張文強(qiáng) 重慶工商大學(xué)

引言

在“雙碳”目標(biāo)背景下，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平以及更可持續(xù)的低碳發(fā)展已成為社會與企業(yè)所共同追求的方向。在此背景下，如何實(shí)現(xiàn)社會與企業(yè)共贏，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并進(jìn)已成為社會所關(guān)注的重要議題。ESG 是一種除財(cái)務(wù)信息外，整合環(huán)境、社會、治理等多維因素，衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與長期價(jià)值的綜合評價(jià)體系。該體系不僅高度契合國家“五位一體”總體布局和“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，而且為我國高質(zhì)量發(fā)展和低碳轉(zhuǎn)型提供了可執(zhí)行的實(shí)施框架。

為促使上市公司重視和提升自身ESG 表現(xiàn)并強(qiáng)化ESG 信息披露，我國政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會推出了一系列旨在加強(qiáng)上市公司ESG 信息披露、提升ESG 表現(xiàn)、踐行ESG 理念的政策措施。2017 年6 月，證監(jiān)會與環(huán)保部簽訂《關(guān)于共同開展上市公司環(huán)境信息披露工作的合作協(xié)議》，完善了上市公司環(huán)境信息強(qiáng)制性披露制度。2018 年11 月，中國基金業(yè)協(xié)會正式發(fā)布《中國上市公司ESG 評價(jià)體系研究報(bào)告》和《綠色投資指引（試行）》，提出了衡量上市公司ESG 績效的核心指標(biāo)體系。2020年，深交所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法（2020 年修訂）》，在社會責(zé)任履行情況披露部分，首次提及并考核ESG 披露情況。這從歷屆政府工作報(bào)告也可看出，關(guān)于社會、環(huán)境和公司治理方面（ESG）的議題一直是政府關(guān)注的重點(diǎn)工作，如創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興、食品藥品安全、安全生產(chǎn)、綠色發(fā)展、生態(tài)保護(hù)等，這些都為上市公司推進(jìn)ESG 實(shí)踐指明了方向。

然而，企業(yè)踐行ESG 理念必然會出于自身一定的需求考量?，F(xiàn)有研究表明，上市公司提升ESG 表現(xiàn)并披露ESG 信息主要是源于一系列驅(qū)動因素的影響，其中主要包括提高績效的需要、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮以及監(jiān)管方面的壓力等。但是，這些文獻(xiàn)大多從企業(yè)績效方面對上市公司的ESG 表現(xiàn)進(jìn)行研究，鮮有學(xué)者站在企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度對上市公司ESG 表現(xiàn)進(jìn)行深入探討。鑒于此，本文基于我國A 股上市公司2010-2020 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與華證ESG 評級，系統(tǒng)研究了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，該研究不僅能豐富ESG 領(lǐng)域的研究成果，也能為推進(jìn)ESG體系建設(shè)與實(shí)踐提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

基于資源依賴?yán)碚?，投資者等利益相關(guān)者掌握著企業(yè)經(jīng)營發(fā)展所需的各種資源，企業(yè)為了獲取這些資源，往往會根據(jù)利益相關(guān)者的訴求提升ESG 表現(xiàn)并披露信息，進(jìn)而通過ESG 表現(xiàn)的“信息效應(yīng)”“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

（一）信息效應(yīng)

投資者在進(jìn)行決策時(shí)，需要獲得盡可能多的有效信息作為其判斷依據(jù)。但是，以往投資者在識別企業(yè)時(shí)，只能通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告或社會輿論的方式對被投資企業(yè)進(jìn)行片面了解。ESG 信息作為一種較客觀全面的非財(cái)務(wù)信息，能夠增加投資者的有用信息量，緩解投資者與企業(yè)間的信息不對稱，這有助于投資者在綜合研判后做出理性決策。此外，良好的ESG 表現(xiàn)能夠向資本市場傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況良好、發(fā)展?jié)摿薮蟮确e極信號[1]（張兆國，2013），這有利于增強(qiáng)投資者的信心，減少投資者不理性的拋售行為。

（二）風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)并披露ESG 信息能夠通過影響企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)作用到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的前提下，管理層可能為了自身利益侵犯股東利益，而良好的ESG 表現(xiàn)反映出企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制完善，這在一定程度上降低了代理風(fēng)險(xiǎn)；其次，良好的ESG 表現(xiàn)能夠滿足公眾和監(jiān)管者對企業(yè)的期望，有利于企業(yè)積累道德資本，提高聲譽(yù)；最后，企業(yè)能夠通過提升ESG 表現(xiàn)塑造品牌形象，提升產(chǎn)品市場競爭力，創(chuàng)造充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)，企業(yè)將實(shí)現(xiàn)更加可持續(xù)的發(fā)展，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

上市公司的ESG 表現(xiàn)越好，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國滬、深兩市A 股上市公司2010-2020 年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除了ST、ST*與PT 的上市公司樣本。（2）剔除了金融類上市公司的樣本。（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失、不完整的樣本。最終，本文共得到24009 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和wind 數(shù)據(jù)庫，回歸采用Stata16.0。為了消除樣本中異常值對研究結(jié)果的影響，本文在回歸時(shí)對所有變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文在基準(zhǔn)回歸中使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并使用收益上下波動比作為替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：ESG 表現(xiàn)。本文選取華證ESG 評級指標(biāo)度量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，并依據(jù)上述評級采用賦值方法構(gòu)建，將評級C—AAA 共9 個(gè)等級依次賦值為1 至9。

3.控制變量：為了更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匮芯縀SG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文參考以往相關(guān)研究，選取了以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模、前十大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長性、獨(dú)立董事占比，并設(shè)置了年度和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

本文根據(jù)研究內(nèi)容和研究目標(biāo)，利用多元回歸模型并考慮時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)建立模型檢驗(yàn)本文的假設(shè)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上市公司ESG 表現(xiàn)的均值為6.511，中位數(shù)為6，表明我國大多數(shù)上市公司的ESG 表現(xiàn)良好，但對比最小值和中位數(shù)可發(fā)現(xiàn)，仍有部分上市公司的ESG 表現(xiàn)情況不容樂觀。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的均值為-0.295，最小值為-2.401，最大值為1.729，說明我國不同上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在明顯差異。

（二）回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)上述模型對ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了多元回歸?？梢园l(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)的系數(shù)均為負(fù)且在1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，說明上市公司提升ESG 表現(xiàn)能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即驗(yàn)證了本文假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是更換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。本文采用收益上下波動比作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。二是考慮到ESG 信息披露所帶來的經(jīng)濟(jì)后果可能具有滯后性，將ESG 進(jìn)行了滯后一期處理。三是考慮到樣本選擇性偏誤對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的干擾，采用了Heckman 兩階段檢驗(yàn)。

三種方式的檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸無明顯差異，因此本文的實(shí)證結(jié)果是較為可靠的。

四、調(diào)節(jié)作用分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者是我國資本市場的重要參與者。通常，相比于普通投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有更加明顯的規(guī)模優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，因此其交易活動足以影響到上市公司的股票表現(xiàn)。但是，目前國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響尚未取得一致的研究結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股有助于降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]（高昊宇等，2017），也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了上市公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]（楊棉之等，2020），還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同情形下機(jī)構(gòu)投資者持股會對上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響[4]（董紀(jì)昌等，2020）。因此，有必要研究機(jī)構(gòu)投資者持股對ESG 表現(xiàn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。

通過多元回歸結(jié)果可知，ESG 表現(xiàn)的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，ESG 表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是：我國資本市場尚處于發(fā)展階段，相關(guān)機(jī)制體系還不成熟，機(jī)構(gòu)投資者可能會為了自身利益選擇隱瞞企業(yè)的負(fù)面消息，這加劇了市場中的信息不對稱，進(jìn)而抑制了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮效用。

（二）分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有研究表明，分析師跟蹤是影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，但關(guān)于分析師跟蹤對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響尚未取得一致的研究結(jié)論。肖土盛等（2017）[5]研究發(fā)現(xiàn)，較準(zhǔn)確的分析師預(yù)測可以緩解企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且分析師預(yù)測在信息披露質(zhì)量和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介作用；而斐平等（2021）[6]則發(fā)現(xiàn)分析師覆蓋或關(guān)注會加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要研究分析師跟蹤對ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。

通過多元回歸結(jié)果可知，ESG 表現(xiàn)的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，ESG 表現(xiàn)與分析師跟蹤的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明分析師跟蹤負(fù)向調(diào)節(jié)了ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是：分析師跟蹤可能會刺激企業(yè)管理層追求更好的業(yè)績，但這也可能會導(dǎo)致管理層隱瞞負(fù)面信息。當(dāng)負(fù)面信息集聚甚至無法被隱瞞時(shí)，股價(jià)崩盤也就在所難免了。

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響投資者對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的預(yù)期。在社會主義市場經(jīng)濟(jì)背景下，國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)在ESG 表現(xiàn)方面面臨更高的公眾壓力和社會期待。同時(shí)，投資者對非國有企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)及披露ESG 信息并無較大預(yù)期，而當(dāng)非國有企業(yè)超預(yù)期地提升ESG 表現(xiàn)并積極披露ESG 信息時(shí)，往往能夠讓市場認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營狀況良好且具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ@有利于抑制企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，非國有企業(yè)作為較純粹的市場主體，其有更強(qiáng)的意圖通過提升自身ESG 表現(xiàn)以抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，預(yù)期提升ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在非國有企業(yè)中更加明顯。本文采用分組回歸予以檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示，非國有企業(yè)的ESG 系數(shù)為負(fù)且在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，而國有企業(yè)的ESG 系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，說明相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯，即驗(yàn)證了上述預(yù)期。

（二）審計(jì)意見的異質(zhì)性分析

我國公司法規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會計(jì)年度終了時(shí)編制年度財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告，并依法經(jīng)有資質(zhì)的會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，由兩名注冊會計(jì)師簽字確認(rèn)。注冊會計(jì)師的審計(jì)，一方面，可以防止因報(bào)表舞弊、錯誤對國家稅收產(chǎn)生不利影響；另一方面，可以保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益和合法權(quán)益，促進(jìn)中小投資者的有效投資。由此可見，審計(jì)意見在經(jīng)濟(jì)決策中扮演著關(guān)鍵角色，并可能影響資本市場的資源配置。本文區(qū)分上市公司年度報(bào)表被注冊會計(jì)師出具的不同類型的審計(jì)意見，進(jìn)一步分析不同類型審計(jì)意見下ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在差異。

回歸結(jié)果顯示，被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司組其ESG系數(shù)為負(fù)且在1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，而被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司組其ESG 系數(shù)不顯著。由此可知，相比于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司，標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司提升ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加明顯。出現(xiàn)這種情況的原因可能是：一方面，外部審計(jì)的治理機(jī)制能夠幫助投資者獲得更加真實(shí)公允的企業(yè)信息，提升投資者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識別能力，增強(qiáng)投資者的理性投資行為；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況良好的積極信號，這有助于增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心，因而降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)盈虧的異質(zhì)性分析

在市場經(jīng)濟(jì)中，虧損就意味著企業(yè)可能破產(chǎn)或退出市場，這必將向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂的消極信號，加劇投資者的恐慌心理。因此，本文將樣本區(qū)分為盈利企業(yè)和虧損企業(yè)，探究不同盈虧狀況下ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

回歸結(jié)果顯示，盈利的上市公司組其ESG 系數(shù)為負(fù)且在5%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，而虧損的上市公司組其系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，說明相比于虧損企業(yè)，盈利企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加明顯。出現(xiàn)這種情況的原因可能是：盈利企業(yè)擁有更多的盈余資源提升自身ESG 表現(xiàn)，這對抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了積極影響；而虧損企業(yè)則會將更多的資源用于扭虧為盈，卻忽視了自身ESG 表現(xiàn)的影響，因此其ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用并不明顯。

六、研究結(jié)論與建議

本文選取2010-2020 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)論如下：（1）企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師跟蹤負(fù)向調(diào)節(jié)了ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。（3）ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在非國有企業(yè)、被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)和盈利企業(yè)中更加明顯。

基于上述分析，本文提出以下建議：

第一，企業(yè)尤其是非國有企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)ESG 實(shí)踐，積極提升ESG 表現(xiàn)并披露ESG 信息。作為我國ESG 體系建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)踐行ESG 理念不僅能夠響應(yīng)國家號召，還有利于企業(yè)的長期健康發(fā)展。此外，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮ESG 的信息效用，向資本市場傳遞自身有效信號，緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱。

第二，投資者應(yīng)考慮將企業(yè)ESG 表現(xiàn)納入投資決策框架，加強(qiáng)對企業(yè)的全面了解，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者的“雙贏”。投資者作為企業(yè)最直接的利益相關(guān)者，其決策將對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展具有重要影響。將企業(yè)ESG 表現(xiàn)納入投資者決策框架，不僅有利于投資者做出更加有效的決策，也能夠促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

第三，政府部門應(yīng)加快建立健全ESG 相關(guān)制度，完善ESG信息披露體系，加強(qiáng)對企業(yè)ESG 實(shí)踐的引導(dǎo)。目前我國ESG 體系建設(shè)和實(shí)踐還處于發(fā)展初期，相關(guān)制度配套還不完善，可能導(dǎo)致企業(yè)對ESG 理念理解不透、落實(shí)不足。因此，政府部門應(yīng)盡快聯(lián)合第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對ESG 體系的建設(shè)和規(guī)范，保障ESG 體系實(shí)踐在我國的順利開展。