí)現(xiàn)綠色債券在我國(guó)更快更好的發(fā)展，提出以下幾點(diǎn)啟示：

第一，政府應(yīng)形成一個(gè)穩(wěn)定的政策框架

通過發(fā)出明確而強(qiáng)烈的環(huán)境保護(hù)和減輕空氣污染目標(biāo)的信號(hào)，將制定一系列立法，優(yōu)先考慮能源效率和節(jié)能計(jì)劃。特別是對(duì)于污染嚴(yán)重的大公司和國(guó)有企業(yè)，政府需要加強(qiáng)其政策實(shí)施工作，以推動(dòng)那些在減輕空氣污染方面采取更強(qiáng)有力行動(dòng)的人發(fā)揮作用。政府需要激勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為它們?cè)谑袌?chǎng)上創(chuàng)造更多的創(chuàng)新和增長(zhǎng)空間。制定明確的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的環(huán)境實(shí)踐。需要加強(qiáng)公司債券市場(chǎng)的監(jiān)管，以保護(hù)投資者的利益，防止進(jìn)一步的債務(wù)違約。

第二，建立穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境

中國(guó)債券市場(chǎng)是世界上最大的債券市場(chǎng)之一，但仍對(duì)國(guó)際投資者不開放。因此，綠色債券倡議依賴于中國(guó)的內(nèi)部活力，例如政府或金融機(jī)構(gòu)的沖刺。中國(guó)現(xiàn)有的綠色債券違約表明綠色債券實(shí)施的監(jiān)管效率低下和市場(chǎng)不成熟。一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)發(fā)展和更完善的政策調(diào)控，需要一個(gè)成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

第三，推動(dòng)環(huán)境意識(shí)的宣傳

發(fā)展中國(guó)家的環(huán)境意識(shí)普遍較低。綠色債券作為一種創(chuàng)新的沖擊投資形式，是一種新的概念和產(chǎn)品，起源于發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)疑。發(fā)展中國(guó)家、決策者、投資者和企業(yè)對(duì)綠色債券概念的理解和接受尚未擴(kuò)散。綠色債券作為一種動(dòng)力，在可持續(xù)金融改革中，已重新設(shè)計(jì)金融體系并改變傳統(tǒng)的投資觀念。綠色債券發(fā)行需要一系列政策的支持和項(xiàng)目的全面綠色績(jī)效評(píng)估和評(píng)估體系，來讓更多投資者接受綠色債券并推動(dòng)其進(jìn)一步發(fā)展。

結(jié)語

本文提出了在環(huán)境會(huì)計(jì)視角下我國(guó)綠色債券的發(fā)行潛力，通過闡述綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)特征、與資本市場(chǎng)聯(lián)系以及激勵(lì)與需求幾個(gè)方面來說明綠色債券在我國(guó)發(fā)行的潛力以及存在的問題，并給出相應(yīng)啟示，但仍存在很多不足。因此，應(yīng)牢固綠色發(fā)展理念，適應(yīng)發(fā)展需要，推動(dòng)綠色債券在資本市場(chǎng)中進(jìn)一步發(fā)展。